蔣一凡 張 志

(山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 泰安 271000)

農(nóng)業(yè)是支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)與發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)得益于我國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。初具規(guī)模的農(nóng)業(yè)上市公司在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)方面做出了重要的推動(dòng)作用。雖然市場(chǎng)上大多認(rèn)同其低風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)特點(diǎn)，但在資本市場(chǎng)，農(nóng)業(yè)企業(yè)一直都不是資本流向的熱點(diǎn)。

頻發(fā)的舞弊現(xiàn)象令資本市場(chǎng)和投資者對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)心存疑慮。此外，產(chǎn)業(yè)單一性和生產(chǎn)的強(qiáng)周期性，促使農(nóng)業(yè)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)，在促進(jìn)績(jī)效提升的同時(shí)，管理層級(jí)的增長(zhǎng)、管理組織鏈條延長(zhǎng)，亦加劇農(nóng)業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱問題。從風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的配比來看，處于信息劣勢(shì)的外部投資者為彌補(bǔ)信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，必將提高投資報(bào)酬率作為額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。農(nóng)業(yè)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置、有效提升企業(yè)業(yè)績(jī)，首先應(yīng)建立與外部投資者良好的溝通渠道，保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的穩(wěn)定性。

提升內(nèi)部控制質(zhì)量、促進(jìn)公司績(jī)效的提高，是企業(yè)內(nèi)部治理的重要手段，是管理層履行受托責(zé)任的重要體現(xiàn)。因此，良好的內(nèi)部控制應(yīng)發(fā)揮信息傳遞功能，成為管理層釋放的有效信號(hào)，緩解對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生的“霧里看花”問題，令資本市場(chǎng)給予企業(yè)更客觀的評(píng)價(jià)。

以往文獻(xiàn)鮮少以行業(yè)視角出發(fā)，研究農(nóng)業(yè)類企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、股權(quán)資本成本和公司績(jī)效三者之間的關(guān)系。基于此本文將農(nóng)業(yè)類上市公司作為樣本，并選擇非農(nóng)業(yè)企業(yè)樣本進(jìn)行對(duì)比分析和檢驗(yàn)。在公司績(jī)效的影響因素分析中，公司績(jī)效與股權(quán)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著正相關(guān)，與其他類型企業(yè)存在一致性。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，提升農(nóng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，會(huì)顯著增強(qiáng)股權(quán)資本成本與績(jī)效間的負(fù)相關(guān)作用。佐證了農(nóng)業(yè)企業(yè)提升內(nèi)部控制質(zhì)量、促進(jìn)公司績(jī)效提高的同時(shí)，還發(fā)揮了信號(hào)傳遞功能，有效幫助投資者更好地衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提升決策判斷。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)資本成本與公司績(jī)效

農(nóng)業(yè)類企業(yè)由于產(chǎn)業(yè)特征和行業(yè)發(fā)展平緩[1]，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)比率低于上市公司平均水平，抵押擔(dān)保借款能力不足[2]。資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債融資比例低，杠桿風(fēng)險(xiǎn)小。按照求償權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)配比原則，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)偏低，股權(quán)資本成本也較低。

從決策有用觀角度來看，股東財(cái)富最大化是健全股東首先追求的目標(biāo)，通常其對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可聚焦于企業(yè)的盈利能力、投融資能力以及風(fēng)險(xiǎn)收益配比，在一定程度上最大地提高公司績(jī)效。在企業(yè)估值中，股權(quán)資本成本的降低是提升企業(yè)總體價(jià)值的重要因素。良好的企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)是投資者產(chǎn)生信心的基礎(chǔ)，當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景保持樂觀態(tài)度時(shí)，會(huì)呈現(xiàn)低股權(quán)資本成本進(jìn)行持續(xù)投資的態(tài)勢(shì)，企業(yè)業(yè)績(jī)也會(huì)得到有效提升。根據(jù)以上理論分析，提出假設(shè)1:

H1：農(nóng)業(yè)企業(yè)屬于低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，股權(quán)資本成本較低。農(nóng)業(yè)類上市公司的股權(quán)資本成本與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 內(nèi)部控制與公司績(jī)效

季節(jié)性、周期性特征使得農(nóng)業(yè)公司績(jī)效存在較大波動(dòng)，迫使企業(yè)形成多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略目標(biāo)以擴(kuò)大業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)管理難度也隨之加大，易引起非效率投資等問題[3-5]。投資者對(duì)多元化農(nóng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)存在不確定性，亟待管理層提出有效的治理方案，解決風(fēng)險(xiǎn)管控問題。

農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量，有助于強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，是提升公司績(jī)效、確保企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。如果說，股權(quán)資本成本是外部投資者投資時(shí)向企業(yè)表達(dá)的態(tài)度，那么實(shí)施內(nèi)部控制則是企業(yè)向投資者表現(xiàn)出的治理決心。從受托責(zé)任觀的角度來看，優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境、降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、提升內(nèi)部控制質(zhì)量，可以有效監(jiān)管管理層的決策行為[6-7]，也在規(guī)范財(cái)務(wù)活動(dòng)，減少盈余操縱的可能性問題上，降低股東和經(jīng)理層之間的代理成本?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)2:

H2：農(nóng)業(yè)類上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響，內(nèi)部控制發(fā)揮著重要的內(nèi)部治理作用。

1.3 內(nèi)部控制、股權(quán)資本成本和公司績(jī)效

不乏一些農(nóng)業(yè)企業(yè)管理層在公司治理機(jī)制低效時(shí)，以私利動(dòng)機(jī)侵占公司利益。這會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心企業(yè)管理層站在信息獲得優(yōu)勢(shì)方的位置利用監(jiān)管不到位的條件損害股東的利益[8]，對(duì)不確定性產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)增加，從而導(dǎo)致要求的回報(bào)率提高和股權(quán)資本成本升高。

從管理者市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)來看，管理層具有印象管理理論的特征，通過自愿披露公司戰(zhàn)略規(guī)劃和未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向，向投資者積極表達(dá)企業(yè)良好的發(fā)展前景。信息與溝通是內(nèi)部控制要素之一，可以減少市場(chǎng)摩擦。因此，高質(zhì)量的內(nèi)控既可以緩解信息不對(duì)稱問題，也可以直接防范管理層舞弊和機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，從而在一定程度上有利于重塑外部投資者對(duì)公司的信心，最終降低公司的股權(quán)資本成本、擴(kuò)大融資空間，有利于企業(yè)未來的發(fā)展和公司績(jī)效提高[9]。因此，對(duì)于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，內(nèi)部控制質(zhì)量提升是一種有效信號(hào)，令外部投資者重塑對(duì)公司的信心、降低股權(quán)資本成本、增大融資空間。據(jù)此，提出假設(shè)3：

H3：進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在農(nóng)業(yè)類上市公司中，內(nèi)部控制會(huì)增強(qiáng)股權(quán)資本成本與公司績(jī)效的相關(guān)性。

2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2.1 樣本和數(shù)據(jù)

本文以深滬兩市上市公司為樣本。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CAMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除金融類、ST企業(yè)，最終獲取非農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)9 250個(gè)，農(nóng)業(yè)類上市公司樣本數(shù)據(jù)320個(gè)。

2.2 變量選擇及定義

本文被解釋變量公司績(jī)效采用總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量；解釋變量股權(quán)資本成本采用CAPM模型進(jìn)行估算；內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)取自迪博內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)，參照陳作華的做法[10]，本文用迪博內(nèi)部控制指數(shù)+1之后的自然對(duì)數(shù)表示。所有變量的具體定義說明，參見表1。

表1 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1構(gòu)建模型(1)：

ROA=δ0+β1Rei,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5BMi,t+β6Cashflowi,t+β7INSTi,t+β8Industryi,t+β9yeari,t+εi,t

(1)

為驗(yàn)證H2構(gòu)建模型(2)：

ROA=δ0+μ1Dibi,t+μ2Sizei,t+μ3Levi,t+μ4Growthi,t+μ5BMi,t+μ6Cashflowi,t+μ7INSTi,t+μ8Industryi,t+μ9yeari,t+εi,t

(2)

為驗(yàn)證H3構(gòu)建模型(3)：

ROA=γ0+λ1Rei,t+λ2Rei,t×Dibi,t+λ3Dibi,t+λ4Sizei,t+λ5Levi,t+λ6Growthi,t+λ7BMi,t+λ8Cashflowi,t+λ9INSTi,t+λ10Industryi,t+λ11yeari,t+εi,t

(3)

在3個(gè)模型中，α0、δ0、γ0為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，μi、βi、λi為各變量系數(shù)。在3個(gè)模型的農(nóng)業(yè)類上市公司樣本進(jìn)行回歸時(shí)，取消行業(yè)虛擬變量。

3 實(shí)證檢驗(yàn)及分析

3.1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對(duì)樣本中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)指標(biāo)反映出農(nóng)業(yè)類上市公司的業(yè)績(jī)水平低于市場(chǎng)的平均水平，說明農(nóng)業(yè)企業(yè)本身的行業(yè)特點(diǎn)會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽膬?nèi)部控制指數(shù)(Dib)來看，與非農(nóng)業(yè)上市公司相比，農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部控制運(yùn)行稍好。而股權(quán)成本(Re)在非農(nóng)業(yè)上市公司和農(nóng)業(yè)上市公司中均值分別為5.63%和5.55%,這表明農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)資本成本整體略低于非農(nóng)業(yè)上市公司的平均水平，說明投資者普遍認(rèn)為農(nóng)業(yè)類企業(yè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)略低的行業(yè)，農(nóng)業(yè)類上市公司呈現(xiàn)低股權(quán)資本成本的態(tài)勢(shì)。

3.2 變量的相關(guān)性分析

本文對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司和非農(nóng)業(yè)上市公司樣本分別進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示(由于文章篇幅限制，相關(guān)性分析表格未列出)農(nóng)業(yè)類上市公司和非農(nóng)業(yè)上市公司總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)與股權(quán)資本成本(Re)顯著負(fù)相關(guān)，說明在農(nóng)業(yè)上市公司，股權(quán)資本成本和公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，并與其他行業(yè)存在一致性，初步驗(yàn)證假設(shè)H1。農(nóng)業(yè)類上市公司和非農(nóng)業(yè)上市公司樣本內(nèi)控指數(shù)(Dib)與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)顯著正相關(guān)，說明在農(nóng)業(yè)類上市公司中，內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績(jī)效正相關(guān)，并與其他行業(yè)存在一致性，初步驗(yàn)證假設(shè)2。農(nóng)業(yè)類上市公司和非農(nóng)業(yè)類上市公司樣本總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)與其他控制變量均呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。

3.3 回歸分析

股權(quán)資本成本和公司績(jī)效的回歸。由表3可知，我國(guó)農(nóng)業(yè)類上市公司股權(quán)資本成本與績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明我國(guó)資本市場(chǎng)較為成熟，投資者投資的股權(quán)資本成本與績(jī)效符合市場(chǎng)規(guī)律，由非農(nóng)業(yè)類上市公司樣本的結(jié)果也可得到驗(yàn)證。

內(nèi)部控制質(zhì)量和公司績(jī)效的回歸。由表3可見，在內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績(jī)效的檢驗(yàn)中，農(nóng)業(yè)類上市公司提升內(nèi)控質(zhì)量積極促進(jìn)公司績(jī)效的提升，兩者顯著正相關(guān)。比較Dib的系數(shù)還可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)部控制能夠?qū)究?jī)效發(fā)揮更大的作用。由于農(nóng)業(yè)上市公司的“背農(nóng)”現(xiàn)象和財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)，加劇了外部投資者的信息不對(duì)稱性，促使管理層存在提高公司的內(nèi)部控制質(zhì)量和內(nèi)部治理水平的動(dòng)機(jī)，假設(shè)二得到驗(yàn)證。

內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)資本成本和公司績(jī)效的調(diào)節(jié)作用的回歸。如表3所示，在農(nóng)業(yè)上市公司中，內(nèi)部控制能夠在股權(quán)資本成本與公司績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮正向促進(jìn)作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。而在非農(nóng)業(yè)上市公司樣本中，交乘項(xiàng)系數(shù)并不顯著，內(nèi)部控制沒有發(fā)揮出對(duì)股權(quán)資本成本和公司績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，這是由于農(nóng)業(yè)類上市公司具有更復(fù)雜的管理體制，多元化經(jīng)營(yíng)加劇了信息不對(duì)稱性，這時(shí)投資者更希望通過農(nóng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量來評(píng)判企業(yè)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，良好的內(nèi)部控制會(huì)重塑外部投資者的信心，有利于公司未來的發(fā)展，即在農(nóng)業(yè)類上市公司中，內(nèi)部控制會(huì)增強(qiáng)股權(quán)資本成本和績(jī)效的相關(guān)性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免樣本選擇偏差問題，并且進(jìn)一步驗(yàn)證文章結(jié)論，本文使用傾向得分匹配法(PSM)，將農(nóng)業(yè)類上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，非農(nóng)業(yè)上市公司樣本作為對(duì)照組，選取相應(yīng)協(xié)變量采用logit模型對(duì)實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行最大距離為0.05的1∶3鄰近匹配，匹配后滿足平衡性假設(shè)?？紤]到農(nóng)業(yè)企業(yè)本身存在特殊性，其存貨中含有大量的生物資產(chǎn)，將控制變量中的總資產(chǎn)(Size)替換為存貨(STK)，其他變量保持不變，用匹配后的樣本進(jìn)行回歸，表4檢驗(yàn)結(jié)果顯示，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3均得到驗(yàn)證。

表3 模型(1)、模型(2)、模型(3)回歸結(jié)果

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 結(jié) 論

本文基于信息不對(duì)稱理論和委托代理理論，選取2013—2020年中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司和非上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了投資者對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的判定，并考察了內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果表明，從全樣本來看，農(nóng)業(yè)企業(yè)屬于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)類型，股權(quán)資本成本和績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；從農(nóng)業(yè)企業(yè)樣本中進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制在股權(quán)資本成本與公司績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系中存在正向促進(jìn)作用，即在兩者之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。文章為投資者更好地客觀分析農(nóng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)，也說明農(nóng)業(yè)企業(yè)有效的內(nèi)部控制更可以為外部投資者識(shí)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)釋放有效信號(hào)，幫助投資者進(jìn)行正確決策，從而有利于企業(yè)的良好發(fā)展。

雖然我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展比較平穩(wěn)，但從其公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和目前農(nóng)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來看，農(nóng)業(yè)類上市公司還有很大的進(jìn)步空間，尤其是其特殊的性質(zhì)和管理方式，對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量提出了更大的要求，未來我國(guó)農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)更加注重企業(yè)內(nèi)部控制制度的創(chuàng)新和完善，建立一套符合農(nóng)業(yè)類上市公司特殊性質(zhì)的內(nèi)部控制制度，通過改善內(nèi)部控制質(zhì)量，增強(qiáng)投資者投資信心，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的最優(yōu)化。