余永定

本文對美聯(lián)儲貨幣政策的運用進(jìn)行了深入分析，并提出相關(guān)啟示。本文認(rèn)為，盡管中國的外部環(huán)境會有所惡化，但應(yīng)該不會有根本性的變化，因而無須因為外部環(huán)境的惡化而改變穩(wěn)增長的基本方針。如果疫情得到控制，全球和美國的供應(yīng)鏈得到修復(fù)，通脹就不會失控。對于中國來說，在短期內(nèi)外部環(huán)境應(yīng)該不會有太大變化。

長期以來，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅信不移的少數(shù)信條之一是“無論何時何地，通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象”。根據(jù)貨幣數(shù)量公式：MV=PT，假設(shè)貨幣流通速度V不変，貨幣數(shù)量M的變動必然引起名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）（把交易次數(shù)T代換為GDP）的同比例變動。即給定GDP增速，通貨膨脹率等于貨幣供應(yīng)量增速。多年來，中國貨幣當(dāng)局的貨幣政策似乎也遵循貨幣供應(yīng)量增速等于預(yù)期名義GDP增速這一原則。

正如法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕特里克·博爾頓所指出的：“在弗里德曼和施瓦茨文章發(fā)表以后的時代，在美國以及世界其他地區(qū)，特別是中國的情況和上述二人的理論并不一致?！薄艾F(xiàn)實中貨幣供應(yīng)、GDP和通脹的關(guān)系同貨幣數(shù)量說的斷言不符?！薄霸诂F(xiàn)實中，貨幣供應(yīng)增速可能同通貨膨脹反向變化……如果你相信貨幣主義，那你會犯大錯誤?！?/p>

在經(jīng)歷過20世紀(jì)70年代、80年代和90年代的幾次嚴(yán)重通脹之后，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家就貨幣政策目標(biāo)形成共識：第一，在通貨膨脹和失業(yè)之間不存在替代關(guān)系，即菲利普斯曲線不再成立。第二，過高且不穩(wěn)定的通脹率降低經(jīng)濟(jì)增速、扭曲資源配置;對最貧苦社會階層的傷害最大，因為他們沒有可以保護(hù)自己不受通脹影響的手段。因而，物價穩(wěn)定是貨幣政策的核心問題。他們同時認(rèn)為，實現(xiàn)物價穩(wěn)定目標(biāo)的任務(wù)應(yīng)該交由中央銀行承擔(dān)。而中央銀行維持物價穩(wěn)定承諾的可信度將因中央銀行的獨立性而加強。

20世紀(jì)八九十年代，多數(shù)西方中央銀行實行“通貨膨脹目標(biāo)制”：貨幣政策的目標(biāo)是盯住通貨膨脹率，一般定為2%。如果通貨膨脹率（大都用消費者價格指數(shù)（CPI）衡量）超過2%，央行就緊縮貨幣，反之則放松貨幣。在此期間，貨幣政策的中間目標(biāo)已經(jīng)不是貨幣供應(yīng)量增速而是基準(zhǔn)利率水平。經(jīng)濟(jì)理論顯示，利息率水平的變化同貨幣供應(yīng)量的變化是同向的。降低聯(lián)邦基金利息率意味著銀行貸款能力的增加，貨幣供應(yīng)量會隨之增加。反之，通過公開市場操作增加貨幣供應(yīng)量的過程也是降低利息率的過程。實踐證明，在當(dāng)代金融體制下，把利息率確定為貨幣政策的中間目標(biāo)是更好的選擇。

在已確立通脹目標(biāo)制的情況下，除了穩(wěn)定的低通脹之外，貨幣政策還應(yīng)該設(shè)定其他目標(biāo)嗎？中央銀行對金融穩(wěn)定和系統(tǒng)性風(fēng)險的重視程度應(yīng)該有多高？一旦出現(xiàn)問題，貨幣當(dāng)局應(yīng)該采取怎樣的應(yīng)對策略？這是頻繁的金融危機向決策者提出的又一問題。

在全球金融危機爆發(fā)之前，正統(tǒng)觀點認(rèn)為，處理金融穩(wěn)定的各種政策同貨幣政策應(yīng)該分開，前者有自己的目標(biāo)和工具箱。按照正統(tǒng)觀點，貨幣政策的目標(biāo)是控制通貨膨脹，而作用機制則是管理對未來政策利率的預(yù)期，根據(jù)收益率曲線預(yù)期理論，政策利率預(yù)期的變化決定長期利率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的總需求。金融穩(wěn)定是通過微觀審慎監(jiān)管實現(xiàn)的。監(jiān)管機構(gòu)可以設(shè)在中央銀行也可以設(shè)立在其他地方，但不管怎樣，確保金融穩(wěn)定與執(zhí)行貨幣政策是兩項分離的活動。

全球金融危機爆發(fā)后，宏觀審慎管理開始取代微觀審慎管理成為流行政策主張。但批評者認(rèn)為，用利息率等政策工具實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)很容易產(chǎn)生誤傷。例如，通過提高利息率去刺破資產(chǎn)泡沫，其后果是十分嚴(yán)重的。日本通過升息和緊縮信貸刺破房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗就是一個典型例證。用利息率工具去抑制資產(chǎn)泡沫，升息幅度小，不起作用。例如，如果股指每年上升20%，誰會在乎利息率上升幾個百分點呢？但升息幅度大，就會使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。基于中國經(jīng)驗，筆者更傾向批評者的觀點。

美聯(lián)儲貨幣政策工具運用分析

過去20余年，各國貨幣當(dāng)局特別是美聯(lián)儲運用貨幣政策工具刺激經(jīng)濟(jì)增長、抑制通脹和穩(wěn)定金融的經(jīng)驗教訓(xùn)對我們理解貨幣的性質(zhì)以及貨幣政策的動向具有一定的啟示。

2000年9月11日，美國聯(lián)邦基金利息率為6.55%，為1991年以來的最高點。2001年互聯(lián)網(wǎng)（IT）泡沫崩潰后，美聯(lián)儲前主席格林斯潘加速降息，希望通過降息制造房地產(chǎn)繁榮，并借房價上升的財富效應(yīng)刺激美國經(jīng)濟(jì)。IT泡沫導(dǎo)致的危機過去之后，雖然步伐放緩，但降息過程并未結(jié)束，2003年7月，聯(lián)邦基金利息率降低到0.99%。格林斯潘將1%左右的低利息率維持到2004年6月。

格林斯潘的低利率政策大大刺激了資產(chǎn)泡沫。道瓊斯股指由2002年10月的8341.6點開始飆升，2007年達(dá)到13409點;凱斯-希勒全國房價指數(shù)自20世紀(jì)90年代就開始緩慢上漲，在格林斯潘降息期間則加速上升，在2006年9月達(dá)到184.2的峰值。美國經(jīng)濟(jì)增速則由2001年的1%上升到2004年的3.8%。

同期，廣義貨幣（M2）的增速在10%～4%之間（平均為5%左右），通貨膨脹率僅為2.69%。

面對經(jīng)濟(jì)過熱和出于資產(chǎn)泡沫的擔(dān)心，格林斯潘自2004年3月開始緩慢加息?；谌毡镜慕?jīng)驗教訓(xùn)，格林斯潘不愿刺破資產(chǎn)泡沫，希望通過緩慢升息的辦法逐漸擠壓泡沫。通過頻繁的小幅加息，聯(lián)邦基金利息率由2004年3月的1%上升到2007年6月的5.24%。但是，即便利息率的上升是緩慢和漸進(jìn)的，由于抵押支持債券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等金融產(chǎn)品設(shè)計的內(nèi)在問題，次貸泡沫依然崩潰。2008年10月次貸危機爆發(fā)，并把全球拖入金融危機。

總之，2000—2004年格林斯潘的低利息率政策被普遍認(rèn)為是2008年全球金融危機的政策原因。這里有幾點值得注意：第一，格林斯潘的擴(kuò)張性貨幣政策主要表現(xiàn)在2001—2004年的低利率上，各層次貨幣總量的增速并未明顯上升。

第二，在此期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表并未發(fā)生顯著變化，一直維持在8000億美元左右。第三，低利息率政策導(dǎo)致2002年后股市和房地產(chǎn)泡沫迅速膨脹，但通貨膨脹率保持平穩(wěn)，基本保持在3%以下。第四，盡管執(zhí)行了擴(kuò)張性的貨幣政策，GDP增速同1990年相比，顯現(xiàn)頹勢，2004年GDP增速一度接近4%，但很快回落，IT泡沫到全球金融危機爆發(fā)期間，GDP增速基本保持在3%左右。

2008年10月，次貸泡沫崩潰導(dǎo)致全球金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲的首要任務(wù)是抑制財產(chǎn)價格的暴跌。否則，由資產(chǎn)價格暴跌引發(fā)的猛烈的去杠桿過程將導(dǎo)致具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)倒閉，進(jìn)而使整個金融體系崩潰。為了遏制資產(chǎn)價格的暴跌，美聯(lián)儲首先是降息，為貨幣市場注入大量流動性。

2008年11月，美聯(lián)儲推出量化寬松政策（QE），即在二級市場上大量買進(jìn)國債和按揭貸款支持債券（MBS）。QE的目的先是穩(wěn)定金融市場，而后是刺激經(jīng)濟(jì)增長。QE穩(wěn)增長的途徑為：一是抬高資產(chǎn)價格。美聯(lián)儲希望通過購買長期國債，提高長期國債價格，從而降低國債的長期收益率。國債收益率的下降可驅(qū)使投資者購買其他風(fēng)險較高的資產(chǎn)（特別是股票）、提高資產(chǎn)價格，并通過財富效應(yīng)增加消費和投資。QE+零利息率還可以直接刺激居民消費和企業(yè)投資、降低國債融資成本。推出QE后，美國股市即刻開始上漲。在推高股市價格方面，QE取得立竿見影的結(jié)果。二是制造通脹。

當(dāng)時通貨膨脹率大都低于2%。美聯(lián)儲希望通過擴(kuò)張性貨幣政策推動膨脹率上升。通貨膨脹率的上升，將降低實際利息率，從而減輕政府和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，鼓勵消費和投資。三是誘導(dǎo)美元貶值。由于私人消費不可能有很大增長，而財政開支的增長也受到限制，刺激增長必須刺激出口。而這又需要美元實際匯率貶值。低利息率能達(dá)到刺激資本外流、從而導(dǎo)致美元貶值的目的。但結(jié)果是，QE實現(xiàn)了使資產(chǎn)價格止跌回升，從而穩(wěn)定金融體系的目標(biāo)，但未能使通貨膨脹率上升，也未能引導(dǎo)美元匯率貶值，財富效應(yīng)也并未實現(xiàn)預(yù)期的對總需求的拉動效果。

在執(zhí)行QE的同時，2008年12月16日美聯(lián)儲通過公開市場操作下調(diào)聯(lián)邦基金利率至0%。因而，美聯(lián)儲在2008年后的貨幣政策是“QE+零利息率”政策。在執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策的同時，美國政府也執(zhí)行了極度擴(kuò)張性的財政政策。聯(lián)邦赤字率由2007年的1.1%上升到2008年的3.1%和2009年的9.8%。

總的來看，美國反危機政策的一大特點是擴(kuò)張性財政政策與擴(kuò)張性貨幣政策的緊密配合。在剛推出QE時，美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都強調(diào)，QE只不過是公開市場操作（OMO）的加強版。在2008年次貸危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲公開市場操作的目的是：通過各種方式買賣國庫券，以調(diào)整銀行間貨幣市場上準(zhǔn)備金的供應(yīng)量，使聯(lián)邦基金利息率維持在目標(biāo)水平上。美聯(lián)儲的公開市場操作同美國財政部的國債管理（如發(fā)行新國債彌補財政赤字）并無關(guān)系。2008年和2009年財政赤字飆升，如果單純發(fā)行國債為財政赤字融資，美國國債收益率必然大幅度上升，美聯(lián)儲需要維持零利率。在這種情況下，美聯(lián)儲和美國財政部相互配合，實行了不同于貨幣融資（印鈔票）又不同于國債融資的第三種融資方式：國債融資+公開市場操作的融資方式。在這種情況下，美聯(lián)儲購買美國國庫券已不是單純的公開市場操作了。如果政府發(fā)債，中央銀行直接購買就是貨幣融資。但中央銀行在二級市場上購買國債就不是貨幣融資了嗎？

中央銀行在進(jìn)行公開市場操作時購買國債，是從國債持有者手中購買過去發(fā)行的國債。如果財政部把發(fā)行的新國債出售給商業(yè)銀行，中央銀行在二級市場從商業(yè)銀行購買同新發(fā)國債等量的國債。這種操作同中央銀行直接從財政部購買新發(fā)行的國債有區(qū)別嗎？答案是沒有實質(zhì)區(qū)別，但還是有一定區(qū)別的。中央銀行直接購買新增國債增加了央行資產(chǎn)負(fù)債表中的財政存款，增加的貨幣供應(yīng)是M0或者M(jìn)1。貨幣供應(yīng)的增加會增加通脹壓力。但“國債融資+公開市場操作”的結(jié)果是，央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端增加的是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)中最重要的組成部分，即商業(yè)銀行存放在中央銀行的準(zhǔn)備金，而準(zhǔn)備金是否會增加通脹壓力取決于商業(yè)銀行是否相應(yīng)增加貸款。在有效需求不足的狀況下，銀行惜貸、居民和企業(yè)惜借，準(zhǔn)備金的增加不導(dǎo)致M2的增加，只導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金的增加和貨幣乘數(shù)的下降。

由于執(zhí)行極度擴(kuò)張性的財政、貨幣政策，2010年美國經(jīng)濟(jì)走出衰退，開啟了美國歷史上延續(xù)時期最長的經(jīng)濟(jì)正增長過程，2010—2019年，美國GDP年均增速為2.3%。雖然是說得過去的正增長，但明顯低于20世紀(jì)90年代美國的經(jīng)濟(jì)增速。

美聯(lián)儲在2008—2019年執(zhí)行QE的結(jié)果可以概括為：第一，美聯(lián)儲的資產(chǎn)由2008年9月的0.93萬億美元增長到2019年底的4萬億美元，增長330%;第二，商業(yè)銀行存放中央銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量從危機爆發(fā)前的微不足道增加到2019年底的1.6萬億美元（其中1.48萬億美元是超額準(zhǔn)備金），基礎(chǔ)貨幣（現(xiàn)金+準(zhǔn)備金）則從0.9萬億美元（2008年9月）增加到3.4萬億美元，增長278%;第三，從2009年到2020年，M1從1.7萬億美元增加到4萬億美元左右，增長135%;第四，同期M2由8.2萬億美元增加到近18萬億美元，增長112%;第五，美國GDP由2008年的14.8萬億美元增長到2019年的21.4萬億美元，增長45%;第六，美國同期的通貨膨脹指數(shù)從215.303上升到255.657，增長18.7%。從上述數(shù)字可以看出，美國基礎(chǔ)貨幣的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過廣義貨幣的增速，而廣義貨幣的增速又遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過名義GDP的增速。這些數(shù)字說明，至少在美聯(lián)儲執(zhí)行QE的2008年到2019年期間，傳統(tǒng)的貨幣主義理論，“貨幣（M）和物價（P）按比例變化”并不能成立。否則，廣義貨幣M2的增速或者狹義貨幣M1應(yīng)該同名義GDP增速大致相同。

基礎(chǔ)貨幣增加，但廣義貨幣增加幅度小得多，說明貨幣乘數(shù)下降。貨幣供應(yīng)增加，通脹增長的幅度小得多，說明貨幣流通速度下降。但如果這兩個參數(shù)，特別是貨幣流通速度不能大致保持穩(wěn)定，貨幣主義理論對貨幣政策制定的指導(dǎo)作用就變得十分有限了。

應(yīng)該說，貨幣主義理論包含正確的成分，特別是在長期，貨幣的濫發(fā)最終是要導(dǎo)致貨幣貶值（沒有了稀缺性）的。但貨幣主義是一種不完整的理論。物價的普遍上漲并非無論何時何地都是貨幣現(xiàn)象。通脹的發(fā)生不僅同貨幣供求關(guān)系失衡有關(guān)，而且同實體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系有關(guān)。如果實體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，增加貨幣供應(yīng)量并不一定會導(dǎo)致物價的普遍上漲。消費者不消費，企業(yè)家不投資，收入轉(zhuǎn)化為儲蓄而不是消費和投資，作為收入憑證的貨幣就會被貯存起來轉(zhuǎn)化為儲蓄存款或類似資產(chǎn)。事實上，2008—2019年，M2同M1的差額大幅度增加。

當(dāng)然，資產(chǎn)價格上升確實吸收了相當(dāng)數(shù)量作為交易媒介的貨幣，但資產(chǎn)價格上升吸收了“超發(fā)”貨幣因而產(chǎn)生通脹的看法則是錯誤的。例如，股價上升本身并不能吸收任何M1，股票購買者的M1轉(zhuǎn)到股票出售者手中，后者要么會把出售股票得到的貨幣用于購買商品和勞務(wù)，要么把M1轉(zhuǎn)化為儲蓄存款。如果銀行不愿或無法進(jìn)一步發(fā)放貸款，貨幣就會以超額準(zhǔn)備金的形式被存放在中央銀行。股票價格上升不會因“吸收”超發(fā)貨幣而抑制通脹，反而會因財富效應(yīng)導(dǎo)致通脹。令美聯(lián)儲失望的是，因為資產(chǎn)價格的上升而獲利的股票出售者（或賬面獲利的股票持有者）并未增加消費或投資需求，股票價格的上升并未產(chǎn)生預(yù)期的財富效應(yīng)，通脹率并未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。簡言之，貨幣供應(yīng)量的高速增長并未導(dǎo)致通脹，這不是因為資產(chǎn)泡沫吸收了通貨膨脹壓力，而是同前危機時期相比，美國經(jīng)濟(jì)依然存在消費和投資不足的問題。但是這種情況在2020年以后發(fā)生了變化。

由于利率長期處于極低水平，保險、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向股票投資，以取得較高回報。同時大公司回購自己公司的股票，也推動了股市上漲。2020年初，股市的市盈率達(dá)26倍，是1929年和2000年之后的歷史第三高。股市泡沫已經(jīng)十分明顯。2020年2月中旬以來的新冠肺炎疫情和石油價格暴跌成為壓倒美國股市的最后一根稻草。從2020年2月中旬開始，美國各種股票指數(shù)均出現(xiàn)暴跌，道瓊斯下降了35.1%。其程度堪比次貸危機時MBS、CDO和信用違約互換（CDS）的暴跌。幾乎毫無例外，一旦資產(chǎn)價格暴跌，接踵而來的必然是流動性短缺。在2020年2—3月的股災(zāi)中，美國國債收益率不降反升說明美國股災(zāi)發(fā)生后的流動性短缺已經(jīng)發(fā)展到極為嚴(yán)重的地步。同2008年類似，美聯(lián)儲必須首先向銀行間貨幣市場注入流動性。從3月15日開始，美聯(lián)儲推出一系列史無前例的“無底線”救市措施：再次把聯(lián)邦基金利息率降到零，大大擴(kuò)大購買各種債券的數(shù)量。時至2020年底，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表由2019年底的4.21萬億美元擴(kuò)大到7.42萬億美元。這種擴(kuò)表方式堪稱瘋狂之舉。

2020年，時任美國總統(tǒng)特朗普還推出了龐大的財政刺激計劃（提供1.2萬億美元財政刺激措施），其中包括向每位美國人提供1000美元和500美元的支票，總額為2500億美元，3000億美元的小企業(yè)貸款，2000億美元的穩(wěn)定基金以及延期納稅。2020年，美國財政赤字對GDP比為14.9%。2021年，拜登政府繼續(xù)實現(xiàn)極為擴(kuò)張性的財政貨幣政策。在財政上推出1.9萬億美元的美國救援計劃法案（ARPA）以及其他刺激計劃，2021年美國財政赤字對GDP之比可能高達(dá)10%。

2020年2月，美國M2增速為6.77%，3月上升到10.14%;2021年2月進(jìn)一步上升到27%。一個非常值得注意的現(xiàn)象是，自2020年3月之后，M1增速飆升;M2和M1之間的缺口幾乎消失。這種現(xiàn)象說明，貨幣已經(jīng)開始在追逐商品。

通脹壓力的不斷累積遲早會爆發(fā)。一方面是極度擴(kuò)張性的財政政策和超寬松的貨幣相結(jié)合產(chǎn)生的有效需求的增加;另一方面是疫情造成的供應(yīng)鏈中斷和由此而產(chǎn)生的供給不足。這種新出現(xiàn)的巨大供求缺口必然產(chǎn)生巨大的通脹壓力，而長期寬松的貨幣政策所累積的信貸擴(kuò)張能力（巨量超額準(zhǔn)備金）和2020年3月后在短時間內(nèi)新增的巨額貨幣供應(yīng)量則是通脹壓力轉(zhuǎn)化為通脹現(xiàn)實的必要條件。在供不應(yīng)求缺口急劇擴(kuò)大和貨幣供應(yīng)極端充裕兩大條件均已具備的情況下，通脹不急速上升也難。2020年3月之后，美國貨幣供應(yīng)量的增長和2021年11月美國通脹率創(chuàng)40多年來的新高，這告訴我們，把貨幣主義理論丟進(jìn)歷史垃圾箱為時尚早。

2022年3月17日，美聯(lián)儲公布3月利率決議，將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個基點到0.25%至0.5%區(qū)間，這也是美聯(lián)儲2018年12月以來首次加息。烏克蘭局勢可能帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊主要是額外的通脹風(fēng)險。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）可能最早在2022年5月的議息會議上制定縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路線圖?？s減資產(chǎn)負(fù)債表需要3年以上的時間，使資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)到“需要的水平”。

美聯(lián)儲政策演變的結(jié)論與啟示

回顧過去20余年貨幣供應(yīng)和通脹之間的關(guān)系以及美聯(lián)儲貨幣政策的演變，我們可以得出以下初步結(jié)論：

第一，貨幣供應(yīng)量和通脹之間存在內(nèi)在聯(lián)系，但這種聯(lián)系相比貨幣數(shù)量所告訴我們的要復(fù)雜得多。貨幣的稀缺性影響貨幣的價值，從而影響通貨膨脹。但是貨幣供應(yīng)的增加在多大程度上，在多長時間內(nèi)才會對通貨膨脹產(chǎn)生影響，我們無法預(yù)知。

第二，貨幣供應(yīng)量在很大程度上是內(nèi)生的。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的缺口時，貨幣流通速度會加快。在極端情況下，法定貨幣的替代物可以被創(chuàng)造出來，以彌補交易媒介的短缺。反之，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)供大于求的缺口時，貨幣流通速度會下降，法定貨幣會自動退出流動，被貯存起來。貨幣流通速度的變化是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹之間的關(guān)系不確定的重要原因。

第三，當(dāng)商業(yè)銀行因沒有需求或擔(dān)心風(fēng)險過高而不愿提供貸款時，中央銀行通過公開市場操作、再貸款或其他操作增加基礎(chǔ)貨幣的努力并不一定能夠?qū)е仑泿殴?yīng)量的增加。其結(jié)果是：貨幣乘數(shù)會下降，超額準(zhǔn)備金率增加。中央銀行可能無法通過增加準(zhǔn)備金增加貨幣供應(yīng)量這一事實說明，在特定條件下，貨幣政策會失效。

第四，通貨膨脹的發(fā)生必須具備兩個條件——實體經(jīng)濟(jì)供不應(yīng)求和充足的貨幣供應(yīng)。只有實體經(jīng)濟(jì)的供不應(yīng)求而無必要的貨幣條件，供不應(yīng)求無法轉(zhuǎn)化為通脹。反之，如果實體經(jīng)濟(jì)的供不應(yīng)求消失，無須中央銀行緊縮貨幣，通貨膨脹和“超發(fā)”的貨幣會同時消失。

第五，貨幣供應(yīng)量同GDP不是兩個獨立的變量。作為流通手段，貨幣可以看作是決定GDP的諸多自變量之一。貨幣供應(yīng)的增加可能導(dǎo)致GDP的增加。

第六，貨幣供應(yīng)的增加和利息率的下降可以導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上升，但不能用資產(chǎn)價格的上升來解釋為什么“貨幣超發(fā)”而未出現(xiàn)通貨膨脹。作為交易手段，資產(chǎn)價格上升會導(dǎo)致貨幣需求的增加，減輕貨幣追逐商品而產(chǎn)生的通脹壓力。但給定貨幣供應(yīng)量，資產(chǎn)價格上升和通貨膨脹可以同時發(fā)生、同時不發(fā)生或只有其中之一發(fā)生。資產(chǎn)價格上升并不能吸收可能會導(dǎo)致通脹的貨幣。貨幣轉(zhuǎn)入資產(chǎn)出售者手中之后，資產(chǎn)出售者將根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況決定是否將手中的貨幣用于消費或投資，而通貨膨脹是否會發(fā)生取決于資產(chǎn)出售者消費和投資決定，而非取決于資產(chǎn)價格是否上升。事實上，由于財富效應(yīng)，資產(chǎn)價格上升更可能增加而不是減少通貨膨脹壓力。

第七，M1和（M2-M1）是兩種性質(zhì)完全不同的貨幣，M1是流通手段、交易媒介。（M2-M1）是貯存手段，是一種社會契約，是儲蓄者和投資者以銀行為中間人簽訂的合同。通過這樣一種契約，貨幣的使用權(quán)被暫時讓渡。真正能夠產(chǎn)生通脹壓力的是M1，而不是（M2-M1）。對于同樣的M2，M1在M2中的比例不同其通脹含義有很大不同。

第八，由于貨幣供應(yīng)量同通脹之間的關(guān)系，特別是短期內(nèi)的關(guān)系的不確定性，以及貨幣乘數(shù)的不確定性，央行一般不再把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，而把基準(zhǔn)利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)?；鶞?zhǔn)利息率、信貸和貨幣存量與增量之間存在丁伯根的目標(biāo)與手段數(shù)目限制問題。一般而言，難以同時確立三者的數(shù)量。換言之，如果把利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)，就不應(yīng)同時制定信貸和貨幣供應(yīng)增速目標(biāo)。此外，為使以基礎(chǔ)利息率為中間目標(biāo)的貨幣政策有效實施，無風(fēng)險收益率曲線的建立至關(guān)重要。為此，中國必須加速國債市場的建設(shè)。

第九，貨幣政策和財政政策必須緊密配合。貨幣政策除須實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)（就業(yè)目標(biāo)）外，還應(yīng)該支持財政政策的實施。特別是，當(dāng)政府增加財政支出刺激經(jīng)濟(jì)增長而出現(xiàn)財政赤字時，貨幣政策要壓低利息率以降低國債的成本。在必要時，中央銀行可以在二級市場上購買新增國債。

第十，盡管中央銀行需要履行維護(hù)金融穩(wěn)定的責(zé)任，貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)該適度分離。例如，不應(yīng)使貨幣政策服從抑制房地產(chǎn)泡沫的目標(biāo)。抑制房地產(chǎn)泡沫可以采取稅收和其他手段。運用貨幣政策手段抑制房地產(chǎn)泡沫或控制房價可能同通脹目標(biāo)相違背。例如，在經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)時，為了抑制房價上漲而緊縮貨幣。此外，貨幣政策造成的連帶傷害往往過大。

第十一，貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，不應(yīng)讓貨幣政策承擔(dān)更多的微觀和結(jié)構(gòu)性的資源配置責(zé)任。此外，值得強調(diào)的是，如果不是烏克蘭沖擊，隨著美國政府各種刺激民眾消費和企業(yè)投資的特殊政策的期滿、貨幣政策的逐漸收緊、供應(yīng)鏈的修復(fù)，美國的供需缺口將會縮小。假以時日，美國的通脹形勢在2022年將會好轉(zhuǎn)，通貨膨脹壓力在進(jìn)入2023年后會恢復(fù)到3%以下的正常水平。但是，美國如何最終退出QE，使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)正常，絕對不是一件容易的事情。難以預(yù)料在美國退出QE的過程中會出現(xiàn)什么問題。無論如何，由于美國的內(nèi)債和外債以及長期以來美國毫無節(jié)制的印鈔，從長遠(yuǎn)來說美元的地位是脆弱的。但美國可以利用美元的國際儲備貨幣地位，轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本，讓債權(quán)人為美國的揮霍無度買單。當(dāng)今世界，成為美國凈債權(quán)人是十分危險的，調(diào)整我國的國際收支結(jié)構(gòu)和海外投資頭寸結(jié)構(gòu)（IIP）刻不容緩。