蔣 弘，李 芃，龔 雪

（1.重慶工商大學 企業(yè)管理研究中心，重慶 400067；2.重慶工商大學 會計學院，重慶 400067）

一、引言

伴隨中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長逐漸過渡到以創(chuàng)新驅(qū)動為主的模式。企業(yè)為了在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢，技術(shù)創(chuàng)新顯得愈發(fā)重要（Duysters 和Hagedoorn，2000）。為了在未來實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新上的突破，企業(yè)通過各種渠道去獲取新知識、新技術(shù)，其中一種方式就是兼并收購其他企業(yè)。研究顯示，并購能夠給主并企業(yè)帶來研發(fā)規(guī)模效應和協(xié)同效應，并減少創(chuàng)新溢出對創(chuàng)新主體的不利影響，有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新（Ornaghi，2009）。由于并購通常涉及大量的資金支付，主并企業(yè)尋求外部融資支持的情況十分普遍。那么，通過并購融資引入的金融資本是否會影響融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新呢？

凌江懷和李穎（2010）認為，外部融資可以增加企業(yè)對創(chuàng)新項目的投入，從而對企業(yè)的研發(fā)具有正向影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，從投入產(chǎn)出比來看，金融機構(gòu)貸款對高新企業(yè)科技創(chuàng)新成果的貢獻度達到了17.3%（段曉華和殷仲民，2013）。然而，孫早和肖利平（2016）的研究顯示，債權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)存在抑制作用，尤其是銀行貸款。由于企業(yè)的創(chuàng)新活動具有研發(fā)周期長、不確定性強等特點，銀行作為穩(wěn)健型投資者，為了保證自身利益，會通過在借款協(xié)議中設置相應條款限制企業(yè)資金的投向，甚至直接干預企業(yè)的研發(fā)決策，導致研發(fā)無法按照企業(yè)計劃的程序進行（張瑾華等，2016）。由此可見，盡管債權(quán)融資決策與技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)系緊密，但兩者之間到底存在正向的還是負向的關(guān)系仍有爭議，亟待進一步研究，并且，目前大多數(shù)文獻把企業(yè)融資的目的局限在為研發(fā)提供資金，也就是僅僅研究研發(fā)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，尚未就非研發(fā)融資決策對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能產(chǎn)生的影響進行分析。以典型的非研發(fā)融資活動——并購融資為例，現(xiàn)有研究就缺少對并購債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的闡釋，從而造成在非研發(fā)融資決策領域?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)過程的認識存在不足。金融資本支持企業(yè)并購是出于逐利的目的，而推動目的達成的力量必然會向企業(yè)運行的各個環(huán)節(jié)延伸，這勢必引起包括研發(fā)在內(nèi)的企業(yè)各項活動做出相應的反應。因此，研究并購債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，對進一步厘清企業(yè)融資決策行為的影響邊界、拓展技術(shù)創(chuàng)新決定機制的微觀視野具有重要的意義。另外，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，企業(yè)所面對的融資政策會存在明顯的差異（何國華和常鑫鑫，2011）。于是，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在前述關(guān)系中可能發(fā)揮的作用也需要得到關(guān)注。再者，對于不同生命周期或不同技術(shù)背景的企業(yè)而言，其研發(fā)活動受并購債權(quán)融資決策的影響可能具有強弱之分，而在企業(yè)實現(xiàn)不同等級技術(shù)創(chuàng)新的過程中，并購債權(quán)融資決策施加的影響也可能存在大小之別，這都需要更加深入的探索。鑒于此，本文將并購債權(quán)融資決策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新納入同一框架中進行分析，并從企業(yè)生命周期、企業(yè)技術(shù)背景和技術(shù)創(chuàng)新等級三個方面深化研究，以期對現(xiàn)有文獻做出有益的補充。

二、理論分析與研究假設

從宏觀上講，人類歷史上每一次技術(shù)革命都少不了金融資本貢獻力量。金融市場的重要功能之一，就是通過為企業(yè)提供資金融通來支持創(chuàng)新，進而推動經(jīng)濟增長和社會進步。微觀層面的研究認為，由于債權(quán)人取得利息和本金的權(quán)利受到法律強制力的保護，企業(yè)負債會產(chǎn)生債權(quán)約束，從而限制企業(yè)進行高風險的投資活動（Williams，1987）。而企業(yè)的創(chuàng)新活動因為存在高度的不確定性，具有高風險的特征（Oerlemans et al，2001；Hall，2002）。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債與研發(fā)投資存在顯著的負相關(guān)關(guān)系（孫早和肖利平，2016）。與之形成對比的是，股權(quán)投資者由于具備比債權(quán)投資者更高的風險容忍度，更加重視企業(yè)的創(chuàng)新能力和長期價值增值（何國華和常鑫鑫，2011）。因此，股權(quán)融資對企業(yè)的創(chuàng)新活動具有一定的積極作用（Brown et al，2009）。實務中，企業(yè)的研發(fā)活動包括通過并購的方式掌握關(guān)鍵技術(shù)資源，從而促進主并企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新（Atanassov，2013）。為了滿足并購項目的巨額資金需要，企業(yè)通常會借助外部金融資本的力量。由于企業(yè)研發(fā)活動需要數(shù)量龐大且穩(wěn)定的資金（Brown 和Petersen，2011），如果并購融資采用債權(quán)融資方式，定期支付大量利息和到期歸還高額本金所形成的財務壓力，對融資后企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性容易造成不良影響，企業(yè)被迫縮減研發(fā)開支以應對潛在財務危機的可能性不容忽視。而在一定情況下，研發(fā)產(chǎn)出又與研發(fā)投入成正比（馮文娜，2010；余謙等，2018）。因此，企業(yè)在并購融資中選擇債權(quán)融資方式，很有可能會抵消并購帶來的技術(shù)紅利，給企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新造成不利影響。本文通過構(gòu)建數(shù)學模型做出相關(guān)推導。

（一）模型構(gòu)建

通過并購，主并企業(yè)可以獲得目標企業(yè)的技術(shù)，這為主并企業(yè)的研發(fā)提供了技術(shù)資源。因此，可以合理地假定企業(yè)在并購融資后會繼續(xù)致力于研發(fā)工作。記p1為并購融資采用債權(quán)融資的概率，p2為債權(quán)融資后債務能夠展期、重組的概率，r為企業(yè)并購融資后面臨的財務風險。顯然，并購融資采用債權(quán)融資的方式，企業(yè)會面臨較高的財務風險，但如果債務到期能夠展期或重組，財務風險就會降低。因此，r是p1和p2的函數(shù)，記為r≡r(p1，p2)，且有當p2上升到一定水平時，企業(yè)基本上不會再為喪失償債能力而擔心，此時r會加速下降，于是有記I為企業(yè)在并購融資后的研發(fā)投入。由于負債具有債權(quán)約束（張瑾華等，2016），當財務風險變大時，研發(fā)投資會受到限制（林鐘高等，2011）。因此，I是r的函數(shù)，記為I≡I(r)，且有由于研發(fā)工作會堅持開展，I下降的幅度會隨r的增加而越來越小，于是有記U為企業(yè)期望的研發(fā)產(chǎn)出。由于研發(fā)產(chǎn)出與研發(fā)投入成正比（馮文娜，2010；余謙等，2018），所以U是I的函數(shù)，記為U≡U(I)。對于企業(yè)而言，每增加一單位研發(fā)投入至少不能超過因此而增加的期望研發(fā)產(chǎn)出，否則考慮到將出現(xiàn)入不敷出的情況，企業(yè)會終止研發(fā)，于是在企業(yè)研發(fā)中，當投資達到一定規(guī)模后，企業(yè)的技術(shù)水平將出現(xiàn)由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化（盛國榮等，2005），研發(fā)產(chǎn)出將大大提高，于是有

（二）模型推導

記技術(shù)創(chuàng)新的價值為V，其表達式為

對（1）式取關(guān)于p1的偏導，得到

企業(yè)在并購融資中越偏好債權(quán)融資，并購融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱（H1）。

對式（1）取關(guān)于p2的偏導，得到

研究發(fā)現(xiàn)，國企背景可以為企業(yè)帶來融資政策上的傾斜（何國華和常鑫鑫，2011；孫早和肖利平，2016），讓企業(yè)更容易與銀行建立起牢固的關(guān)系，而關(guān)系治理能較好地匹配創(chuàng)新活動的不確定性（Grandori，2006）。銀行作為關(guān)系型債權(quán)人具有支持企業(yè)創(chuàng)新活動、實現(xiàn)雙方共贏的動機（Boot，2000；溫軍等，2011）。在企業(yè)陷入財務困境時，關(guān)系型銀行會靈活地為企業(yè)提供債務展期、債務重組等幫助，而不是迫使其破產(chǎn)（David et al，2008）。因此，當企業(yè)具有國有身份時，銀行貸款契約可能表現(xiàn)出“軟約束”的特征，于是p2會比非國有企業(yè)更高。記p2|A和p2|B分別表示國有企業(yè)和非國有企業(yè)的p2，可知p2|A＞p2|B。

對式（3）取關(guān)于p2的偏導，得到

記p2|A和p2|B的微小增量變化分別為Δp2|A和Δp2|B，由Δp2|A和Δp2|B引起的V的微小增量變化記為ΔVA和ΔVB。由于p2|A＞p2|B，且所以ΔVA＞ΔVB。這說明在國有企業(yè)中，p2增加引起的V的增長幅度，要大于在非國有企業(yè)中的增長幅度，從而可以更大程度上抵消因p1增加而造成的V的減少。于是，本文提出假設2：

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用。在國有企業(yè)中，并購債權(quán)融資決策對技術(shù)創(chuàng)新的負面影響要弱于非國有企業(yè)（H2）。

（三）進一步分析

成長期企業(yè)更加具備識別和挑選與自身創(chuàng)新戰(zhàn)略相匹配的并購對象的能力（胡雪峰和吳曉明，2015），對外部知識也具有較強的包容性（羅瓊，2016），但是其進行的研發(fā)活動風險更高、效率較低（Coad et al，2016；余謙等，2018）。那么，在不同的企業(yè)生命周期下，并購債權(quán)融資決策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響與作用是否存在差異呢？首先，成熟期企業(yè)由于積累了雄厚的資金實力（羅瓊，2016），其研發(fā)投入的持續(xù)性不易受到并購融資引入的金融資本的干擾，并且，經(jīng)歷過前期較長時間的“干中學”，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新已進入一個高效階段（余謙等，2018）。這些情況使得企業(yè)在研發(fā)上能夠保持一貫的高產(chǎn)出；其次，衰退期企業(yè)由于組織結(jié)構(gòu)慣性和企業(yè)文化剛性的增強，吸收新知識的能力減弱（羅瓊，2016），加之營業(yè)收入的下降，阻礙了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升，導致研發(fā)產(chǎn)出長期徘徊在一個低水平。再次，成長期企業(yè)具備并購的能力和條件（胡雪峰和吳曉明，2015），但尚處于“干中學”的早期或中期，研發(fā)不可避免地存在高風險、低效率的問題（Coad et al，2016）。此時的企業(yè)雖然可以利用并購帶來的新知識、新技術(shù)服務于研發(fā)活動，但也同時需要充足的資金為研發(fā)的高風險和低效率兜底，造成企業(yè)的研發(fā)活動對資金的依賴性更強。綜上所述，由于成熟期和衰退期企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出始終處于一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，并購債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策的影響邊界很難將企業(yè)的研發(fā)活動囊括進來，造成技術(shù)創(chuàng)新與并購債權(quán)融資決策無關(guān)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中的調(diào)節(jié)作用也因此無法發(fā)揮。而由于成長期企業(yè)的研發(fā)活動對研發(fā)資金變化的高度敏感性，并購債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用在這類企業(yè)中會比較明顯。于是，本文提出假設3：

并購債權(quán)融資決策對技術(shù)創(chuàng)新的負面影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對該影響的反向調(diào)節(jié)作用，在成長期企業(yè)中更加顯著（H3）。

高新技術(shù)企業(yè)具有高財務風險、高技術(shù)風險、高管理風險的特質(zhì)（張瑾華等，2016）。而且因為十分重視保密性，企業(yè)對研發(fā)細節(jié)諱莫如深，使得銀企之間存在高度的信息不對稱（顧群和翟淑萍，2012）。這些情況導致銀行不太愿意向其提供資金，造成高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動受銀行融資制約的問題比其他企業(yè)更加嚴重（孫早和肖利平，2016）。那么，在不同的技術(shù)背景下，并購債權(quán)融資決策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響與作用是否存在差異呢？一方面，大多數(shù)非高新技術(shù)企業(yè)只希望充當技術(shù)追隨者而非引領者，從而對技術(shù)創(chuàng)新的需求并不強烈（中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，2001；Bendell，2017）。更有甚者，一些企業(yè)根本就沒有開展任何研發(fā)工作。導致的結(jié)果就是，非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出長期維持在一個較低的水平上；另一方面，高新技術(shù)企業(yè)以技術(shù)立足，研發(fā)活動是打造企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵，企業(yè)必須持續(xù)性地投入大量資金以確保研發(fā)的順利進行。然而，由于在運營中面臨各種各樣的高風險，加之刻意的信息隱瞞，企業(yè)需要付出更大的代價才能簽訂債務契約（張瑾華等，2016）。為了保證契約的正常履行，一部分數(shù)額不小的資金不得不被儲備起來而不能投入研發(fā)之中。綜上所述，由于非高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)活躍度很低，研發(fā)活動幾乎不受并購債權(quán)融資決策所左右，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用也因此不明顯。而高新技術(shù)企業(yè)的生存和發(fā)展仰仗研發(fā)活動，因并購債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策導致的研發(fā)資金減少，會對企業(yè)產(chǎn)生比較大的沖擊，所以并購債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用在這類企業(yè)中會比較突出。于是，本文提出假設4：

并購債權(quán)融資決策對技術(shù)創(chuàng)新的負面影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對該影響的反向調(diào)節(jié)作用，在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著（H4）。

不同等級的技術(shù)創(chuàng)新對創(chuàng)造性的要求不同，從而在實現(xiàn)難度上會有所差異。顯然，大步跨越式的高級技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)難度很大，能夠完成這一等級技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)鳳毛麟角，大部分企業(yè)在這方面會出現(xiàn)頓足不前的情況。那么，從整體上看，高級技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量屈指可數(shù)，能夠取得這類技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)必然具備特殊的稟賦，比如有異常雄厚的研發(fā)資金為研發(fā)提供人力物力資源。因此，這些企業(yè)的研發(fā)活動受并購債權(quán)融資決策的干擾會比較小，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也難以發(fā)揮反向調(diào)節(jié)作用。相反，小步快跑式的中初級技術(shù)創(chuàng)新對于絕大多數(shù)企業(yè)而言并非遙不可及。由于對創(chuàng)造性的要求相對較低，中初級技術(shù)創(chuàng)新在數(shù)量上即便達不到俯拾皆是的程度，也絕非寥寥可數(shù)。這說明，相對于能夠?qū)崿F(xiàn)高級技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)群體來說，能夠?qū)崿F(xiàn)中初級技術(shù)創(chuàng)新——即小步快跑式創(chuàng)新的企業(yè)群體具有更強的異質(zhì)性，這一群體中既有研發(fā)資金充裕的“富”企業(yè)，也有研發(fā)資金緊張的“窮”企業(yè)。而“窮”企業(yè)之所以將精力放在中初級技術(shù)創(chuàng)新上，往往是看中這類創(chuàng)新需要的投入相對較少。但是，并購債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策通過擠壓“窮”企業(yè)為數(shù)不多的研發(fā)投入，阻礙了它們在中初級技術(shù)創(chuàng)新活動中的產(chǎn)出。由于“窮”企業(yè)在小步快跑式創(chuàng)新企業(yè)群體中占比不小，這就使得并購債權(quán)融資決策對技術(shù)創(chuàng)新的影響更容易在這一企業(yè)群體中被觀察到。另外，由于肩負著維護國家經(jīng)濟安全、保持社會穩(wěn)定等公共職能（蔣弘，2016），國有企業(yè)更加迫切地需要通過技術(shù)創(chuàng)新在較短時間內(nèi)與競爭對手拉開差距，進而鞏固或占據(jù)行業(yè)領先地位（劉志國，2017）。而中初級技術(shù)創(chuàng)新由于兼顧了創(chuàng)造性、實用性和授權(quán)率，更有可能成為國有企業(yè)希望取得的主要研發(fā)成果。于是，當作出并購債權(quán)融資決策——可能是為了防止股權(quán)融資給企業(yè)控制權(quán)帶來的不利影響——的情況下，國有企業(yè)會憑借身份優(yōu)勢，利用關(guān)系型貸款來完成并購交易。然后，依靠關(guān)系型貸款能夠規(guī)避財務風險的特點，企業(yè)可以全心投入到研發(fā)活動當中，采取小步快跑的策略，利用并購獲取的技術(shù)資源推動中初級技術(shù)創(chuàng)新的實現(xiàn)。也就是說，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的反向調(diào)節(jié)作用在中初級技術(shù)創(chuàng)新活動中會表現(xiàn)得比較明顯。于是，本文提出假設5a 和假設5b：

并購債權(quán)融資決策對技術(shù)創(chuàng)新的負面影響，在中級和初級技術(shù)創(chuàng)新上更加顯著（H5a）；

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的反向調(diào)節(jié)作用，在中級和初級技術(shù)創(chuàng)新上更加顯著（H5b）。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2016 年滬深A 股上市公司并購融資事件作為研究樣本，通過篩選得到502 個有效觀測值。由于本文要使用并購融資后一年的數(shù)據(jù)，實際涉及的數(shù)據(jù)獲取期間為2006—2017 年。樣本篩選方式如下：①融資形式是債權(quán)融資或股權(quán)再融資；②融資的目的是為了實施并購，即形成對目標企業(yè)的控股合并或吸收合并。如果僅僅收購對方股權(quán)或資產(chǎn)但未形成合并，或者收購的是子公司少數(shù)股東權(quán)益，不屬于并購，予以剔除；③剔除并購融資方案最終沒有執(zhí)行的上市公司；④剔除金融類上市公司；⑤剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。需要說明的是，如果上市公司在并購融資當年至后一年所涵蓋的時間段內(nèi)，其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、生命周期、技術(shù)背景等屬性發(fā)生了明顯變化，為避免這種變化對實證結(jié)果的干擾，將這類公司作為數(shù)據(jù)異常的公司予以刪除。本文數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和上市公司公告。

（二）變量設計

1.技術(shù)創(chuàng)新變量的設計

專利是國際上用于衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的指標之一（Guan 和Gao，2009）。具體到應用上，常常使用專利申請數(shù)和專利授權(quán)數(shù)這兩個指標，而前者被認為比后者能更加真實地反映技術(shù)創(chuàng)新（Mark，2000；黎文靖和鄭曼妮，2016）。于是，不少學者在研究時都偏好使用專利申請數(shù)這一單一指標（段曉華和殷仲民，2013）。然而，為了便于跨行業(yè)、跨時間比較企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，同時避免單一衡量指標對結(jié)論穩(wěn)健性的不利影響，本文借鑒蔣弘和劉星（2020）提出的改進方法來衡量技術(shù)創(chuàng)新。具體變量設計步驟如下：第一，計算樣本上市公司當年所在行業(yè)的其他上市公司當年專利申請數(shù)平均值、當年專利授權(quán)數(shù)平均值、截至當年的有效專利數(shù)平均值。在計算平均值的過程中，如果存在當年沒有專利申請、當年沒有專利授權(quán)或截至當年沒有有效專利的同行業(yè)上市公司，則不將其納入平均值的計算當中，避免數(shù)據(jù)低估的問題；第二，建立專利申請變量（Pat1）、專利授權(quán)變量（Pat2）和有效專利變量（Pat3），這三個變量分別表示樣本上市公司當年專利申請數(shù)、當年專利授權(quán)數(shù)、截至當年的有效專利數(shù)分別減去第一步的三個平均值后得到的差額。Pat1、Pat2 和Pat3 取值越大，表明企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新越強。

2.并購債權(quán)融資決策變量的設計

很多文獻在衡量企業(yè)并購融資的選擇時采用的是虛擬變量，如果并購融資選擇債權(quán)融資方式（或股權(quán)融資方式），該變量取值為1，否則為0。然而，當企業(yè)在同一年發(fā)生兩次及以上并購融資且采用了不同類型的融資方式時，這樣的變量設計就不能準確衡量企業(yè)的并購融資決策。如果直接將這些融資事件從研究樣本中剔除，樣本的代表性會被大大削弱。而如果執(zhí)意使用虛擬變量，又與客觀事實相違背。因此，本文以連續(xù)變量來衡量并購融資決策。具體變量設計步驟如下：第一，計算樣本上市公司并購融資當年年末的短期借款、長期借款、應付債券的余額之和，為方便表述，將其稱為年末債權(quán)融資金額。于是，年初債權(quán)融資金額就是指并購融資當年年初的短期借款、長期借款、應付債券的余額之和；第二，建立并購融資決策變量Dec，該變量表示債權(quán)融資金額占總資產(chǎn)之比的增長額，即“年末債權(quán)融資金額/年末總資產(chǎn)-年初債權(quán)融資金額/年初總資產(chǎn)”。Dec的取值越大，表明并購融資中企業(yè)越偏好債權(quán)融資方式。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的設計

本文按照一定判斷標準將樣本上市公司劃分為國有和非國有上市公司，并建立產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（ON）。當樣本上市公司屬于國有時，變量ON取值為1，否則為0。判斷標準如下：利用CSMAR 上市公司控制人數(shù)據(jù)，當上市公司的實際控制人是國有企業(yè)（編號1100）、集體所有制企業(yè)（編號1210）、國有機構(gòu)（編號2100）、開發(fā)區(qū)（編號2200）、事業(yè)單位（編號2300）或自治組織（編號2500）時，將上市公司視為國有上市公司，否則視為非國有上市公司。如果上市公司不存在實際控制人，將上市公司視為非國有上市公司。

（三）回歸模型

本文使用以下回歸模型來檢驗研究假設。

本文采用帶穩(wěn)健標準誤的OLS（ordinary least squares）回歸，以克服異方差對回歸結(jié)果造成的不良影響。在回歸模型中，斜線“/”表示分別引入三個被解釋變量；β表示系數(shù)；ε表示誤差項。下標t對應的時間是并購融資發(fā)生年度，t+1 則對應并購融資發(fā)生年度的后一年，Dec×ON表示變量Dec和變量ON的交互項。借鑒孫江明和居文靜（2019）、吳先明和張雨（2019）、孫早和肖利平（2016）、蔣弘和劉星（2020）的研究成果，本文設置如下控制變量：①公司規(guī)模變量（Size），定義為年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。取值越大，表明公司規(guī)模越大。②盈利能力變量（Pro），定義為當年公司的凈資產(chǎn)收益率。取值越大，表明公司盈利能力越強。③股權(quán)集中度變量（CR），定義為當年公司前10 位大股東持股比例之和。取值越大，表明公司股權(quán)越集中。④公司治理變量（Gov），定義為當年公司董事會的規(guī)模。取值越大，表明公司治理水平越高。⑤行業(yè)變量（Ind），虛擬變量，如果公司在當年歸屬于制造業(yè)，取值為1，否則為0，并購融資活動的發(fā)生沒有規(guī)律性，這導致樣本中部分行業(yè)的上市公司數(shù)量偏少。如果按照全行業(yè)分類設置行業(yè)虛擬變量，會造成嚴重的多重共線性。于是，本文合并樣本公司數(shù)量較少的各種非制造業(yè)，對公司的行業(yè)屬性只區(qū)分制造業(yè)和非制造業(yè)；⑥時間變量（Time），虛擬變量，如果并購融資發(fā)生在2012 年及以后，取值為1，否則為0。與設置變量（Ind）的情況類似，樣本公司的數(shù)量在一些年度中偏少。由于從2012 年開始，我國GDP 增速出現(xiàn)回落，宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”。于是，本文將2012 年確定為年度劃分的臨界點。

（四）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計見表1。從表1 可以看出，專利申請變量（Pat1）、專利授權(quán)變量（Pat2）和有效專利變量（Pat3）的均值和中值都小于0，說明樣本公司整體的技術(shù)創(chuàng)新不強，技術(shù)創(chuàng)新低于同行業(yè)其他上市公司平均水平的樣本公司占比達50%以上；并購融資決策變量（Dec）的均值與中值也都小于0，說明從總體上看樣本公司在并購融資中并不偏好債權(quán)融資，超過一半的樣本公司更愿意采用股權(quán)融資方式；通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（ON）的頻數(shù)統(tǒng)計可知，樣本中大部分是非國有上市公司。

表1 變量描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）回歸結(jié)果

層次回歸結(jié)果見表2。

表2 層次回歸結(jié)果

續(xù)表2

由于回歸模型中解釋變量的取值比被解釋變量滯后1 期，模型的內(nèi)生性問題得到一定程度上的解決。從表2 可以看到，首先，F(xiàn)統(tǒng)計量顯示回歸方程是顯著的；其次，由于一階和二階LM（lagrange multiplier）檢驗不顯著，可以判定模型的隨機誤差項不存在一階和二階自相關(guān)；再次，所有自變量的方差膨脹因子（VIF）的值都在1 左右，可以認為自變量之間不存在多重共線性。在表2 中，并購融資決策變量（Dec）的系數(shù)顯著為負，這說明企業(yè)越偏好采用債權(quán)融資方式為并購項目融資，融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱，H1 得到驗證。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的系數(shù)為正但不顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新沒有直接影響。交互項Dec×ON的系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠減弱債權(quán)融資決策對技術(shù)創(chuàng)新的負面影響，所以變量ON具有明顯的反向調(diào)節(jié)作用，H2 得到驗證。

（二）進一步分析

1.企業(yè)生命周期

本文借鑒謝佩洪和汪春霞（2017）、吳倩等（2019）提出的方法，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額、投資活動現(xiàn)金流量凈額及籌資活動現(xiàn)金流量凈額的正負情況，將企業(yè)所處生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期，具體分類方式見表3。生命周期分組回歸結(jié)果見表4。

表3 企業(yè)生命周期劃分

表4 生命周期分組回歸結(jié)果

從表4 的分組回歸結(jié)果中可以看到，在成長期組別中，回歸方程顯著，隨機誤差項不存在一階和二階自相關(guān)，并且，自變量之間也沒有多重共線性（限于篇幅沒有列示方差膨脹因子）。變量Dec的系數(shù)顯著為負，交互項Dec×ON的系數(shù)顯著為正。但是，在成熟期和衰退期組別中，大部分回歸方程沒有意義，而且變量Dec和交互項Dec×ON的系數(shù)在剩余的回歸方程中也不顯著。綜上可知，并購融資時的債權(quán)融資決策對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負面影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對該影響的反向調(diào)節(jié)作用，主要在成長期企業(yè)中得到體現(xiàn)，H3 得到驗證。通過比較生命周期各組別的技術(shù)創(chuàng)新，可以從另一個角度印證上述分析。從表5 可以看到，盡管成熟期和衰退期組別的技術(shù)創(chuàng)新均值都大于成長期組別，但三個均值屬于同一數(shù)量級。與之形成對比的是，前兩者的技術(shù)創(chuàng)新方差卻比后者小很多，絕大多數(shù)都不在一個數(shù)量級上。鑒于變量Pat1、Pat2 和Pat3 的設計原理，可以排除是行業(yè)和時間因素引起的。也就是說，即使屬于不同的行業(yè)或處于不同的時間，成熟期企業(yè)之間及衰退期企業(yè)之間在技術(shù)創(chuàng)新上的差異并不大，即這兩類企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出處于一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)。因此，并購債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用不容易在這兩類企業(yè)中觀察到。

表5 生命周期各組別的技術(shù)創(chuàng)新描述性統(tǒng)計

2.企業(yè)技術(shù)背景

本文利用樣本上市公司的企業(yè)認定信息，通過分析其中是否明確指出了公司屬于高新技術(shù)企業(yè)，據(jù)此作為劃分公司技術(shù)背景的依據(jù)。技術(shù)背景分組回歸結(jié)果見表6。

表6 技術(shù)背景分組回歸結(jié)果

從表6 的分組回歸結(jié)果中可以看到，在高新技術(shù)組別中，回歸方程顯著，隨機誤差項不存在一階和二階自相關(guān)，自變量之間也沒有多重共線性。變量Dec的系數(shù)顯著為負，交互項Dec×ON的系數(shù)顯著為正。而在非高新技術(shù)組別中，回歸方程都沒有意義。綜上可知，并購融資時的債權(quán)融資決策對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負面影響，以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對該影響的反向調(diào)節(jié)作用，主要在高新技術(shù)企業(yè)中得到體現(xiàn)，H4 得到驗證。通過比較技術(shù)背景各組別的技術(shù)創(chuàng)新，可以從另一個角度印證上述分析。從表7 可以發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)組技術(shù)創(chuàng)新的均值大于非高新技術(shù)組，而且在絕大多數(shù)情況下，高新技術(shù)組技術(shù)創(chuàng)新最小值和最大值都大于非高新技術(shù)組，這都反映出非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動一直處于一個相對較低的水平。因此，并購債權(quán)融資決策的影響和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用不容易在這類企業(yè)中觀察到。

表7 技術(shù)背景各組別的技術(shù)創(chuàng)新描述性統(tǒng)計

3.技術(shù)創(chuàng)新等級

專利分為發(fā)明、實用新型和外觀設計。在我國，針對發(fā)明專利，創(chuàng)造性不僅是其授權(quán)程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容，也是其授權(quán)之后無效程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容；但對實用新型專利而言，創(chuàng)造性只是其授權(quán)之后無效程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容，在授權(quán)程序中并不審查其創(chuàng)造性；而就外觀設計專利來說，創(chuàng)造性甚至都不是其法定授權(quán)條件之一（趙小東，2008；劉曉軍，2012）。因此，對創(chuàng)造性的要求在這三類專利中是逐次降低的。也就是說，由不同類型的專利所反映出來的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有高下之分。于是，本文按照專利類型將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新劃分為高、中、初三個等級，高級、中級和初級技術(shù)創(chuàng)新分別對應發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利。

遵循變量Pat1、Pat2 和Pat3 的設計步驟，在設計步驟中將專利申請、專利授權(quán)和有效專利都細分為三類，分別得到專利申請的細化變量：發(fā)明申請（Pat1A）、實用新型申請（Pat1B）、外觀設計申請（Pat1C）；專利授權(quán)的細化變量：發(fā)明授權(quán)（Pat2A）、實用新型授權(quán)（Pat2B）、外觀設計授權(quán)（Pat2C）；有效專利的細化變量：有效發(fā)明（Pat3A）、有效實用新型（Pat3B）、有效外觀設計（Pat3C）。用這些細化的變量替代回歸模型中的Pat1、Pat2 和Pat3。專利細分的回歸結(jié)果見表8。

表8 專利細分回歸結(jié)果

從表8 可以看到，并購融資決策影響的主要是企業(yè)的中級和初級技術(shù)創(chuàng)新活動，企業(yè)在并購融資時越偏好債權(quán)融資，融資后企業(yè)的中級和初級技術(shù)創(chuàng)新將會下降，但高級技術(shù)創(chuàng)新不受任何影響，H5a 得到驗證。而且，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用能顯著減少并購債權(quán)融資決策對企業(yè)中級和初級技術(shù)創(chuàng)新活動的負面影響，但這種調(diào)節(jié)作用在高級技術(shù)創(chuàng)新活動中完全觀察不到，H5b 得到驗證。通過表9 的技術(shù)創(chuàng)新等級描述性統(tǒng)計可以看出，以專利申請來反映的高級技術(shù)創(chuàng)新的均值低于中級和初級技術(shù)創(chuàng)新的均值，而以專利授權(quán)、有效專利反映的高級技術(shù)創(chuàng)新的均值低于初級技術(shù)創(chuàng)新的均值，并且，高級技術(shù)創(chuàng)新的最小值和最大值在絕大多數(shù)情況下都小于中級和初級技術(shù)創(chuàng)新。這說明從整體上來看，高級技術(shù)創(chuàng)新比較少見，能實現(xiàn)這種創(chuàng)新的企業(yè)百里挑一。因此，高級技術(shù)創(chuàng)新活動受并購融資決策的影響很小，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用也得不到發(fā)揮。

表9 技術(shù)創(chuàng)新等級描述性統(tǒng)計

4.穩(wěn)健性檢驗

本文將盈利能力變量（Pro）替換為總資產(chǎn)凈利潤率，將股權(quán)集中度變量（CR）替前5 大股東持股比例的赫爾芬達爾——赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman index），將公司治理變量（Gov）替換為董事會中獨立董事占比，并且，由于2014 年我國提出了“經(jīng)濟新常態(tài)”的概念，宏觀經(jīng)濟政策也相應出現(xiàn)調(diào)整，本文還將時間變量（Time）的年度劃分臨界點調(diào)整為2014 年。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文分析了非研發(fā)融資決策的一種類型——并購債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中發(fā)揮的作用。理論分析認為，并購過程中引入的債權(quán)資本會增加主并企業(yè)的財務風險，企業(yè)為了保證未來能夠按時還本付息，會限制并購融資后的研發(fā)投資，進而導致技術(shù)創(chuàng)新變?nèi)?。然而，國有身份容易讓企業(yè)與銀行建立起牢固的關(guān)系，國有企業(yè)通過關(guān)系型銀行取得的并購貸款在未來獲得債務展期或重組的可能性更高。在這種情況下，并購融資后國有企業(yè)的研發(fā)投資受束縛的程度會低于非國有企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新受并購債權(quán)融資的負面影響較小。實證檢驗證實，企業(yè)在并購融資中越偏好債權(quán)融資，并購融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱。同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用。當企業(yè)屬于國有企業(yè)時，并購債權(quán)融資決策對技術(shù)創(chuàng)新的負面影響會降低。進一步研究顯示，并購債權(quán)融資決策對技術(shù)創(chuàng)新的影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在該影響中的作用，主要在成長期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)中得到體現(xiàn)。而且，并購債權(quán)融資決策主要對企業(yè)的中級和初級技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著的負面影響，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮的反向調(diào)節(jié)作用也集中體現(xiàn)在并購債權(quán)融資決策與中初級技術(shù)創(chuàng)新活動的關(guān)系中。

本文研究得到的啟示是：第一，具有研發(fā)需求的企業(yè)要慎重對待并購債權(quán)融資。盡管并購有利于企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上取得突破，但如果需要外部融資來支持并購時，企業(yè)需要謹慎選擇并購融資方式，否則反而會拖累企業(yè)未來的技術(shù)創(chuàng)新，抵消并購帶來的技術(shù)紅利。這一建議對成長期企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、小步快跑式創(chuàng)新企業(yè)尤為重要。由于成長期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動風險較高，即便企業(yè)通過并購獲取了新知識、新技術(shù)，仍然需要投入大量的研發(fā)資金才能保證有效產(chǎn)出。倘若并購融資采用債權(quán)融資方式，數(shù)量龐大的融資資金將給企業(yè)帶來較高的財務風險。企業(yè)整體運營風險因為財務風險和研發(fā)風險的疊加，很可能超過企業(yè)能夠承受的限度。于是，為了保證持續(xù)經(jīng)營，企業(yè)會把償債能力的維持放在首位，通過削減研發(fā)支出來儲存資金，避免未來債務違約。顯然，這會對企業(yè)正常的研發(fā)活動造成嚴重干擾，導致企業(yè)不能取得預期的研發(fā)成果。因此，成長期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)應該盡量減少在并購融資中使用債權(quán)融資。而對于小步快跑式創(chuàng)新企業(yè)，它們選擇這種創(chuàng)新策略的原因很可能是研發(fā)資金并不充裕，所以在并購融資中盡量避免采用債權(quán)融資方式，就是為了防止為數(shù)不多的研發(fā)投入被債務所擠壓，確保中初級技術(shù)創(chuàng)新能夠如期實現(xiàn)。

第二，國有身份可以減少并購債權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)的負面影響，但更重要的是進一步創(chuàng)新金融體制機制，為并購提供更多的融資方式選擇，從而惠及更廣泛的企業(yè)。企業(yè)建立并鞏固與銀行的密切關(guān)系既有益于順利獲得并購貸款，也有助于在出現(xiàn)債務違約時得到銀行的諒解和幫助，不至于陷入破產(chǎn)的境地。然而，由于違反經(jīng)濟規(guī)律和信用原則，“預算軟約束”現(xiàn)象不可能一直持續(xù)。首先，在企業(yè)取得了一次并購貸款的債務展期或重組后，關(guān)系型銀行從自身利益出發(fā)很可能會下調(diào)企業(yè)信用等級，雙方的良好關(guān)系隨之瓦解。當企業(yè)再次申請并購貸款時，銀行有較大概率會拒絕為其提供資金或提高債務契約的價格。即便企業(yè)幸運地獲得貸款，銀行也會嚴格執(zhí)行債務契約。想要故技重施拖延債務，企業(yè)將不得不面對破產(chǎn)的兇險。其次，如果關(guān)系型銀行出于某些原因向企業(yè)多次提供“軟約束”并購貸款，企業(yè)很可能因此產(chǎn)生依賴性。這不僅會嚴重惡化銀行的基本面，還會讓企業(yè)忽視自身“造血”功能的提升。長此以往，會導致金融市場風險積聚，實體經(jīng)濟效率下降，最終可能釀成嚴重后果。于是，在并購融資中，與其讓企業(yè)依靠可能成為“軟約束”貸款的關(guān)系型貸款，為其提供一種合適的替代融資方式顯然更加重要。不少企業(yè)之所以在并購融資時傾向于使用債權(quán)融資，主要原因就包括避免現(xiàn)有股東的股權(quán)遭到稀釋或企業(yè)控制權(quán)的旁落（孫世攀等，2013）。因此，可以考慮大力發(fā)展優(yōu)先股融資方式。以固定股息率非累積優(yōu)先股為例，如果企業(yè)當年有充足的盈利，在依法彌補虧損和提取公積金之后，企業(yè)將按約定的票面股息率向優(yōu)先股股東支付股息，這一點與債權(quán)人獲得固定利息相似。但是，如果企業(yè)當年未盈利或盈利不足，從而未向優(yōu)先股股東派息或未足額派息，企業(yè)在以后年度無需向其補發(fā)，并且，優(yōu)先股股東除了在涉及與自身利益直接相關(guān)的特定事項時具有表決權(quán)以外，一般無其他表決權(quán)，也沒有選舉權(quán)和被選舉權(quán)，從而不會影響普通股股東對企業(yè)的控制。在發(fā)行固定股息率非累積優(yōu)先股時，還可以設置合理的回售條款，以保護優(yōu)先股股東的利益并鞭策企業(yè)不斷奮進。