史錦華

(中央民族大學 經(jīng)濟學院，北京 100081)

一、引言

一段時期以來，基于我國積極財政政策的持續(xù)實施和發(fā)力，地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴大，尤其是隱性債務(wù)及其所滋生、引發(fā)的風險不斷受到社會關(guān)注。從現(xiàn)有文獻看，大部分研究將地方政府隱性債務(wù)形成原因推源于1994年的分稅制改革。按照當時《預(yù)算法》“地方政府不列赤字，不得舉債”的法律規(guī)定，分稅制改革雖然提高了中央政府的財政收入比例，強化了中央財政再分配功能，但卻在相當大的程度上削弱了地方政府的財政收入水平，增大了財政壓力，由此形成了“財權(quán)上移，事權(quán)下放”的總體財政體制格局?；谑聶?quán)下放和財政支出壓力增長，以及地方經(jīng)濟發(fā)展目標任務(wù)需要，地方政府不得不通過制度外舉債的方式來進行融資，滿足資金需求，由此形成了地方政府隱性債務(wù)問題。從舉債渠道和方式來看，地方政府融資平臺承擔著主要的舉債任務(wù)，其常用的主要方式就是發(fā)行城投債券。從發(fā)展過程來看，2009年是地方政府融資平臺的爆發(fā)期，也是城投債券的大量發(fā)行上市期，其主要背景是2008年世界金融危機爆發(fā)，我國決定實施4萬億投資計劃以應(yīng)對外部環(huán)境的急劇變化。巨大的投資任務(wù)壓力，使得中央政府對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管以及制度規(guī)范有所松動，地方政府融資平臺數(shù)量的快速增加，致使各種隱性擔保大量增加，隱性債務(wù)規(guī)模迅速膨脹。數(shù)據(jù)顯示，截至2009年6月，全國地方政府的融資平臺多達8220家，當年年底，平臺貸款余額約為7.2萬億元，占銀行業(yè)總貸款的18%[1]，從中可以透視隱性債務(wù)的規(guī)模之大。

隨著金融危機的緩解和形勢發(fā)展需要，對地方政府隱性債務(wù)風險的隱憂再一次加大，這引發(fā)了中央政府繼續(xù)在頂層制度設(shè)計方面出臺了幾個重量級治理制度和治理措施，包括2010年和2014年分別出臺的《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》(國發(fā)〔2010〕19 號)、《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)等；同時，對地方政府債券發(fā)行進行了“自發(fā)代還”以及“自發(fā)自還”試點。在正式法律層面，2014年十二屆全國人大常委會第十次會議通過了新的《預(yù)算法》修訂，其重大亮點就是給予地方政府(省級)自主舉債權(quán)，允許在債務(wù)限額內(nèi)通過發(fā)行地方政府債券自行籌集資金。由此，在法律上明確了地方政府債券才是地方政府唯一的合法舉債形式。

新的《預(yù)算法》實施后，中央政府對地方政府隱性債務(wù)“開前門、堵后門”治理模式逐漸清晰，所謂“開前門”就是通過發(fā)行地方政府債券來滿足地方政府的融資需求，“堵后門”就是堵住地方政府通過地方融資平臺而形成的隱性債務(wù)。為深度推動這種治理模式，中央政府又出臺了一系列制度規(guī)范進行跟進，例如《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見》(財預(yù)〔2015〕225 號)、《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》(財預(yù)〔2016〕154 號)、《地方政府專項債務(wù)預(yù)算管理辦法》(財預(yù)〔2016〕155 號)、《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財預(yù)〔2017〕50 號)、《關(guān)于做好 2018 年地方政府債務(wù)管理工作的通知》(財預(yù)〔2018〕34 號)等，促進地方政府與融資平臺公司的脫鉤分離，加快地方政府融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型。

2019年6月，國務(wù)院出臺了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，其政策目標就是通過創(chuàng)新專項債券發(fā)行管理制度，為加速推動地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型注入新動能，進一步健全地方政府舉債融資機制。這樣，通過新一輪“開大前門”和“嚴堵后門”的協(xié)調(diào)配合，擴大專項債券融資規(guī)模，以有效推動化解地方政府隱性債務(wù)存量并堅決遏制隱性債務(wù)增量。至此，中央政府逐漸完善了地方政府隱性債務(wù)治理的制度基礎(chǔ)，明晰了治理路徑和政策手段，即將隱性債務(wù)顯性化納入增加財政透明度建設(shè)，以增加專項債券發(fā)行來逐步替代原有的融資平臺隱性債務(wù)渠道，不斷為地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型注入動力，加快其成為真正市場競爭主體。

實踐中，沒有一項政策是一勞永逸的，必須隨著形勢發(fā)展不斷進行調(diào)整。專項債券制度的推出和實施，雖然對化解地方政府隱性債務(wù)意義重大，但隨著專項債券融資規(guī)模的擴大，依然引來了對債券違約風險的擔憂。事實上，專項債務(wù)所涉及的項目往往資金量大、過程持續(xù)較長，容易引發(fā)債券違約風險。為此，中央政府制定了債務(wù)限額制度，采用總量控制，即通過規(guī)定地方政府發(fā)債規(guī)模不得高于債務(wù)限額來防范債務(wù)違約風險，扎起地方政府隱性債務(wù)風險防范的“籬笆墻”。 至此，社會各界普遍關(guān)注中央政府不斷推進的地方政府隱性債務(wù)風險治理制度的效果怎樣、有效性程度如何。從微觀層面看，此問題可以聚焦在地方政府融資平臺所發(fā)行的城投債券的市場表現(xiàn)，從市場表現(xiàn)中可以推出平臺轉(zhuǎn)型和債務(wù)限額政策效果，從而對化解地方政府隱性債務(wù)風險的程度進行判斷，進一步對地方政府隱性債務(wù)治理模式加以改革完善。以此為邏輯導向，本文以債券市場上城投債券發(fā)行和交易狀況為數(shù)據(jù)樣本，通過設(shè)計計量模型來分析城投債券違約風險，以判斷融資平臺轉(zhuǎn)型的難度、難點和狀況，借以推斷地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型和債務(wù)限額的政策有效性，對地方政府隱性債務(wù)風險治理狀況進行研判，并提出進一步對策建議。

二、文獻成果梳理

總體來看，理論界對我國地方政府隱性債務(wù)風險問題的關(guān)注和研究，與現(xiàn)實中地方政府隱性債務(wù)風險問題出現(xiàn)過程相一致，眾多學者參與其中，取得了多方面扎實的文獻成果。其中，與本文研究主題相關(guān)的成果包括：

(一)關(guān)于地方政府隱性債務(wù)風險成因的研究

學者們普遍認為導致地方政府隱性債務(wù)風險的成因主要是我國的財政分權(quán)體制改革造成地方政府的被動舉債。劉少波和黃文青[2]、馬進和殷強[3]認為，財權(quán)上移與事權(quán)下放、事權(quán)與支出責任的不匹配造成地方政府財政困難，資金缺口加大，地方政府只能以隱性負債的方式加以融資。邱櫟樺和伏潤民[4]發(fā)現(xiàn)較高的財政分權(quán)水平會增加地方政府的財政支出責任，從而導致地方政府債務(wù)規(guī)模不斷增長。李升[5]指出，分稅制改革后，地方稅收體系的自有稅種不足以支撐本地區(qū)所承擔的事權(quán)，也無法滿足本地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，地方政府不得不通過舉債的方式擴大融資需求。

另外，不少學者指出，地方政府主動舉債的原因也包括預(yù)算軟約束和官員晉升激勵。所謂的“預(yù)算軟約束”是指地方政府會因中央政府的“財政兜底”而產(chǎn)生資源配置不合理的現(xiàn)象。王敘果等[6]認為，除了財政分權(quán)之外，預(yù)算軟約束也是地方政府大量舉債的重要原因；張曾蓮和江帆[7]以及郭平和江姍姍[8]均發(fā)現(xiàn)預(yù)算軟約束會促進地方政府債務(wù)規(guī)模的膨脹，且后者還發(fā)現(xiàn)只有當財政分權(quán)程度高于某一臨界值時，預(yù)算軟約束才會擴大地方政府債務(wù)規(guī)模。還有學者認為官員的晉升激勵使得地方官員為了能迅速獲得政績，往往會通過舉債來突破預(yù)算限制，贏得所謂的“政治錦標賽”[9-10]。因此，地方官員在達到地方政府預(yù)算限制后會轉(zhuǎn)向隱性債務(wù)渠道舉債，從而造成隱性債務(wù)規(guī)模的膨脹?？梢?，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模和風險的形成是多種因素共同作用的結(jié)果。

(二)關(guān)于地方政府隱性債務(wù)風險治理的研究

地方政府隱性債務(wù)風險的治理問題一直是學者們持續(xù)關(guān)注的焦點。一些學者把財政透明度建設(shè)、加強市場約束作為地方政府隱性債務(wù)治理的重要基礎(chǔ)。龔強等[11]認為市場約束是指地方政府為了在自由資本市場中獲取資金，會進行自我債務(wù)約束來樹立良好信譽。而增加地方政府的財政透明度，能夠使市場投資者及時獲取地方政府償債能力的信息，有利于減少地方政府舉債規(guī)模[12-14]。鄧淑蓮和劉瀲滟[15]從內(nèi)外兩個角度證明了財政透明度能夠抑制地方官員的違規(guī)舉債動機，是降低地方政府債務(wù)風險的重要手段。對此，學者們提出將隱性債務(wù)顯性化需要明確各級政府預(yù)算信息公開責任，規(guī)范和細化財政信息[16-17]，建立全國統(tǒng)一的地方政府隱性債務(wù)統(tǒng)計、監(jiān)測和發(fā)布制度，提高隱性債務(wù)管理透明度[18]。

(三)關(guān)于融資平臺轉(zhuǎn)型和專項債券等方面的研究

眾多學者認可地方政府隱性債務(wù)治理的重要對象是地方政府融資平臺。成濤林[19]指出，地方政府融資平臺需要通過發(fā)行專項地方政府債券逐步轉(zhuǎn)向真正的市場經(jīng)營主體；閆衍[20]提出，新形勢下地方政府融資平臺可以將主體業(yè)務(wù)和經(jīng)營性業(yè)務(wù)結(jié)合起來發(fā)展為公益類和商業(yè)類結(jié)合的國有企業(yè)；李升[21]發(fā)現(xiàn)，城投債券的有效轉(zhuǎn)型有利于地方政府控制債務(wù)風險；閆曉東等[22]認為，推進城投平臺的轉(zhuǎn)型發(fā)展需要逐步將地方政府專項債券作為地方政府融資的主要形式；溫來成和馬昀[23]以及張路[24]均提出了要逐漸擴大地方政府專項債券的發(fā)行范圍和規(guī)模，并引入市場化機制推動地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型；高珂和王濤[25]也認為目前地方政府隱性債務(wù)治理需要積極探索、豐富政府專項債券品種，通過積極創(chuàng)新地方基礎(chǔ)設(shè)施融資模式減緩地方政府的舉債壓力；徐忠[26]和樓繼偉[27]均提出了規(guī)范地方政府融資平臺的舉債行為，并認為加快地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型是防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的關(guān)鍵。

自從中央政府嚴控發(fā)債規(guī)模和債務(wù)限額的措施出臺之后，相關(guān)學者也進行了關(guān)注跟進。王濤和高珂[28]提出，可以在債務(wù)限額內(nèi)提高債券發(fā)行規(guī)模、壓縮財政支出，從而達到削減存量隱性債務(wù)的目的。向輝和俞喬[29]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)避債務(wù)限額可能會增加地方政府隱性債務(wù)的規(guī)模，而增強財政透明度和審計力度有助于約束政府的隱性舉債活動。還有一些學者認為中央政府應(yīng)當進一步優(yōu)化新增地方政府債務(wù)限額分配測算辦法，增加財力不足地區(qū)的系數(shù)權(quán)重[30]，可以分地區(qū)根據(jù)負債水平靈活設(shè)定債務(wù)限額[31]。

(四)文獻述評

通過文獻梳理，可以看出學者們對我國地方政府隱性債務(wù)的研究成果豐富，研究方法靈活多樣，對地方政府隱性債務(wù)風險治理的迫切性與重要性高度認可，并提出了眾多視角的政策建議，這些為本文奠定了基本的研究基礎(chǔ)。但是，相較于定性層面研究，實證分析的文獻還是相對較少，另外，一些新的政策由于實施時間相對較短，研究成果需要后續(xù)跟進。尤其是關(guān)于近期推出的債務(wù)限額、專項債券等政策方面，大部分研究主要集中在指標的構(gòu)建或者是定性分析上，關(guān)于這些政策對地方政府隱性債務(wù)風險影響機制的實證文獻較少。因此，本文力圖在這些方面有所研究突破，邊際貢獻主要為：第一，采用城投債券違約風險分解方法來衡量地方政府隱性債務(wù)風險，豐富地方政府隱性債務(wù)風險研究的實證成果。第二，用專項債券的發(fā)行規(guī)模對地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型效果進行定量化分析，為下一步精準治理政策推出提供借鑒參考。第三，從債務(wù)限額(地方政府總債務(wù)、一般債務(wù)和專項債務(wù))的綜合角度，構(gòu)建計量模型，進行定量分析，探究債務(wù)限額對遏制地方政府隱性債務(wù)風險治理的有效性。

三、隱性債務(wù)風險治理的基本機制

按照頂層制度設(shè)計，地方政府隱性債務(wù)風險治理全面納入我國財政透明度建設(shè)之中，通過“開前門、堵后門”，達到化解存量、控制增量的最終治理目標。而作為治理重點的地方政府融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，則通過城投債券發(fā)行及其市場表現(xiàn)，來反映出制度設(shè)計的合理有效性，即中介目標，來對后期政策調(diào)整和精準施策提供現(xiàn)實參考價值。

(一)關(guān)于財政透明度與城投債券違約風險

按照新《預(yù)算法》和財政透明度建設(shè)要求，地方政府將財政收支、組織機構(gòu)、財政政策等相關(guān)信息按時向社會大眾披露。目前，大量相關(guān)研究成果表明財政透明度能夠直接有效減緩地方政府隱性債務(wù)風險。其機制在于，財政透明度的增加有利于隱性債務(wù)顯性化，同時，提高財政透明度也有利于社會各方,尤其是債權(quán)人更好地獲得地方政府的舉債信息，加強過程跟蹤監(jiān)督，最大限度消除預(yù)算軟約束和信息不對稱現(xiàn)象，為下一步的融資行為提供理性信息。因此，本文提出目標假設(shè)：

H1：財政透明度能夠有效減緩城投債券違約風險。

(二)融資平臺轉(zhuǎn)型效果判斷

1.平臺轉(zhuǎn)型與城投債券的違約風險

相關(guān)文獻表明，地方政府融資平臺有效轉(zhuǎn)型有利于地方政府控制債務(wù)風險，而平臺轉(zhuǎn)型的政策路徑是應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向市場化融資，并通過優(yōu)化各種市場化融資組合實現(xiàn)資源合理配置，提高企業(yè)績效[32]。專項債券政策的推出，勢必將增加地方政府融資平臺的融資途徑，將有可能通過城投債券融資轉(zhuǎn)為通過專項債券進行融資。這不僅能促進地方政府隱性債務(wù)的顯性化，而且專項債券以項目收入作為擔保的性質(zhì)，不易產(chǎn)生預(yù)算軟約束問題，從而最終促使城投債券違約風險的降低。因此，本文假設(shè)：

H2:融資平臺增加專項債券發(fā)行會減緩城投債券的違約風險。

2.債務(wù)限額

目前，中央政府通過設(shè)立債務(wù)限額制度，為各地方政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模進行最高限定，以有利于控制地方政府有可能存在的過度舉債行為。債務(wù)限額是根據(jù)地方政府的財政狀況綜合評定，各地區(qū)往往差異較大。現(xiàn)實來看，中西部等不發(fā)達地區(qū)財政狀況相對比不上東部地區(qū)，因此債務(wù)限額較低，而這些地區(qū)往往融資需求較大。資金供需矛盾，有可能使這些地區(qū)不得不通過地方政府隱性債務(wù)渠道融資。如果債務(wù)限額適當增加，地方政府就會減少隱性債務(wù)融資規(guī)模，從而減少融資平臺轉(zhuǎn)型壓力，有利于降低城投債券的違約風險。因此，本文假設(shè)：

H3：適當增加地方債務(wù)規(guī)模限額會減緩城投債券違約風險。

四、數(shù)據(jù)以及變量設(shè)定

(一)數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可獲得性和穩(wěn)定性，本文最終選取了2015—2019年的城投債券樣本，來檢驗上述研究假設(shè)。其中，由于部分城投債券只是投資者通過持有來賺取差價，因此本文重點分析發(fā)生過交易的城投債券。數(shù)據(jù)來源主要包括Wind數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、《中國統(tǒng)計年鑒》、財政部官網(wǎng)等，經(jīng)過篩查整理，最終得到2015年到2019年間5717只城投債券，近25000個觀察值。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為城投債券的違約風險溢價，借鑒王永欽等[33]和Schwert[34]的研究方法，從城投債券的風險溢價中分離出違約風險價差，以此識別地方政府隱性債務(wù)風險。由于數(shù)據(jù)限制以及城投債券市場沒有足夠多的違約事件，首先采用交易法直接估計流動性價差，再從總的城投債券收益率價差中剔除流動性價差部分作為違約風險價差，具體如下：

yi,p,t=γt+defaulti,p,t+φi,p,t

(1)

其中，yi,p,t表示城投債券的收盤價到期收益率，γt表示無風險收益率(用同時期與城投債券具有相同到期期限的國債收益率來表示)， defaulti,p,t為城投債券的違約風險溢價，φi,p,t為流動性風險溢價。

首先，為了分離流動性風險，需要對總收益率價差和流動性指標做如下面板回歸：

Spreadi,p,t=α0+βliquidityi,p,t+γX+Dp+Dt+εit

(2)

其中，Spreadi,p,t為城投債券的收益率價差，代表yi,p,t與rft之差，liquidityi,p,t表示流動性測度。由于交易數(shù)據(jù)的限制，借鑒有關(guān)研究，選取Amihud測度以及高低價差兩個指標；X是控制變量，其中考慮了通貨膨脹率、債券發(fā)行量以及債券的特征因素，如債券的票面利率、久期、債券評級等；Dp為省份固定效應(yīng)，Dt為年份固定效應(yīng),εit為隨機誤差項。

由于兩種流動性指標都是從價格或者交易成本角度來考慮流動性，當兩種流動性指標數(shù)值越大時，表明流動性越低，因此流動性風險也就越大，從而提高了城投債券的收益率價差。為了剔除異常值的影響，過程中分別去掉了流動性指標低于5%分位或者高于95%分位的觀測值。

本文將以上兩個流動性指標分別放入方程式(2)進行回歸。為了剔除時間趨勢對城投債券價差的影響，本文根據(jù)每年每季度的樣本，分別將城投債券價差對流動性指標進行回歸，得出每個時間點的估計系數(shù)(βt)。由于上述已經(jīng)提及兩種流動性指標數(shù)值越大，表明流動性越低風險越大，因此本文分別定義兩種流動性指標的百分之一分位數(shù)作為最具有流動性的城投債券標桿，記作φ，并根據(jù)估計出來的回歸系數(shù)來估計每個時間點城投債券的流動性風險價差，如下所示：

φi,p,t=μt(liquidityi,p,t-liquidityo,t)

(3)

如前所述，城投債券的收益率價差是流動性風險與違約風險價差之和，因此分離出違約風險價差，即：

defaulti,p,t=Spreadi,p,t-φi,p,t

(4)

2.解釋變量

本文的解釋變量首先是地方政府的財政透明度。①在政策機制分析中，本文已構(gòu)建起核心解釋變量包括地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型以及債務(wù)限額的研究假設(shè)。目前，由于沒有相關(guān)文獻對地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型進行量化的方法可供借鑒，因此，本文以各省份專項債券的發(fā)行量來衡量，其主要原因是地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵就是如何將城投公司所包含的地方政府隱性債務(wù)顯性化，從而將城投公司債券和以其為主體發(fā)行的專項債券納入預(yù)算管理。由此邏輯機制可以大致推導，專項債券發(fā)行量越大，地方政府融資平臺轉(zhuǎn)為市場化主體越好。同時，對于債務(wù)限額，本文以地方政府債務(wù)限額的中位數(shù)為基準，設(shè)計高債務(wù)限額虛擬變量。

3.控制變量

控制變量主要包括債券特征變量、各省財政和宏觀經(jīng)濟情況的控制變量和國家宏觀層面變量。其中債券特征變量包括票面利率、到期期限和發(fā)行規(guī)模，各省財政和宏觀經(jīng)濟情況包括各省的經(jīng)濟增長率、房地產(chǎn)投資額與GDP之比以及財政分權(quán)指標(采用財政支出分權(quán)指標)[35]。對于國家宏觀層面變量，本文在此只考慮M2增速，這是因為城投債券的大部分交易對象是地方性中小型銀行，即通常意義上所謂的城商行，這些城商行很容易受到國家貨幣供應(yīng)量的影響，從而對投資行為做出不同的決策反應(yīng)。為了避免各變量之間的內(nèi)生性，以上各省財政和宏觀經(jīng)濟情況的數(shù)據(jù)和國家宏觀層面變量的控制變量數(shù)據(jù)均采用滯后一階數(shù)據(jù)。

(三)描述性統(tǒng)計

以上主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 統(tǒng)計量描述

五、實證分析

(一)模型設(shè)定

基于上述論證，構(gòu)建如下計量模型：

Defaulti,p,t=α+β1transpancyp,t+γcontrolit+yeart+Dp+εi,p,t

(5)

其中，Defaulti,p,t代表城投債券的違約風險溢價，transpancyp,t為財政透明度， controlit為控制變量，主要包括城投債券的特征變量、各省財政和宏觀經(jīng)濟情況的控制變量以及國家宏觀層面變量, Dp和yeart分別為固定省份和年份效應(yīng)，εi,p,t為誤差項。

為了分析在財政透明度下，宏觀政策約束如何影響城投債券違約風險的負向效應(yīng)，模型(5)中加入了政策機制變量以及政策機制變量和財政透明度指標的交叉項，修正如下：

Defaulti,p,t=α+βtranspancyp,t+ν(transpancyp,t×Policyp,t)+τPolicyp,t+γcontrolit+yeart+Dp+εi,p,t

(6)

其中，Policyp,t為政策機制變量，主要包括地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型以及債務(wù)限額。

(二)財政透明度與城投債券違約風險

根據(jù)模型(5)進行計量回歸，結(jié)果如表2所示?？梢钥闯觯斦该鞫扰c城投債券違約風險呈負相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H1相一致，表明財政透明度的提高有利于地方政府隱性債務(wù)風險的治理。

表2 財政透明度對城投債券違約風險的影響

對于與債券特征相關(guān)的控制變量，當票面利率越高、期限越低時，基礎(chǔ)設(shè)施項目的中長期性使得項目收益回報短時間內(nèi)無法收回，因此會增加城投債券違約風險。具體到城投債券來說，一方面，發(fā)行量的增加會加劇地方政府的財政壓力和債務(wù)負擔；另一方面，發(fā)行量的增加又會加大地方政府的融資力度，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟增長，從而提高地方財力并減緩違約風險。因此，發(fā)行量與違約風險的關(guān)系取決于上述兩種效應(yīng)的綜合對比。從實證結(jié)果來看，城投債券發(fā)行量與違約風險呈反向相關(guān)，說明經(jīng)濟效應(yīng)大于發(fā)行效應(yīng)。當?shù)貐^(qū)經(jīng)濟增長率較高時，表明地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平以及地方政府財政狀況也較高，從而大大減緩了違約風險。但當房地產(chǎn)投資占比較高時，表明投資吸引力度較大，地方政府會擴大舉債規(guī)模從而增加違約風險。

(三)政策機制反饋分析

為了透視財政透明度對城投債券違約風險的負向影響是由何種政策機制導致，本文將逐一探究地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型以及債務(wù)限額的政策反饋效果，最終結(jié)果如表3和表4所示。表3交互項結(jié)果為負顯著，說明加快地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型、增加專項債券的發(fā)行可以有效減緩城投債券違約風險，這一結(jié)果符合假設(shè)H2。表4是債務(wù)限額政策效果，包括總債務(wù)限額、一般債務(wù)限額以及專項債務(wù)限額政策反饋效果。對于一般債務(wù)，由于納入一般公共預(yù)算管理，預(yù)算約束本身較強，財政透明度較好；專項債務(wù)納入政府性基金管理，也有利于增加財政透明度建設(shè)。

表3 地方融資平臺轉(zhuǎn)型的政策反饋效果

表4 債務(wù)限額的政策反饋效果

(四)區(qū)域性差異分析

為了對實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，同時探究財政透明度是否對不同區(qū)域的城投債券違約風險有不同的影響，本文將樣本繼續(xù)分解為東部以及中西部②樣本，并重復(fù)上述的違約風險分解以及計量回歸，結(jié)果見表5。③表5數(shù)據(jù)表明，無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，財政透明度均能夠有效降低城投債券的違約風險，但東部地區(qū)效果比中西部地區(qū)更加顯著。深度分析中西部地區(qū)樣本，發(fā)現(xiàn)其原因在于地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型的政策效果不明顯，城投債券發(fā)行的規(guī)范化和透明化建設(shè)不如東部地區(qū)，當然這與整體經(jīng)濟狀況和財政狀況相關(guān)。如此看來，中西部地區(qū)的地方政府融資平臺可能需要比東部地區(qū)更長的時間才能逐步轉(zhuǎn)型成功。在區(qū)域性差異分析的過程中，筆者還發(fā)現(xiàn)對于房地產(chǎn)行業(yè)樣本來說，由于土地財政較易產(chǎn)生預(yù)算軟約束現(xiàn)象且很難將地方政府與地方政府融資平臺進行職能剝離，其背后所隱含的地方政府兜底現(xiàn)象，使得市場約束環(huán)境變?nèi)?，從而影響地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型的進一步加強。

表5 區(qū)域性差異分析

六、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

上述實證結(jié)果表明，加強財政透明度建設(shè)能夠顯著降低城投債券的違約風險，促進地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型政策以及債務(wù)限額政策實施，二者均能夠達到降低債券違約風險的政策目標。進一步通過區(qū)域異質(zhì)性研究表明，與東部地區(qū)相比，中西部地區(qū)的地方融資平臺轉(zhuǎn)型效果不夠理想，需要更長時間的發(fā)展才能轉(zhuǎn)型成功。而房地產(chǎn)行業(yè)城投公司由于土地財政因素的影響，導致轉(zhuǎn)型政策有效性、市場約束力不夠等問題出現(xiàn)，從而弱化轉(zhuǎn)型效果。因此，深化我國地方政府隱性債務(wù)治理，應(yīng)抓好地方政府融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的推動力度，規(guī)范城投債券發(fā)行的規(guī)范化和透明化建設(shè)，并針對不同地區(qū)和行業(yè)，增加政策精準度和創(chuàng)新機制，全面推動地方政府債務(wù)“開前門、堵后門”的深度治理，以此達到政策目標治理效果。

(二)政策建議

1. 加強財政透明度建設(shè)，加大債務(wù)信息的全方位披露

本文的實證結(jié)果表明，財政透明度的提高對降低城投債券違約風險具有顯著作用。因此，中央政府應(yīng)該繼續(xù)加強財政透明度建設(shè)，加大政府債務(wù)信息的全方位披露，包括財務(wù)信息、預(yù)算績效評估方法等，最大限度地保證信息的公開化、透明化和規(guī)范化。對其中是有可能的隱性債務(wù)信息更要定期跟蹤、監(jiān)督和測算，及時評估地方政府的財政狀況和償債能力，盡快按照中央政府要求部署，控制和化解地方政府隱性債務(wù)風險。

2. 適度提高地方政府債務(wù)限額，并做好分類管理和動態(tài)調(diào)整工作

研究表明，減小和控制地方政府隱性債務(wù)的規(guī)模，可以降低城投債券的違約風險。隱性債務(wù)顯性化之后，可以更加準確地掌握地方政府債務(wù)狀況，從而可以更加精準地預(yù)防債務(wù)風險狀況，防止系統(tǒng)性風險爆發(fā)。隨后，可以根據(jù)不同地區(qū)發(fā)展實際和城投公司轉(zhuǎn)型狀況，適度提高比較好的地方政府債務(wù)限額。比如對于東部經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)，可以在可控范圍內(nèi)適度增加地方債務(wù)限額，而對于中西部經(jīng)濟相對不發(fā)達的地區(qū)可以保持原有限額。同時，緊跟經(jīng)濟形勢和國家戰(zhàn)略調(diào)整，做好債務(wù)分類管理，并動態(tài)調(diào)整債務(wù)限額，防止結(jié)構(gòu)性風險滋生擴大。

3.增強市場約束，規(guī)范融資渠道

現(xiàn)實來看，大量地方政府隱性債務(wù)的產(chǎn)生與土地財政現(xiàn)象密切相關(guān)。改革開放以后，隨著我國經(jīng)濟快速增長以及城鎮(zhèn)化建設(shè)的大力推進，出現(xiàn)了城鎮(zhèn)房地產(chǎn)過熱現(xiàn)象，導致房價高企、熱炒等問題現(xiàn)象，尤其是地方政府為土地和房地產(chǎn)項目進行“背書”或“擔?！保畴x了正常市場機制的運行，使得地方政府隱性債務(wù)規(guī)模不斷擴大。所以，嚴格執(zhí)行“住房只住不炒”政策，增強市場約束機制，規(guī)范債務(wù)融資來源渠道，敦促城投平臺合法正常經(jīng)營，以便有效防范可能引發(fā)的債券違約風險。

4.加快地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型

地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型涉及方面眾多，轉(zhuǎn)型任務(wù)艱巨而繁重，需要不斷推進制度創(chuàng)新，增強平臺轉(zhuǎn)型動力機制。從頂層設(shè)計方面，中央政府可根據(jù)國家發(fā)展戰(zhàn)略，有針對性地進行制度創(chuàng)新跟進，從而激發(fā)融資平臺的轉(zhuǎn)型動力，使之盡快進入自我發(fā)展的良性循環(huán)；同時，可以通過融資平臺進行分類，鼓勵有條件的平臺進入國家重點發(fā)展領(lǐng)域，成為促進地區(qū)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的有生力量，從而推動地方經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段。

5.適度提高專項債券使用范圍，嚴格管控債務(wù)違約風險

目前來看，我國對專項債券的使用規(guī)定較嚴、范圍較窄，部分融資平臺難以充分利用專項債券融資渠道來提升將隱性債務(wù)顯性化的轉(zhuǎn)換進度。因此，應(yīng)當適度提高專項債券使用范圍，給予地方政府更多的專項債券發(fā)行自主權(quán)。通過加強使用過程管控、審計和督導等，降低債券違約風險，實現(xiàn)隱性債務(wù)風險的治理目標。

[注 釋]

① 數(shù)據(jù)來源于清華大學公共管理學院公共經(jīng)濟、金融與治理研究中心發(fā)布的《中國市級政府財政透明度研究報告》，網(wǎng)址為http://www.sppm.tsinghua.edu.cn/xycbw/yjbg/。

② 東部地區(qū)包括北京、河北、福建、廣東、海南、江蘇、遼寧、山東、上海、天津、浙江。其余均為中西部地區(qū)。

③ 受篇幅限制，僅展示Amihud測度分解的計量結(jié)果，債務(wù)限額政策反饋效果僅展示總債務(wù)限額。