代 盛 萬翥來

1 引 言

自2018年3月22日美國貿易代表（USTR）發(fā)布《中國貿易實踐的301條款調查》開始，中美貿易摩擦一直備受關注。此后，隨著中美貿易摩擦不斷升級，國內外學者對中美貿易摩擦的宏觀和微觀經濟金融的影響開展了一系列研究。主要有：中美貿易摩擦對宏觀經濟（鮑勤等，2020［1］）、系統性風險（和文佳等，2019［2］）、社會福利（王曉星和倪紅福，2019［3］），對微觀層面的股市（王茹婷等，2019［4］）、債市和匯市（方意等，2019［5］）等國內金融市場。值得注意的是，當前中美貿易摩擦影響的研究多是集中在對國內經濟金融的影響，對跨境投融資的關注不足，特別是，對企業(yè)外債等跨境融資方面。

實際上，中美貿易摩擦對企業(yè)外債的影響亟需關注。近年來，隨著我國對外開放力度不斷加大，跨境投融資便利化程度不斷提升，越來越多的企業(yè)選擇通過外債在境外市場融資。根據國家外匯管理局數據，截至2020年6月末，我國全口徑（含本外幣）外債余額超2.13萬億美元a參見 http://www.safe.gov.cn/safe/2020/0925/17210.html。，較2017年末增長24.65%b數據由筆者計算。其中，2017年外債規(guī)模參見：http://www.safe.gov.cn/jiangxi/2018/0330/846.html。。這表明，中美貿易摩擦期間，較多企業(yè)選擇通過外債進行融資，使得我國外債規(guī)模出現較大幅度增長。那么，中美貿易摩擦究竟是如何影響我國企業(yè)外債？是否會誘發(fā)我國外債風險、影響金融穩(wěn)定？對我國跨境金融風險管理部門有何啟示？

基于這樣的思考，本文利用我國微觀層面企業(yè)外債數據和中美貿易摩擦事件，實證分析了中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債利率、期限和額度的影響。研究發(fā)現，中美貿易摩擦會顯著增加我國企業(yè)外債的發(fā)行利率，但對外債的額度和期限的影響均不顯著。中美貿易摩擦發(fā)生后，我國企業(yè)外債的發(fā)行利率約增加1.276%。在進行安慰劑檢驗、以及考慮發(fā)債企業(yè)信用評級、貿易摩擦影響的時滯性以及中美加征關稅稅額等因素影響下，該實證結果仍然成立的。進一步研究發(fā)現中美貿易摩擦主要是通過避險情緒、匯率波動和關稅成本等渠道影響我國企業(yè)外債融資成本。此外，文章還發(fā)現，企業(yè)外債期限、利率形式選擇、特殊條款設置等異質性特征會使得外債發(fā)行利率受中美貿易摩擦影響存在差異。

文章主要邊際貢獻有以下三個方面。一是拓展了中美貿易摩擦對經濟金融的影響理論，厘清了中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債利率、期限和額度的影響機制。中美貿易摩擦主要是通過避險情緒、匯率波動和關稅成本等渠道影響我國企業(yè)外債融資成本。二是為金融管理部門管理跨境金融風險提供參考。中美貿易摩擦提高了企業(yè)外債融資成本，增加了企業(yè)償債壓力，放大了跨境資金流動風險。跨境金融監(jiān)管部門亟需加大中美貿易摩擦下外債等跨境資金流動風險監(jiān)測，引導企業(yè)通過合理方式規(guī)避跨境融資成本上漲，守住不發(fā)生系統性金融風險的底線。三是為企業(yè)發(fā)行外債融資提供指導。長期限、浮動利率以及不設置特殊條款等外債特征可以規(guī)避中美貿易摩擦帶來沖擊，幫助企業(yè)有效降低外債融資成本。這對我國企業(yè)的啟示是，在通過外債融資時，可以選擇長期限、浮動利率、無特殊條款等特征，來降低跨境融資成本。

2 文獻綜述

中美貿易摩擦對外債的影響有待深入。已有研究表明中美貿易摩擦會顯著影響我國股票、債券和匯率等境內金融市場（王茹婷等，2019［4］；方意等，2019［5］；Xu & Lien，2020［6］），但對跨境投融資的影響研究不足。在跨境投資方面，秦衛(wèi)波和王慶龍（2020）［7］發(fā)現中美貿易摩擦下我國對“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的直接投資會出現短期的增長停滯甚至下降。而在跨境融資方面，特別是對我國企業(yè)外債影響研究較為鮮見。

在中美貿易摩擦背景下，我國企業(yè)外債融資規(guī)模較快增加。從2018年中美貿易摩擦出現以來，我國外債規(guī)模出現了較大幅度的增長，2020年6月末全口徑（含本外幣）外債余額較2017年末增長24.65%。中美貿易摩擦下我國企業(yè)外債較快增長的主要原因有：一是中美貿易摩擦增加了企業(yè)業(yè)務經營風險和避險等融資需求，進而使得企業(yè)增加通過外債等渠道融資力度。二是近年我國對外開放力度不斷加大、跨境融資便利化不斷提升，企業(yè)通過外債進行跨境融資越來越便利（葉海生，2020［8］）。在兩方面因素的共同作用下，使得中美貿易摩擦下我國企業(yè)增加外債融資。

中美貿易摩擦可能會增加我國企業(yè)外債成本。中美貿易摩擦不僅會對我國國內金融市場產生影響（方意等，2019［5］；馬理等，2020［16］），對整個國際金融市場也會產生沖擊（He et al.,2020［9］）。中美貿易摩擦會增加國際金融市場的避險情緒，導致國際金融市場資金供給減少，推高企業(yè)在國際金融市場融資的成本。因此，在理論上看，中美貿易摩擦會推高我國企業(yè)外債融資成本。但是，截至目前，筆者并沒有找到分析中美貿易摩擦與企業(yè)外債融資成本之間的關系的相關研究。

更值得警惕的是，中美貿易摩擦還可能會放大我國企業(yè)外債風險。中美貿易摩擦不僅會增加我國企業(yè)外債規(guī)模和融資成本，而且還可能會引起企業(yè)關稅成本增加，盈利水平和償債能力降低。一是中美貿易摩擦會直接增加部分涉稅企業(yè)關稅成本，降低企業(yè)產品在國際商品市場上的競爭力，從而影響企業(yè)盈利能力。二是中美貿易摩擦還會帶來匯率波動，放大企業(yè)匯率風險水平，進而加大企業(yè)風險。三是中美貿易摩擦還可能通過沖擊產業(yè)鏈、價值鏈（Itakura,2020［10］；Li et al.,2020［11］），直接影響我國制造業(yè)等企業(yè)生產經營，降低企業(yè)業(yè)績和盈利，削弱企業(yè)償債能力（洪俊杰和楊志浩，2019［12］；高芳，2020［13］；徐英，2020［14］）。在這些情形下，面對我國企業(yè)盈利水平降低、風險的提高，國際金融機構將可能對我國企業(yè)外債融資會提出更高的風險溢價要求。

中美貿易摩擦推高我國企業(yè)外債融資成本和增加外債融資可能會引起惡性循環(huán)。一方面，我國企業(yè)發(fā)行外債不斷增加；另一方面，企業(yè)外債融資成本增加，外債風險也隨之增加。這可能使得企業(yè)陷入借新債還舊債、債務風險不斷放大的惡性循環(huán)中，甚至出現“飲鴆止渴”的情形。隨著企業(yè)外債風險不斷累積，將可能會誘發(fā)跨境資金流動風險，影響我國金融系統穩(wěn)定（Irfan & Liaqat,2020［15］）。

因此，中美貿易摩擦下我國企業(yè)外債受到了怎樣的影響亟待深入研究。本文利用我國企業(yè)外債數據和中美貿易摩擦事件相關數據，實證分析了中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債的影響。根據實證分析結果，文章就完善中美貿易摩擦下外債風險管理，降低企業(yè)跨境融資成本提出幾點政策建議。

3 變量、數據與模型

3.1 變量界定與數據描述

3.1.1 中美貿易摩擦

首先，文章將對中美貿易摩擦變量進行界定。文章采用2018年3月8日美國總統特朗普宣布對鋼、鋁分別加征25%和10%關稅事件作為中美貿易摩擦臨界點，當企業(yè)發(fā)行外債的時間點在2018年3月以后，中美貿易摩擦（TradeFriction）變量取值為1；而企業(yè)在此之前發(fā)行外債，中美貿易摩擦變量則取值為0。描述性統計結果顯示，處在中美貿易摩擦期間發(fā)行的外債占總體樣本60.8%，表明超半數外債是在中美貿易摩擦期間發(fā)行的，樣本選取具有合理性。

其次，考慮到中美貿易摩擦涉及到中美加征稅收金額，因此，文章還選取了貿易摩擦加征稅額變量，主要有美國征稅額和中美征稅總額。其中，美國征稅額（LogUSTax）表示中美貿易摩擦下美方征稅總額度的自然對數值，中美征稅總額（LogTotalTax）表示中美貿易摩擦下中美雙方征稅總額度的自然對數值。稅額均是利用稅率乘以產品總價值得到。

3.1.2 企業(yè)外債

緊接著，文章將對我國企業(yè)外債相關的變量展開詳細介紹。具體包括：一是外債發(fā)行利率（InterRate），采取企業(yè)發(fā)行外債的票面利率來表示。二是外債發(fā)行額度（Amount），采用企業(yè)發(fā)行外債的實際額度（億美元）來表示。三是外債發(fā)行期限（Maturity），采用我國企業(yè)發(fā)行外債的期限（年）來表示。四是擔保（Guarantee），表示企業(yè)發(fā)行的外債是否有擔保，如果有擔保，該變量取值為1，否則該變量取值為0。五是外債的利率發(fā)行形式，主要包括固定利率、浮動利率和累進利率等。其中，浮動利率（Floating）表示外債是否為浮動利率，如果是，則該變量取值為1，否則取值為0。累進利率等其他利率形式外債占總體樣本比重較小，不再單獨設立虛擬變量。六是美元債（USD）表示外債發(fā)行幣種是否為美元，如果是美元外債，則該變量取值為1，否則取值為0。七是付息頻率，通常包括季度、半年、年度付息等形式，為此，文章根據付息頻率設置變量。其中，季度付息（M3）變量表示外債是否為季度付息，如果是，則該變量取值為1，否則取值為0；半年付息（M6）表示外債是否為半年付息，如果是，則該變量取值為1，否則取值為0；年度付息（Y1）表示外債是否為年度付息，如果是，則該變量取值為1，否則取值為0。八是特殊條款（SpecItems）變量，表示外債合同中是否包含回購、贖回等特殊條款，如果包含，則該變量取值為1，否則該變量取值為0。九是信用評級?？紤]到樣本中較多發(fā)債企業(yè)信用評級缺少，為防止大量樣本損失，文章設置兩個信用評級相關變量。評級缺失（RateMiss）用來衡量發(fā)債企業(yè)信用評級信息是否缺失，如果缺失，取值為1，否則為0。高信用評級（HighRate）表示發(fā)債企業(yè)是否具有較高信用評級（AAA、AA），如果是，取值為1，否則為0。

此外，文章還考慮了發(fā)債企業(yè)是否為貿易摩擦的涉稅企業(yè)。具體來看，涉稅企業(yè)（TaxFirm）變量表示發(fā)債企業(yè)是否為中美貿易摩擦中的涉稅企業(yè)，如果是，該變量取值為1，否則該變量取值為0。最后，考慮到樣本中美元債占比91.5%，且平均期限為5.9年，為控制外債融資成本受美元基準利率的影響，文章選取5年期的美國國債收益率作為控制變量。

本文選取了2010年1月至2020年6月我國企業(yè)外債數據作為研究樣本，剔除各變量中含缺失值的觀測，最終得到1175筆外債樣本。其中，在中國香港地區(qū)發(fā)行的外債775筆，在新加坡地區(qū)發(fā)行的外債395筆，在中國澳門、德國和英國發(fā)行的外債分別為2、2和1筆。發(fā)債主體的行業(yè)分布情況如表2所示，其中，房地產外債461筆，占比39.23%；金融業(yè)外債277筆，占比23.57%；制造業(yè)外債142筆，占比12.09%。

表1 變量界定與數據描述

表2 外債主體行業(yè)分布情況

3.1.3 計量模型構建

本文主要分析中美貿易摩擦對我國企業(yè)發(fā)行外債的影響，具體考慮外債的利率、額度和期限三方面，為此，文章構建如下的回歸模型。

在該模型中，FDit分別表示我國企業(yè)外債的利率、期限和額度，TradeFrictionit表示中美貿易摩擦變量，ControlVariablesit表示外債和企業(yè)層面的所有控制變量，Firmi表示企業(yè)固定效應，Yeart表示年份固定效應。文章主要關注回歸系數，當回歸系數大于0且顯著，則表示中美貿易摩擦會顯著提高我國企業(yè)外債的發(fā)行利率（或期限、額度）；當回歸系數大于0且顯著，則表示中美貿易摩擦會顯著降低我國企業(yè)外債的發(fā)行利率（或期限、額度）。

4 實證分析

4.1 基準回歸結果分析

首先，文章分析了中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債的發(fā)行利率、額度和期限的影響，回歸結果如表3所示。其中，第1列顯示的為中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債的發(fā)行利率影響結果，第2列顯示的為中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債的發(fā)行額度影響結果，第3列顯示的為中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債的發(fā)行期限影響結果。

表3 基準回歸結果

結果顯示，中美貿易摩擦會顯著增加我企業(yè)外債的發(fā)行利率，但對我國企業(yè)外債的額度和期限均沒有顯著影響。具體來看，與中美貿易摩擦出現之前相比，中美貿易摩擦發(fā)生后，企業(yè)外債的發(fā)行利率約增加1.276%。從中美貿易摩擦引發(fā)外債發(fā)行利率的邊際增加值來看，企業(yè)境外融資成本受到中美貿易摩擦較大的影響，企業(yè)外債成本出現大幅增加。這反映了，中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債的融資成本沖擊較大。

該實證分析結果表明，在中美貿易摩擦沖擊下，企業(yè)外債風險將大幅上升。一方面，由貿易摩擦引起企業(yè)外債融資成本大幅增加，企業(yè)的償債壓力隨之增加；另一方面，中美貿易摩擦下，企業(yè)生產經營都將會受到負面影響，企業(yè)現金流也將受到沖擊，將進一步加大企業(yè)償債壓力。因此，中美貿易摩擦背景下，企業(yè)外債風險將會進一步凸顯，值得引起高度重視。

續(xù)表

4.2 穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債發(fā)行利率的影響結果是否穩(wěn)健，文章還對多個方面的因素進行了檢驗。

4.2.1 安慰劑檢驗

首先，文章將進行安慰劑檢驗，將中美貿易摩擦發(fā)生時間進行虛擬設定，以考察虛設的中美貿易摩擦變量是否還會影響我國企業(yè)外債發(fā)行利率。如果虛設的中美貿易摩擦變量也會顯著提高我國企業(yè)外債的發(fā)行利率，則表明上述結果并不穩(wěn)健。相反，如果虛設的中美貿易摩擦變量并不會提高我國企業(yè)外債的發(fā)行利率，則支持我國企業(yè)外債發(fā)行利率的增加的確是由中美貿易摩擦引起的。為此，我們分別將2014年1月、2015年1月、2016年1月和2017年1月作為中美貿易摩擦的虛擬沖擊時間點，并利用虛擬的沖擊進行回歸分析，結果分別如表4中第1、2、3、4列所示。結果顯示，在2014和2015年設定中美貿易摩擦虛擬沖擊，會顯著降低我國企業(yè)外債發(fā)行利率；而將2016和2017年設定中美貿易摩擦虛擬沖擊，我國企業(yè)外債發(fā)行利率并沒有受到顯著性影響。該結果表明，我國企業(yè)發(fā)行外債利率是受到中美貿易摩擦的影響，而非趨勢因素引起的。

表4 穩(wěn)健性檢驗：安慰劑檢驗結果

4.2.2 發(fā)債企業(yè)信用評級

由于發(fā)債主體信用評級信息缺失嚴重，在基準回歸模型中并沒有控制發(fā)債主體信用評級信息，可能影響中美貿易摩擦對企業(yè)外債利率的影響結果。主要原因是，中美貿易摩擦以后我國企業(yè)外債發(fā)行利率增加，可能僅僅是因為在貿易摩擦出現以后，更多信息評級較低的企業(yè)由于資金壓力等原因開始發(fā)行外債，引起外債利率上升。那么，上文實證分析結果，是否是由更多低信用企業(yè)選擇境外發(fā)債引起的呢？

為了控制企業(yè)信用評級因素對企業(yè)外債發(fā)行利率的影響，本文分別采用以下兩種方式來處理。第一，企業(yè)外債數據中較多企業(yè)信用評級數據缺失，為防止缺失信用評級的企業(yè)是由于系統性的原因導致的，因此筆者引入信用評級缺失（RateMiss）變量來控制這種影響?；貧w結果如表5第1列所示。結果顯示，在控制企業(yè)信用評級缺失因素后，中美貿易摩擦仍會顯著增加企業(yè)外債發(fā)行利率。第二，剔除信用評級缺失的企業(yè)樣本，僅采用包含信用評級的企業(yè)樣本進行回歸，并控制企業(yè)信用評級（HighRate）變量，回歸結果如表5第2列所示。結果顯示，中美貿易摩擦對企業(yè)外債利率的影響仍然顯著存在。

4.2.3 中美貿易摩擦影響的時滯性

通常，政策傳導需要時間，存在一定的時滯性。一方面，消息的傳播需要時間，也需要時間來反映在金融市場上。另一方面，企業(yè)發(fā)行外債需要經歷較長的準備時期，可能使得企業(yè)外債利率反映的是以往的貿易摩擦狀況，而非當期的貿易摩擦。那么，充分考慮中美貿易摩擦影響的時滯性，中美貿易摩擦是否仍然會顯著提高我國企業(yè)外債發(fā)行利率？

為此，參考經驗做法，會將政策傳導的滯后期設置成1至3個月時間，本文分別將滯后時間設置為1、2、3個月，回歸結果均顯著。限于篇幅，在本文中僅展示滯后期為3個月的結果，如表5第3列所示?；貧w結果顯示，在考慮中美貿易摩擦影響的滯后性時，中美貿易摩擦仍會顯著增加企業(yè)外債的發(fā)行利率，基準回歸結果仍然成立。

4.2.4 中美加征關稅稅額影響

上文分析中僅通過設置虛擬變量來描述中美貿易摩擦事件，忽略了中美貿易摩擦加征關稅稅額的影響。實際上，隨著中美貿易摩擦程度的加深，雙邊加征關稅稅額加重，對我國企業(yè)外債的影響可能也存在差異。因此，需要考慮中美貿易摩擦加稅額度的影響。

為檢驗中美加征關稅稅額因素對我國企業(yè)外債發(fā)行利率的影響，本文分別引入了美國加征關稅的額度（LogUSTax）和中美加征關稅總額（LogTotalTax）兩個變量，回歸結果分別如表5第4、5列所示?；貧w結果顯示，無論是美國加征關稅，還是中美加征關稅總額，都會顯著增加我國企業(yè)外債的發(fā)行利率。因此，在考慮中美貿易摩擦稅額因素的影響下，中美貿易摩擦仍會顯著增加我國企業(yè)外債發(fā)行利率。

表5 穩(wěn)健性檢驗：其他情形的考慮

續(xù)表

4.3 傳導渠道檢驗

4.3.1 避險情緒

中美貿易摩擦背景下，國際金融市場避險情緒顯著增加。那么，在這種情形下，中美貿易摩擦可能會通過金融市場的避險情緒增加，導致外債的資金供給端提高風險溢價要求，進而引起我國企業(yè)在國際金融市場的外債融資成本增加。為此，文章引入了避險情緒指標（VIX）變量，檢驗中美貿易摩擦對企業(yè)外債融資成本的影響是否會通過避險情緒渠道進行傳導，回歸結果如表6第1列所示。結果顯示，隨著避險情緒的增加，中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債融資成本的影響會顯著增加。該結果表明，中美經貿摩擦會通過避險情緒渠道影響我國企業(yè)外債融資成本。

4.3.2 匯率波動

中美貿易摩擦可能會引起匯率波動，導致我國企業(yè)面臨的匯率風險增加，進而使得企業(yè)的外債融資成本溢價增加。為檢驗中美貿易摩擦對企業(yè)外債融資成本影響的匯率渠道是否成本，文章引入了人民幣匯率波動（EXVOL）變量，并構建交乘項來分析?；貧w結果如表6中第2列所示。結果顯示，中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債融資成本的影響強度會隨著匯率波動性的增加而增強。這表明，中美貿易摩擦會通過匯率波動渠道對我國企業(yè)外債融資成本產生影響。

4.3.3 關稅成本

中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債融資成本的影響還可能直接來自企業(yè)受加征關稅的影響。部分企業(yè)在貿易摩擦背景下，直接被加征關稅。這些直接被加征關稅的企業(yè)，由于關稅成本的增加，企業(yè)盈利預期將會下滑，同時風險預期會增加，這將會導致金融機構提高對其融資成本的要求。為此，我們將企業(yè)外債樣本劃分為涉稅企業(yè)、非涉稅企業(yè)兩類，并檢驗中美貿易摩擦對兩類企業(yè)外債融資成本的異質性影響，結果如表6第3列所示。結果顯示，無論是涉稅企業(yè)還是非涉稅企業(yè)外債利率均會受到中美貿易摩擦的沖擊，但從影響強度來看，涉稅企業(yè)外債利率受中美貿易摩擦的影響更大。因此，關稅成本是中美經貿摩擦推高我國企業(yè)外債融資成本的原因之一。

表6 中美貿易摩擦對外債融資成本影響渠道檢驗

續(xù)表

4.4 進一步分析：異質性影響

由于我國企業(yè)外債之間存在諸多異質性特征，為了解不同特征企業(yè)外債受中美貿易摩擦是否存在差異，文章進一步分析了中美貿易摩擦對企業(yè)外債的異質性影響，結果如表7所示。

4.4.1 不同融資期限

根據利率期限結構理論，期限更長的外債利率將會高于期限較短的外債，原因是長期和短期外債利率包含的風險存在差異。那么，在中美貿易摩擦的沖擊下，長期和短期外債受到的沖擊是一致性嗎？對此，文章檢驗了不同融資期限的企業(yè)外債受中美貿易摩擦的影響的異質性，回歸結果如表7第1列所示。結果顯示：無論外債期限長短，企業(yè)外債發(fā)行利率均會隨著中美貿易摩擦的出現而顯著增加。但不同的期限的外債利率受中美貿易摩擦的影響存在差異，隨著外債期限的增加，企業(yè)外債利率受中美貿易摩擦的影響會顯著降低。該結果表明，不同期限的企業(yè)外部融資成本受中美貿易摩擦的影響存在差異，短期外部融資成本受經貿摩擦的影響更大。

4.4.2 不同利率形式

企業(yè)發(fā)行外債時，可以選擇采用固定利率和浮動利率等不同的利率形式。那么，在不同的利率形式選擇下，企業(yè)發(fā)行的外債受到中美貿易摩擦的影響是否存在差異。為此，文章對中美貿易摩擦下企業(yè)不同利率形式外債發(fā)行利率的異質性進行分析，回歸結果如表7第2列。結果顯示，采用固定利率形式發(fā)行的外債利率會受到中美貿易摩擦的沖擊，隨著中美貿易摩擦的發(fā)生，固定利率形式的企業(yè)外債利率會顯著增加。與之不同的是，企業(yè)采用浮動利率形式發(fā)行外債的利率并不會受到中美貿易摩擦的顯著影響。該結果表明，中美貿易摩擦下，企業(yè)在發(fā)行固定利率外債時，發(fā)行利率將會顯著增加；而發(fā)行浮動利率外債時，外債的發(fā)行利率受到的影響并不顯著。就其原因可能在于，固定利率外債在發(fā)行時，即被要求將中美貿易摩擦帶來的風險納入考慮；而浮動利率外債則可能是通過浮動部分來涵蓋未來貿易摩擦帶來的風險。

4.4.3 是否包含特殊條款

我國企業(yè)外債中部分外債在發(fā)行時會增加回售、贖回等特殊條款，這些特殊條款約定在未來回售、贖回等，在一定程度上降低了外債的風險。那么，包含特殊條款的外債在中美貿易摩擦下受到的沖擊與不包含特殊條款的外債在中美貿易摩擦下受到的沖擊是否相同？對此，文章檢驗了中美貿易摩擦對包含特殊條款的企業(yè)外債發(fā)行利率和不含特殊條款的企業(yè)外債發(fā)行利率的影響，結果如表7第3列。結果顯示，無論是否包含特殊條款，企業(yè)外債發(fā)行利率均會隨著中美貿易摩擦的發(fā)生而顯著增加。但是，與不含特殊條款的企業(yè)外債發(fā)行利率相比，包含特殊條款的企業(yè)外債利率受中美貿易摩擦的影響會更大。

表7 中美貿易摩擦對企業(yè)外債的異質性影響分析

5 結論與政策建議

近年來，隨著我國對外開放力度不斷加大，跨境投融資便利化程度不斷提升，越來越多的企業(yè)選擇通過外債在境外市場融資。在中美貿易摩擦沖擊下，企業(yè)外債融資受到的影響值得關注。為此，本文利用2010年1月至2020年6月1175筆企業(yè)外債數據和中美貿易摩擦事件，實證分析了中美貿易摩擦對我國企業(yè)外債的影響。

研究發(fā)現，中美貿易摩擦會顯著增加我企業(yè)外債的發(fā)行利率，但對我國企業(yè)外債的發(fā)行額度和期限均沒有顯著影響。中美貿易摩擦發(fā)生后，企業(yè)外債的發(fā)行利率約增加1.276%。進一步，文章進行安慰劑檢驗、以及考慮發(fā)債企業(yè)信用評級、貿易摩擦影響的時滯性以及中美加征關稅稅額等因素的影響，該結論仍然是成立的。進一步研究發(fā)現，中美貿易摩擦會通過避險情緒、匯率波動和關稅成本等渠道影響我國企業(yè)外債融資成本。文章還發(fā)現，企業(yè)發(fā)行外債異質性特征會使得外債發(fā)行利率受中美貿易摩擦影響不同。具體看，一是隨著外債期限的增加，企業(yè)外債利率受中美貿易摩擦的影響會顯著降低。二是選擇浮動利率的外債，發(fā)行利率受中美貿易摩擦影響不顯著。三是包含特殊條款的企業(yè)外債利率受中美貿易摩擦的影響會更大。

本文研究結論具有三方面啟示。一是為金融管理部門管理跨境金融風險提供參考。中美貿易摩擦提高了企業(yè)外債融資成本，增加了企業(yè)償債壓力，放大了跨境資金流動風險。跨境金融監(jiān)管部門需要加大中美貿易摩擦下外債等跨境資金流動風險監(jiān)測，引導企業(yè)通過合理的方式規(guī)避融資成本上漲，守住不發(fā)生系統性金融風險的底線。二是為企業(yè)發(fā)行外債的形式跨境融資提供指導。長期限、浮動利率、無特殊條款等外債特征可以規(guī)避中美貿易摩擦帶來沖擊，幫助企業(yè)有效降低額度的外債融資成本。因此，指導企業(yè)在通過外債融資時，選擇長期限、浮動利率、無特殊條款條款，來降低跨境融資成本。三是為中美貿易摩擦微觀影響研究提供了新思路。文章將中美貿易摩擦微觀影響研究拓展至外債市場，豐富了對微觀市場主體跨境投融資的研究，是對現有中美貿易摩擦相關理論有益的補充和完善。未來，中美貿易摩擦對企業(yè)其他形式的跨境投融資的影響，以及對跨境資金風險影響都是可繼續(xù)深入研究的課題。