潘圓圓

2022年3月10日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）將百勝中國(guó)等五家中概股公司列入《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的暫定清單，三年內(nèi)不符合規(guī)定的公司可能被從美國(guó)交易所摘牌。3月30日SEC再次將百度等六家公司列入可能被SEC摘牌企業(yè)的暫定清單。

SEC將數(shù)家中國(guó)企業(yè)列入“摘牌暫定清單”，是美國(guó)針對(duì)中概股步步緊逼的動(dòng)作之一。2020年5月和12月，美國(guó)參議院和眾議院分別批準(zhǔn)通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》。2020年12月18日，該法案通過(guò)成為美國(guó)法律。2021年12月2日，SEC完善了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》最終實(shí)施細(xì)則，明確了監(jiān)管范圍、申報(bào)和披露義務(wù)、強(qiáng)制退市的程序等內(nèi)容，并要求中概股披露其所有權(quán)結(jié)構(gòu)和審計(jì)細(xì)節(jié)。通過(guò)這些動(dòng)作，美國(guó)正式懸劍于中概股之上，中概股企業(yè)摘牌退市似乎成為迫在眉睫的事情，這樣的預(yù)期造成了巨大的市場(chǎng)壓力。

美國(guó)政策的不確定成為港股與A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)的原因之一。3月15日香港恒生指數(shù)收?qǐng)?bào)18415.08點(diǎn)，與3月13日相比跌幅超過(guò)15%。與去年同期指數(shù)28833.76點(diǎn)相比，恒生指數(shù)下跌超過(guò)1萬(wàn)點(diǎn);3月15日中國(guó)內(nèi)地的上證指數(shù)下跌4.95%，為兩年最大單日跌幅。

在與中國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)談判取得的進(jìn)展方面，近兩年來(lái)SEC多次釋放出不明確甚至是前后矛盾的信息。SEC一方面承認(rèn)中美監(jiān)管合作談判在積極進(jìn)行中，一方面卻針對(duì)中概股做出一系列動(dòng)作。例如經(jīng)歷數(shù)次反復(fù)后，中國(guó)在美國(guó)上市的三大電信運(yùn)營(yíng)商被紐交所除牌等。從這些動(dòng)作不難看到，美國(guó)的營(yíng)商環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，中國(guó)企業(yè)需要重新評(píng)估赴美上市的風(fēng)險(xiǎn)。

《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》細(xì)則出臺(tái)后，以安全名義進(jìn)行不確定的審查意味著赴美上市的風(fēng)險(xiǎn)陡增。

首先，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》歧視性針對(duì)中國(guó)。2019年美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)向國(guó)會(huì)建議通過(guò)立法將中概股排除在美國(guó)股票市場(chǎng)之外，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》中外國(guó)發(fā)行人的額外披露事項(xiàng)也說(shuō)明這是一部針對(duì)中國(guó)的法律。這違背了法律不能有歧視性的慣例，也違反了SEC宣稱的“維持公平、有序和有效市場(chǎng)”的使命，中國(guó)企業(yè)因?yàn)槠鋰?guó)別就需要面對(duì)比其他國(guó)家企業(yè)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，該法律將“非事前審查”推到極致。中概股在美國(guó)成功上市說(shuō)明SEC認(rèn)為中國(guó)企業(yè)符合上市的條件和要求。對(duì)于不符合條件的企業(yè)，SEC完全有權(quán)力也有能力將其拒之門外。雖然近十年來(lái)中美對(duì)“是否提供審計(jì)報(bào)告底稿”持不同看法，但雙方仍可以通過(guò)協(xié)商解決爭(zhēng)議。中國(guó)200多家企業(yè)最終在美國(guó)上市也說(shuō)明SEC認(rèn)為“審計(jì)底稿問(wèn)題”不影響企業(yè)的上市資格?！锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法》通過(guò)后，SEC以審計(jì)要求為借口除牌已經(jīng)上市的中國(guó)企業(yè)股票，這相當(dāng)于推翻同一個(gè)機(jī)構(gòu)早期定下的規(guī)則，否認(rèn)既成事實(shí)和法律決定的有效性。美國(guó)除牌的動(dòng)作違背了“法不溯及既往”的基本準(zhǔn)則，更是違反契約精神的惡劣行為。理論上中國(guó)企業(yè)可以因此對(duì)SEC提起訴訟，但成功概率不容樂觀，“除牌威脅”已經(jīng)成為中概股最大的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》意味著風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法事先預(yù)估。除了審計(jì)底稿，該法律還要求中概股披露是否受中國(guó)政府擁有或控制、董事會(huì)成員的共產(chǎn)黨員身份，以及共產(chǎn)黨黨章是否寫入公司章程等內(nèi)容。這些非經(jīng)濟(jì)性的內(nèi)容和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、上市資格都沒有關(guān)系，如果這些因素成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，未來(lái)SEC是否提出更多匪夷所思的信息披露要求？今天的披露要求是否明天就將失效？政策的不確定意味著企業(yè)無(wú)法事先預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)范圍。

最后，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》試圖混淆金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的監(jiān)管規(guī)則。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎都以美國(guó)存托憑證（ADR）的形式在美上市。ADR是美國(guó)的金融創(chuàng)新，目的是吸引全世界的好公司股票在美國(guó)交易，同時(shí)吸引盡可能多的資金到美國(guó)參與交易，為股權(quán)增加流動(dòng)性。

紐交所內(nèi)景。圖/澎湃影像

ADR是股份的間接所有權(quán)，而非真正意義上的股權(quán)。ADR投資者享有轉(zhuǎn)讓、交易、獲得分紅等類似股票的權(quán)利，但ADR并不是股票本身，ADR的投資者更準(zhǔn)確的稱呼是“股權(quán)交易的參與者”。最重要的是，ADR的初衷就是實(shí)現(xiàn)股票與底層公司的控制權(quán)分離，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和ADR交易的參與者各有分工、各取所得。

當(dāng)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》授權(quán)SEC檢查中國(guó)公司審計(jì)底稿，其借口是為了保護(hù)所謂的間接股權(quán)所有人。這種說(shuō)法首先混淆了投資者和交易參與者的權(quán)利。另外，該法律混淆了證券和企業(yè)實(shí)體監(jiān)管部門的職權(quán)?！锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法》要求披露的部分信息與企業(yè)業(yè)績(jī)、股價(jià)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)很弱，有的甚至毫無(wú)關(guān)系。以這些事項(xiàng)為由除牌中概股，反映了美政府試圖通過(guò)操控證券的交易規(guī)則來(lái)影響企業(yè)實(shí)體和經(jīng)營(yíng)本身。也就是說(shuō)，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》將經(jīng)濟(jì)問(wèn)題政治化了。ADR交易參與者賺取股價(jià)上漲收益和分紅，是個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而該項(xiàng)法律顯然搞混了經(jīng)濟(jì)和政治問(wèn)題，偏偏政治相比經(jīng)濟(jì)不確定性又要高很多，中概股面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)陡然上升。

通過(guò)中國(guó)企業(yè)赴美上市，中美曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)了雙贏的局面。中國(guó)企業(yè)從赴美上市中獲得的好處包括：獲得資本、提升公司治理結(jié)構(gòu)、利用中美上市監(jiān)管中的差異等。

美國(guó)投資者購(gòu)買中國(guó)最好企業(yè)的股票也賺得盆滿缽滿。在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)大部分是該行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景好加上企業(yè)增長(zhǎng)潛力大，赴美上市后外國(guó)資本能在美國(guó)交易所便捷地購(gòu)買這些公司的股票。以阿里巴巴為例，阿里美國(guó)上市后在五年內(nèi)漲幅超過(guò)360%，而同期道瓊斯指數(shù)僅上漲70%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲約150%。大部分中概股都有類似的、遠(yuǎn)超指數(shù)的漲幅，是良好的投資標(biāo)的和外國(guó)投資者追逐的對(duì)象。

美國(guó)改變中概股監(jiān)管規(guī)則有經(jīng)濟(jì)和政治兩方面的原因。經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)認(rèn)為中國(guó)從赴美上市中獲益良多，尤其是美國(guó)的融資通道促進(jìn)了中國(guó)科技行業(yè)的發(fā)展，挑戰(zhàn)了美國(guó)的科技優(yōu)勢(shì)。政治上，美國(guó)把中國(guó)視作最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中概股企業(yè)在中美技術(shù)、金融、安全競(jìng)爭(zhēng)的交匯點(diǎn)上，美國(guó)有極大動(dòng)力改變現(xiàn)有局面。

中概股問(wèn)題的焦點(diǎn)在于敏感個(gè)人數(shù)據(jù)。通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)PCAOB和SEC將有權(quán)檢查中國(guó)會(huì)計(jì)公司審計(jì)底稿。會(huì)計(jì)公司的審計(jì)底稿通常會(huì)呈現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的原始數(shù)據(jù)、資料和信息，企業(yè)數(shù)據(jù)同時(shí)會(huì)揭示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)背景，即業(yè)務(wù)所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)狀況。特別是中概股里有大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而能否有效利用個(gè)人信息決定了互聯(lián)網(wǎng)公司的成敗。因此中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司有巨大的動(dòng)力去收集、分析、使用、組合、預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)所在地，即中國(guó)的個(gè)人信息，并在這些信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行企業(yè)運(yùn)營(yíng)。如果中國(guó)會(huì)計(jì)公司和企業(yè)遵守HFCAA，允許美方檢查審計(jì)底稿中的企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，相當(dāng)于授權(quán)美國(guó)監(jiān)管層查看中國(guó)的個(gè)人信息，中國(guó)個(gè)人數(shù)據(jù)將從中國(guó)流向美國(guó)。

數(shù)據(jù)跨境流動(dòng)的監(jiān)管權(quán)在主權(quán)國(guó)家。任何國(guó)家都有權(quán)對(duì)源于本國(guó)居民的數(shù)據(jù)性質(zhì)進(jìn)行判斷，對(duì)數(shù)據(jù)的使用權(quán)限進(jìn)行界定，對(duì)數(shù)據(jù)的流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管。絕大部分國(guó)家對(duì)外國(guó)人獲取本國(guó)“敏感個(gè)人數(shù)據(jù)”持懷疑態(tài)度，對(duì)數(shù)據(jù)的跨境流動(dòng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

美國(guó)對(duì)“敏感個(gè)人數(shù)據(jù)”的處理可以說(shuō)明大部分國(guó)家的態(tài)度。在美國(guó)對(duì)外國(guó)直接投資的投資安全審查中，“敏感個(gè)人數(shù)據(jù)”指財(cái)務(wù)、金融、保險(xiǎn)、消費(fèi)數(shù)據(jù)，也包括生物識(shí)別、基因、身份、生理心理健康數(shù)據(jù)，還包括通訊、地理位置等等。當(dāng)美國(guó)企業(yè)收集超過(guò)100萬(wàn)人的該等數(shù)據(jù)，則被列為特別關(guān)注企業(yè)。外國(guó)企業(yè)購(gòu)買“敏感數(shù)據(jù)”企業(yè)股權(quán)數(shù)量即使不到10%，需要向美監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制申報(bào)交易內(nèi)容。即便是已經(jīng)完成的“敏感數(shù)據(jù)”交易，美監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了總統(tǒng)介入、要求撤資等極端方式來(lái)干涉交易。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)StayNtouch、Grindr等多個(gè)案例都因?yàn)槊舾袛?shù)據(jù)而被美國(guó)監(jiān)管方阻止，而且美國(guó)對(duì)“敏感個(gè)人數(shù)據(jù)”的監(jiān)管有趨嚴(yán)的傾向。

美國(guó)一方面防范他國(guó)獲得本國(guó)的“敏感個(gè)人數(shù)據(jù)”，一方面卻試圖獲取他國(guó)的“敏感個(gè)人數(shù)據(jù)”?！锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法》授權(quán)美國(guó)獲得他國(guó)個(gè)人數(shù)據(jù)，如果中國(guó)企業(yè)為了保留在美國(guó)交易所上市的地位，配合美國(guó)監(jiān)管方提交名為“企業(yè)經(jīng)營(yíng)”實(shí)則“中國(guó)敏感個(gè)人信息”的數(shù)據(jù)和資料，或是以配合美方要求為借口轉(zhuǎn)移中國(guó)個(gè)人數(shù)據(jù)至境外，都將給中國(guó)帶來(lái)巨大的安全風(fēng)險(xiǎn)。以滴滴為例，其年活躍用戶約4.9億，日均交易數(shù)量為4000萬(wàn)例，活躍司機(jī)約1500萬(wàn)人，滴滴的用戶人數(shù)和業(yè)務(wù)性質(zhì)使得其獲得了大量個(gè)人數(shù)據(jù)。滴滴上市后如果將中國(guó)個(gè)人數(shù)據(jù)提交到美方，其中蘊(yùn)含的國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。如何妥善處理境外上市和敏感數(shù)據(jù)的關(guān)系，這正是2022年4月2日《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》想要解決的問(wèn)題。

中國(guó)需要化解美營(yíng)商環(huán)境惡化給中概股帶來(lái)的不利影響。首先，中國(guó)要在保護(hù)敏感個(gè)人數(shù)據(jù)的前提下，推動(dòng)與美國(guó)的監(jiān)管合作。其次，中國(guó)需要多元化中概股的融資渠道，加大特定板塊對(duì)外國(guó)資本的開放程度。最后，中國(guó)在宏觀上需要重新評(píng)估赴美上市的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

第一，推動(dòng)與美國(guó)的證券監(jiān)管合作。

當(dāng)兩國(guó)的監(jiān)管法律發(fā)生沖突時(shí)，通常通過(guò)監(jiān)管合作的方式解決分歧。即使在美國(guó)政策引發(fā)市場(chǎng)巨大波動(dòng)的時(shí)期，中美證券監(jiān)管部門仍然有必要加強(qiáng)溝通和協(xié)商，找到平衡兩國(guó)利益的合作點(diǎn)。但無(wú)論如何，這樣的合作是在理性分析各自利益的基礎(chǔ)上達(dá)成的。對(duì)中國(guó)而言，保護(hù)敏感的個(gè)人數(shù)據(jù)，防范潛在的安全風(fēng)險(xiǎn)是重要的國(guó)家利益所在。

第二，多元化中概股的融資渠道。

中國(guó)需要加大國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)外國(guó)資本的開放力度。中概股回歸中國(guó)股市有助于中國(guó)金融的開放和增長(zhǎng)，而在金融市場(chǎng)開放的大背景下，中國(guó)股市的不同板塊可能需要不同的政策。中國(guó)可以考慮在特定板塊內(nèi)給予外資更高開放度，放寬準(zhǔn)入條件，完善退出渠道，輔以營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化等措施。最近推出的中國(guó)存托憑證（CDR）也將是中概股獲取融資的重要方式。

中國(guó)可以充分利用香港特區(qū)融資平臺(tái)的作用。中概股里內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)公司占據(jù)較大比重，中概股在香港的二次上市可以成為香港股市更上臺(tái)階的一個(gè)契機(jī)。二次上市的中概股將吸引國(guó)際資金流向香港。當(dāng)資金數(shù)量增加，香港將吸引更多的中國(guó)內(nèi)地、亞洲甚至是全球的新創(chuàng)企業(yè)來(lái)香港上市，那么會(huì)有更多的國(guó)際資金流入。在這樣的循環(huán)下，中國(guó)香港國(guó)際金融中心的地位將得到鞏固增強(qiáng)。除了中國(guó)香港，中國(guó)企業(yè)還可以考慮利用倫敦、新加坡、東京等交易所來(lái)獲取融資。

第三，重新評(píng)估赴美上市的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

面對(duì)急劇上升的政治風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)企業(yè)赴美上市的收益不再那么明顯。當(dāng)美國(guó)習(xí)慣性地使用極限施壓的手段，這在實(shí)際效果上侵害了中國(guó)企業(yè)的利益。中概股問(wèn)題引發(fā)了港股和A股的波動(dòng)，中國(guó)的資本市場(chǎng)因此增加了新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》高估了中國(guó)公司對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的依賴，低估了中概股退出對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的損害。事實(shí)上，在美國(guó)上市的中國(guó)國(guó)有企業(yè)數(shù)量不超過(guò)十家，在美國(guó)交易的股票占流通股的比重平均在1%-2%。不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)退出美國(guó)股市對(duì)自身的影響非常小。中國(guó)私營(yíng)企業(yè)同樣需要理性計(jì)算。正如傳統(tǒng)智慧所說(shuō)，良禽擇木而棲。當(dāng)美國(guó)股市不再把重心放在服務(wù)企業(yè)的融資需求上，相反地，股市的首要目標(biāo)是幫助金融資本多快好地賺錢，在這種時(shí)候，作為交易標(biāo)的中國(guó)企業(yè)將不得不重新選擇。

（編輯：陸玲）