風(fēng)險(xiǎn)投資驅(qū)動(dòng)企業(yè)“脫虛向?qū)崱绷藛?/h1>
2022-04-12 01:20:56周明生
科技進(jìn)步與對(duì)策 2022年7期
周明生，哈 凱，刁 鵬
(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070；2. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)，北京 102488)
0 引言
近年來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)通過(guò)配置銀行理財(cái)、證券基金、信托計(jì)劃等金融資產(chǎn)謀利，企業(yè)金融化現(xiàn)象受到廣泛關(guān)注。一方面，自改革開(kāi)放以來(lái)，以金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)空前繁榮，社會(huì)資本不斷涌入，分享高額紅利。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)高速發(fā)展，出現(xiàn)增速放緩、結(jié)構(gòu)失衡等問(wèn)題，中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位仍未得到根本改善，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)逐步喪失，實(shí)體投資收益率顯著下降。面對(duì)日漸慘淡的實(shí)體經(jīng)營(yíng)情況，金融投資因具備周期短、見(jiàn)效快等優(yōu)勢(shì)，受到越來(lái)越多的企業(yè)青睞。但過(guò)度配置金融資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛,已有研究表明，企業(yè)金融化存在以下消極影響：①對(duì)實(shí)體投資存在抑制作用[1]；②擠出企業(yè)創(chuàng)新[2]；③加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]；④干擾貨幣政策作用的發(fā)揮[1]。面對(duì)脫實(shí)向虛的不利影響，2017年國(guó)務(wù)院第五次全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，金融工作要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)。中共十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。因此，研究企業(yè)金融化影響因素對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施具有重要理論意義與現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
科技創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源動(dòng)力已經(jīng)在全球范圍內(nèi)達(dá)成共識(shí)。中共十八大明確提出，要實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，走自主創(chuàng)新道路，將科技創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置。企業(yè)作為科技創(chuàng)新的微觀主體，其發(fā)展離不開(kāi)金融資本支持。企業(yè)成立初期，由于未來(lái)不確定性及抵押物缺失，往往無(wú)法達(dá)到商業(yè)銀行的借貸標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可為前景廣闊的初創(chuàng)企業(yè)提供股權(quán)融資。歐美作為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)源地，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非?；钴S。國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資起步于20世紀(jì)90年代，早期發(fā)展速度相對(duì)緩慢，2007年《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》為風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)行業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用[4,5]，能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量與專利平均研發(fā)人數(shù)增加，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[5]。風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)具備監(jiān)督功能，對(duì)公司治理具有一定的影響，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在人力資源政策、薪酬管理及高管雇傭方面更加專業(yè)[6]，能夠緩解企業(yè)投資不足問(wèn)題[7]。從相關(guān)研究可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理與企業(yè)投資均具有積極影響，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資能否影響企業(yè)金融投資行為卻鮮有學(xué)者關(guān)注。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)金融化關(guān)系視角入手，以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。
1 文獻(xiàn)綜述
企業(yè)金融化可以從兩個(gè)維度理解，一是企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例不斷提高，二是企業(yè)來(lái)自金融渠道的利潤(rùn)占比不斷提高。2000年后，發(fā)達(dá)國(guó)家和一些新興經(jīng)濟(jì)體中，非金融企業(yè)普遍進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，這種金融化行為對(duì)實(shí)業(yè)投資存在擠出效應(yīng)，對(duì)實(shí)業(yè)投資率具有負(fù)向影響[8]，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛。企業(yè)金融化會(huì)影響企業(yè)績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新及股價(jià)表現(xiàn)。宋軍等[9]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與金融資產(chǎn)配置比例之間呈現(xiàn)U型關(guān)系；王紅建等[10]進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)投資有助于短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升，但長(zhǎng)期會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新；彭俞超等[3]研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司持有金融資產(chǎn)是為了隱藏負(fù)面信息，則會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。目前，大多數(shù)研究認(rèn)為，企業(yè)金融化會(huì)帶來(lái)消極經(jīng)濟(jì)后果。此外，一些具有代表性的文獻(xiàn)梳理了企業(yè)金融化誘因：強(qiáng)化股東價(jià)值最大化觀念會(huì)推動(dòng)企業(yè)金融化[11]；CEO金融背景將促進(jìn)企業(yè)金融化[12]；國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因短視驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)金融化[13]；經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制實(shí)體投資渠道，但并未促進(jìn)企業(yè)金融化，反而對(duì)企業(yè)金融化起抑制作用(彭俞超，2018)。綜上所述，鮮有學(xué)者關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)金融化間的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以為被投企業(yè)帶來(lái)資金，緩解企業(yè)融資約束，拓寬企業(yè)金融投資渠道。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資具有認(rèn)證和監(jiān)督作用，可參與公司治理，進(jìn)而影響企業(yè)金融投資行為。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資視角入手，以豐富企業(yè)金融化相關(guān)領(lǐng)域研究。
風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要股權(quán)融資方式，能夠?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)提供生存發(fā)展所需資金，同時(shí)獲取該公司股份。風(fēng)險(xiǎn)投資公司作為專業(yè)金融投資機(jī)構(gòu)，入駐被投企業(yè)后，除提供融資以外，還利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)參與公司經(jīng)營(yíng)管理。陳思等[5]運(yùn)用PSM-DID模型實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并揭示其作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)組建被投企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)和提供自身行業(yè)資源兩條作用路徑促進(jìn)被投企業(yè)創(chuàng)新，表現(xiàn)為企業(yè)專利增長(zhǎng)；馬嫣然等[14]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有積極影響，并且風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高越有利于初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資往往在被投企業(yè)IPO后退出，以獲取投資收益。因此，有學(xué)者圍繞IPO時(shí)點(diǎn)進(jìn)行研究。風(fēng)險(xiǎn)投資入駐有助于企業(yè)提高成功上市概率[15]，并且IPO時(shí)股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)更好，這一點(diǎn)在具有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)中更為突出(張學(xué)勇、廖理，2011)。為提升被投企業(yè)市場(chǎng)估值，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)依托自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)參與公司治理。風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理相關(guān)研究主要集中于企業(yè)績(jī)效(李夢(mèng)雅、嚴(yán)太華，2020)、投融資行為[8]、代理成本[16]等方面。通過(guò)以上梳理可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理研究仍存在較大的探索空間，如企業(yè)金融資產(chǎn)配置視角。
本文以2009—2019年滬深兩市首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響。結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)顯著抑制企業(yè)金融化水平，即兩者間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。為克服內(nèi)生性問(wèn)題，本文首先替換被解釋變量和滯后解釋變量進(jìn)行回歸分析，隨后運(yùn)用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論仍然成立。本文從行業(yè)屬性、盈利能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域?qū)傩缘纫暯欠治鲲L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的異質(zhì)性，同時(shí)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。此外，本文進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制分析和拓展分析。相較于現(xiàn)有研究，本文存在以下貢獻(xiàn)：①?gòu)娘L(fēng)險(xiǎn)投資影響公司治理視角研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響，豐富企業(yè)金融化影響因素研究和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理研究；②揭示機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)金融化的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域研究進(jìn)行拓展；③結(jié)論可為大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)提供政策啟示。
2 理論分析與研究假設(shè)
2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)
理想的市場(chǎng)中信息完全對(duì)稱，企業(yè)投資決策完全取決于投資機(jī)會(huì)的盈利能力[17]。但在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)投資不得不考慮融資約束、代理問(wèn)題等客觀因素。金融投資作為重要投資方向，與企業(yè)面臨的融資約束和管理層決策息息相關(guān)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化存在以下作用路徑：
(1)風(fēng)險(xiǎn)投資有可能促進(jìn)企業(yè)金融化。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資具有融資功能。依據(jù)資源支持理論，風(fēng)險(xiǎn)投資可為被投企業(yè)帶來(lái)資金，緩解企業(yè)融資約束。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在相關(guān)領(lǐng)域積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和密切的合作伙伴，上述合作伙伴中不乏商業(yè)銀行、金融集團(tuán)等重要投融資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資信息在合作伙伴間共享，進(jìn)而減少信息不對(duì)稱[8]，間接緩解被投企業(yè)融資約束。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資作為有聲譽(yù)的金融中介機(jī)構(gòu)，具備認(rèn)證動(dòng)能[5]，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資事件具有背書(shū)效應(yīng)[18]。由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，企業(yè)一旦獲得風(fēng)險(xiǎn)投資等同于獲得優(yōu)秀標(biāo)簽，市場(chǎng)地位提升。在其它條件相同的情景下，風(fēng)險(xiǎn)投資可以進(jìn)一步減少企業(yè)與其它潛在外部投資者間的信息不對(duì)稱，拓寬融資渠道，降低融資成本。如果企業(yè)IPO成功，則能夠進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)，企業(yè)融資約束得到實(shí)質(zhì)性改善。綜上，企業(yè)融資約束緩解能夠增加金融投資的資金來(lái)源，從而促進(jìn)企業(yè)金融化。
(2)風(fēng)險(xiǎn)投資有可能抑制企業(yè)金融化。風(fēng)險(xiǎn)投資具有監(jiān)督功能。為了減少代理問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)入駐董事會(huì)[19]、聘任或解聘CEO[6]等形式參與公司治理，約束管理者個(gè)人私利行為。為了追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資促使企業(yè)投資決策更加注重長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)，而不僅僅關(guān)注短期績(jī)效。根據(jù)制度理論，作為投資事件中相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的一方，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行制度約束，具體表現(xiàn)如下：制定相應(yīng)的投后管理策略，評(píng)估項(xiàng)目進(jìn)展，采取分階段投資方式向被投企業(yè)施壓；協(xié)助制定人力資本政策，構(gòu)建高管薪酬體系、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、公司治理制度等。上述一系列制度能夠進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理深度，使企業(yè)投資決策能夠更好地圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)展開(kāi)，符合企業(yè)長(zhǎng)期利益。已有研究表明，實(shí)體企業(yè)金融化行為往往基于逐利動(dòng)機(jī)，大多表現(xiàn)為短視行為，這顯然與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)理念相悖。因此，可以認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，其金融化行為會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與約束，企業(yè)金融化程度下降?；谏鲜龇治觯疚膹牟煌暯翘岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：
H1a：如果融資效用占據(jù)主導(dǎo)地位，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化；
H1b：如果監(jiān)督效用占據(jù)主導(dǎo)地位，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)抑制企業(yè)金融化。
2.2 異質(zhì)性分析
(1)行業(yè)異質(zhì)性。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基石，制造業(yè)具有強(qiáng)大的知識(shí)積累能力[20]，是技術(shù)創(chuàng)新的重要來(lái)源。相比于其它行業(yè)企業(yè)，制造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力往往體現(xiàn)在公司產(chǎn)品上。一旦獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，制造企業(yè)圍繞核心產(chǎn)品的投資方向會(huì)更加明確。因此，針對(duì)不同行業(yè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響可能存在差異。
(2)企業(yè)盈利異質(zhì)性。企業(yè)金融化普遍存在兩個(gè)動(dòng)機(jī)：一是預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，二是利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)。這與企業(yè)盈利能力息息相關(guān)，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，出于儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，能夠更好地服務(wù)于主業(yè)。此類金融化行為并不會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，反而會(huì)得到鼓勵(lì)。反之，企業(yè)盈利能力較弱，說(shuō)明企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)有進(jìn)一步完善的空間。在上述情景下，企業(yè)金融投資往往出于逐利動(dòng)機(jī)，顯然與其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)背道而馳。因此，上述金融化行為會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)監(jiān)督對(duì)象，受到嚴(yán)格管控。由此可見(jiàn)，針對(duì)具有不同盈利能力的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響可能存在差異。
(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。目前，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在資源獲取能力和公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，使風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)論是從緩解融資約束角度還是從公司治理參與角度看均存在較大差異。一方面，依托政府背景，國(guó)有企業(yè)融資約束較低，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求并不迫切。另一方面，國(guó)有企業(yè)管理層由政府相關(guān)部門任免，迫于政治升遷壓力，往往更加注重短期績(jī)效，風(fēng)險(xiǎn)投資即使參與公司管理，也難以獲得話語(yǔ)權(quán)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中可能存在差異。
(4)區(qū)域異質(zhì)性。由于各地區(qū)資源稟賦和制度環(huán)境差異，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡問(wèn)題一直存在。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，制度環(huán)境良好，金融市場(chǎng)相對(duì)成熟，市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制完善。良好的環(huán)境能夠孕育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因而科技創(chuàng)新型企業(yè)大多集中在東部地區(qū)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在本地偏好，也大多集中于東部地區(qū)，與投資項(xiàng)目形成良性互動(dòng)。中西部地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)緩慢，制度環(huán)境較差，實(shí)體投資機(jī)會(huì)較少。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響可能會(huì)存在區(qū)域性差異。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：
H2：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響在不同行業(yè)、不同盈利能力、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同地區(qū)企業(yè)中存在異質(zhì)性。
2.3 機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用
以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)投研能力在二級(jí)市場(chǎng)上買賣上市公司股票，大多采用“用腳投票”方式參與公司治理。若風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO前入駐，則其大多采用“用手投票”方式參與公司治理。因此，可以認(rèn)為兩者對(duì)公司治理具有交互影響。
機(jī)構(gòu)投資者具備強(qiáng)大的信息搜集能力、數(shù)據(jù)分析能力和專業(yè)投資能力，憑借其資金優(yōu)勢(shì)能夠在二級(jí)市場(chǎng)上獲取較高的持股比例，成為目標(biāo)企業(yè)的大股東。有效監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股可以減少企業(yè)關(guān)聯(lián)方資金占用和控股股東操縱行為，從而促進(jìn)公司信息披露。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股票投資決策時(shí)，除行業(yè)外，還會(huì)關(guān)注企業(yè)盈余管理、內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等因素，上述因素均會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響[21]。機(jī)構(gòu)投資者持股存在規(guī)模效應(yīng)，能夠正確評(píng)估創(chuàng)新投入的長(zhǎng)期價(jià)值，可為管理層承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)提供保障[22]，同時(shí)促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部資源配置效率提升?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：
H3a：機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用。
歐美資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，機(jī)構(gòu)投資者大多關(guān)注長(zhǎng)期收益，而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者則普遍存在短視行為。已有研究表明，迫于基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)考核壓力，機(jī)構(gòu)投資者為追逐短期利益會(huì)進(jìn)行周期短、換手率高的類散戶操作，進(jìn)而加劇股價(jià)波動(dòng)。股價(jià)下行壓力倒逼管理層迎合機(jī)構(gòu)投資偏好，更加關(guān)注公司當(dāng)期盈余等短期業(yè)績(jī)指標(biāo)，而忽視公司長(zhǎng)期價(jià)值提升。策略合謀假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與管理層之間存在互相勾結(jié)、內(nèi)幕交易、隱藏負(fù)面信息等行為，會(huì)嚴(yán)重影響管理層決策的獨(dú)立性。另外，機(jī)構(gòu)投資者之間存在羊群效應(yīng)，會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(許年行等，2013)，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生消極影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：
H3b：機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)削弱風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用。
3 研究設(shè)計(jì)
3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文樣本選取與篩選條件如下：以2009—2019年滬深兩市首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)的A股上市公司作為研究樣本。①剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)樣本；②剔除ST、*ST、PT類樣本；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失樣本。研究時(shí)間跨度設(shè)定為2009—2019年，選擇始于2009年主要是因?yàn)橥闍股創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，創(chuàng)業(yè)板上市融資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與風(fēng)險(xiǎn)投資篩選標(biāo)準(zhǔn)契合度較高，即為具有高成長(zhǎng)性的科技類公司提供融資。本文使用的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET)，另有部分?jǐn)?shù)據(jù)由筆者手工整理獲得，最終得到10 820個(gè)年度觀測(cè)值。
其中，對(duì)上市公司是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資參與的界定，參照如下標(biāo)準(zhǔn)：第一，若上市公司前十大股東中存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則認(rèn)為該企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)投資參與。第二，若上市公司股東的中文名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“股權(quán)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”或英文名稱中含有“Venture”“Investment”“Capital”，則認(rèn)定該股東為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。
為進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)精確性，若上市公司股東名稱中僅含有“投資”字樣，則通過(guò)以下途徑作進(jìn)一步界定：①核查國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)股東信息中的股東類型信息是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；②與CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比；③通過(guò)天眼查官方網(wǎng)站搜索該股東經(jīng)營(yíng)范圍是否包括“股權(quán)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”。如前述途徑仍無(wú)法確定，則認(rèn)定該股東為其它投資者。
3.2 變量定義與實(shí)證模型
(1)風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)。參照國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司前十大股東信息，確定該公司是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資參與，若企業(yè)當(dāng)年前十大股東中存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則該企業(yè)VC年觀測(cè)值記為1，反之，則該企業(yè)VC年觀測(cè)值記為0。
(2)企業(yè)金融化程度(FINRATIO)。本文以企業(yè)持有金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)間的比值衡量企業(yè)金融化程度，之所以采用金融資產(chǎn)的持有份額而未采用金融渠道獲利加以度量，是因?yàn)橄鄬?duì)于企業(yè)利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)投資更注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升。其中，金融資產(chǎn)界定參考杜勇等(2017)的研究成果，包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。為了驗(yàn)證假設(shè)H1和H2，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型：
FINRATIOit=β0+β1VCit+βXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(1)
其中，F(xiàn)INRARIOit表示企業(yè)i在t年的金融化程度，以當(dāng)年金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例衡量；VCit表示風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，當(dāng)t年企業(yè)i前十大股東中存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則該企業(yè)的“企業(yè)—年”觀測(cè)值VCit=1，當(dāng)t年企業(yè)前十大股東中不存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則該企業(yè)的“企業(yè)—年”觀測(cè)值VCit=0。參考彭俞超等(2018)、杜勇等[12]的研究成果，Xit表示一系列控制變量，具體包括資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(AS)、盈利能力(ROA)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、托賓Q(TOBINQ)、企業(yè)年齡(AGE)。Industryfe、Yearfe分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。β0為常數(shù)項(xiàng)，εit為殘差項(xiàng)，實(shí)證分析中，本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類至行業(yè)層面，具體變量情況如表1所示。根據(jù)研究假設(shè)，若β1>0，則H1a成立；若β1<0，則H1b成立。
表1 主要變量定義Tab.1 Definitions of main variables
4 實(shí)證分析
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)
全樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。企業(yè)金融化(FINRATIO)的最小值為0，最大值為80.9%，平均值為2.54%。上述結(jié)果說(shuō)明，樣本中不同企業(yè)間的金融化程度差距較大。本文在多元回歸分析中對(duì)表1的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理，以緩解極端值可能存在的不利影響。在控制變量部分，國(guó)企占比為8.36%，說(shuō)明2009年后國(guó)內(nèi)上市融資企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主。
表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.2 Descriptive statistics of the variables
4.2 基準(zhǔn)回歸分析
風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)對(duì)企業(yè)金融化(FINRATIO)影響的多元回歸結(jié)果如表3所示。其中，第(1)列未加入控制變量，第(2)列加入一系列控制變量，兩列回歸結(jié)果均顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)金融化間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)金融化水平起抑制作用，假設(shè)H1b成立。從表3可以看出，規(guī)模較大企業(yè)，其金融化程度較高，而企業(yè)年齡越大，金融化程度越低。這可能是由于規(guī)模較大企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕，有更多資金進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，而企業(yè)年齡大說(shuō)明其發(fā)展相對(duì)成熟，主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，更傾向于進(jìn)行主業(yè)投資。
表3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果Tab.3 Multiple regression results of the impact of venture capital on enterprise financialization
4.3 異質(zhì)性分析
4.3.1 行業(yè)異質(zhì)性
作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基石，制造業(yè)有能力維持全球市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模[23]，是技術(shù)創(chuàng)新的重要來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一旦投資制造企業(yè)，能夠引發(fā)公司管理層對(duì)核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)注，企業(yè)主業(yè)投資力度進(jìn)一步加大，在資源條件一定的情景下，金融投資行為會(huì)減少。因此，本文預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)制造企業(yè)金融化的抑制作用更顯著。為驗(yàn)證上述結(jié)論，依據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為制造企業(yè)和非制造企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析。表4回歸結(jié)果顯示：在制造企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，與全樣本回歸結(jié)果相比，其顯著程度和絕對(duì)值均有所提升，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制程度在制造企業(yè)中更顯著。在非制造企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。以上結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)制造企業(yè)金融化的抑制作用更顯著。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資更能驅(qū)動(dòng)制造業(yè)脫虛向?qū)崱?/p>
表4 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果Tab.4 Standardized regression results of enterprises in different industries
4.3.2 企業(yè)盈利異質(zhì)性
本文以樣本企業(yè)資產(chǎn)收益率(ROA)均值作為判定基準(zhǔn)，將樣本企業(yè)劃分為強(qiáng)盈利能力和弱盈利能力兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表5所示。由表5第(1)—(2)列可知，在盈利能力較弱的企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，與全樣本回歸結(jié)果相比，其絕對(duì)值有所增加，表明企業(yè)盈利能力越弱，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用越顯著。在盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。這是因?yàn)槠髽I(yè)盈利能力較強(qiáng)，代表企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，企業(yè)進(jìn)行金融投資往往出于更好地服務(wù)于主業(yè)經(jīng)營(yíng)的考慮，發(fā)揮金融資產(chǎn)的蓄水池作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資并不會(huì)限制此類金融化行為。企業(yè)盈利能力較弱，說(shuō)明企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)尚不完善，此時(shí)進(jìn)行金融投資往往出于短期套利目的，與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)相悖，會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)投資的限制。因此，對(duì)于盈利能力較弱的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其金融化的抑制作用更顯著。
表5 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的盈利能力異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果Tab.5 Standardized regression results of enterprises with different profitability
4.3.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性
表6第(1)—(2)列為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)子樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)度較高，風(fēng)險(xiǎn)投資一般很難介入。依靠政府背書(shū)和充足的抵押物，國(guó)有企業(yè)獲取銀行貸款相對(duì)容易，對(duì)股權(quán)融資的需求并不迫切。而且，國(guó)有企業(yè)管理層由政府任免，迫于政治升遷壓力，往往更加注重短期績(jī)效，風(fēng)險(xiǎn)投資即使參與公司管理，也難以獲得話語(yǔ)權(quán)。反觀非國(guó)有企業(yè)子樣本，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響依然為負(fù)。相較于全樣本，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值有所增大，說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更顯著。
表6 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果Tab.6 Standardized regression coefficient results of state-owned enterprises and non-state-owned enterprises
4.3.4 區(qū)域異質(zhì)性
根據(jù)企業(yè)注冊(cè)地址，本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩個(gè)子樣本。表7第(1)列為東部地區(qū)企業(yè)樣本中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化程度影響的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，且絕對(duì)值有所增加，顯著性更強(qiáng)。這是由于東部地區(qū)制度完善，市場(chǎng)成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。中西部地區(qū)企業(yè)樣本回歸結(jié)果如表7第(2)列所示，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。
表7 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的區(qū)域差異檢驗(yàn)結(jié)果Tab.7 Standardized regression coefficient results of enterprises in different regions
由以上分析結(jié)果可知，假設(shè)H2成立，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用存在異質(zhì)性。上述抑制作用主要體現(xiàn)在制造企業(yè)、盈利能力較弱的企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)及東部地區(qū)企業(yè)中。
4.4 風(fēng)險(xiǎn)投資、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化
為驗(yàn)證假設(shè)H3a和H3b，進(jìn)一步探討機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資—企業(yè)金融化”這一路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建模型(2)。
FINRATIOit=β0+β1VCit+β2INSSR*VCit+βXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(2)
其中，VC*INSSR為風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)與機(jī)構(gòu)投資者持股(INSSR)的交乘項(xiàng)。剔除機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)缺失樣本，分別對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表8第(1)、第(2)列所示。模型(1)的回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)金融化相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，模型(2)中，機(jī)構(gòu)投資者持股(INSSR)與風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)的交乘項(xiàng)(VC*INSSR)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用越顯著。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用，假設(shè)H3a成立。綜上，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。
表8 機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果Tab.8 Regression results of moderating effects of institutional investors' shareholding
5 機(jī)制檢驗(yàn)：中介效應(yīng)檢驗(yàn)
前文研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠抑制企業(yè)金融化，因而有必要進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用源于其對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督和指導(dǎo)，即參與公司治理。因此，可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)駐被投企業(yè)后，出于對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展前景的看好，利用自身資源優(yōu)勢(shì)督促其管理層進(jìn)一步增加主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。在資源一定的前提下，企業(yè)增加主營(yíng)業(yè)務(wù)投資意味著實(shí)物資本投資增加，會(huì)對(duì)金融投資產(chǎn)生擠占效應(yīng)。因此，本文采用中介效應(yīng)模型探究“風(fēng)險(xiǎn)投資—實(shí)物資本投資—企業(yè)金融化”這一傳導(dǎo)機(jī)制是否成立。
參考杜勇等(2017)的研究成果，采用企業(yè)固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額和工程物資總和，再以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化表示企業(yè)實(shí)體投資水平(INVEST)。參考溫忠麟等[24]的研究成果，構(gòu)建中介效應(yīng)模型(3)—(5)驗(yàn)證該作用路徑。通過(guò)觀測(cè)相關(guān)系數(shù)α1、γ1、γ2顯著與否，確定中介效應(yīng)是否成立。
FINRATIOit=β0+β1VCit+βXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(3)
INVit=α0+α1VCit+αXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(4)
FINRATIOit=γ0+γ1VCit+γ2INVESTit+γXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(5)
表9第(1)—(3)列為中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果。第(1)列中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)；第(2)列考察解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)對(duì)中介變量實(shí)體投資水平(INVEST)的影響，VC的估計(jì)系數(shù)顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)實(shí)體投資水平存在正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資水平提升；第(3)列同時(shí)納入解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)和中介變量實(shí)體投資水平(INVEST)，INVEST的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)對(duì)企業(yè)金融化的影響不再顯著，說(shuō)明企業(yè)實(shí)體投資(INVEST)起完全中介作用。因此，實(shí)證結(jié)果支持“風(fēng)險(xiǎn)投資—實(shí)物資本投資—企業(yè)金融化”這一路徑，即風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資水平提升，從而抑制企業(yè)金融化。
表9 企業(yè)實(shí)體投資水平的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果Tab.9 Results of mediating effect model (venture capital—enterprise investment—enterprise financialization)
6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為進(jìn)一步證實(shí)前文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：
(1)滯后變量。為緩解風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)金融化間可能存在的反向因果關(guān)系問(wèn)題，本文將解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)滯后一期(VC1)對(duì)模型(1)重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表10第(1)列所示。VC1與企業(yè)金融化間的關(guān)系仍顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化具有負(fù)向影響，本文結(jié)論穩(wěn)健。
(2)改變度量方式。參考王紅建等[10]的研究成果，根據(jù)樣本企業(yè)是否進(jìn)行金融資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行度量，以虛擬變量(FIN1)替代原有變量，納入模型(1)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表10。由表10可知，風(fēng)險(xiǎn)投資參與回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致。
表10 滯后變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(改變度量方式)Tab.10 Results of robustness test(using time-lagged variable of VC or another measuring method of FIN)
表11 傾向得分匹配效果檢驗(yàn)結(jié)果Tab.11 Results of propensity score matching
(3)傾向得分匹配。為進(jìn)一步解決樣本選擇偏差問(wèn)題，本文利用傾向得分匹配法(PSM)基于多個(gè)維度對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)進(jìn)行匹配，具體步驟如下：選取風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)作為被解釋變量，選取資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、盈利能力(ROA)、托賓Q(TOBINQ)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(AS)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、企業(yè)年齡(AGE)作為協(xié)變量，采用Logistic回歸，計(jì)算傾向得分值，按照(1∶2)最近鄰配原則進(jìn)行控制組選取和配對(duì)。表11為傾向得分匹配結(jié)果，結(jié)果顯示，匹配效果良好。將匹配后的結(jié)果進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表12所示。由表12可知，風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)金融化之間仍存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文結(jié)論穩(wěn)健。
表12 匹配后的回歸結(jié)果Tab.12 Multiple regression results of matched enterprises
7 拓展分析
本文進(jìn)一步探索“風(fēng)險(xiǎn)投資—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”這一傳導(dǎo)路徑，采用KZ指數(shù)[25,26]對(duì)企業(yè)融資約束(FC)進(jìn)行度量，KZ指數(shù)越高，企業(yè)受到的融資約束越大。以往文獻(xiàn)大多采用企業(yè)研發(fā)支出和專利產(chǎn)出作為企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)，其中研發(fā)支出側(cè)重于創(chuàng)新投入，專利產(chǎn)出側(cè)重于創(chuàng)新產(chǎn)出。本文分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資行為的影響，而金融投資和創(chuàng)新投資都是企業(yè)投資行為的重要組成部分，故采用企業(yè)研發(fā)投入衡量企業(yè)創(chuàng)新更為合理。參考李夢(mèng)雅等(2020)的研究成果，以企業(yè)研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比表示企業(yè)創(chuàng)新水平(RD)，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如式(6)—(8)所示。
RDit=β0+β1VCit+βXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(6)
FCit=α0+α1VCit+αXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(7)
RDit=γ0+γ1VCit+γ2FCit+γXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(8)
剔除KZ指數(shù)缺失的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)并進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表13。由表13列(1)可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在顯著促進(jìn)作用。表13列(2)結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資與融資約束具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解企業(yè)融資約束。表13列(3)結(jié)果表明，加入融資約束后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新影響的相關(guān)系數(shù)下降，即融資約束在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑中起部分中介作用。進(jìn)一步進(jìn)行Sobal檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，中介效應(yīng)成立。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。
8 結(jié)語(yǔ)
8.1 研究結(jié)論
本文以2009—2019年滬深兩市首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響，得到以下研究結(jié)論：
風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化存在顯著抑制作用。這一抑制作用在不同行業(yè)、不同盈利能力、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同地區(qū)企業(yè)中存在異質(zhì)性。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上述抑制作用越顯著。通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)物資本投資，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步分析結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解被投企業(yè)融資約束，但企業(yè)融資約束緩解并未促進(jìn)企業(yè)金融化，而是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。為了解決實(shí)證模型中遺漏變量、樣本選擇等問(wèn)題，本文采用替換變量、傾向得分匹配等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，實(shí)證結(jié)論依然穩(wěn)健。
8.2 啟示
前人研究大多認(rèn)為，金融市場(chǎng)快速發(fā)展與經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵤菍?duì)立的。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資參與角度實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)脫虛向?qū)嵅⒉皇峭耆艿?。風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)體系中占據(jù)重要地位，而健康有序的資本市場(chǎng)能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展提供肥沃的土壤。因此，良好的金融環(huán)境對(duì)企業(yè)脫虛向?qū)嵕哂蟹e極作用。本文結(jié)論在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、引導(dǎo)金融回歸實(shí)體、推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施以及金融結(jié)構(gòu)改革方面具有一定的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
8.3 不足與展望
本文存在以下局限性：第一，限于數(shù)據(jù)可得性，僅討論企業(yè)上市后的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響，并未考慮風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市前的介入時(shí)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例等因素。后續(xù)研究可圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)投資背景、持股比例等方面展開(kāi)。第二，伴隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不斷完善，企業(yè)注冊(cè)制、分析師關(guān)注、外資持股比例等因素可能會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生交互效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)金融化，未來(lái)可將上述些因素納入研究框架進(jìn)行分析。
猜你喜歡
用樣本估計(jì)總體復(fù)習(xí)點(diǎn)撥中學(xué)生數(shù)理化·高一版(2021年2期)2021-03-19 08:32:00 何方平：我與金融相伴25年金橋(2018年12期)2019-01-29 02:47:36 君唯康的金融夢(mèng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)·中國(guó)直銷(2018年12期)2018-12-29 12:22:40 推動(dòng)醫(yī)改的“直銷樣本”知識(shí)經(jīng)濟(jì)·中國(guó)直銷(2018年8期)2018-08-23 09:16:16 隨機(jī)微分方程的樣本Lyapunov二次型估計(jì)數(shù)學(xué)學(xué)習(xí)與研究(2017年3期)2017-03-09 18:12:42 一類分?jǐn)?shù)階房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資系統(tǒng)的混沌同步新鄉(xiāng)學(xué)院學(xué)報(bào)(2016年6期)2016-12-01 05:21:37 村企共贏的樣本中國(guó)老區(qū)建設(shè)(2016年1期)2016-02-28 09:32:00 P2P金融解讀中國(guó)工程咨詢(2016年10期)2016-01-31 03:12:10 淺析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀當(dāng)代經(jīng)濟(jì)(2015年4期)2015-04-16 05:56:57 淺析風(fēng)險(xiǎn)投資階段性人間(2015年21期)2015-03-11 15:24:49
- 科技進(jìn)步與對(duì)策的其它文章
- 專利數(shù)據(jù)在創(chuàng)新管理研究中的應(yīng)用綜述與展望
- “互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略、金融資產(chǎn)配置與企業(yè)創(chuàng)新投資
——來(lái)自數(shù)字化企業(yè)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn) - 裝備制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平測(cè)度
——基于陜西省調(diào)研數(shù)據(jù)的實(shí)證研究 - 技術(shù)關(guān)聯(lián)、技術(shù)轉(zhuǎn)移對(duì)區(qū)域技術(shù)演化的影響
——以成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈為例 - 數(shù)字化對(duì)制造業(yè)全球價(jià)值鏈競(jìng)爭(zhēng)力的影響
——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) - 玩興氛圍、創(chuàng)造性過(guò)程投入對(duì)突破性創(chuàng)新行為的跨層次影響
周明生，哈 凱，刁 鵬
(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070；2. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)，北京 102488)
0 引言
近年來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)通過(guò)配置銀行理財(cái)、證券基金、信托計(jì)劃等金融資產(chǎn)謀利，企業(yè)金融化現(xiàn)象受到廣泛關(guān)注。一方面，自改革開(kāi)放以來(lái)，以金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)空前繁榮，社會(huì)資本不斷涌入，分享高額紅利。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)高速發(fā)展，出現(xiàn)增速放緩、結(jié)構(gòu)失衡等問(wèn)題，中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位仍未得到根本改善，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)逐步喪失，實(shí)體投資收益率顯著下降。面對(duì)日漸慘淡的實(shí)體經(jīng)營(yíng)情況，金融投資因具備周期短、見(jiàn)效快等優(yōu)勢(shì)，受到越來(lái)越多的企業(yè)青睞。但過(guò)度配置金融資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛,已有研究表明，企業(yè)金融化存在以下消極影響：①對(duì)實(shí)體投資存在抑制作用[1]；②擠出企業(yè)創(chuàng)新[2]；③加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]；④干擾貨幣政策作用的發(fā)揮[1]。面對(duì)脫實(shí)向虛的不利影響，2017年國(guó)務(wù)院第五次全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，金融工作要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)。中共十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。因此，研究企業(yè)金融化影響因素對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施具有重要理論意義與現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
科技創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源動(dòng)力已經(jīng)在全球范圍內(nèi)達(dá)成共識(shí)。中共十八大明確提出，要實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，走自主創(chuàng)新道路，將科技創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置。企業(yè)作為科技創(chuàng)新的微觀主體，其發(fā)展離不開(kāi)金融資本支持。企業(yè)成立初期，由于未來(lái)不確定性及抵押物缺失，往往無(wú)法達(dá)到商業(yè)銀行的借貸標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可為前景廣闊的初創(chuàng)企業(yè)提供股權(quán)融資。歐美作為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)源地，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非?；钴S。國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資起步于20世紀(jì)90年代，早期發(fā)展速度相對(duì)緩慢，2007年《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》為風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)行業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用[4,5]，能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量與專利平均研發(fā)人數(shù)增加，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[5]。風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)具備監(jiān)督功能，對(duì)公司治理具有一定的影響，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在人力資源政策、薪酬管理及高管雇傭方面更加專業(yè)[6]，能夠緩解企業(yè)投資不足問(wèn)題[7]。從相關(guān)研究可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理與企業(yè)投資均具有積極影響，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資能否影響企業(yè)金融投資行為卻鮮有學(xué)者關(guān)注。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)金融化關(guān)系視角入手，以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。
1 文獻(xiàn)綜述
企業(yè)金融化可以從兩個(gè)維度理解，一是企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例不斷提高，二是企業(yè)來(lái)自金融渠道的利潤(rùn)占比不斷提高。2000年后，發(fā)達(dá)國(guó)家和一些新興經(jīng)濟(jì)體中，非金融企業(yè)普遍進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，這種金融化行為對(duì)實(shí)業(yè)投資存在擠出效應(yīng)，對(duì)實(shí)業(yè)投資率具有負(fù)向影響[8]，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛。企業(yè)金融化會(huì)影響企業(yè)績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新及股價(jià)表現(xiàn)。宋軍等[9]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與金融資產(chǎn)配置比例之間呈現(xiàn)U型關(guān)系；王紅建等[10]進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)投資有助于短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升，但長(zhǎng)期會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新；彭俞超等[3]研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司持有金融資產(chǎn)是為了隱藏負(fù)面信息，則會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。目前，大多數(shù)研究認(rèn)為，企業(yè)金融化會(huì)帶來(lái)消極經(jīng)濟(jì)后果。此外，一些具有代表性的文獻(xiàn)梳理了企業(yè)金融化誘因：強(qiáng)化股東價(jià)值最大化觀念會(huì)推動(dòng)企業(yè)金融化[11]；CEO金融背景將促進(jìn)企業(yè)金融化[12]；國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因短視驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)金融化[13]；經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制實(shí)體投資渠道，但并未促進(jìn)企業(yè)金融化，反而對(duì)企業(yè)金融化起抑制作用(彭俞超，2018)。綜上所述，鮮有學(xué)者關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)金融化間的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以為被投企業(yè)帶來(lái)資金，緩解企業(yè)融資約束，拓寬企業(yè)金融投資渠道。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資具有認(rèn)證和監(jiān)督作用，可參與公司治理，進(jìn)而影響企業(yè)金融投資行為。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資視角入手，以豐富企業(yè)金融化相關(guān)領(lǐng)域研究。
風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要股權(quán)融資方式，能夠?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)提供生存發(fā)展所需資金，同時(shí)獲取該公司股份。風(fēng)險(xiǎn)投資公司作為專業(yè)金融投資機(jī)構(gòu)，入駐被投企業(yè)后，除提供融資以外，還利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)參與公司經(jīng)營(yíng)管理。陳思等[5]運(yùn)用PSM-DID模型實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并揭示其作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)組建被投企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)和提供自身行業(yè)資源兩條作用路徑促進(jìn)被投企業(yè)創(chuàng)新，表現(xiàn)為企業(yè)專利增長(zhǎng)；馬嫣然等[14]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有積極影響，并且風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高越有利于初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資往往在被投企業(yè)IPO后退出，以獲取投資收益。因此，有學(xué)者圍繞IPO時(shí)點(diǎn)進(jìn)行研究。風(fēng)險(xiǎn)投資入駐有助于企業(yè)提高成功上市概率[15]，并且IPO時(shí)股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)更好，這一點(diǎn)在具有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)中更為突出(張學(xué)勇、廖理，2011)。為提升被投企業(yè)市場(chǎng)估值，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)依托自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)參與公司治理。風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理相關(guān)研究主要集中于企業(yè)績(jī)效(李夢(mèng)雅、嚴(yán)太華，2020)、投融資行為[8]、代理成本[16]等方面。通過(guò)以上梳理可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理研究仍存在較大的探索空間，如企業(yè)金融資產(chǎn)配置視角。
本文以2009—2019年滬深兩市首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響。結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)顯著抑制企業(yè)金融化水平，即兩者間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。為克服內(nèi)生性問(wèn)題，本文首先替換被解釋變量和滯后解釋變量進(jìn)行回歸分析，隨后運(yùn)用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論仍然成立。本文從行業(yè)屬性、盈利能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域?qū)傩缘纫暯欠治鲲L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的異質(zhì)性，同時(shí)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。此外，本文進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制分析和拓展分析。相較于現(xiàn)有研究，本文存在以下貢獻(xiàn)：①?gòu)娘L(fēng)險(xiǎn)投資影響公司治理視角研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響，豐富企業(yè)金融化影響因素研究和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理研究；②揭示機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)金融化的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域研究進(jìn)行拓展；③結(jié)論可為大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)提供政策啟示。
2 理論分析與研究假設(shè)
2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)
理想的市場(chǎng)中信息完全對(duì)稱，企業(yè)投資決策完全取決于投資機(jī)會(huì)的盈利能力[17]。但在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)投資不得不考慮融資約束、代理問(wèn)題等客觀因素。金融投資作為重要投資方向，與企業(yè)面臨的融資約束和管理層決策息息相關(guān)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化存在以下作用路徑：
(1)風(fēng)險(xiǎn)投資有可能促進(jìn)企業(yè)金融化。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資具有融資功能。依據(jù)資源支持理論，風(fēng)險(xiǎn)投資可為被投企業(yè)帶來(lái)資金，緩解企業(yè)融資約束。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在相關(guān)領(lǐng)域積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和密切的合作伙伴，上述合作伙伴中不乏商業(yè)銀行、金融集團(tuán)等重要投融資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資信息在合作伙伴間共享，進(jìn)而減少信息不對(duì)稱[8]，間接緩解被投企業(yè)融資約束。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資作為有聲譽(yù)的金融中介機(jī)構(gòu)，具備認(rèn)證動(dòng)能[5]，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資事件具有背書(shū)效應(yīng)[18]。由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，企業(yè)一旦獲得風(fēng)險(xiǎn)投資等同于獲得優(yōu)秀標(biāo)簽，市場(chǎng)地位提升。在其它條件相同的情景下，風(fēng)險(xiǎn)投資可以進(jìn)一步減少企業(yè)與其它潛在外部投資者間的信息不對(duì)稱，拓寬融資渠道，降低融資成本。如果企業(yè)IPO成功，則能夠進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)，企業(yè)融資約束得到實(shí)質(zhì)性改善。綜上，企業(yè)融資約束緩解能夠增加金融投資的資金來(lái)源，從而促進(jìn)企業(yè)金融化。
(2)風(fēng)險(xiǎn)投資有可能抑制企業(yè)金融化。風(fēng)險(xiǎn)投資具有監(jiān)督功能。為了減少代理問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)入駐董事會(huì)[19]、聘任或解聘CEO[6]等形式參與公司治理，約束管理者個(gè)人私利行為。為了追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資促使企業(yè)投資決策更加注重長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)，而不僅僅關(guān)注短期績(jī)效。根據(jù)制度理論，作為投資事件中相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的一方，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行制度約束，具體表現(xiàn)如下：制定相應(yīng)的投后管理策略，評(píng)估項(xiàng)目進(jìn)展，采取分階段投資方式向被投企業(yè)施壓；協(xié)助制定人力資本政策，構(gòu)建高管薪酬體系、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、公司治理制度等。上述一系列制度能夠進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理深度，使企業(yè)投資決策能夠更好地圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)展開(kāi)，符合企業(yè)長(zhǎng)期利益。已有研究表明，實(shí)體企業(yè)金融化行為往往基于逐利動(dòng)機(jī)，大多表現(xiàn)為短視行為，這顯然與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)理念相悖。因此，可以認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，其金融化行為會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與約束，企業(yè)金融化程度下降?；谏鲜龇治觯疚膹牟煌暯翘岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：
H1a：如果融資效用占據(jù)主導(dǎo)地位，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化；
H1b：如果監(jiān)督效用占據(jù)主導(dǎo)地位，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)抑制企業(yè)金融化。
2.2 異質(zhì)性分析
(1)行業(yè)異質(zhì)性。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基石，制造業(yè)具有強(qiáng)大的知識(shí)積累能力[20]，是技術(shù)創(chuàng)新的重要來(lái)源。相比于其它行業(yè)企業(yè)，制造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力往往體現(xiàn)在公司產(chǎn)品上。一旦獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，制造企業(yè)圍繞核心產(chǎn)品的投資方向會(huì)更加明確。因此，針對(duì)不同行業(yè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響可能存在差異。
(2)企業(yè)盈利異質(zhì)性。企業(yè)金融化普遍存在兩個(gè)動(dòng)機(jī)：一是預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，二是利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)。這與企業(yè)盈利能力息息相關(guān)，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，出于儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，能夠更好地服務(wù)于主業(yè)。此類金融化行為并不會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，反而會(huì)得到鼓勵(lì)。反之，企業(yè)盈利能力較弱，說(shuō)明企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)有進(jìn)一步完善的空間。在上述情景下，企業(yè)金融投資往往出于逐利動(dòng)機(jī)，顯然與其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)背道而馳。因此，上述金融化行為會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)監(jiān)督對(duì)象，受到嚴(yán)格管控。由此可見(jiàn)，針對(duì)具有不同盈利能力的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響可能存在差異。
(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。目前，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在資源獲取能力和公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，使風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)論是從緩解融資約束角度還是從公司治理參與角度看均存在較大差異。一方面，依托政府背景，國(guó)有企業(yè)融資約束較低，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求并不迫切。另一方面，國(guó)有企業(yè)管理層由政府相關(guān)部門任免，迫于政治升遷壓力，往往更加注重短期績(jī)效，風(fēng)險(xiǎn)投資即使參與公司管理，也難以獲得話語(yǔ)權(quán)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中可能存在差異。
(4)區(qū)域異質(zhì)性。由于各地區(qū)資源稟賦和制度環(huán)境差異，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡問(wèn)題一直存在。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，制度環(huán)境良好，金融市場(chǎng)相對(duì)成熟，市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制完善。良好的環(huán)境能夠孕育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因而科技創(chuàng)新型企業(yè)大多集中在東部地區(qū)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在本地偏好，也大多集中于東部地區(qū)，與投資項(xiàng)目形成良性互動(dòng)。中西部地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)緩慢，制度環(huán)境較差，實(shí)體投資機(jī)會(huì)較少。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響可能會(huì)存在區(qū)域性差異。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：
H2：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響在不同行業(yè)、不同盈利能力、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同地區(qū)企業(yè)中存在異質(zhì)性。
2.3 機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用
以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)投研能力在二級(jí)市場(chǎng)上買賣上市公司股票，大多采用“用腳投票”方式參與公司治理。若風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO前入駐，則其大多采用“用手投票”方式參與公司治理。因此，可以認(rèn)為兩者對(duì)公司治理具有交互影響。
機(jī)構(gòu)投資者具備強(qiáng)大的信息搜集能力、數(shù)據(jù)分析能力和專業(yè)投資能力，憑借其資金優(yōu)勢(shì)能夠在二級(jí)市場(chǎng)上獲取較高的持股比例，成為目標(biāo)企業(yè)的大股東。有效監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股可以減少企業(yè)關(guān)聯(lián)方資金占用和控股股東操縱行為，從而促進(jìn)公司信息披露。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股票投資決策時(shí)，除行業(yè)外，還會(huì)關(guān)注企業(yè)盈余管理、內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等因素，上述因素均會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響[21]。機(jī)構(gòu)投資者持股存在規(guī)模效應(yīng)，能夠正確評(píng)估創(chuàng)新投入的長(zhǎng)期價(jià)值，可為管理層承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)提供保障[22]，同時(shí)促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部資源配置效率提升?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：
H3a：機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用。
歐美資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，機(jī)構(gòu)投資者大多關(guān)注長(zhǎng)期收益，而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者則普遍存在短視行為。已有研究表明，迫于基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)考核壓力，機(jī)構(gòu)投資者為追逐短期利益會(huì)進(jìn)行周期短、換手率高的類散戶操作，進(jìn)而加劇股價(jià)波動(dòng)。股價(jià)下行壓力倒逼管理層迎合機(jī)構(gòu)投資偏好，更加關(guān)注公司當(dāng)期盈余等短期業(yè)績(jī)指標(biāo)，而忽視公司長(zhǎng)期價(jià)值提升。策略合謀假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與管理層之間存在互相勾結(jié)、內(nèi)幕交易、隱藏負(fù)面信息等行為，會(huì)嚴(yán)重影響管理層決策的獨(dú)立性。另外，機(jī)構(gòu)投資者之間存在羊群效應(yīng)，會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(許年行等，2013)，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生消極影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：
H3b：機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)削弱風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用。
3 研究設(shè)計(jì)
3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文樣本選取與篩選條件如下：以2009—2019年滬深兩市首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)的A股上市公司作為研究樣本。①剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)樣本；②剔除ST、*ST、PT類樣本；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失樣本。研究時(shí)間跨度設(shè)定為2009—2019年，選擇始于2009年主要是因?yàn)橥闍股創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，創(chuàng)業(yè)板上市融資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與風(fēng)險(xiǎn)投資篩選標(biāo)準(zhǔn)契合度較高，即為具有高成長(zhǎng)性的科技類公司提供融資。本文使用的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET)，另有部分?jǐn)?shù)據(jù)由筆者手工整理獲得，最終得到10 820個(gè)年度觀測(cè)值。
其中，對(duì)上市公司是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資參與的界定，參照如下標(biāo)準(zhǔn)：第一，若上市公司前十大股東中存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則認(rèn)為該企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)投資參與。第二，若上市公司股東的中文名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“股權(quán)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”或英文名稱中含有“Venture”“Investment”“Capital”，則認(rèn)定該股東為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。
為進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)精確性，若上市公司股東名稱中僅含有“投資”字樣，則通過(guò)以下途徑作進(jìn)一步界定：①核查國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)股東信息中的股東類型信息是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；②與CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比；③通過(guò)天眼查官方網(wǎng)站搜索該股東經(jīng)營(yíng)范圍是否包括“股權(quán)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”。如前述途徑仍無(wú)法確定，則認(rèn)定該股東為其它投資者。
3.2 變量定義與實(shí)證模型
(1)風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)。參照國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司前十大股東信息，確定該公司是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資參與，若企業(yè)當(dāng)年前十大股東中存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則該企業(yè)VC年觀測(cè)值記為1，反之，則該企業(yè)VC年觀測(cè)值記為0。
(2)企業(yè)金融化程度(FINRATIO)。本文以企業(yè)持有金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)間的比值衡量企業(yè)金融化程度，之所以采用金融資產(chǎn)的持有份額而未采用金融渠道獲利加以度量，是因?yàn)橄鄬?duì)于企業(yè)利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)投資更注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升。其中，金融資產(chǎn)界定參考杜勇等(2017)的研究成果，包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。為了驗(yàn)證假設(shè)H1和H2，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型：
FINRATIOit=β0+β1VCit+βXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(1)
其中，F(xiàn)INRARIOit表示企業(yè)i在t年的金融化程度，以當(dāng)年金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例衡量；VCit表示風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，當(dāng)t年企業(yè)i前十大股東中存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則該企業(yè)的“企業(yè)—年”觀測(cè)值VCit=1，當(dāng)t年企業(yè)前十大股東中不存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則該企業(yè)的“企業(yè)—年”觀測(cè)值VCit=0。參考彭俞超等(2018)、杜勇等[12]的研究成果，Xit表示一系列控制變量，具體包括資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(AS)、盈利能力(ROA)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、托賓Q(TOBINQ)、企業(yè)年齡(AGE)。Industryfe、Yearfe分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。β0為常數(shù)項(xiàng)，εit為殘差項(xiàng)，實(shí)證分析中，本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類至行業(yè)層面，具體變量情況如表1所示。根據(jù)研究假設(shè)，若β1>0，則H1a成立；若β1<0，則H1b成立。
表1 主要變量定義Tab.1 Definitions of main variables
4 實(shí)證分析
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)
全樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。企業(yè)金融化(FINRATIO)的最小值為0，最大值為80.9%，平均值為2.54%。上述結(jié)果說(shuō)明，樣本中不同企業(yè)間的金融化程度差距較大。本文在多元回歸分析中對(duì)表1的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理，以緩解極端值可能存在的不利影響。在控制變量部分，國(guó)企占比為8.36%，說(shuō)明2009年后國(guó)內(nèi)上市融資企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主。
表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.2 Descriptive statistics of the variables
4.2 基準(zhǔn)回歸分析
風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)對(duì)企業(yè)金融化(FINRATIO)影響的多元回歸結(jié)果如表3所示。其中，第(1)列未加入控制變量，第(2)列加入一系列控制變量，兩列回歸結(jié)果均顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)金融化間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)金融化水平起抑制作用，假設(shè)H1b成立。從表3可以看出，規(guī)模較大企業(yè)，其金融化程度較高，而企業(yè)年齡越大，金融化程度越低。這可能是由于規(guī)模較大企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕，有更多資金進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，而企業(yè)年齡大說(shuō)明其發(fā)展相對(duì)成熟，主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，更傾向于進(jìn)行主業(yè)投資。
表3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果Tab.3 Multiple regression results of the impact of venture capital on enterprise financialization
4.3 異質(zhì)性分析
4.3.1 行業(yè)異質(zhì)性
作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基石，制造業(yè)有能力維持全球市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模[23]，是技術(shù)創(chuàng)新的重要來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一旦投資制造企業(yè)，能夠引發(fā)公司管理層對(duì)核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)注，企業(yè)主業(yè)投資力度進(jìn)一步加大，在資源條件一定的情景下，金融投資行為會(huì)減少。因此，本文預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)制造企業(yè)金融化的抑制作用更顯著。為驗(yàn)證上述結(jié)論，依據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為制造企業(yè)和非制造企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析。表4回歸結(jié)果顯示：在制造企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，與全樣本回歸結(jié)果相比，其顯著程度和絕對(duì)值均有所提升，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制程度在制造企業(yè)中更顯著。在非制造企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。以上結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)制造企業(yè)金融化的抑制作用更顯著。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資更能驅(qū)動(dòng)制造業(yè)脫虛向?qū)崱?/p>
表4 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果Tab.4 Standardized regression results of enterprises in different industries
4.3.2 企業(yè)盈利異質(zhì)性
本文以樣本企業(yè)資產(chǎn)收益率(ROA)均值作為判定基準(zhǔn)，將樣本企業(yè)劃分為強(qiáng)盈利能力和弱盈利能力兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表5所示。由表5第(1)—(2)列可知，在盈利能力較弱的企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，與全樣本回歸結(jié)果相比，其絕對(duì)值有所增加，表明企業(yè)盈利能力越弱，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用越顯著。在盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。這是因?yàn)槠髽I(yè)盈利能力較強(qiáng)，代表企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，企業(yè)進(jìn)行金融投資往往出于更好地服務(wù)于主業(yè)經(jīng)營(yíng)的考慮，發(fā)揮金融資產(chǎn)的蓄水池作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資并不會(huì)限制此類金融化行為。企業(yè)盈利能力較弱，說(shuō)明企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)尚不完善，此時(shí)進(jìn)行金融投資往往出于短期套利目的，與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)相悖，會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)投資的限制。因此，對(duì)于盈利能力較弱的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其金融化的抑制作用更顯著。
表5 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的盈利能力異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果Tab.5 Standardized regression results of enterprises with different profitability
4.3.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性
表6第(1)—(2)列為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)子樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)度較高，風(fēng)險(xiǎn)投資一般很難介入。依靠政府背書(shū)和充足的抵押物，國(guó)有企業(yè)獲取銀行貸款相對(duì)容易，對(duì)股權(quán)融資的需求并不迫切。而且，國(guó)有企業(yè)管理層由政府任免，迫于政治升遷壓力，往往更加注重短期績(jī)效，風(fēng)險(xiǎn)投資即使參與公司管理，也難以獲得話語(yǔ)權(quán)。反觀非國(guó)有企業(yè)子樣本，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響依然為負(fù)。相較于全樣本，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值有所增大，說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更顯著。
表6 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果Tab.6 Standardized regression coefficient results of state-owned enterprises and non-state-owned enterprises
4.3.4 區(qū)域異質(zhì)性
根據(jù)企業(yè)注冊(cè)地址，本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩個(gè)子樣本。表7第(1)列為東部地區(qū)企業(yè)樣本中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化程度影響的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，且絕對(duì)值有所增加，顯著性更強(qiáng)。這是由于東部地區(qū)制度完善，市場(chǎng)成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。中西部地區(qū)企業(yè)樣本回歸結(jié)果如表7第(2)列所示，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響并不顯著。
表7 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化影響的區(qū)域差異檢驗(yàn)結(jié)果Tab.7 Standardized regression coefficient results of enterprises in different regions
由以上分析結(jié)果可知，假設(shè)H2成立，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用存在異質(zhì)性。上述抑制作用主要體現(xiàn)在制造企業(yè)、盈利能力較弱的企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)及東部地區(qū)企業(yè)中。
4.4 風(fēng)險(xiǎn)投資、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化
為驗(yàn)證假設(shè)H3a和H3b，進(jìn)一步探討機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資—企業(yè)金融化”這一路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建模型(2)。
FINRATIOit=β0+β1VCit+β2INSSR*VCit+βXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(2)
其中，VC*INSSR為風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)與機(jī)構(gòu)投資者持股(INSSR)的交乘項(xiàng)。剔除機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)缺失樣本，分別對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表8第(1)、第(2)列所示。模型(1)的回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)金融化相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，模型(2)中，機(jī)構(gòu)投資者持股(INSSR)與風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)的交乘項(xiàng)(VC*INSSR)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用越顯著。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用，假設(shè)H3a成立。綜上，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。
表8 機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果Tab.8 Regression results of moderating effects of institutional investors' shareholding
5 機(jī)制檢驗(yàn)：中介效應(yīng)檢驗(yàn)
前文研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠抑制企業(yè)金融化，因而有必要進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用源于其對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督和指導(dǎo)，即參與公司治理。因此，可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)駐被投企業(yè)后，出于對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展前景的看好，利用自身資源優(yōu)勢(shì)督促其管理層進(jìn)一步增加主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。在資源一定的前提下，企業(yè)增加主營(yíng)業(yè)務(wù)投資意味著實(shí)物資本投資增加，會(huì)對(duì)金融投資產(chǎn)生擠占效應(yīng)。因此，本文采用中介效應(yīng)模型探究“風(fēng)險(xiǎn)投資—實(shí)物資本投資—企業(yè)金融化”這一傳導(dǎo)機(jī)制是否成立。
參考杜勇等(2017)的研究成果，采用企業(yè)固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額和工程物資總和，再以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化表示企業(yè)實(shí)體投資水平(INVEST)。參考溫忠麟等[24]的研究成果，構(gòu)建中介效應(yīng)模型(3)—(5)驗(yàn)證該作用路徑。通過(guò)觀測(cè)相關(guān)系數(shù)α1、γ1、γ2顯著與否，確定中介效應(yīng)是否成立。
FINRATIOit=β0+β1VCit+βXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(3)
INVit=α0+α1VCit+αXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(4)
FINRATIOit=γ0+γ1VCit+γ2INVESTit+γXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(5)
表9第(1)—(3)列為中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果。第(1)列中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)；第(2)列考察解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)對(duì)中介變量實(shí)體投資水平(INVEST)的影響，VC的估計(jì)系數(shù)顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)實(shí)體投資水平存在正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資水平提升；第(3)列同時(shí)納入解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)和中介變量實(shí)體投資水平(INVEST)，INVEST的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)對(duì)企業(yè)金融化的影響不再顯著，說(shuō)明企業(yè)實(shí)體投資(INVEST)起完全中介作用。因此，實(shí)證結(jié)果支持“風(fēng)險(xiǎn)投資—實(shí)物資本投資—企業(yè)金融化”這一路徑，即風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資水平提升，從而抑制企業(yè)金融化。
表9 企業(yè)實(shí)體投資水平的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果Tab.9 Results of mediating effect model (venture capital—enterprise investment—enterprise financialization)
6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為進(jìn)一步證實(shí)前文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：
(1)滯后變量。為緩解風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)金融化間可能存在的反向因果關(guān)系問(wèn)題，本文將解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)滯后一期(VC1)對(duì)模型(1)重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表10第(1)列所示。VC1與企業(yè)金融化間的關(guān)系仍顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化具有負(fù)向影響，本文結(jié)論穩(wěn)健。
(2)改變度量方式。參考王紅建等[10]的研究成果，根據(jù)樣本企業(yè)是否進(jìn)行金融資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行度量，以虛擬變量(FIN1)替代原有變量，納入模型(1)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表10。由表10可知，風(fēng)險(xiǎn)投資參與回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致。
表10 滯后變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(改變度量方式)Tab.10 Results of robustness test(using time-lagged variable of VC or another measuring method of FIN)
表11 傾向得分匹配效果檢驗(yàn)結(jié)果Tab.11 Results of propensity score matching
(3)傾向得分匹配。為進(jìn)一步解決樣本選擇偏差問(wèn)題，本文利用傾向得分匹配法(PSM)基于多個(gè)維度對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)進(jìn)行匹配，具體步驟如下：選取風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC)作為被解釋變量，選取資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、盈利能力(ROA)、托賓Q(TOBINQ)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(AS)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、企業(yè)年齡(AGE)作為協(xié)變量，采用Logistic回歸，計(jì)算傾向得分值，按照(1∶2)最近鄰配原則進(jìn)行控制組選取和配對(duì)。表11為傾向得分匹配結(jié)果，結(jié)果顯示，匹配效果良好。將匹配后的結(jié)果進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表12所示。由表12可知，風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)金融化之間仍存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文結(jié)論穩(wěn)健。
表12 匹配后的回歸結(jié)果Tab.12 Multiple regression results of matched enterprises
7 拓展分析
本文進(jìn)一步探索“風(fēng)險(xiǎn)投資—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”這一傳導(dǎo)路徑，采用KZ指數(shù)[25,26]對(duì)企業(yè)融資約束(FC)進(jìn)行度量，KZ指數(shù)越高，企業(yè)受到的融資約束越大。以往文獻(xiàn)大多采用企業(yè)研發(fā)支出和專利產(chǎn)出作為企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)，其中研發(fā)支出側(cè)重于創(chuàng)新投入，專利產(chǎn)出側(cè)重于創(chuàng)新產(chǎn)出。本文分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資行為的影響，而金融投資和創(chuàng)新投資都是企業(yè)投資行為的重要組成部分，故采用企業(yè)研發(fā)投入衡量企業(yè)創(chuàng)新更為合理。參考李夢(mèng)雅等(2020)的研究成果，以企業(yè)研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比表示企業(yè)創(chuàng)新水平(RD)，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如式(6)—(8)所示。
RDit=β0+β1VCit+βXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(6)
FCit=α0+α1VCit+αXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(7)
RDit=γ0+γ1VCit+γ2FCit+γXit+∑Industryfe+∑Yearfe+εit
(8)
剔除KZ指數(shù)缺失的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)并進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表13。由表13列(1)可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在顯著促進(jìn)作用。表13列(2)結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資與融資約束具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解企業(yè)融資約束。表13列(3)結(jié)果表明，加入融資約束后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新影響的相關(guān)系數(shù)下降，即融資約束在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑中起部分中介作用。進(jìn)一步進(jìn)行Sobal檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，中介效應(yīng)成立。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。
8 結(jié)語(yǔ)
8.1 研究結(jié)論
本文以2009—2019年滬深兩市首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響，得到以下研究結(jié)論：
風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化存在顯著抑制作用。這一抑制作用在不同行業(yè)、不同盈利能力、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同地區(qū)企業(yè)中存在異質(zhì)性。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上述抑制作用越顯著。通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)物資本投資，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步分析結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解被投企業(yè)融資約束，但企業(yè)融資約束緩解并未促進(jìn)企業(yè)金融化，而是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。為了解決實(shí)證模型中遺漏變量、樣本選擇等問(wèn)題，本文采用替換變量、傾向得分匹配等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，實(shí)證結(jié)論依然穩(wěn)健。
8.2 啟示
前人研究大多認(rèn)為，金融市場(chǎng)快速發(fā)展與經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵤菍?duì)立的。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資參與角度實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)脫虛向?qū)嵅⒉皇峭耆艿?。風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)體系中占據(jù)重要地位，而健康有序的資本市場(chǎng)能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展提供肥沃的土壤。因此，良好的金融環(huán)境對(duì)企業(yè)脫虛向?qū)嵕哂蟹e極作用。本文結(jié)論在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、引導(dǎo)金融回歸實(shí)體、推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施以及金融結(jié)構(gòu)改革方面具有一定的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
8.3 不足與展望
本文存在以下局限性：第一，限于數(shù)據(jù)可得性，僅討論企業(yè)上市后的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)金融化的影響，并未考慮風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市前的介入時(shí)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例等因素。后續(xù)研究可圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)投資背景、持股比例等方面展開(kāi)。第二，伴隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不斷完善，企業(yè)注冊(cè)制、分析師關(guān)注、外資持股比例等因素可能會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生交互效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)金融化，未來(lái)可將上述些因素納入研究框架進(jìn)行分析。
猜你喜歡
中學(xué)生數(shù)理化·高一版(2021年2期)2021-03-19 08:32:00
金橋(2018年12期)2019-01-29 02:47:36
知識(shí)經(jīng)濟(jì)·中國(guó)直銷(2018年12期)2018-12-29 12:22:40
知識(shí)經(jīng)濟(jì)·中國(guó)直銷(2018年8期)2018-08-23 09:16:16
數(shù)學(xué)學(xué)習(xí)與研究(2017年3期)2017-03-09 18:12:42
新鄉(xiāng)學(xué)院學(xué)報(bào)(2016年6期)2016-12-01 05:21:37
中國(guó)老區(qū)建設(shè)(2016年1期)2016-02-28 09:32:00
中國(guó)工程咨詢(2016年10期)2016-01-31 03:12:10
當(dāng)代經(jīng)濟(jì)(2015年4期)2015-04-16 05:56:57
人間(2015年21期)2015-03-11 15:24:49
- 科技進(jìn)步與對(duì)策的其它文章
- 專利數(shù)據(jù)在創(chuàng)新管理研究中的應(yīng)用綜述與展望
- “互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略、金融資產(chǎn)配置與企業(yè)創(chuàng)新投資
——來(lái)自數(shù)字化企業(yè)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn) - 裝備制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平測(cè)度
——基于陜西省調(diào)研數(shù)據(jù)的實(shí)證研究 - 技術(shù)關(guān)聯(lián)、技術(shù)轉(zhuǎn)移對(duì)區(qū)域技術(shù)演化的影響
——以成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈為例 - 數(shù)字化對(duì)制造業(yè)全球價(jià)值鏈競(jìng)爭(zhēng)力的影響
——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) - 玩興氛圍、創(chuàng)造性過(guò)程投入對(duì)突破性創(chuàng)新行為的跨層次影響