李萬超，柴尚蕾，張宏燕，張 珂

（1.中國人民銀行沈陽分行，遼寧 沈陽 110013；2.山東師范大學(xué)商學(xué)院，山東 濟南 250358；3.中國人民銀行大連市中心支行，遼寧 大連 116001）

一、引言

自《巴黎協(xié)定》簽署以來，全球氣候治理進(jìn)入了新的階段，尤其是在后疫情時代經(jīng)濟亟須復(fù)蘇的大背景下，一些國家政府在積極深化國際合作，推進(jìn)全球綠色可持續(xù)發(fā)展。習(xí)近平主席在2020年9月22日第七十五屆聯(lián)合國大會上講話提出，中國將提高國家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。近年來，黨中央、國務(wù)院高度重視生態(tài)環(huán)境問題，黨的十九大報告提出“協(xié)同推動高質(zhì)量發(fā)展與生態(tài)環(huán)境保護”等要求，將生態(tài)文明和綠色發(fā)展推進(jìn)到國家發(fā)展戰(zhàn)略層面。綠色發(fā)展離不開金融的支持，需要運用經(jīng)濟金融手段配置資源。綠色金融應(yīng)運而生，在實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的過程中承擔(dān)著調(diào)節(jié)社會生產(chǎn)向低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要責(zé)任（陸岷峰，2021）[1]。

中國人民銀行一直高度重視綠色金融工作，扎實推動綠色金融發(fā)展（馬駿，2017）[2]。自2007年以來，中國人民銀行先后出臺一系列政策文件，以鼓勵金融機構(gòu)積極開展綠色信貸。綠色信貸主要是指投向綠色項目、支持環(huán)境改善的貸款，是我國綠色金融的主要組成部分。2012年中國銀監(jiān)會印發(fā)《綠色信貸指引》，對綠色信貸的相關(guān)規(guī)定加以完善，并引導(dǎo)銀行加大對綠色經(jīng)濟的支持力度。2016年，中國人民銀行等七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，將綠色金融體系建設(shè)上升到國家戰(zhàn)略層面。中國金融發(fā)展正在逐步完善綠色金融的市場基礎(chǔ)建設(shè)，已形成包括綠色貸款在內(nèi)的多層次市場體系，持續(xù)助力我國綠色發(fā)展與低碳轉(zhuǎn)型的效率。根據(jù)中國銀保監(jiān)會2021年的統(tǒng)計[3]，我國綠色貸款余額達(dá)11.95萬億元，綠色信貸環(huán)境效益逐步顯現(xiàn)。以商業(yè)銀行為主體的金融機構(gòu)將企業(yè)環(huán)境風(fēng)險納入其信貸決策管理，對重污染行業(yè)上市公司而言意味著環(huán)境風(fēng)險已成為影響其債務(wù)融資的重要因素。在《綠色信貸指引》政策出臺后，重污染企業(yè)債務(wù)融資活動呈現(xiàn)出哪些特性，其融資行為發(fā)生哪些重要變化，成為有待探討的問題之一。

在綠色金融發(fā)展大背景下，企業(yè)作為社會生產(chǎn)和環(huán)境消耗的重要主體，其環(huán)境行為的重要性不言而喻。企業(yè)在保證其獲取經(jīng)濟利益的同時，必須承擔(dān)一定的環(huán)境責(zé)任，而環(huán)境信息披露是企業(yè)對外傳遞環(huán)境保護責(zé)任履行情況的重要方式，受到政府和社會的高度關(guān)注（呂明晗等，2018）[4]。為強化行政監(jiān)管和社會監(jiān)督，我國生態(tài)環(huán)境部于2021年5月印發(fā)《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》，要求重點排污單位、實施強制清潔生產(chǎn)審核的企業(yè)等依法披露其環(huán)境信息。在綠色金融背景下，以銀行為主體的金融機構(gòu)將企業(yè)環(huán)境風(fēng)險納入其信貸決策管理，對重污染行業(yè)上市公司而言意味著環(huán)境問題引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險日益成為企業(yè)融資行為的關(guān)鍵影響因素。而在我國尚未健全環(huán)境績效數(shù)據(jù)庫與共享信息平臺的背景下，環(huán)境信息披露成為金融機構(gòu)與企業(yè)博弈的重要媒介。但是，面對來自政府、社會的外部壓力，企業(yè)是否有內(nèi)在動力及時、完整地披露其環(huán)境信息成為一個值得深思的問題。

綜上所述，在當(dāng)前我國大力推進(jìn)綠色金融的政策背景下，本文以我國滬深A(yù)股重污染上市公司為研究樣本，從兩方面展開研究：

一方面采用傾向得分匹配—雙重差分（PSMDID）模型檢驗綠色信貸政策對上市公司銀行貸款和商業(yè)信用的影響，并從上市公司的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性及其所屬地區(qū)的綠色發(fā)展程度異質(zhì)性兩個方面進(jìn)一步分析綠色信貸政策的實施效果；

另一方面探討環(huán)境信息披露能否通過為企業(yè)增加銀行信貸支持與降低債務(wù)融資成本，實現(xiàn)其外部壓力向內(nèi)在動力的轉(zhuǎn)化。

本文的創(chuàng)新之處有以下三方面。

一是在理論層面，本文從替代性融資視角考察了綠色信貸政策對企業(yè)債務(wù)融資行為的影響機理，發(fā)現(xiàn)了新的有價值的結(jié)論，即商業(yè)信用在一定程度上可以替代銀行信貸，從而削弱綠色信貸政策的效果。

二是在研究方法層面，通過構(gòu)造PSM-DID模型這一準(zhǔn)自然實驗方法考察政策事件的沖擊，不僅避免了內(nèi)生性問題的困擾，緩解遺漏變量偏誤的問題，而且在實驗組和對照組之間削弱了混雜變量的影響，消除了系統(tǒng)性偏差，更加準(zhǔn)確地估計出政策效應(yīng)。

三是在政策作用層面，基于實證結(jié)論提出的一系列相關(guān)建議為相關(guān)政府部門改革創(chuàng)新環(huán)境治理方式，構(gòu)建政府為主導(dǎo)、企業(yè)為主體、金融機構(gòu)等社會組織共同參與的環(huán)境治理體系提供理論依據(jù)與決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）綠色信貸政策效應(yīng)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對綠色信貸政策效應(yīng)的研究表明，綠色信貸政策可以顯著降低重污染企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模（Liu等，2019）[5]、縮短貸款期限（Xu和Li，2020）[6]、提高貸款成本（Zhou等，2021）[7]、提升企業(yè)創(chuàng)新能力（Hu等，2021）[8]與加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級（Xing等，2021）[9]。通過對企業(yè)一系列的融資約束，綠色信貸政策提升了綠色企業(yè)債務(wù)融資能力（Zhang等，2020）[10]，促進(jìn)了綠色經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展（Song等，2021）[11]。以上研究大多數(shù)支持綠色信貸具有積極效果的觀點，而也有部分學(xué)者認(rèn)為綠色信貸政策實施效果存在一定爭議。Yao等（2021）[12]發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策降低了重污染企業(yè)的財務(wù)績效。Wen等（2021）[13]認(rèn)為綠色信貸政策對重污染企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)向影響。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)在綠色信貸政策對企業(yè)融資約束影響研究領(lǐng)域作出重要貢獻(xiàn)，但較少關(guān)注替代性融資行為的存在。而實踐表明，我國綠色信貸政策雖對重污染企業(yè)非流動性負(fù)債融資起到一定抑制作用，卻可能因企業(yè)替代性融資行為未能有效引導(dǎo)資金流向，本文嘗試從融資替代視角考察綠色信貸政策效應(yīng)的特殊性。

1.融資替代研究假設(shè)

企業(yè)在融資時會首先考慮銀行貸款等最廣泛的外部融資渠道，但當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險加劇、銀行信貸緊縮的情況下，企業(yè)會利用商業(yè)信用作為替代性融資方式，即企業(yè)對商業(yè)信用的使用與銀行貸款之間存在交替關(guān)系。在信貸配給條件下，難以從銀行獲得貸款的企業(yè)會轉(zhuǎn)向供應(yīng)商，而需求導(dǎo)向使得商業(yè)信用成為銀行貸款的重要替代融資方式。商業(yè)信用作為銀行信貸的一種替代融資方式，在特殊的政策環(huán)境下往往被企業(yè)采用。盡管這種替代方式的資金成本可能相對較高，卻能緩解短期融資困境。

基于以上分析，提出假設(shè)1：在《綠色信貸指引》政策頒布之后，我國重污染上市公司的非流動性負(fù)債融資顯著下降，而流動性負(fù)債融資和商業(yè)信用融資顯著上升。

2.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性研究假設(shè)

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，不同的樣本公司對綠色信貸政策的反應(yīng)不同。綠色信貸政策作為國家環(huán)境保護的一種環(huán)境經(jīng)濟措施，可以看作是政府政策支持的有效補充。國有企業(yè)因其享有更多的政府擔(dān)保與融資便利，順應(yīng)政府的各項政策號召，承擔(dān)更多的政策性任務(wù)，因而更可能會對綠色信貸政策做出積極響應(yīng)，在保護環(huán)境、節(jié)能減排等方面發(fā)揮積極作用。而非國有企業(yè)在信貸融資方面處于相對弱勢，政策壓力對其影響不大。此外，國有企業(yè)融資渠道較多，還款信用與能力得到銀行信賴，也在一定程度上更容易獲得替代融資，導(dǎo)致其在面臨綠色信貸政策壓力時融資結(jié)構(gòu)變化更大。

基于以上分析，提出假設(shè)2：我國重污染上市公司對綠色信貸政策的響應(yīng)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異，國有企業(yè)受政策影響的效果更為顯著。

3.空間異質(zhì)性研究假設(shè)

根據(jù)上市公司所屬地區(qū)的綠色發(fā)展水平不同，參照《中國綠色發(fā)展指數(shù)報告——區(qū)域比較》將樣本劃分為綠色發(fā)展水平較高地區(qū)的公司和綠色發(fā)展水平較低地區(qū)的公司。各地區(qū)因經(jīng)濟發(fā)展與綠色增長水平不同、資源環(huán)境稟賦與承載力不同、地方政府環(huán)境政策的支持力度不同，給當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與管理決策帶來較大的外部壓力。綠色發(fā)展指數(shù)低于平均水平的地區(qū)，重污染上市公司節(jié)能減排與升級改造的壓力較大，投融資行為受到綠色信貸政策的影響程度較高。反之，綠色信貸對綠色發(fā)展指數(shù)高于平均水平地區(qū)的企業(yè)的投融資行為的抑制作用較弱。

因而，提出假設(shè)3：我國《綠色信貸指引》政策出臺后，綠色發(fā)展指數(shù)低于平均水平的地區(qū)重污染上市公司受到政策的影響更為顯著。

（二）環(huán)境信息披露對企業(yè)新增銀行貸款與債務(wù)融資的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)對綠色信貸政策下環(huán)境信息披露的影響研究表明，當(dāng)企業(yè)積極主動向外部利益相關(guān)者進(jìn)行高質(zhì)量信息披露時，其“綠色形象”“環(huán)保標(biāo)簽”等可以提高企業(yè)聲譽，增加銀行信貸支持，降低融資風(fēng)險，從而增強企業(yè)高質(zhì)量環(huán)境信息披露的內(nèi)在動力（朱煒等，2019）[14]。王霞等（2013）[15]學(xué)者發(fā)現(xiàn)外部壓力會在一定程度上激勵企業(yè)為以較低的成本獲得債務(wù)融資而傾向于披露其環(huán)境信息。可見，如果能將信息披露的外部壓力轉(zhuǎn)化為內(nèi)部動力，將會極大地提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量，盡早實現(xiàn)環(huán)境治理目標(biāo)。

然而，在信息不對稱的情況下，企業(yè)是否會選擇披露其環(huán)境信息，尤其是重污染行業(yè)上市公司自身環(huán)境管理水平相對較弱的情況下，向市場傳遞的環(huán)境管理信號，會對銀行的信貸決策及上市公司自身的債務(wù)融資成本造成一定影響嗎？本文以探尋環(huán)境信息披露的內(nèi)在動力為視角，深入分析我國綠色信貸政策下環(huán)境信息披露對企業(yè)新增銀行貸款與債務(wù)融資成本的影響。

1.環(huán)境信息披露與企業(yè)新增銀行貸款研究假設(shè)

2007年以來，我國先后出臺一系列政策文件，以鼓勵金融機構(gòu)積極開展綠色信貸。隨著規(guī)模的擴大，綠色信貸釋放出大量生態(tài)紅利（朱寧和賴曉璇，2020）[16]。然而在實踐中我國金融機構(gòu)仍缺少充分的企業(yè)環(huán)境信息共享數(shù)據(jù)，導(dǎo)致其在授信決策中面臨較高風(fēng)險（雷博雯和時波，2020）[17]。對金融機構(gòu)而言，借貸雙方信息不對稱是造成其信貸風(fēng)險增加并引起資金錯配現(xiàn)象的主要原因。尤其是環(huán)境責(zé)任信息隱蔽性較高而且專業(yè)性較強，加劇了企業(yè)與銀行之間的信息不對稱和信貸資源錯配現(xiàn)象的產(chǎn)生。正是因為銀行等債權(quán)人將環(huán)境信息的缺乏理解為其面臨的環(huán)境風(fēng)險，所以事前披露環(huán)境信息的價值就在于減少這種“誤解”。

由此，提出假設(shè)4：環(huán)境信息披露與企業(yè)新增銀行貸款呈正相關(guān)關(guān)系，即環(huán)境信息披露有利于企業(yè)獲得更多銀行信貸支持。

2.環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本研究假設(shè)

在綠色信貸政策下，企業(yè)通過自愿提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，主動地向金融機構(gòu)傳遞其在綠色創(chuàng)新、清潔生產(chǎn)與環(huán)境治理等方面的積極信號，使得金融機構(gòu)對其環(huán)境風(fēng)險認(rèn)可度較高，在銀行信貸合同簽訂過程中傾向于選擇相對優(yōu)惠的利率政策和寬松的協(xié)議條款，從而降低融資成本（牛海鵬等，2020）[18]?；谛盘杺鬟f理論，企業(yè)準(zhǔn)確、充分披露其綠色治理與環(huán)境責(zé)任履行情況，向外部利益相關(guān)者傳遞更為積極的信號，使得債權(quán)人可能會要求較低的風(fēng)險溢價，在銀行信貸決策過程中傾向于制定相對優(yōu)惠的利率政策和寬松的協(xié)議條款，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本（李維安等，2019）[19]。企業(yè)披露其環(huán)境管理體系認(rèn)證信息，可以為融資創(chuàng)造良好的外部環(huán)境（張兆國等，2019）[20]。

基于此，提出假設(shè)5：環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，即環(huán)境信息披露帶來債務(wù)融資成本的下降。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本

根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）和中華人民共和國環(huán)境保護部2010年9月發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》，界定火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)為重污染行業(yè)。本文以2008—2018年我國滬深股市的上市公司為樣本，選取重污染企業(yè)為處理組，剔除掉ST類公司、2012年《綠色信貸指引》政策頒布后成立的公司和財務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的公司，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.綠色信貸政策效應(yīng)分析

本文選取被解釋變量llit、lllit、ccfit分別代表i公司第t年的流動性負(fù)債、非流動性負(fù)債和商業(yè)信用。Treatedi為組別虛擬變量，Aftert為時間虛擬變量，Treatedi×Aftert為雙重差分變量，Controlit為控制變量，δi為個體固定效應(yīng)，λt為時間固定效應(yīng)，εit為隨機擾動項。β3為雙重差分系數(shù)，衡量事件對實驗組的影響，相關(guān)變量的定義見表1。按照傾向得分值為處理組挑選與其概率值最為接近的對照組，匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)偏誤顯著下降，證實了對樣本進(jìn)行傾向得分匹配的重要性，即該方法提高了模型估計結(jié)果的科學(xué)性與準(zhǔn)確性。

表1 DID模型的變量定義

為驗證假設(shè)1—假設(shè)3是否成立，構(gòu)建雙重差分（DID）模型如下：

2.環(huán)境信息披露影響分析

本文選取企業(yè)新增銀行貸款和債務(wù)融資成本為被解釋變量，環(huán)境信息披露為解釋變量，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)杠桿和資產(chǎn)收益率為控制變量，具體定義如表2所示。

表2 多元回歸模型的變量定義

為驗證假設(shè)4是否成立，即環(huán)境信息披露與企業(yè)新增銀行貸款呈正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建模型4：

為驗證假設(shè)5是否成立，即環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建模型5：

四、實證分析①本文根據(jù)實證設(shè)計進(jìn)行分析，結(jié)論供參考。

（一）描述性統(tǒng)計

通過對比表3中綠色信貸政策頒布前后各個變量的均值，我們發(fā)現(xiàn)重污染企業(yè)的非流動性負(fù)債并無顯著性變化，而綠色企業(yè)的非流動性負(fù)債上升。重污染企業(yè)的商業(yè)信用上升，而綠色企業(yè)的商業(yè)信用上升幅度小于重污染企業(yè)，政策的實施效果值得進(jìn)一步探究。

表3 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）DID模型和PSM-DID模型的綠色信貸政策效應(yīng)估計

1.平行趨勢假設(shè)檢驗

雙重差分模型估計的前提是實驗組和控制組滿足平行趨勢假設(shè)，即二者在沒有政策干預(yù)的情況下發(fā)展趨勢保持一致，否則雙重差分法會低估或高估事件發(fā)生的效果。為檢驗平行趨勢假設(shè)，本文參照楊柳勇和張澤野（2021）[21]的處理方法，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，以綠色信貸政策的頒布時間2012年為基準(zhǔn)年，β表示2008年至2018年的系數(shù)估計值，其他變量的定義與回歸模型（1）（2）（3）相同。由圖1中各個回歸系數(shù)的估計結(jié)果可以看出，β在統(tǒng)計上并不顯著異于零，即在10%的置信區(qū)間包含了零，這說明平行趨勢假設(shè)是成立的。

圖1 綠色信貸政策對企業(yè)債務(wù)融資影響的平行趨勢檢驗

2.基準(zhǔn)DID模型的估計結(jié)果

表4是僅采用DID模型對全樣本進(jìn)行估計的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：綠色信貸政策在1%的水平上顯著降低了重污染企業(yè)約1.32%的非流動性負(fù)債，而流動性負(fù)債在1%的水平上顯著上升了1.48%，商業(yè)信用在5%的水平上顯著上升了1.16%。這說明，《綠色信貸指引》實施以來，重污染企業(yè)的非流動性負(fù)債融資顯著下降，而企業(yè)在銀行信貸緊縮的環(huán)境下，商業(yè)信用和流動性負(fù)債作為企業(yè)的替代性融資顯著上升。

表4 基準(zhǔn)DID模型的回歸結(jié)果

3.PSM-DID模型的估計結(jié)果

為避免DID模型的估計偏差，本文采用逐年P(guān)SM—DID模型來得到更準(zhǔn)確的評估結(jié)果，匹配后標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值均小于20%，達(dá)到匹配效果。由表5可知，綠色信貸政策的實施顯著降低了重污染企業(yè)的非流動性負(fù)債，同時顯著提高了重污染企業(yè)的流動性負(fù)債和商業(yè)信用。以上結(jié)果驗證了重污染企業(yè)在受到綠色信貸政策的沖擊時產(chǎn)生了替代性融資行為這一假設(shè)。當(dāng)企業(yè)受到來自金融機構(gòu)的政策性信貸約束時，難以獲得銀行信貸支持的公司將融資決策轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈中的貿(mào)易伙伴，從而增加了商業(yè)信用。

表5 PSM-DID模型估計結(jié)果

若買方市場地位強勢，在買賣活動中供應(yīng)商為提高銷售業(yè)績、增加營業(yè)收入而非現(xiàn)金流，允許市場地位較高的買方企業(yè)以賒購的形式進(jìn)行結(jié)算，即為客戶提供更多的商業(yè)信用。正是由于替代融資效應(yīng)的存在，政府試圖通過綠色信貸政策抑制重污染企業(yè)投融資行為的效果可能會受到影響，企業(yè)通過利用短期貸款填補長期貸款缺口或采取商業(yè)信用等方式來獲取資金，在一定程度上擠出了綠色信貸政策的效果。

4.穩(wěn)健性檢驗

（1）替換政策發(fā)生時間。為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，排除其他隨機因素對估計結(jié)果造成影響的可能性，本文將政策發(fā)生時間Time變量替換為年份虛擬變量，分別提前1年、2年與3年，通過構(gòu)建虛擬的政策頒布時間對樣本進(jìn)行檢驗。結(jié)果顯示，被解釋變量ccf的系數(shù)均不顯著，說明了虛假的政策沖擊并不會對企業(yè)融資方式產(chǎn)生影響，即企業(yè)替代性融資行為可能確實是由《綠色信貸指引》政策引起的，實證結(jié)果穩(wěn)健。

（2）替換樣本?？紤]到樣本的選取方法可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，本文進(jìn)行樣本更換，重新進(jìn)行回歸。鑒于重污染企業(yè)多屬于工業(yè)，剔除非工業(yè)上市公司，使用工業(yè)上市公司為樣本，重新定義重污染企業(yè)與綠色企業(yè)，進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸處理，檢驗結(jié)果依然成立，即《綠色信貸指引》政策出臺后，重污染企業(yè)的非流動性負(fù)債顯著下降，流動性負(fù)債增加，商業(yè)信用增加，替代性融資效應(yīng)依然存在。

5.異質(zhì)性分析

由表6實證分析結(jié)果可知，綠色信貸政策在1%的水平上顯著降低國有重污染企業(yè)的非流動性負(fù)債，而非國有重污染企業(yè)因本身受到融資“歧視”，融資約束作用不強。此外，國有企業(yè)規(guī)模大、融資渠道多，在市場交易中往往處于優(yōu)勢地位，獲得商業(yè)信用的機會更大。在受到綠色信貸政策壓力作用時，替代性融資效應(yīng)顯著，融資方式發(fā)生重要變化。因此，綠色信貸政策對于國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的重污染行業(yè)上市企業(yè)產(chǎn)生的影響比非國有企業(yè)顯著，假設(shè)2得以驗證。

表6 企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

根據(jù)《中國綠色發(fā)展指數(shù)報告——區(qū)域比較》，本文將綠色發(fā)展指數(shù)高于平均值的地域定義為綠色發(fā)展水平高的地區(qū)，其余定義為綠色發(fā)展水平低的地區(qū)。在綠色發(fā)展水平低的地區(qū)分組中，重污染上市公司在融資方式選擇上顯著降低了非流動性負(fù)債比率，而是轉(zhuǎn)向增加流動性負(fù)債與商業(yè)信用等。這說明在綠色發(fā)展水平低的地區(qū)，地方政府環(huán)境治理壓力大，政策效果相對更強。由此假設(shè)3得以驗證。

（三）基于多元回歸模型的環(huán)境信息披露影響分析

1.環(huán)境信息披露與企業(yè)新增銀行貸款的關(guān)系

由表7結(jié)果可知，模型4中環(huán)境信息披露和企業(yè)新增銀行貸款之間的回歸系數(shù)為0.464，顯著性水平達(dá)到10%，說明環(huán)境信息披露與企業(yè)新增銀行貸款之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)4的成立。該結(jié)果與倪娟和孔令文（2016）[22]、沈洪濤和馬正彪（2014）[23]等學(xué)者的觀點一致。倪娟和孔令文（2016）[22]認(rèn)為公司披露高質(zhì)量的環(huán)境信息，有助于其獲得更多的銀行貸款；沈洪濤和馬正彪（2014）[23]指出環(huán)境信息披露較好的公司可以獲得較多且期限較長的貸款支持?？梢姡髽I(yè)是否及時、準(zhǔn)確、完整地披露其環(huán)境責(zé)任信息，對其能否獲得更多銀行信貸支持至關(guān)重要。

2.環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本的關(guān)系

由表7中模型5的估計結(jié)果可知，環(huán)境信息披露（EID）的系數(shù)并不顯著，意味著對于重污染企業(yè)來說，披露其環(huán)境信息并不能顯著降低債務(wù)融資成本，假設(shè)5沒有得到驗證。該結(jié)果與高宏霞等（2018）[24]的觀點一致。

表7 模型4與模型5的回歸分析結(jié)果

主要原因可能來自兩方面。

一是重污染上市公司比其他公司面臨的環(huán)境風(fēng)險更高，其生產(chǎn)工藝與最終產(chǎn)品給環(huán)境帶來的污染程度相對更嚴(yán)重，即自身環(huán)境管理水平普遍較低，否則不會被認(rèn)定為高污染企業(yè)。這類企業(yè)是否進(jìn)行環(huán)境信息披露，不會影響銀行等金融機構(gòu)是否對其進(jìn)行貸款利率上的優(yōu)惠，因而很難降低其債務(wù)融資成本。

二是目前我國的環(huán)境信息披露制度還不健全。雖然我國政府有關(guān)部門相繼出臺了一系列環(huán)境信息披露制度的改革方案，但對環(huán)境信息披露質(zhì)量高低的鑒定制度不完善，導(dǎo)致企業(yè)環(huán)境信息披露中可能存在披好不披壞、披虛不披實等問題，難以對企業(yè)環(huán)境信息披露形成實質(zhì)壓力，從而不會對其債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。

3.穩(wěn)健性檢驗

（1）替換被解釋變量?？紤]到企業(yè)獲得銀行信貸支持的規(guī)模可能會受到其自身經(jīng)營規(guī)模大小的影響，本文采用銀行信貸資金占企業(yè)資產(chǎn)的比值代替企業(yè)新增銀行貸款，用利息支出與平均負(fù)債的比值代替?zhèn)鶆?wù)融資成本，重新代入模型進(jìn)行回歸，主要結(jié)果無實質(zhì)差別。

（2）內(nèi)生性問題。為消除研究模型可能存在內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的處理方法來進(jìn)行2SLS回歸，重新檢驗假設(shè)1與假設(shè)2，實證結(jié)果基本吻合，研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以滬深A(yù)股市場上重污染上市公司為樣本，考察重污染上市企業(yè)對綠色信貸政策的融資反應(yīng)。首先，采用PSM對多維數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配和處理，并結(jié)合DID方法更準(zhǔn)確地評估政策效果，為政策評估問題的應(yīng)用提供新思路。其次，通過建立多元回歸模型考察環(huán)境信息披露能否通過為企業(yè)增加銀行信貸支持與降低債務(wù)融資成本，實現(xiàn)企業(yè)外部壓力向內(nèi)在動力的轉(zhuǎn)化。通過以上分析，得出如下重要結(jié)論。

（1）《綠色信貸指引》政策雖然在一定程度上顯著抑制了重污染上市公司的長期流動負(fù)債，但因企業(yè)替代性融資行為的出現(xiàn)，重污染企業(yè)會在融資結(jié)構(gòu)上發(fā)生重要變化，即減少長期負(fù)債，增加流動性負(fù)債和商業(yè)信用，最終導(dǎo)致政策效果受到一定影響。因此，為發(fā)揮抑制重污染企業(yè)融資的作用，我國綠色信貸政策及配套措施有待進(jìn)一步完善。

（2）綠色信貸政策對重污染上市公司的影響存在著顯著的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與綠色發(fā)展空間異質(zhì)性特征。

一方面，綠色信貸政策對國有企業(yè)非流動性負(fù)債的抑制作用大于非國有企業(yè)，這對國有重污染企業(yè)長期資本的形成產(chǎn)生了很強的制約。但是，國有重污染企業(yè)的流動性負(fù)債和商業(yè)信用卻因融資替代行為而顯著增加。

另一方面，綠色發(fā)展指數(shù)低于平均水平的地區(qū)，環(huán)境污染強度大，環(huán)境承載能力低，受《綠色信貸指引》政策的約束較多。

（3）環(huán)境信息披露與企業(yè)新增銀行貸款的正向關(guān)系表明，環(huán)境信息披露在很大程度上會影響金融機構(gòu)的銀行信貸決策。對重污染行業(yè)上市公司來說，金融機構(gòu)與企業(yè)之間的環(huán)保信息溝通渠道不暢，信息不對稱程度高，影響金融機構(gòu)對其進(jìn)行銀行信貸支持的積極性。因此，從融資規(guī)模角度來看，重污染企業(yè)為獲得更多信貸支持，有積極主動進(jìn)行環(huán)境信息披露的內(nèi)在動力。

（4）從資本成本角度來看，重污染企業(yè)無法將降低債務(wù)融資成本作為其加強環(huán)境信息披露的內(nèi)在動力。企業(yè)及時、準(zhǔn)確、完整地披露其環(huán)境信息，雖然可能獲得更多的信貸支持，但卻無法降低利益相關(guān)者要求的必要報酬率，因而較難獲得債權(quán)人提供的利率優(yōu)惠，也就無法降低其債務(wù)融資成本。

基于以上分析結(jié)論，本文結(jié)合中國綠色金融發(fā)展現(xiàn)狀，提出如下政策建議。

（1）應(yīng)從宏觀層面上進(jìn)一步加強綠色金融政策引導(dǎo)，加快綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)建設(shè)，提高政府系統(tǒng)化職能管理水平，完善管控策略與運行機制，優(yōu)化管理流程，為綠色金融體系建設(shè)提供充分保障。強調(diào)政府的職能并不意味著抹殺市場的作用，必須做好市場機制與政府調(diào)控的平衡。尤其是在綠色金融發(fā)展初期，一方面讓市場自發(fā)調(diào)節(jié)作用充分發(fā)揮從而激發(fā)內(nèi)在動力，另一方面政府制定并出臺相關(guān)制度引導(dǎo)企業(yè)綠色投資，激發(fā)市場活力，營造良好市場環(huán)境，真正提高綠色金融體系管控策略的實效性水平。

（2）金融體系內(nèi)各級機構(gòu)應(yīng)加快協(xié)調(diào)優(yōu)化以綠色信貸相關(guān)的綠色金融政策，為提高資金配置效率提供有力支持。該過程涉及兩個層面的協(xié)調(diào)優(yōu)化問題：一方面，監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)政策，盡可能消除綠色信貸政策存在的局限性，即企業(yè)替代性融資效應(yīng)的存在削弱了綠色信貸政策效果，造成政策引導(dǎo)作用發(fā)揮不充分；另一方面，金融機構(gòu)在經(jīng)營管理過程中應(yīng)繼續(xù)完善相關(guān)政策以加大對綠色貸款業(yè)務(wù)的傾斜，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步擴大綠色金融支持的企業(yè)覆蓋面，完善綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新與提升綠色金融服務(wù)質(zhì)量，提高綠色信貸政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性。盡管近年來綠色金融在中國發(fā)展速度較快，但綠色貸款的安全性與違約風(fēng)險仍然是個重要問題。為提高風(fēng)險防范能力，金融機構(gòu)在經(jīng)營管理方面，須注重對企業(yè)因環(huán)境問題導(dǎo)致的潛在風(fēng)險進(jìn)行全面評估，并動態(tài)監(jiān)督綠色信貸資金去向，進(jìn)而加強對每筆綠色貸款的事后控制，將環(huán)境納入風(fēng)險控制全流程，在綠色理念上引導(dǎo)資本合理流動，推動綠色創(chuàng)新。

（3）企業(yè)應(yīng)盡快落實環(huán)境信息披露主體責(zé)任，將來自政府監(jiān)管與社會監(jiān)督的外部壓力進(jìn)行內(nèi)在動力轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展與環(huán)境改善的和諧共生。環(huán)境信息披露不完善在很大程度上會干擾企業(yè)的債務(wù)融資能力。企業(yè)為獲得更多的銀行信貸支持，有內(nèi)在動力激勵其主動披露環(huán)境信息，表現(xiàn)在兩個方面：一是環(huán)境管理質(zhì)量好的企業(yè)，可以通過主動披露其良好的環(huán)保信息，給債權(quán)人傳遞積極信號；二是環(huán)境管理欠佳的企業(yè)在外界多重壓力影響下，迫切想要改善債權(quán)人的態(tài)度，急于將外部壓力轉(zhuǎn)化為內(nèi)在動力，積極主動發(fā)布對其有利的相關(guān)信息。在實際生產(chǎn)經(jīng)營過程，企業(yè)作為環(huán)境責(zé)任主體，在受到來自政府、銀行和社會公眾等外部壓力影響下，一般會以積極觀念采取合理化措施改善生產(chǎn)工藝或優(yōu)化投資決策，在提升資源利用效率的同時，降低污染物排放對環(huán)境造成的破壞。企業(yè)強化信息披露還應(yīng)落到實處，在投資項目的甄選上建議選擇經(jīng)過專業(yè)評估機構(gòu)測算后的綠色盈利項目，結(jié)合綠色創(chuàng)新技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)品升級和效益轉(zhuǎn)化。

（4）通過各部門合作最大限度地消除因產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與綠色發(fā)展空間異質(zhì)性給綠色信貸政策效果帶來的負(fù)面影響。一方面，針對產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性引發(fā)的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)與非國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的政策敏感性差異化問題，政府部門和金融機構(gòu)應(yīng)盡快建立起一套統(tǒng)一的政策機制，盡可能引導(dǎo)非國有小型企業(yè)提高環(huán)保意識、強化綠色投融資行為，削弱政策效應(yīng)的不對稱性。另一方面，在政策機制實施過程中，要不斷根據(jù)實施效果動態(tài)調(diào)整激勵與懲罰力度，引導(dǎo)重污染企業(yè)積極進(jìn)行綠色投融資；金融機構(gòu)要繼續(xù)加大對綠色創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級企業(yè)的金融支持。