戴康

從區(qū)間漲幅、數(shù)據(jù)觀察、政策跟蹤來看，本輪的地產(chǎn)股行情應(yīng)該仍在半程。

穩(wěn)增長(zhǎng)的形式和力度是2022年的兩大核心預(yù)期差之一。地產(chǎn)作為每一輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期的關(guān)鍵變量，也是寬信用過程中最重要的抓手。2021年下半年以來，在融資端、需求端的雙重?cái)D壓下，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)加速惡化，下調(diào)的幅度及速度幾乎創(chuàng)歷史最差，因而市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定地產(chǎn)、放松地產(chǎn)的預(yù)期抬升。

歷史上四輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，地產(chǎn)行情如何演繹？

地產(chǎn)行情多于穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集驗(yàn)證、地方乃至中央地產(chǎn)政策開始放松的T2前后啟動(dòng)，行情持續(xù)性及彈性由地產(chǎn)政策強(qiáng)度決定。2008年、2014年，中央地產(chǎn)政策大幅放松：地產(chǎn)行情持續(xù)性及彈性俱佳，上漲9-12個(gè)月，板塊指數(shù)漲幅超200%。主升浪啟動(dòng)于T2前后;2011年、2018年，中央政策保持定力，始終未大幅松地產(chǎn)：盡管中央未放松但是寬貨幣，地產(chǎn)仍會(huì)于T2附近迎來上漲，不過持續(xù)性及彈性大幅削弱，上漲6個(gè)月左右，漲幅在30%-60%。

總結(jié)歷次四輪，市場(chǎng)對(duì)于一輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，地產(chǎn)鏈條的核心邏輯，存在政策觀察、中觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證、行業(yè)財(cái)報(bào)兌現(xiàn)，三個(gè)觀察維度。地產(chǎn)股本身對(duì)于政策預(yù)期更敏感。從地產(chǎn)股的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)來看，往往是滯后于數(shù)據(jù)惡化、同步于政策寬松預(yù)期（如地方性的松地產(chǎn)、降準(zhǔn)降息等寬貨幣）;即使是2012年、2018年未有中央層面的大幅寬松，但地方性的政策微調(diào)依然支撐行情。因此本輪地產(chǎn)股仍值得積極布局。

地產(chǎn)鏈條其他行業(yè)，如銷售鏈和投資鏈，則與中觀高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證、和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)更為相關(guān)，其中投資鏈的景氣預(yù)期，還受到部分重疊下游的基建投資的影響。例如，2008年、2018年，基建的修復(fù)預(yù)期支撐投資鏈如水泥、重卡、挖機(jī)的高頻景氣數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證，投資鏈優(yōu)于銷售和地產(chǎn)股;2011年由于高頻數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證證偽，地產(chǎn)股本身的持續(xù)性最優(yōu)，和當(dāng)前情形相似。

本輪地產(chǎn)股，由于數(shù)據(jù)連續(xù)大幅惡化，因此行情啟動(dòng)較歷史周期（政策放松啟動(dòng)）更早，自2021年11月啟動(dòng)。

但從區(qū)間漲幅、數(shù)據(jù)觀察、政策跟蹤來看，本輪的地產(chǎn)股行情應(yīng)該仍在半程。

2022年地產(chǎn)股上漲、但地產(chǎn)鏈的強(qiáng)貝塔品種表現(xiàn)疲弱，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

本輪地產(chǎn)鏈的表現(xiàn)分化劇烈，和歷史上的四輪周期均有所不同，背后的深層次原因在于房企債務(wù)違約壓力下本輪的供需改善存在梗阻。在2022年房企融資環(huán)境到達(dá)歷史較差水平、房企違約風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，寬信用環(huán)境帶來的房企融資改善→拿地意愿上升→開工與投資回暖的傳導(dǎo)邏輯破壞。施工&竣工鏈條的地產(chǎn)鏈行業(yè)面臨著回款壓力。

假設(shè)政策能夠有效疏導(dǎo)供需梗阻，前瞻2022年地產(chǎn)鏈行業(yè)的配置脈絡(luò)。

首先，地產(chǎn)股本身目前仍值得增配。

其次，從“因城施政”的地方性政策調(diào)整來看，未來可能率先改善的數(shù)據(jù)是銷售鏈條，需求傳導(dǎo)至To-C端的地產(chǎn)銷售鏈。地方的政策調(diào)整會(huì)帶來居民需求端改善，購(gòu)房需求的變化帶來To-C端的銷售鏈行業(yè)景氣修復(fù)預(yù)期。短期來看跟蹤家電、家具、消費(fèi)建材的高頻數(shù)據(jù)，并觀察本輪PPI回落背景下的業(yè)績(jī)改善預(yù)期。

第三階段，如果房企融資環(huán)境看到較大改觀，將傳導(dǎo)至To-B端的地產(chǎn)施工/竣工鏈條。未來可跟蹤房企的融資缺口、開發(fā)資金來源等代表融資環(huán)境的變化，看到積極改變信號(hào)，或迎來本輪To-B端地產(chǎn)鏈（To-B的裝修建材/玻璃/鋁等企業(yè)）的業(yè)績(jī)改善預(yù)期。

第四階段，2022年的地產(chǎn)投資修復(fù)將最為靠后。對(duì)于地產(chǎn)投資鏈的品種，建議更加關(guān)注基建審批項(xiàng)目、基建投資帶來的支撐驗(yàn)證。