文/黃靜 崔光燦

2021年上海房地產(chǎn)市場先高后低，下半年各項(xiàng)調(diào)控政策效應(yīng)開始顯化，二手房市場趨冷，房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿過程加速，部分房企流動性困難出現(xiàn)，在恒大事件等沖擊下，房企的融資環(huán)境進(jìn)一步趨緊，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)有顯現(xiàn)的可能。2021年11月以來，銀行系統(tǒng)加大了對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸支持，階段性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大受到了短期抑制，但房地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境并未得到全面改善，未來潛在風(fēng)險(xiǎn)顯化的可能仍然存在，需要動態(tài)關(guān)注。

一、上海房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未實(shí)質(zhì)性化解

（一）房企資金回籠速度變慢，流動性壓力加大

2021年在“三道紅線”以及“貸款雙集中”等政策作用下，上海的房地產(chǎn)開發(fā)貸與個貸都有下降趨勢，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)更依賴銷售回款和企業(yè)債等，企業(yè)的現(xiàn)金流壓力明顯增大。以滬深兩市上市房企為樣本分析，如表1所示，上海的上市房企現(xiàn)金到期債務(wù)比明顯下降，2021年3季度的平均值僅為10.2%，低于同期百家上市房企的平均水平33.1%，而2019年最低為61.7%，2020年為246.9%，這意味著企業(yè)可用現(xiàn)金流償付到期債務(wù)的能力下降。對于高杠桿、高周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)而言，如果資金回籠速度變慢，資金鏈承壓，則有觸發(fā)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 滬深上市房企的現(xiàn)金到期債務(wù)比

其中，萬業(yè)企業(yè)、華麗家族、中華企業(yè)、城投控股、亞通股份、上實(shí)發(fā)展、張江高科、市北高新、浦東金橋等9家上海上市房企的現(xiàn)金到期債務(wù)比為負(fù)，意味著企業(yè)無法依靠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來償還負(fù)債，這不僅大大增加了企業(yè)的短期資金風(fēng)險(xiǎn)，也將對企業(yè)的長期發(fā)展造成影響。

同時，上海上市房企的周轉(zhuǎn)率也低于行業(yè)均值。如圖1所示，2021年企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率加速下滑，從2020年0.17下降到0.11，并且上海上市房企的周轉(zhuǎn)率均值低于行業(yè)平均值。這意味著房企銷售能力變?nèi)酰Y金回流速度變慢。資金回籠慢，可能是新房銷售速度下降、信貸放緩等多種因素共同作用的結(jié)果。

圖1 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

（二）房企融資渠道風(fēng)險(xiǎn)增大，負(fù)債還款壓力較大

房企融資需求更大，融資渠道較為多樣。但近年來，受政策影響，房企的傳統(tǒng)融資渠道不斷壓縮，普通銀行貸款、信托資金、公司債、企業(yè)債的融資規(guī)模變小，而美元債和非標(biāo)融資的融資渠道開始放大。但受個別房企美元債信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)影響，美元債發(fā)行和再融資窗口短期內(nèi)受阻，被下調(diào)債務(wù)評級與要求提前兌付的事件時有發(fā)生，短期還款壓力進(jìn)一步增大。非標(biāo)融資渠道的監(jiān)管也持續(xù)發(fā)力，信托機(jī)構(gòu)資金流向地產(chǎn)行業(yè)一直受到嚴(yán)格監(jiān)管。若后期到期債務(wù)中如果沒有更好現(xiàn)金流安排，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍會顯化。

通過有息負(fù)債和應(yīng)付票據(jù)之和占所有者權(quán)益的比例來衡量房企的財(cái)務(wù)杠桿，如表2所示，在行業(yè)去杠桿的大環(huán)境下，近兩年上市房企的財(cái)務(wù)杠桿整體有所下降，但2021年相較于2020年又有所回升，上海上市房企有息負(fù)債占比情況與行業(yè)平均水平相差不大。

表2 滬深上市房企的財(cái)務(wù)杠桿

如表3所示，2021年百家上市房企的凈負(fù)債率均值有所上升，凈負(fù)債率綜合考慮了有息負(fù)債、賬上現(xiàn)金和公司凈資產(chǎn)，是考察房企負(fù)債水平的常用指標(biāo)。這意味著，在銷售端壓力作用下，房企銷售放緩，資金回籠放慢，導(dǎo)致房企帶息負(fù)債增幅加快，行業(yè)整體凈負(fù)債率上升。上海上市房企的凈負(fù)債率整體低于行業(yè)平均水平，財(cái)務(wù)策略相對更穩(wěn)健。然而，光明地產(chǎn)、陸家嘴、城投控股、市北高新等上海房企的凈負(fù)債率高于規(guī)定的100%，償債壓力較大。其他中小型未上市房企的融資渠道更窄，未來的還款壓力更需要關(guān)注。

表3 滬深上市房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（三）房企經(jīng)營杠桿和合作杠桿上翹，高杠桿未能實(shí)質(zhì)性下降

在傳統(tǒng)融資渠道受阻、有息負(fù)債受限的情況下，房企通過加大經(jīng)營杠桿和合作杠桿改變負(fù)債結(jié)構(gòu)，例如把有息金融負(fù)債變成無息供應(yīng)商欠款，把短期流動負(fù)債變成長期非流動負(fù)債。然而，這種債務(wù)的結(jié)構(gòu)性安排并不能從根本上改變高杠桿經(jīng)營模式。

經(jīng)營杠桿主要表現(xiàn)在房屋預(yù)售制度形成的預(yù)收賬款和合同負(fù)債，以及供應(yīng)商墊資的應(yīng)付款及票據(jù)等。對于頭部房企而言，由其信譽(yù)和產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)帶來顯著的經(jīng)營杠桿優(yōu)勢，能有效擴(kuò)大資金來源。其中，預(yù)收款靈活度高、周期長，基本是無息負(fù)債，因而是開發(fā)商最優(yōu)質(zhì)的杠桿；供應(yīng)商墊資相對而言利率水平較高，時間較短，對現(xiàn)金流動及利息支付產(chǎn)生壓力。表4計(jì)算了上市房企的預(yù)收款占比和供應(yīng)商墊資占比，預(yù)收款占比是預(yù)收賬款與合同負(fù)債之和占所有者權(quán)益的比例，供應(yīng)商墊資占比是應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和占所有者權(quán)益的比例?？梢钥闯?，近兩年預(yù)收款占比和供應(yīng)商墊資占比皆有所上升，上海上市房企的經(jīng)營杠桿遠(yuǎn)低于百家房企的平均水平，這部分風(fēng)險(xiǎn)相對較小。

合作杠桿是在既定的資本金下，多家房企通過新設(shè)項(xiàng)目公司、股權(quán)合作等形式擴(kuò)大銷售和操盤規(guī)模的一類杠桿。表5以少數(shù)股東權(quán)益占比來估計(jì)房企明股實(shí)債的杠桿比例，可以看出，2021年股權(quán)合作杠桿比例有所提升，上海的上市房企的合作杠桿也略低于百家房企的平均水平。

表5 滬深上市房企的合作杠桿

二、房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能仍未消除

房地產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，對金融具有強(qiáng)烈的依賴性。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長，牽涉的市場主體多，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容易蔓延，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

個案風(fēng)險(xiǎn)可能在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)橫向傳遞。一旦個案企業(yè)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，具有類似經(jīng)營模式的房企可能面臨銷售下降、信貸收緊、債權(quán)人催款等多重壓力，陷入融資困難和資金鏈斷裂困境。

信用風(fēng)險(xiǎn)可能沿著產(chǎn)業(yè)鏈條縱向蔓延。房地產(chǎn)業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈長、關(guān)聯(lián)度較高等特征，容易觸發(fā)供應(yīng)商信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是恒大的數(shù)家供應(yīng)商已經(jīng)出現(xiàn)了大額應(yīng)收賬款可能無法收回的情況，影響到企業(yè)現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)。風(fēng)險(xiǎn)也會向需求端滲透，購房者觀望情緒增強(qiáng)，導(dǎo)致房價快速下跌，房貸違約率可能上升。開發(fā)商、供應(yīng)商、購房者的信用風(fēng)險(xiǎn)沿著資產(chǎn)端傳導(dǎo)至信貸市場，中小銀行將率先面臨經(jīng)營困難，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

上海房地產(chǎn)市場基本面尚不能支撐企業(yè)自行走出風(fēng)險(xiǎn)。2021年下半年行業(yè)景氣度急轉(zhuǎn)直下，房地產(chǎn)行業(yè)資金面壓力持續(xù)加大，銷售、投資、土地、開工等房地產(chǎn)企業(yè)的核心基本面指標(biāo)都明顯低于前幾年。如圖2所示，上海、深圳和北京等一線城市二手房價格指數(shù)同比下降，房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，疊加需求端房貸收緊和二手房指導(dǎo)價政策出臺，使得購房者觀望情緒加重，房價進(jìn)入下降通道。未來調(diào)控政策若沒有大的變化，市場可能持續(xù)低迷。

圖2 上海二手住宅價格指數(shù)

三、促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展和有效應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的對策建議

第一，密切監(jiān)控房企流動性風(fēng)險(xiǎn)，滿足行業(yè)正常運(yùn)行的融資需求。突破房地產(chǎn)業(yè)的供需堵點(diǎn)，暢通“融資、拿地、開發(fā)、銷售、貸款、回款”等鏈條上各個環(huán)節(jié)的輸血、造血和回血機(jī)制，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)和健康發(fā)展。

第二，引導(dǎo)房企穩(wěn)健經(jīng)營，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對機(jī)制。近期重點(diǎn)防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，關(guān)注部分企業(yè)的資金鏈問題，特別是本市上市房企、有美元債和表外融資的企業(yè)，適當(dāng)有效增加金融支持力度，增加開發(fā)環(huán)節(jié)的信貸。在解決房企階段風(fēng)險(xiǎn)的礎(chǔ)上，促進(jìn)企業(yè)適度縮表，加強(qiáng)回款，穩(wěn)健經(jīng)營。通過精準(zhǔn)的投資和合理的經(jīng)營把握正確的方向，實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

第三，優(yōu)化“一城一策”調(diào)控政策，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，重塑行業(yè)信心。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，強(qiáng)化支持“自住型”和“合理改善型”的住房需求，靈活調(diào)整銷售指導(dǎo)價格，引導(dǎo)購房者、金融機(jī)構(gòu)、供應(yīng)鏈上下游重塑對于行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的信心，重塑開發(fā)商對于合理投資經(jīng)營的信心，使行業(yè)逐步恢復(fù)穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。