畢思琦

（北京市第三建筑工程有限公司，北京 100032）

一、引言和文獻綜述

新一輪信息技術革命推動全球價值鏈、產業(yè)鏈以及供應鏈的重構，企業(yè)創(chuàng)新成為中國制造業(yè)轉型升級并推動產業(yè)向全球價值鏈中高端攀升的關鍵。在此背景下，制造業(yè)中小企業(yè)卻由于規(guī)模、資金等要素的限制面臨融資約束這一難題，創(chuàng)新投資的不足成為中小企業(yè)創(chuàng)新能力提升的障礙。與此同時，隨著近年來我國經濟金融化的發(fā)展，企業(yè)金融化作為經濟金融化的微觀表現，一方面，適度的企業(yè)金融化有利于緩解融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新水平，但另一方面，當金融投資在企業(yè)資源中所占比例過高時，勢必造成生產經營性業(yè)務投資不足，引發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力的“滑坡”。

企業(yè)金融化是通過將資產配置于金融投資以獲取更多的非生產性經營業(yè)務投資和資本運作（蔡明榮和任世馳，2014）。針對企業(yè)金融化對創(chuàng)新影響的相關研究，按其作用方向大致分為三種：促進作用、抑制作用以及二者之間具有不確定性。第一種觀點認為企業(yè)金融化有助于促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。Theu?rillat et al.（2010）發(fā)現企業(yè)金融化能夠促進企業(yè)資源流動，從而低成本變現金融資產以補充創(chuàng)新投資。Arizal et al.（2013）認為企業(yè)金融化通過拓展融資渠道為企業(yè)獲取資金，進而為開展創(chuàng)新活動提供健全的資金保障。第二種觀點認為企業(yè)金融化會強化企業(yè)的“短視”行為，不利于需要長期投資的創(chuàng)新產出的積累。謝家智等（2014）認為與創(chuàng)新投資相比，金融投資獲利能力顯著，企業(yè)在高收益驅動下傾向于調整投資項目的優(yōu)先順序。劉貫春（2017）也發(fā)現隨著資金被大量用于金融投資，創(chuàng)新投資被“擠出”，企業(yè)創(chuàng)新能力的提升受到阻礙。第三種觀點認為企業(yè)金融化對其創(chuàng)新的影響具有不確定性。張昭等（2018））認為企業(yè)所處的投資效率區(qū)間決定了這種影響方向是促進還是抑制，而胡奕明等（2017）則驗證實體企業(yè)金融化不同的動機也會對創(chuàng)新投資的影響產生不確定性。

融資約束可以衡量企業(yè)開發(fā)新技術并使其具有商業(yè)化的金融支持力度。全球金融環(huán)境的收緊使企業(yè)籌資壓力增大，為企業(yè)融資帶來負面沖擊，同時由于企業(yè)創(chuàng)新活動中的信息不對稱、道德風險等問題，導致企業(yè)創(chuàng)新更多地受制于融資約束（溫軍等，2011）。大多數學者認為融資約束對企業(yè)創(chuàng)新產生抑制效應。Hall（1992）以美國制造業(yè)為研究對象，最早提出融資約束會限制企業(yè)的研發(fā)投資。Savignac（2008）也發(fā)現融資約束使企業(yè)實施創(chuàng)新項目的可能性顯著降低。張杰等（2012）研究發(fā)現中國金融體系的壓制特征和金融發(fā)展的滯后使民營企業(yè)的融資約束對創(chuàng)新投入造成顯著負向沖擊。此后，鞠曉生等（2013）、張秀峰等（2019）學者的研究均驗證了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的顯著抑制作用。而少數學者卻對此持有不同的觀點，程玲等（2019）認為企業(yè)為達到政府政策所規(guī)定的研發(fā)強度，進而享受減稅等優(yōu)惠政策，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重，越傾向于選擇通過增加研發(fā)投入等方式進行策略性創(chuàng)新，導致高融資約束與高創(chuàng)新力度的現象并存。還有學者的研究表明這種影響關系是復雜的，會隨發(fā)展階段的不同而發(fā)生變化，如路春城和呂慧（2019）發(fā)現融資約束對創(chuàng)新投入的影響呈現先促進后抑制的倒“U”型效果。

梳理相關文獻可以發(fā)現，企業(yè)創(chuàng)新所依賴的資源投入，不僅與企業(yè)面臨的融資約束密切相關，還受到企業(yè)金融化的影響，兩個因素的結合對企業(yè)創(chuàng)新起到一定作用。當前研究大多分別考慮企業(yè)金融化或融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的作用，鮮有文獻將融資約束與企業(yè)金融化納入一個理論分析框架內，探討二者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。基于此，本文進行如下改進：第一，從企業(yè)金融化的調節(jié)效應著手，解釋中小企業(yè)金融化通過作用于融資約束進而影響企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑，拓展企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的微觀作用機制，有助于進一步厘清企業(yè)金融化條件下融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響。第二，根據中小企業(yè)所屬區(qū)域、行業(yè)屬性和所有制結構的不同分別進行分析，實證檢驗不同類型的中小企業(yè)金融化和融資約束對企業(yè)創(chuàng)新影響的異質性，對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展制定導向精準的金融支持體系具有一定的借鑒意義。

二、影響機理分析與研究假設

（一）中小企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理

中小企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果取決于促進效應和抑制效應，二者對企業(yè)創(chuàng)新的作用方向相反，因此可能形成正效應、負效應和零效應三種效果。

中小企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的促進效應主要基于制度迎合動機，即企業(yè)為達到政府政策所規(guī)定的研發(fā)強度，享受減稅等優(yōu)惠政策，從而進行策略性創(chuàng)新。而中小企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應有三種渠道，一是融資約束會制約企業(yè)研發(fā)資金的投入，從而減少企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。信息不對稱理論表明：由于資本市場普遍存在的信息不對稱問題，外部投資者難以對企業(yè)優(yōu)劣進行判斷，從而要求更高的投資風險溢價，外源融資成本上升，使外源融資很難成為研發(fā)資金的來源。同時，中小企業(yè)自身規(guī)模有限，資金有效配置不足，內源融資又很難滿足研發(fā)活動所需的巨額前期投入，二者共同對企業(yè)創(chuàng)新產生抑制效應。二是隨著人力資本逐漸成為企業(yè)創(chuàng)新的關鍵要素，融資約束通過影響人力資本積累抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。嚴重的融資約束使企業(yè)難以籌集進行人力資本積累所需資金，使引進高技能人才以及加強對現有員工的再教育與再培訓等人力資本積累渠道受阻，進而無法利用企業(yè)中的高技能人力資本識別市場機遇并提出新想法，以及使用其獨特的知識、技術和經驗將新想法轉變?yōu)樾碌漠a品或服務，最終對企業(yè)創(chuàng)新產生不利影響。三是融資約束通過技術溢出的學習效應對中小企業(yè)創(chuàng)新產生負向沖擊。企業(yè)融資能力的增強，使其在引進國內外先進技術的過程中能夠投入更多的資金，在學習、消化與吸收國內外先進技術的基礎上進行再創(chuàng)新，使企業(yè)自主創(chuàng)新能力迅速增強，而中小企業(yè)由于融資渠道受限，對其創(chuàng)新能力的提升產生阻礙作用。由此可見，中小企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的促進效應主要基于制度迎合這種特殊情況，一般而言，中小企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應往往占據主導地位?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭OH1。

H1：中小企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制效應。

（二）中小企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理

從理論上看，為平滑制造業(yè)中小企業(yè)創(chuàng)新導致的高風險，企業(yè)傾向于加快金融化進程，拓寬融資渠道，從而為企業(yè)創(chuàng)新提供充足的資金。同時，企業(yè)金融化也會增加資金的流動性，相對于變現能力較差或不可逆的實物資本而言，金融資產具有較強的變現能力及較低的調整成本，當創(chuàng)新投資出現資金短缺時，企業(yè)可將靈活性較強的金融資產變現，緩解融資約束，補充創(chuàng)新投入。但考慮到企業(yè)資源稟賦既定的現實條件，當企業(yè)為追求金融投資的高收益，提高金融資產配置比例時，這種基于投機動機的企業(yè)金融化行為不僅造成企業(yè)金融風險的增強，還會使生產經營性活動所進行的創(chuàng)新投資相應縮減，即企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資難以避免地產生擠出效應，從而對企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新產生負向沖擊，制約企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。基于此，本文提出假設H2。

H2：中小企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制效應。

（三）中小企業(yè)金融化對融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的調節(jié)效應

中小企業(yè)金融化條件下，融資約束通過企業(yè)的資源配置策略對企業(yè)創(chuàng)新產生影響。當企業(yè)基于預防動機購置金融資產時，金融資產較強的流動性和變現能力使企業(yè)能夠在融資環(huán)境趨緊時通過出售金融資產等方式，實現企業(yè)創(chuàng)新投資的平穩(wěn)循環(huán)與周轉，即出于預防動機持有金融資產能夠對企業(yè)創(chuàng)新起到蓄水池作用。從這個角度來看，正因為企業(yè)金融化使其具有資金流動性優(yōu)勢，從而平滑創(chuàng)新投資風險，間接穩(wěn)定管理層對企業(yè)創(chuàng)新的預期，這對企業(yè)創(chuàng)新投入而言具有長效激勵效應。此外，企業(yè)金融化在通過引入外部資金緩解融資約束的同時，也使得股權融資比例上升，有利于分散企業(yè)股權，形成股權制衡，改善治理結構，在一定程度上保證了企業(yè)創(chuàng)新投資的連續(xù)性，加之由于股權投資者根據企業(yè)盈利水平進行分紅，因此更為關注企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性，有效激勵企業(yè)的創(chuàng)新行為?；诖耍疚奶岢黾僭OH3。

H3：中小企業(yè)金融化削弱融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

中小企業(yè)在中國制造業(yè)中分布廣泛，是推進制造業(yè)高質量發(fā)展的重要切入點，故本文以2015—2018年中國滬、深兩地證券交易所上市的制造業(yè)中小企業(yè)為研究樣本，實證分析企業(yè)金融化、融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響。其中，中小企業(yè)的認定標準以2011 年工業(yè)和信息化部等四部門制定的《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》中的界定標準為準則，即從業(yè)人員1000人以下或營業(yè)收入40000 萬元以下的為中小微型企業(yè)。其中，從業(yè)人員300 人及以上，且營業(yè)收入2000 萬元及以上的為中型企業(yè)；從業(yè)人員20人及以上，且營業(yè)收入300萬元及以上的為小型企業(yè)；從業(yè)人員20人以下或營業(yè)收入300 萬元以下的為微型企業(yè)。為確保實證分析的準確性，對研究樣本進行進一步篩選：剔除財務狀況存在異常（ST 和?ST）的中小企業(yè)，以減小異常值帶來的偏差；剔除研究模型中連續(xù)三年數據缺失的樣本；對數據缺失較少的變量采用均值替換法進行處理。樣本數據包含335家制造業(yè)上市中小企業(yè)4年樣本觀測值的平衡面板數據。本文主要數據來源于Wind 金融數據庫，專利數據則通過國家知識產權局專利檢索后手工整理所得。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新。從中小企業(yè)創(chuàng)新的動態(tài)視角出發(fā)，在借鑒張艾莉等（2019）研究的基礎上，構建包括創(chuàng)新資源、創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產出4 個維度的企業(yè)創(chuàng)新指標體系，如表1所示。創(chuàng)新資源反映出企業(yè)將科技創(chuàng)新轉化為現實生產力的經濟實力，以企業(yè)資產總值和凈利潤反映企業(yè)的規(guī)模和經營成果。創(chuàng)新環(huán)境是企業(yè)開展創(chuàng)新活動的推動力，企業(yè)中創(chuàng)新人員的質量尤為重要，用普通高等教育人員占比衡量企業(yè)的人才支撐力度，以職工教育經費衡量企業(yè)對職工教育的重視程度。創(chuàng)新投入是保證企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)進行的關鍵要素，包括作為企業(yè)創(chuàng)新主體的研發(fā)人員和作為企業(yè)創(chuàng)新資金保障的研發(fā)支出，以二者共同衡量企業(yè)進行創(chuàng)新所投入的物質資本和人力資本。創(chuàng)新產出是企業(yè)進行創(chuàng)新活動的直接結果，以申請專利數作為創(chuàng)新產出的衡量標準，另外，由于企業(yè)創(chuàng)新型資產在無形資產中占主導地位，故以無形資產作為衡量企業(yè)創(chuàng)新產出的重要標準之一?；跇嫿ǖ闹笜梭w系測算2015—2018 年各中小企業(yè)創(chuàng)新指數，在處理指標權重時采用熵權法進行測算，之后對數據進行無量綱化換算，采用加權平均法測算制造業(yè)中小企業(yè)創(chuàng)新水平，并對其進行百分化，構建中小企業(yè)創(chuàng)新指數。

表1 中小企業(yè)創(chuàng)新指標體系

2.融資約束。由于融資約束難以直接觀測，在實證分析中通常利用財務指標構造融資約束指數進行測度，一些學者使用股利支付率（Fazzari et al.，1988）、利息保障倍數（Whited，1992）等單變量指標反向衡量融資約束。但由于單一指標衡量企業(yè)的融資約束存在一定程度的片面性，大多數學者傾向于構造融資約束多變量指數，提供了反映企業(yè)金融資源的多維視角，如KZ 指數（Lamont et al.，2001）、WW 指數（Whited，2006）以及SA 指數（Hadlock &Pierce，2010）等。本文借鑒胡杰和張瑜（2015）的融資約束測度方法，選擇Logistic 回歸法構建中國制造業(yè)中小企業(yè)融資約束指數。一方面是由于Logistic 方法假設條件較為寬松，變量無需滿足正態(tài)分布和協(xié)方差矩陣相等，在篩選時相對便捷；另一方面，Logistic 回歸方法可以同時反映變量間的線性效應和非線性效應。此外，經過檢驗Logistic回歸方法具有較高預測準確率。

首先，選取企業(yè)資產規(guī)模作為預分組標準，對樣本觀測值按照資產規(guī)模從小到大排序，分別選取前33%的觀察值（即前111 家中小企業(yè)）作為高融資約束組、后33%（即后111家中小企業(yè)）作為低融資約束組。其次，選取制造業(yè)中小企業(yè)的資產負債率（LEV）、權益乘數（EM）、總市值（CAP）三個財務指標作為融資約束衡量指標。其中，資產負債率反映出企業(yè)在融資活動中的償債能力，是衡量企業(yè)債務融資的良好指標；權益乘數是股權融資過程中的重要參考指標，能夠動態(tài)反映出企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Γ贿x取總市值反映企業(yè)創(chuàng)新過程中的內源融資環(huán)境，總市值越高，則內源融資水平越高。對財務變量組間均值差異進行t檢驗，結果如表2所示，3個變量在高、低融資約束組之間的差異性都是顯著的，說明這3個財務變量能夠較好地區(qū)分樣本組的融資約束狀態(tài)。最后，以二元離散變量為因變量構建Logistic 回歸模型，即高融資約束組為1，低融資約束組為0，回歸結果如表3所示。利用Logistic回歸結果對全樣本數據進行融資約束指數計算，融資約束指數值越大，表示企業(yè)所面臨的融資約束越大，反之，則表明企業(yè)所面臨的融資約束越小。

表2 變量的組間均值差異t檢驗

表3 Logistic回歸結果

3.企業(yè)金融化。以中小企業(yè)金融資產占總資產的比重衡量中小企業(yè)金融化程度，其中，企業(yè)的金融資產借鑒宋軍和陸旸（2015）的研究，在考慮數據可得性的基礎上選取可供出售金融資產、長期股權投資以及投資性房地產之和測算金融資產總量。

4.控制變量。中小企業(yè)創(chuàng)新受到多種因素影響，除企業(yè)金融化和融資約束以外，還與企業(yè)自身異質性密切相關。根據制造業(yè)中小企業(yè)自身發(fā)展狀況，選取如下控制變量。行業(yè)因素：不同行業(yè)的技術特征和發(fā)展空間不同，對不同行業(yè)間的企業(yè)創(chuàng)新活動造成差異。行業(yè)劃分方法是基于證監(jiān)會行業(yè)分類標準，將制造業(yè)按二級行業(yè)劃分為31 個行業(yè)。省份地區(qū)因素：中國不同省份地區(qū)由于地理區(qū)位、自然資源稟賦、經濟發(fā)展水平、知識產權保護力度以及金融體系發(fā)展等不同，導致不同省份地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新具有差異性。

（三）模型設定

綜上所述，構建面板回歸模型，同時為減小異常值的影響，在研究中對連續(xù)型研究變量按1%分位和99%分位進行Winsor 縮尾處理，構建模型如公式（1）至公式（3）所示。

其中，i代表企業(yè)，t代表年份。INNOit為被解釋變量，代表制造業(yè)中小企業(yè)創(chuàng)新指數；FCit為中小企業(yè)融資約束指數；FINit代表中小企業(yè)金融化指數；FCit*FINit表示融資約束與企業(yè)金融化的交互項，以考察中小企業(yè)金融化對融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的調節(jié)效應；ΣIndus和ΣReg表示控制變量，包括行業(yè)因素和省份地區(qū)因素，α、β、γ為回歸系數，ε、ω、ξ代表隨機誤差項。各變量描述性統(tǒng)計如表4所示。

表4 描述性統(tǒng)計

四、實證結果與分析

采用面板回歸檢驗中小企業(yè)金融化和融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響，由Hausman 檢驗可知，所有回歸方程均應選擇固定效應模型。

（一）總體樣本回歸結果

以制造業(yè)中小企業(yè)為研究對象，考察企業(yè)金融化和融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及存在中小企業(yè)金融化的情況下，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的額外影響，實證結果如表5所示。

表5 總體樣本回歸結果

由模型1的回歸結果可知，減輕融資約束能夠顯著提升中小企業(yè)創(chuàng)新水平。中小企業(yè)融資約束的緩解能夠推動企業(yè)創(chuàng)新活動中的研發(fā)投入和人力資本積累，并通過技術溢出的學習效應對企業(yè)創(chuàng)新產生促進作用，最終推動企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，假設H1得以驗證。模型2 顯示中小企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新產生顯著負向沖擊，這表明當中小企業(yè)基于“替代”動機，為追求短期回報將資金過度投資于金融資產時，勢必會對創(chuàng)新投資產生擠出效應，制約企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，假設H2成立。模型3 將融資約束指數與金融化指數的交互項納入模型中以檢驗中小企業(yè)金融化在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新關系中的調節(jié)作用。融資約束與企業(yè)金融化交互項的系數在5%水平下顯著為正，表明中小企業(yè)金融化的行為能夠削弱融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的消極影響，假設H3獲得驗證。隨著中小企業(yè)金融化水平的提高，資金的流動性和靈活性得到一定程度的保證，企業(yè)不再為降低經營風險而減少研發(fā)投入，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用減弱。換言之，中小企業(yè)可以通過改善企業(yè)金融化水平以調節(jié)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響效果。

（二）分樣本回歸結果

1.東、中、西部地區(qū)。不同區(qū)域中的企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有較大差異。從融資約束視角著手，東部地區(qū)雄厚的經濟資源和完善的金融支持政策成為區(qū)域金融發(fā)展的基礎動力，加之交通便利等優(yōu)勢地理區(qū)位，使東部地區(qū)擁有更多的外部融資渠道，從而對創(chuàng)新投資產生重要影響。與東部地區(qū)企業(yè)相比，中、西部地區(qū)金融化發(fā)展則較為薄弱。本文將總樣本按照區(qū)域劃分為東、中、西部地區(qū)企業(yè)，其中東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、湖北、湖南、河南、安徽、江西；西部地區(qū)則為內蒙古、重慶、四川、甘肅、貴州、云南、廣西、陜西。按照區(qū)域分別進行回歸，結果見表6。

表6 東、中、西部地區(qū)的回歸結果

首先，根據模型1、模型4 和模型7 可以發(fā)現，除西部地區(qū)以外，融資約束對其余區(qū)域的企業(yè)創(chuàng)新均存在顯著抑制作用，其中，中部地區(qū)的抑制程度明顯強于東部地區(qū)。這主要歸咎于中部地區(qū)對中小企業(yè)的扶持力度不夠，信貸市場尚不完善，使融資約束對企業(yè)創(chuàng)新產生較大的不利影響。其次，通過比較模型2、模型5 和模型8 可知，東部地區(qū)的中小企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新存在顯著負向沖擊，而中、西部地區(qū)中小企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系并不顯著。這表明企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響效果存在一定程度的區(qū)域異質性，我國東部地區(qū)的金融市場發(fā)展水平普遍高于其他兩個區(qū)域，使東部地區(qū)中小企業(yè)金融市場參與度較高，過度的金融投資對企業(yè)創(chuàng)新產生擠出效應，顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。最后，由模型3、模型6和模型9可知，僅西部地區(qū)中小企業(yè)融資約束與企業(yè)金融化的交互項FC*FIN的系數在5%水平下顯著為正。與東、中部地區(qū)相比，西部地區(qū)中小企業(yè)金融化進程緩慢，通過加強企業(yè)金融化程度為西部地區(qū)中小企業(yè)創(chuàng)新投資拓寬融資渠道，同時也增強了企業(yè)的變現能力以及資金流動性，為及時補充企業(yè)創(chuàng)新資金提供充足的保障。因此，西部地區(qū)中小企業(yè)金融化沖抵融資約束進而促進企業(yè)創(chuàng)新的影響效果顯著。

2.高科技中小企業(yè)與非高科技中小企業(yè)。制造業(yè)中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展與企業(yè)所屬行業(yè)的性質息息相關。高科技企業(yè)基于其行業(yè)發(fā)展特征，創(chuàng)新投資水平通常高于非高科技企業(yè)。因此，高科技企業(yè)前期巨額的創(chuàng)新投資可能導致其面臨較大的融資約束，本文借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）的劃分方法，將制造業(yè)的通用設備、專用設備、交通運輸設備、電氣機械及器材、計算機及其他電子設備、通信設備、儀器儀表及文化辦公用機械的中小企業(yè)劃分為高科技中小企業(yè)，否則為非高科技中小企業(yè)。

從表7 中的模型1 和模型4 可以看出，減小融資約束能夠顯著促進高科技中小企業(yè)創(chuàng)新，而對于非高科技中小企業(yè)而言，其發(fā)展主要依賴自然資源和低技能勞動力，研發(fā)活動較少，僅需要較少的資金就足以滿足企業(yè)創(chuàng)新需求，從而導致非高科技中小企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響不顯著。由模型2和模型5可知，非高科技中小企業(yè)金融化對創(chuàng)新的影響系數在1%水平下顯著為負，而高科技中小企業(yè)金融化對創(chuàng)新的影響效果則不顯著。其原因在于非高科技中小企業(yè)將資金大規(guī)模投資于金融資產，造成企業(yè)金融風險的增強，并進一步擠壓生產經營性活動所進行的創(chuàng)新投資，造成企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的顯著抑制效應。通過比較模型3 和模型6 可知，高科技中小企業(yè)金融化會顯著削弱融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的制約，高科技中小企業(yè)往往具有更強的創(chuàng)新需求，先進的技術水平是企業(yè)贏得市場競爭的關鍵，因此，高科技中小企業(yè)更傾向于將資金優(yōu)先用于創(chuàng)新投資。此外，與非高科技中小企業(yè)相比，高科技中小企業(yè)需要的創(chuàng)新投資成本較高，其更可能通過加快企業(yè)金融化進程，變現流動性較強的金融投資以緩解融資約束，增加創(chuàng)新投入，從而為企業(yè)創(chuàng)新提供長效激勵機制和良好的金融環(huán)境。

表7 高科技中小企業(yè)與非高科技中小企業(yè)的回歸結果

3.民營中小企業(yè)與非民營中小企業(yè)。對于不同所有制結構下的制造業(yè)中小企業(yè)而言，其創(chuàng)新機制具有顯著差異。與民營中小企業(yè)相比，非民營中小企業(yè)的創(chuàng)新資源雄厚，以國有企業(yè)為例，其規(guī)模優(yōu)勢和充足的抵押物使其易于獲取信貸資金以進行企業(yè)創(chuàng)新，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新影響較小。為了驗證不同所有制結構下，中小企業(yè)金融化和融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響，將企業(yè)樣本按所有制結構劃分為民營中小企業(yè)與非民營中小企業(yè)。

由表8 可以發(fā)現，在民營中小企業(yè)的回歸中，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新依然具有顯著抑制效應。非民營中小企業(yè)金融化指數（FIN）的系數在5%水平下顯著為負，這說明非民營中小企業(yè)具備充足的創(chuàng)新資源，使得金融化難以促進企業(yè)創(chuàng)新，反而擠壓創(chuàng)新投資，對企業(yè)創(chuàng)新產生抑制作用，而民營中小企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系并不顯著。此外，非民營中小企業(yè)的融資約束和企業(yè)金融化的交互項FC*FIN系數顯著為正，即企業(yè)金融化在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間存在正向調節(jié)作用，隨著非民營中小企業(yè)金融化程度的加強，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用能夠得到緩解。相對于民營中小企業(yè)，非民營中小企業(yè)金融資源雄厚，在面對融資約束的壓力時，企業(yè)通過變現流動性較強的金融資產以緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束，推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，因此，非民營中小企業(yè)金融化能夠顯著減弱融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

表8 民營中小企業(yè)與非民營中小企業(yè)的回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保實證結果的可靠性，本文分別通過以下兩種方式對主要研究結論進行穩(wěn)健性檢驗：首先，考慮到樣本選擇偏誤可能影響研究結論的可靠性，從時間維度上壓縮樣本空間，僅保留2016—2018 年的樣本數據，其他信息保持不變。重復實證研究過程，結論與上文基本一致，證明實證結果是相對穩(wěn)健的。其次，通過替換主要代理變量的方法，采用算術平均法測算企業(yè)創(chuàng)新指數對模型進行重新估計，結果未發(fā)生實質性改變。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以2015—2018 年滬、深兩地證券交易所上市的制造業(yè)中小企業(yè)為樣本，考察中小企業(yè)金融化、融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及中小企業(yè)金融化在融資約束對企業(yè)創(chuàng)新影響中的調節(jié)效應。在此基礎上，基于中小企業(yè)所屬區(qū)域、行業(yè)屬性和所有制結構的不同，分析企業(yè)金融化、融資約束以及二者的調節(jié)作用對企業(yè)創(chuàng)新影響的異質性，得出以下結論：

第一，中小企業(yè)金融化、融資約束對企業(yè)創(chuàng)新均具有抑制效應，隨著企業(yè)金融化和融資約束程度的加深，使企業(yè)無法配置足夠的資金進行研發(fā)投資以及人力資本投資，并進一步通過技術溢出的學習效應對企業(yè)創(chuàng)新產生不利沖擊。同時，企業(yè)金融化通過拓寬企業(yè)融資渠道、平滑創(chuàng)新投資風險等途徑，緩解創(chuàng)新投資不足，從而削弱融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應。

第二，中小企業(yè)金融化和融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響與企業(yè)自身異質性密切相關。首先從地區(qū)來看，僅西部地區(qū)的中小企業(yè)能夠通過金融化拓寬企業(yè)融資渠道、增強企業(yè)資金流動性，從而顯著削弱融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應；其次從行業(yè)屬性來看，與非高科技中小企業(yè)不同，高科技中小企業(yè)強烈的創(chuàng)新需求推動其加快金融化進程，為企業(yè)創(chuàng)新提供規(guī)模性融資，進而減弱融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的負向沖擊；最后從企業(yè)所有制結構來看，非民營中小企業(yè)通過雄厚的金融資產可以緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束，使其金融化沖抵融資約束進而促進企業(yè)創(chuàng)新的影響效果顯著。

（二）政策建議

制造業(yè)中小企業(yè)“量大面廣”的發(fā)展特征使其既是中國經濟結構轉型升級的重點，又成為中國經濟結構轉型升級的難點。當前，政府實施多項舉措加大對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的金融支持，不僅正面反映出中小企業(yè)在融資方面的迫切要求，同時側面印證了中小企業(yè)對創(chuàng)新環(huán)境、資源、投入和產出等提出的新需求。當下中國制造業(yè)中小企業(yè)正處于發(fā)展的關鍵時期，實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的關鍵點在于如何發(fā)揮中小企業(yè)在制造業(yè)發(fā)展中的作用。因此，本文提出如下建議：

1.完善金融監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性金融風險。金融行業(yè)的快速發(fā)展為中小企業(yè)金融化提供了市場環(huán)境，在保障金融機構資金安全的同時，降低中小企業(yè)信貸門檻以提供更多的融資資金，促進企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)發(fā)展。

2.優(yōu)化融資環(huán)境，加大金融支持力度。注重培育和發(fā)展中小融資機構，為中小企業(yè)創(chuàng)造多元化的融資渠道，減少或避免中小企業(yè)與國有大型企業(yè)之間的“信貸歧視”，以供給側結構性改革為主線，提高經濟發(fā)展質量和效益，緩解企業(yè)融資問題，激發(fā)中小企業(yè)發(fā)展活力。建立完善的市場機制，堅持去產能、去庫存，允許“僵尸企業(yè)”破產、重組，優(yōu)化企業(yè)供產銷資源配置，企業(yè)主動降低融資約束水平；銀行機構也應轉變“重抵押、輕效率”的狀況，根據信貸規(guī)則給予高效的中小企業(yè)更多信貸支持。

3.鼓勵金融機構開展針對中小企業(yè)技術創(chuàng)新項目的金融創(chuàng)新。推廣多樣化的信貸產品和金融服務以拓寬企業(yè)研發(fā)活動的融資渠道，促進為中小企業(yè)技術創(chuàng)新提供擔保的中介服務機構發(fā)展，為中小企業(yè)技術創(chuàng)新提供更有效的金融中介服務。與此同時，中小企業(yè)也要不斷加強其信息披露制度的建設，加強與金融機構之間的合作、交流與溝通，并積極為創(chuàng)新項目提供與該項目有關的詳細企業(yè)財務信息，努力解決金融機構與企業(yè)之間的信息不對稱問題，盡可能地緩解企業(yè)外部融資壓力。

4.注重不同企業(yè)之間創(chuàng)新發(fā)展的差異性，促進創(chuàng)新均衡發(fā)展。利用企業(yè)所屬區(qū)域、行業(yè)屬性以及所有制結構等特有優(yōu)勢，將科學規(guī)劃中小企業(yè)金融化水平與合理選擇融資約束程度有機結合，例如，針對西部地區(qū)中小企業(yè)應通過提高金融資產配置比例增強企業(yè)金融化水平，從而最大程度沖抵融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，找到推動中小企業(yè)創(chuàng)新的最佳發(fā)展路徑，實現企業(yè)金融化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新三者的良性發(fā)展。