周益

2022年以來，科創(chuàng)板新股頻頻破發(fā)，中觸媒（688267.SH）2月16日上市首日就盤中跌破41.9元的發(fā)行價，到4月初已經(jīng)一度下跌近20%。

中觸媒的破發(fā)固然有市場調(diào)整的因素，也有公司自身所處行業(yè)的問題，業(yè)績快報顯示，公司雖然在2021年實現(xiàn)營收和凈利潤的較快增長，但四季度營收缺出現(xiàn)了接近18%的降幅;如果按照這一趨勢，未來前景恐不太樂觀。

中觸媒主營業(yè)務(wù)為特種分子篩和催化劑新材料產(chǎn)品，主要產(chǎn)品包含特種分子篩、非分子篩催化劑及催化應(yīng)用工藝及化工服務(wù)，主要應(yīng)用于環(huán)境保護(hù)、能源化工等領(lǐng)域。

中觸媒2021年四季度的營收下降是一個周期的終結(jié)嗎？應(yīng)該說，公司的業(yè)績爆發(fā)既受益于尾氣監(jiān)管政策出臺以及重卡周期性更換等多重因素疊加，也有傍上單一大客戶的成分，公司2021年四季度營收負(fù)增長，再加上公司產(chǎn)品主要應(yīng)用的重卡市場2022年以來的疲軟，或許預(yù)示了公司存在較大的業(yè)績變臉風(fēng)險。

周期高位上市

中觸媒原本于2015年年底在新三板掛牌，公司業(yè)務(wù)以催化劑為主，下游客戶主要是石油化工企業(yè)，此后兩年的歸母凈利潤不超過4000萬元，營收徘徊在2億元上下，而2018年營收和凈利潤更是跌至1.69億元、923萬元，以當(dāng)時的規(guī)模幾無登陸科創(chuàng)板的可能。

此后中觸媒業(yè)績大爆發(fā)。2019-2020年，公司營收分別為3.33億元、4.06億元，凈利潤分別為5345萬元和9184萬元，公司由此表現(xiàn)出了良好的成長性，也在2021年6月提交了招股書申報稿并在8個月后完成了上市。

中觸媒的高成長性歸結(jié)于移動脫銷分子篩產(chǎn)品的大爆發(fā)，這種沸石催化劑與貴金屬組合在一起應(yīng)用于柴油汽車的尾氣處理系統(tǒng)。分子篩催化劑又稱沸石催化劑，主要應(yīng)用于輕重柴油車，據(jù)萬潤股份2018年可轉(zhuǎn)債的回復(fù)函，公司技術(shù)部門和研發(fā)中心推算，平均每輛重柴、輕柴的沸石用量分別為4.88kg、1.13kg。顯然，移動脫銷分子篩的產(chǎn)品熱銷與重柴油汽車尤其是重卡的周期高度相關(guān)。

報告期內(nèi)，中觸媒移動脫銷分子篩營收分別為1655萬元、1.55億元、2.54億元及2.31億元，占營收的比重分別為9.86%、46.98%、63.16%和72.17%。這樣的爆發(fā)依賴于各國尾氣排放相關(guān)規(guī)定的制定和中國重卡更換周期。

從重卡周期來看，2018年是中國重卡的底部，當(dāng)年6月相關(guān)部門出臺了針對重型柴油車的國六標(biāo)準(zhǔn)，要求燃?xì)廛嚒⒊鞘熊嚰八熊囕v應(yīng)分別于2019年7月1日之前、2020年7月1日之前符合國六A階段標(biāo)準(zhǔn)，所有車應(yīng)在2023年7月1日之前符合國六標(biāo)準(zhǔn)B段要求。國六標(biāo)準(zhǔn)的出臺促進(jìn)了重卡的更換需求。

另外，重卡的爆發(fā)來源于更換周期。2008年，中國啟動了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃，帶來了重卡市場的繁榮，2010年，中國重卡銷售量達(dá)到101.74萬輛，這是首次突破100萬輛，此后2011年銷售也突破80萬輛的高位，但此后重卡開始進(jìn)入下行周期。

在經(jīng)過8年左右的使用期后，中國重卡行業(yè)進(jìn)入了新的更換周期。

在雙重刺激下，中國重卡于2019年開始強(qiáng)勁復(fù)蘇。過去3年，中國重卡銷量分別為117.4萬輛、162.3萬輛及139.7萬輛，持續(xù)維持在100萬輛以上長達(dá)三年之久。

但更換周期終究會結(jié)束，2022年以來中國重卡銷量出現(xiàn)斷崖式下跌。2022年1月、2月銷量分別為9.54萬輛、5.93萬輛，同比下降幅度均接近50%。

另外一個沖擊就是新能源車的崛起。2021年，中國銷售新能源車647萬輛，市占率已經(jīng)從2017年的2.74%上升至2021年的接近20%，新能源車對柴油車的替代競爭也日趨激烈，而這將給提供柴油車尾氣處理的中觸媒帶來沖擊。

據(jù)招股書，中觸媒的業(yè)務(wù)無顯著的季節(jié)性特征，總體來說下半年的收入略高于上半年。2019年第四季度和2020年四季度收入增幅較高，主要是受國六標(biāo)準(zhǔn)實施及客戶訂單增加所致。

不過，2021年四季度，公司營收顯著變臉。

據(jù)業(yè)績快報，公司2021年的營收和扣非凈利潤分別為5.6億元及1.31億元，同比增長37.94%及48.39%。公司在招股書中預(yù)測2021年的營收為5.09億元至5.89億元，歸屬凈利潤為1.18億元至1.44億元，最終的業(yè)績快報也是中規(guī)中矩，但四季度卻出現(xiàn)營收負(fù)增長。

據(jù)業(yè)績快報推算，2021年四季度，中觸媒實現(xiàn)營收1.27億元，相比2020年四季度的1.54億元出現(xiàn)了負(fù)增長，再加上2022年來的重卡銷售疲軟，中觸媒或?qū)⒚媾R一個重卡銷售的下行周期。

成長性高度依賴單一大客戶

中觸媒的移動脫銷分子篩下游主要是柴油車尾氣處理系統(tǒng)廠商，具有較高的技術(shù)門檻，目前全球主要是莊信萬豐、巴斯夫和優(yōu)美科，三者占據(jù)了70%的市場份額。

據(jù)招股書，報告期（2018-2020年及2021年上半年），公司對前五名客戶銷售占比分別為67.76%、77.27%、88.12%及89.94%，常年維持在80%以上的水平。

其中，巴斯夫一直是中觸媒第一大客戶。報告期，中觸媒對巴斯夫的銷售額分別為3246萬元、1.98億元、2.82億元及2.51億元，占比分別為19.19%、59.31%、69.43%及77.59%。中觸媒對巴斯夫的銷售和占比節(jié)節(jié)升高，具有較高的依賴度。

據(jù)招股書，中觸媒銷售給巴斯夫的產(chǎn)品為移動源脫硝分子篩，且后者是該產(chǎn)品的唯一客戶，中觸媒的相關(guān)產(chǎn)品僅能銷售給巴斯夫及其授權(quán)對象。

中觸媒雖然在2017年與巴斯夫簽訂了金額為5.33億美元的十年供貨合同，但如果未來下游需求下降，或者公司研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)供應(yīng)無法滿足客戶需求，或者巴斯夫增加其他供應(yīng)商，或者巴斯夫移動源脫銷產(chǎn)品市場份額下降，中觸媒的持續(xù)經(jīng)營都將受到重大影響。

這種對單一客戶的高度依賴存在較大的行業(yè)風(fēng)險。招股書選取了萬潤股份、建龍微納及國瓷材料為可比公司，2020年，國瓷材料前五大客戶銷售占比為23.03%，其中對第一大客戶的銷售占比為11.21%;建龍微納前五大客戶銷售占比為21.4%，最大客戶銷售占比為6.27%;萬潤股份前五大客戶銷售占比為61.64%，單一客戶銷售占比為33.33%。

比較來看，中觸媒有著與行業(yè)可比公司高得多的客戶集中度，這是產(chǎn)品差異導(dǎo)致的？

萬潤股份是中觸媒移動源脫銷分子篩的直接競爭對手，其主要銷售客戶為莊信萬豐。萬潤股份起步遠(yuǎn)早于中觸媒，目前沸石類催化劑產(chǎn)能超過1.1萬噸，萬潤股份沒有單獨披露移動源脫銷產(chǎn)品的銷售和毛利率。據(jù)萬潤股份2018年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的回復(fù)公告，2015年至2017年，公司對莊信萬豐的移動源脫銷產(chǎn)品銷售占其營收的比例為15%至20%。假設(shè)按照15%計算，萬潤股份移動源脫銷產(chǎn)品的銷售額分別為2.44億元、2.77億元及3.67億元。

事實上，中觸媒過去幾年的爆發(fā)主要依賴移動源脫銷分子篩，其他業(yè)務(wù)亮點不多，在前五名客戶中，除了巴斯夫外，中觸媒無法擴(kuò)大對其他客戶的銷售額。除巴斯夫外，公司對其他前五大客戶的銷售額分別為8214萬元、5980萬元、7585萬元及3990萬元，占比分別為48.57%、17.16%、18.69%及12.36%。顯然，公司對除第一大客戶外的其余前四大客戶的銷售，自2018年呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，公司的成長性過度依賴巴斯夫。

這種客戶的高集中度帶來了回款的緩慢。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款期末金額為6983萬元、1.08億元、1.56億元及1.45億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.15次、3.3次、2.83次和1.95次，整體保持穩(wěn)定。

但中觸媒的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)與行業(yè)周轉(zhuǎn)次數(shù)還是有較大差距。報告期內(nèi)，可比公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)平均值分別為6.95次、7.39次、6.6次及3.91次，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)不及行業(yè)平均值的一半水平。

事實上，中觸媒給予中小客戶的信用更為寬松。

作為第一大客戶的巴斯夫回款速度更快，報告期期末，中觸媒對巴斯夫的應(yīng)收賬款占比分別為15.61%、39.7%、53.85%及51.28%，低于對巴斯夫的銷售占比;對前五大客戶的應(yīng)收賬款占比分別為61.73%、66.56%、78.65%及70.77%，其中不少客戶的賬齡年限在1-2年甚至3年以內(nèi)。

按道理，公司一般會對大客戶給予更長的賬期，即便考慮海外大公司有其正常的付款周期因素，哪一個回款速度才反映了中觸媒產(chǎn)品的接受程度？