馬愛琳 陳晉昱

（中國人民銀行西寧中心支行，青海 西寧 810001）

一、引言

自2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為降低危機(jī)對經(jīng)濟(jì)帶來的影響，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家采取了量化寬松政策，向市場注入大量流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但對新興市場國家而言，全球流動(dòng)性的增加導(dǎo)致了資本的流入、產(chǎn)出的增長、通脹的提高以及杠桿率的提升。隨著2013 年美國退出寬松的貨幣政策（QE），全球流動(dòng)性規(guī)模逐漸恢復(fù)正常。然而新冠肺炎疫情的蔓延嚴(yán)重影響全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各項(xiàng)商業(yè)活動(dòng)暫停、經(jīng)濟(jì)增速放緩，新興市場和發(fā)展中國家資本大量外流，資本市場表現(xiàn)低迷。國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2020年1月以來發(fā)展中國家累計(jì)資本外流是金融危機(jī)期間的兩倍。

為應(yīng)對疫情帶來的影響，各國政府采取一系列財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，央行和貨幣當(dāng)局對金融市場進(jìn)行一系列持續(xù)的干預(yù)，暫時(shí)放寬對金融市場主體的監(jiān)管要求，創(chuàng)造相對寬松的市場環(huán)境。財(cái)政政策方面，通過發(fā)放補(bǔ)助、減免稅費(fèi)等方式，對個(gè)人和家庭提供財(cái)政支持，通過降低繳納稅率、減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)等方式，向企業(yè)提供財(cái)政支持。貨幣政策方面，針對企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、資本市場分別推行不同的刺激政策，美國、日本、英國和歐盟等國家或地區(qū)重啟量化寬松政策向市場提供更充足的流動(dòng)性。其他政策方面：一是放寬監(jiān)管要求，包括放寬對資本充足率和流動(dòng)性的監(jiān)管規(guī)定、對借貸行為的監(jiān)管要求、對其他金融活動(dòng)的監(jiān)管力度，調(diào)整資本規(guī)定以支持銀行放貸；二是加強(qiáng)對市場的干預(yù)，一些國家通過對匯市、股市等采取限制措施的方式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定金融市場的目標(biāo)，如瑞士和挪威加大對匯市的干預(yù)力度以維持匯率穩(wěn)定，韓國交易所實(shí)施短暫的股價(jià)漲跌限制。

與2008 年全球金融危機(jī)時(shí)期相比，目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢分化、國際金融市場復(fù)雜多變，我國正處于全球流動(dòng)性的新階段，需要警惕發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊給新興市場經(jīng)濟(jì)體帶來的資本流出，以及疫情防控常態(tài)化后政策向常規(guī)轉(zhuǎn)變的預(yù)期對我國的影響。因此，本文從近年來全球流動(dòng)性泛濫對我國經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)的分析著手，通過構(gòu)建VAR 模型來衡量不同類型的流動(dòng)性沖擊給我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響，為我國新發(fā)展格局下制定應(yīng)對舉措提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

在宏觀經(jīng)濟(jì)框架內(nèi)，流動(dòng)性的概念包括貨幣總量的各種定義。Eugenio et al.（2014）認(rèn)為全球流動(dòng)性指全球金融市場的“融資難易程度”，包括主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和審慎監(jiān)管、金融創(chuàng)新、金融市場上投資者的性質(zhì)和構(gòu)成、風(fēng)險(xiǎn)偏好、全球金融和非金融實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債表等，流動(dòng)性受到全球（驅(qū)動(dòng)）因素和本地（拉動(dòng)）因素的共同影響。部分研究者認(rèn)為重要的全球驅(qū)動(dòng)因素包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策、全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和全球產(chǎn)出增長等，重要的拉動(dòng)因素包括產(chǎn)出增長、主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)和資本賬戶開放程度等，對新興市場經(jīng)濟(jì)體而言全球驅(qū)動(dòng)因素的影響更大。

全球流動(dòng)性會通過資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)、進(jìn)出口貿(mào)易渠道等傳導(dǎo)。John et al.（2021）的研究表明新興市場經(jīng)濟(jì)體股票和債券資金的外流與疫情有直接聯(lián)系。Kim &Shin（2021）通過在岸和離岸融資渠道考察美國國內(nèi)信貸對新興市場經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出和債券收益率的影響。Feyen et al.（2015）認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策通過資產(chǎn)組合平衡、預(yù)期、信心和流動(dòng)性渠道對其他國家和地區(qū)帶來影響。Rey（2015）發(fā)現(xiàn)VIX指數(shù)與資本流動(dòng)呈負(fù)相關(guān)。過彥博和吳信如（2021）認(rèn)為全球流動(dòng)性變化會直接影響短期跨境資本流動(dòng)，通過美元匯率和市場恐慌情緒的變化間接影響短期跨境資本流動(dòng)。張?zhí)祉敽团矸f（2020）研究發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性對東亞經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)主要通過影響貨幣政策機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制傳導(dǎo)。

就全球流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素的分類方面，Eugenio et al.（2014）提出全球流動(dòng)性受政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好水平、全球銀行杠桿水平、信貸條件、最終投資者等五類因素的影響，通過金融中介機(jī)構(gòu)活動(dòng)和國際資本市場的交易影響一國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。也有學(xué)者提出六個(gè)方面的因素會影響全球流動(dòng)性的變化，包括：主要投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好（Bekaert et al.，2013）、全球性銀行的資產(chǎn)負(fù)債表情況、利率的相對水平、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策（Bruno &Shin，2013）、不同國家宏觀審慎和金融監(jiān)管政策以及投資者的構(gòu)成情況。

在全球流動(dòng)性的測度方面，BIS 通過構(gòu)建銀行國際債權(quán)、銀行對私營非金融部門（非金融企業(yè)和家庭）的總債權(quán)及以貨幣計(jì)價(jià)的總信貸這三個(gè)全球流動(dòng)性指標(biāo)來衡量。Bruno &Shin（2015）建議將銀行部門的跨境貸款總額作為全球流動(dòng)性的衡量指標(biāo)。Chen et al.（2012）認(rèn)為可以分別通過資產(chǎn)和負(fù)債來衡量流動(dòng)性，全球流動(dòng)性指標(biāo)可分為基于價(jià)格和數(shù)量的指標(biāo)。以美國貨幣政策為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策，成為跨境貸款和國際債券流動(dòng)的主要推動(dòng)力。Burns et al.（2014）研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本流向新興市場經(jīng)濟(jì)體的總變化，發(fā)現(xiàn)13%可以歸因于美國的量化寬松政策效應(yīng)。Clay（2021）指出美國貨幣政策的溢出效應(yīng)要大于歐央行的政策溢出效應(yīng)，且在全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)和2013年“縮減恐慌”期間特別強(qiáng)烈。

綜上所述，應(yīng)辯證地看待全球流動(dòng)性變化對一國的影響。在發(fā)達(dá)國家非常規(guī)貨幣政策的影響下，新興市場國家總資本流入激增，在提高杠桿率、增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表、改善增長和財(cái)政前景的同時(shí)，也給貨幣和外匯儲備管理帶來壓力（Choi et al.，2017；Feyen et al.，2015）。依賴海外信貸的非金融企業(yè)借款人很容易受到資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的影響，但靈活的匯率可以減少全球流動(dòng)性對本國經(jīng)濟(jì)體的傳遞和對國內(nèi)資產(chǎn)的估值壓力。

已有文獻(xiàn)對全球金融危機(jī)發(fā)生后全球流動(dòng)性問題進(jìn)行深入探討和研究，但在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、新冠肺炎疫情沖擊、各國政策分化背景下，發(fā)達(dá)國家寬松政策的重啟使全球流動(dòng)性泛濫帶來的溢出效應(yīng)重新獲得關(guān)注。本文的研究將以美元流動(dòng)性的變化作為全球流動(dòng)性的代表，分析不同類型的流動(dòng)性沖擊對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場的影響，探尋我國可以采取的應(yīng)對措施。

三、兩次外部沖擊概述

（一）經(jīng)濟(jì)基本情況

過去三十年，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速在0～5%的區(qū)間內(nèi)保持平穩(wěn)增長，但2008 年的金融危機(jī)嚴(yán)重影響全球經(jīng)濟(jì)的增長，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，之后在一系列救市措施中恢復(fù)了緩慢增長。2019年底新冠肺炎疫情沖擊讓世界經(jīng)濟(jì)停擺，全球金融市場陷入恐慌，疫情防控期間的波動(dòng)率指數(shù)（VIX）與2008年全球金融危機(jī)時(shí)相近（見圖1），市場波動(dòng)再次加大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長。

圖1 標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）走勢

相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國作為新興市場國家，擁有較大的消費(fèi)市場，發(fā)展?jié)摿薮螅鹑谖C(jī)前經(jīng)濟(jì)增速約為10%左右，危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增速仍高于5%。受新冠肺炎疫情的持續(xù)影響，我國經(jīng)濟(jì)增速在2020 年下滑至2.3%，但在全球范圍內(nèi)屬于少數(shù)呈正增長的國家之一（見圖2）。

圖2 全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長水平（%）

（二）兩次沖擊下美國應(yīng)對政策及全球流動(dòng)性情況

1.2008年全球金融危機(jī)。2001 年IT 經(jīng)濟(jì)破滅后，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，將基準(zhǔn)利率從6.5%降低到2004—2005年的1%。2004年6月—2006年8月美聯(lián)儲連續(xù)加息十余次，基準(zhǔn)利率提高至5.25%，住房貸款利率上升，購房者還貸壓力增加，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)相繼引發(fā)次貸危機(jī)和金融危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)后，美國政府果斷出臺規(guī)模龐大的財(cái)政刺激政策（如一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、減稅計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)扶持計(jì)劃等），試圖通過援助陷入困境的金融機(jī)構(gòu)、大幅退稅和加大政府投資來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。貨幣政策方面，在采取諸如降低基準(zhǔn)利率、向公開市場投放流動(dòng)性、縮小貼現(xiàn)窗口貸款利率與基準(zhǔn)利率的利差等常規(guī)貨幣政策措施的基礎(chǔ)上，也使用對整個(gè)金融市場提供流動(dòng)性支持、向特定借款人提供信貸支持等非常規(guī)貨幣政策，啟動(dòng)三輪量化寬松政策直至2015 年重啟加息之路，為金融危機(jī)后的全球金融市場創(chuàng)造了更為寬松的流動(dòng)性環(huán)境。

2.2020年新冠肺炎疫情。金融危機(jī)過后，隨著美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的蔓延，全球金融體系失衡加劇，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走向迥異。2019年中美兩國貿(mào)易談判的持續(xù)不確定性對投資者信心造成影響。2020 年，新冠肺炎疫情沖擊給全球經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，世界各地的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎陷于停頓。為應(yīng)對疫情帶來的影響，美國政府和美聯(lián)儲采取諸多措施重啟經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在財(cái)政政策方面，特朗普政府時(shí)期主要采取對居民和企業(yè)給予補(bǔ)助、減稅、提供貸款擔(dān)保等措施，拜登政府上臺后新增對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政支持措施。貨幣政策方面，在采取傳統(tǒng)的降息、量化寬松等措施之余，還創(chuàng)設(shè)直接托底型貨幣政策工具，如重啟商業(yè)票據(jù)融資支持工具（CPFF）、創(chuàng)設(shè)一級市場公司信貸便利（PMCCF）和二級市場公司信貸便利（SMCCF）等，并通過流動(dòng)性互換的方式調(diào)節(jié)海外美元的流動(dòng)性。

美國為應(yīng)對兩次外部沖擊采取的寬松財(cái)政和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到較好的促進(jìn)作用：2010 年美國經(jīng)濟(jì)增速很快從2009 年的-2.6%增至2.7%，美國在2021 年的經(jīng)濟(jì)增速為5.6%；失業(yè)率從2010 年的9.63%逐年下降至2019 年的3.67%，但疫情導(dǎo)致失業(yè)率增至8.05%，2021年9月這一數(shù)字為4.8%。寬松政策的實(shí)施也使得美國財(cái)政赤字占GDP 的比重大幅提高，金融危機(jī)時(shí)期提高約8%，疫情防控期間提高約10個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）；同時(shí)利率水平在兩個(gè)時(shí)期均出現(xiàn)大幅下降，但疫情防控期間貨幣政策的空間相較金融危機(jī)時(shí)期更窄，美國聯(lián)邦利率僅從2019年的1.63%下降到2020年0.13%（見圖4）；貨幣發(fā)行量占GDP的比值提升較為迅速，2008—2009年占比提升約6個(gè)百分點(diǎn)，但疫情防控期間美國廣義貨幣占GDP 的比值迅速提高18.5%，2020年這一占比高達(dá)111.29%（見圖5）。

圖3 美國財(cái)政赤字占GDP的比重

圖4 美國三大利率走勢圖（%）

圖5 美國廣義貨幣占GDP的比重（%）

3.全球流動(dòng)性狀況。國際清算銀行將信貸作為衡量全球流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一，根據(jù)其對全球流動(dòng)性的統(tǒng)計(jì)可知：從絕對值來看，美國對非居民提供的美元信貸規(guī)模自2000 年以來呈現(xiàn)出穩(wěn)定的增長，歐盟對外的歐元信貸增長較為緩慢，而日本對外的日元信貸規(guī)模在波動(dòng)中略有下降（見圖6）；從增長率來看，21世紀(jì)以來美國、歐盟及日本對非居民提供的信貸支持經(jīng)歷了相似的增長趨勢，金融危機(jī)的發(fā)生一度使得2009 年信貸支持增長率為負(fù)，2012 年后對外信貸的增速逐漸分化，美國和歐盟對非居民的信貸支持基本為正增長，日本對非居民提供的日元信貸支持有所減弱（見圖7）。

圖6 美國、歐元區(qū)及日本向非居民非銀行借款人提供的信貸支持額（貸款及債券）

圖7 美國、歐元區(qū)及日本向非居民非銀行借款人提供的信貸支持（貸款及債券）增長率（%）

從我國的情況看，金融危機(jī)后私營非金融部門的信貸總額占GDP 的比重逐漸增大，2016 年底這一比值高達(dá)27.1%，隨后有所回落，但疫情防控期間重現(xiàn)占比提升的局面（見圖8）。直觀地看，金融危機(jī)后隨著全球流動(dòng)性的增加，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性增加，利率普遍較低，我國借款人對美元、日元和歐元信貸資產(chǎn)的需求有了較大的增長，特別是美元和日元信貸資產(chǎn)出現(xiàn)快速增長（見圖9）。

圖8 我國對私營非金融部門的信貸總額占GDP的比重（%）

圖9 中國借款人對主要幣種信貸資產(chǎn)的需求情況

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）全球流動(dòng)性變量主成分分析

1.全球流動(dòng)性變量選擇。本文參照Choi et al.（2017）在其研究中關(guān)于全球流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素的分類，分別從貨幣政策、金融市場環(huán)境和市場參與者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿這三類驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)開展研究。貨幣政策層面，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量、貨幣當(dāng)局購債規(guī)模、利率、存款準(zhǔn)備金率以及銀行市場的信貸規(guī)模變化都會影響流動(dòng)性創(chuàng)造和收緊?；A(chǔ)貨幣供應(yīng)增加將會擴(kuò)大流動(dòng)性，實(shí)際利率、貸款利率的提高以及銀行信貸規(guī)模的減少使得融資成本增加而抑制流動(dòng)性。金融市場層面，股票市場、債券市場的價(jià)格變動(dòng)通過價(jià)格傳導(dǎo)引起金融、財(cái)政政策的調(diào)整進(jìn)而引起流動(dòng)性規(guī)模的改變，價(jià)格變動(dòng)頻繁或變化幅度較大會導(dǎo)致市場供求關(guān)系波動(dòng)劇烈進(jìn)而縮減流動(dòng)性。風(fēng)險(xiǎn)意識方面，市場投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的變化會導(dǎo)致投資標(biāo)的和投資行為的變化，超過投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，投資者將會減少投資，并拋售持有的金融資產(chǎn)，避免因價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致的損失，市場流動(dòng)性也將受到影響。

基于以上假設(shè)，本文以美國三方面的數(shù)據(jù)指標(biāo)代表全球流動(dòng)變化的驅(qū)動(dòng)因素（見表1）。第一組政策型驅(qū)動(dòng)因素選取4個(gè)指標(biāo)，分別是美國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量（M0）、美國貸款利率（滿足私營部門短期和中期融資需求的銀行利率）、美國實(shí)際利率（GDP平減指數(shù)衡量的經(jīng)通脹調(diào)整的貸款利率）、美國銀行信貸總量；第二組市場型驅(qū)動(dòng)因素選取2個(gè)指標(biāo)，分別是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（SP500）、美國10年期國債收益率；第三組風(fēng)險(xiǎn)厭惡型驅(qū)動(dòng)因素選取2 個(gè)指標(biāo)，分別是標(biāo)準(zhǔn)普爾500 波動(dòng)率指數(shù)（VIX，代表全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和不確定性，一般通過風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值管理、相對表現(xiàn)的估值等途徑傳導(dǎo)）、TEDRATE（3個(gè)月的倫敦銀行同業(yè)拆借利率與國庫券之間的利差，用以衡量存在的可感知的信用風(fēng)險(xiǎn)）。上述8項(xiàng)指標(biāo)選取的時(shí)間區(qū)間為1990年第1季度至2021 年第3 季度，數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫、FRED 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫等，對以年為單位公布的數(shù)據(jù)，將該年的數(shù)值復(fù)制到每個(gè)季度；對以日或以月為頻率公布的數(shù)據(jù)，以最后一期的數(shù)值作為季度末的數(shù)值代表。

2.降維及主成分提取?？紤]影響全球流動(dòng)性的每一種驅(qū)動(dòng)因素集中數(shù)據(jù)指標(biāo)可能存在共線性問題，為消除變量之間的內(nèi)生性，本文采用主成分分析法，對每一種驅(qū)動(dòng)因素集中的指標(biāo)進(jìn)行降維處理。對三組驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)集分別做主成分分析，提取各指標(biāo)集的第一主成分作為三種驅(qū)動(dòng)因素的新指標(biāo)，依次分別用P1、P2和P3表示，進(jìn)而達(dá)到降維的目的，并進(jìn)行方差分解，將各成分的得分作為成分系數(shù)計(jì)算出主成分P1、P2和P3新序列，具體如公式（1）至公式（3）所示。不同指標(biāo)對不同類型驅(qū)動(dòng)因素的影響方向如表1 所示，驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)解釋程度較高，P1、P2、P3的解釋程度分別為83%、88%和69%（見表2），基本能代表政策、市場和風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況。

表1 構(gòu)建指標(biāo)對流動(dòng)性的影響方向

表2 三類全球流動(dòng)性指標(biāo)及其主成分結(jié)果

3.三類驅(qū)動(dòng)指標(biāo)的變化。觀察三類全球流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)指標(biāo)的季度變化趨勢可以發(fā)現(xiàn)，受金融危機(jī)和疫情的影響：政策當(dāng)局為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇采取較為寬松的政策，市場流動(dòng)性增加（如圖10垂直虛線所標(biāo)示）；投資者對市場的預(yù)期有所降低，減少對債市、股市的資金投入，市場流動(dòng)性減弱（如圖11垂直虛線所標(biāo)示）；市場恐慌情緒加劇，加速對金融產(chǎn)品的拋售，市場流動(dòng)性增加（如圖12垂直虛線所標(biāo)示）。

圖10 政策型驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性的變化情況（單位：%）

圖11 市場型驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性的變化情況（單位：%）

圖12 風(fēng)險(xiǎn)厭惡型驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性的變化情況（單位：%）

（二）全球流動(dòng)性變化對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

1.模型設(shè)立。本文選取10 項(xiàng)代表中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)，分別是：匯率水平（本文選用人民幣兌美元即期匯率）、資本流入水平（本文選用資本和金融賬戶差額占GDP 的比重衡量）、股價(jià)水平（本文選用滬深300指數(shù)衡量我國股票價(jià)格走勢）、GDP增長率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、經(jīng)常賬戶余額（占GDP的百分比）、外匯儲備（占GDP的百分比）、隔夜拆借利率、大宗商品指數(shù)及國房景氣指數(shù)（本文選用國房景氣指數(shù)衡量我國房地產(chǎn)價(jià)格走勢）等，時(shí)間區(qū)間為1990 年第1 季度至2021 年第3 季度，數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，對以年、月或日為頻率公布的數(shù)據(jù)，季度數(shù)值代表選擇方法同上，具體模型如公式（4）所示。

其中，Yt是代表我國宏觀經(jīng)濟(jì)變化情況的十維向量，Pt-1是三類驅(qū)動(dòng)的全球流動(dòng)性帶來的沖擊，并假設(shè)Pt-1獨(dú)立于εt，各指標(biāo)對應(yīng)的變量名稱見表3。

表3 指標(biāo)命名對應(yīng)表

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對序列ex、currGDP、shibor、whcb?GDP、good、P1、P2進(jìn)行差分處理，對stockprice、GDP取增長率，處理后的序列進(jìn)行ADF 單位根檢驗(yàn)（檢驗(yàn)結(jié)果見表4），結(jié)果顯示處理后的序列在5%的顯著性水平下均平穩(wěn)，不存在單位根。最終平穩(wěn)指標(biāo)序列確立為即期匯率、資本流入水平（占GDP的百分比）、股價(jià)水平、GDP 增長率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、經(jīng)常賬戶余額（占GDP的百分比）、外匯儲備（占GDP的百分比）、隔夜拆借利率、大宗商品指數(shù)、國房景氣指數(shù)。

表4 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

為避免因滯后期數(shù)過長使得模型產(chǎn)生參數(shù)過度化現(xiàn)象，造成估計(jì)結(jié)果無效率，本文基于AIC、HQIC、SBIC等三種檢驗(yàn)準(zhǔn)則確定模型回歸最優(yōu)滯后階數(shù)為1階（見表5）。

表5 最優(yōu)滯后階數(shù)準(zhǔn)則表

對VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，矩陣AR特征多項(xiàng)式特征根見表6，矩陣的特征根全部小于1，即落在單位圓內(nèi)。證實(shí)本文設(shè)定的VAR 模型滿足穩(wěn)定性條件，據(jù)其得出的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 AR特征多項(xiàng)式根表

3.方差分解。通過方差分解的方式，本文得出三類變量對我國宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率（見表7）?？傮w來看，政策驅(qū)動(dòng)型和市場驅(qū)動(dòng)型因素較風(fēng)險(xiǎn)厭惡驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性對我國經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)的影響更大，但GDP增長率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)除外，它們受風(fēng)險(xiǎn)厭惡驅(qū)動(dòng)的全球流動(dòng)性影響更大。其中，政策驅(qū)動(dòng)的全球流動(dòng)性對我國即期匯率、外匯儲備影響較大；市場驅(qū)動(dòng)的全球流動(dòng)性對我國資本流入水平、股價(jià)水平、經(jīng)常賬戶余額、隔夜拆借利率、大宗商品指數(shù)和國房景氣指數(shù)影響較大。

表7 三類全球流動(dòng)性變量對我國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率（%）

五、實(shí)證結(jié)論

（一）三種類型的全球流動(dòng)性沖擊對我國經(jīng)濟(jì)的影響

1.政策驅(qū)動(dòng)型全球流動(dòng)性。從金融市場的角度來看（圖13），一個(gè)正向的政策驅(qū)動(dòng)全球流動(dòng)性沖擊在兩期（即半年）后，我國凈資本流入占GDP 的比重減少0.12%，即期匯率升高，人民幣兌美元貶值，隔夜拆借利率降低，股價(jià)下跌0.02%，外匯儲備占GDP 的比重上升。

圖13 政策驅(qū)動(dòng)型全球流動(dòng)性沖擊對我國經(jīng)濟(jì)的影響

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，沖擊發(fā)生半年后，GDP 增長率增加約0.006%，CPI 同比上升0.02 個(gè)百分點(diǎn)，大宗商品市場價(jià)格指數(shù)減少1.3 個(gè)百分點(diǎn)，房產(chǎn)市場價(jià)格指數(shù)減少0.06個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重在縮減兩期后開始上漲，在第四期增加0.09%。

整體而言，在全球貨幣政策環(huán)境較為寬松的時(shí)候，資本供給充足，隔夜拆借利率下降，進(jìn)一步刺激國內(nèi)產(chǎn)出的增加，但對股市、大宗商品、房地產(chǎn)市場產(chǎn)生下行壓力，內(nèi)需增加使得CPI提升，人民幣貶值，有利于改善經(jīng)常賬戶，外匯儲備增加。

2.市場驅(qū)動(dòng)型全球流動(dòng)性。從金融市場的角度來看，一個(gè)正向的市場驅(qū)動(dòng)全球流動(dòng)性沖擊，伴隨著資本的流入，資本和金融賬戶差額占GDP 的比重在沖擊發(fā)生兩期（半年）后增加0.3 個(gè)百分點(diǎn)，我國即期匯率降低，人民幣兌美元升值，隔夜拆借利率上升，股指增長率提升0.045 個(gè)百分點(diǎn)，外匯儲備占GDP 的比重增加。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，外部沖擊對GDP 的影響較不穩(wěn)定，沖擊發(fā)生兩期（半年）后，GDP 上升0.006%，通脹率下降0.11%，經(jīng)常賬戶盈余占GDP 的比重增加，大宗商品市場價(jià)格上漲，房產(chǎn)市場價(jià)格指數(shù)增加0.29個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)期的金融寬松政策有利于刺激市場情緒，疊加外資的流入，提振股價(jià)，刺激大宗商品市場和房地產(chǎn)市場價(jià)格的上漲，短期內(nèi)會提高對資金的需求，利率有所上升。經(jīng)常賬戶、資本賬戶盈余增加，外匯儲備規(guī)模增加，本幣升值。

3.風(fēng)險(xiǎn)厭惡驅(qū)動(dòng)型全球流動(dòng)性。從金融市場的角度來看，在全球風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒加劇時(shí)，沖擊發(fā)生兩期（半年）后，資本小幅凈流出，資本和金融賬戶差額占GDP 的比重減少0.04 個(gè)百分點(diǎn)，隔夜拆借利率降低0.039 個(gè)百分點(diǎn)，外匯儲備占GDP 的比重增加約0.003 個(gè)百分點(diǎn)，股市和即期匯率呈現(xiàn)先回落后提升的局面，四期后增加0.004%、0.006%。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，短期內(nèi)外部沖擊下，兩期后GDP 提高0.01 個(gè)百分點(diǎn)，大宗商品市場價(jià)格指數(shù)減少0.40 個(gè)百分點(diǎn)，三期后經(jīng)常賬戶盈余占GDP 的比重下降0.10%，四期后通脹率下降0.25%，房產(chǎn)市場價(jià)格指數(shù)穩(wěn)步上漲，在十期后達(dá)到0.57個(gè)百分點(diǎn)。

整體而言，全球風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒短期內(nèi)使我國資本流出、人民幣貶值，削弱了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、股價(jià)水平、大宗商品市場價(jià)格指數(shù)，市場參與者傾向于投資房地產(chǎn)，促使房產(chǎn)市場價(jià)格提升，政府采取降低利率的方式應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速的放緩，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中長期內(nèi)股市及匯市走勢恢復(fù)。

（二）小結(jié)

政策驅(qū)動(dòng)的全球流動(dòng)性供給增加，能促進(jìn)我國產(chǎn)出的增加，刺激內(nèi)需，改善經(jīng)常賬戶，增加外匯儲備規(guī)模。市場驅(qū)動(dòng)的全球流動(dòng)性擴(kuò)張出現(xiàn)則推動(dòng)我國證券市場、商品市場和房地產(chǎn)市場的繁榮，提振我國出口產(chǎn)品市場。風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的加劇，則會引起短期內(nèi)我國資本的外流、人民幣的貶值，對消費(fèi)市場、金融市場、產(chǎn)品市場帶來下行壓力，但能促進(jìn)房地產(chǎn)市場的發(fā)展，相關(guān)部門可以采取降低利率的措施刺激經(jīng)濟(jì)，減少風(fēng)險(xiǎn)情緒對我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的負(fù)面影響。

雖然不同類型的流動(dòng)性沖擊對我國經(jīng)濟(jì)的外溢影響不盡相同，但短期內(nèi)均會刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和我國外匯儲備規(guī)模的增加，表明我國通過增加外匯儲備的方式吸收過剩的流動(dòng)性。在全球流動(dòng)性泛濫的背景下，應(yīng)當(dāng)區(qū)別經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和短暫的流動(dòng)性增加帶來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在面臨潛在的流動(dòng)性增加時(shí)注重對外匯儲備管理的規(guī)劃。而非常規(guī)貨幣政策的退出和全球利率正?；赡軙ξ覈?jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一定的負(fù)面影響，需要進(jìn)一步加強(qiáng)國際間政策的協(xié)調(diào)合作，穩(wěn)定市場對政策的預(yù)期，確保經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。