周匯

2022年以來(lái)，A股市場(chǎng)在各種不利因素影響下一路向下，價(jià)值型策略連續(xù)三個(gè)月勝出，高股息策略熊市保護(hù)傘的特性更加凸顯。

截至4月6日，滬深兩市共有876家公司公布了2021年度分配方案，分配方案中包含現(xiàn)金分紅的有872家，合計(jì)派現(xiàn)金額1.15萬(wàn)億元。而以上述分紅金額及2021年年末收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算，已公布派現(xiàn)方案公司中，共有141家公司股息率超過(guò)3%。更為重要的是，在市場(chǎng)比較低迷的階段，高股息策略發(fā)揮熊市保護(hù)傘特性，超額收益明顯，成為市場(chǎng)波動(dòng)期間的“壓艙石”。

申萬(wàn)宏源表示，高股息風(fēng)格的強(qiáng)勢(shì)不是偶然，在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，很可能有著更為特殊的意義。

在當(dāng)前的A股，有一批公司在疫情之后積累了大量的“冗余流動(dòng)性”，正在以大比例分紅返回給股東。它們近年來(lái)享受了極低的財(cái)務(wù)費(fèi)用率，負(fù)債率連續(xù)提升，但資本開(kāi)支強(qiáng)度連年回落（反映供給側(cè)穩(wěn)定，并沒(méi)有擴(kuò)產(chǎn)需求），在手現(xiàn)金充裕，未分配利潤(rùn)占市值的比例創(chuàng)歷史新高，2021年ROE觸底反彈，分紅比例連年走高。

投資這類公司，看似買的是穩(wěn)定的股息，本質(zhì)上是在“寬貨幣走向?qū)捫庞谩鄙胁豁槙车耐局校蛞徊糠殖恋砹舜罅拷鹑谫Y源、格局穩(wěn)定的公司謀求“利差”。這批公司有一個(gè)共同的特征：高股息率。

事實(shí)上，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高股息策略也是一種長(zhǎng)期有效的投資策略。資本利得和股息收入是投資股票的兩種獲利來(lái)源，從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，股息回報(bào)在總回報(bào)中占據(jù)著重要地位。

作為比肩彼得林奇、巴菲特的投資大師，溫莎基金的投資組合經(jīng)理約翰·聶夫就是一位高股息投資策略的成功實(shí)踐者。從溫莎基金的回報(bào)構(gòu)成來(lái)看，穩(wěn)定的股息收益占據(jù)重要地位，而且在熊市中起到了緩沖作用，使得其收益率相對(duì)標(biāo)普指數(shù)更為穩(wěn)定，最終完成了31年間累計(jì)投資回報(bào)率近56倍的投資神話。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，當(dāng)前，無(wú)論是和A股整體相比還是與債券相比，高股息率公司面臨的是歷史級(jí)別的性價(jià)比。截至3月29日，以中證紅利指數(shù)為代表的高股息公司整體股息率高達(dá)5.5%，處于2008年以來(lái)99%的歷史分位數(shù)。與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比較，中證紅利指數(shù)股息率高出2.7%;和滬深300相比，股息率高出3%左右，均處于歷史極限的高位。

超額收益高

高股息策略是以股息率為因子，按股息率從高到低選股，并長(zhǎng)期持有高股息證券組合的投資策略，高股息策略是海外投資者采用較多的投資策略之一。高股息策略首次提及于1988年，由美國(guó)的JohnSlatter于《華爾街雜志》提出，JohnSlatter等分析師研究了1972至1987年的高股息證券組合的收益率，發(fā)現(xiàn)高股息證券組合的收益率為18.4%，遠(yuǎn)高于道瓊斯工業(yè)指數(shù)10.8%，跑贏市場(chǎng)。

德邦證券表示，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高股息策略是長(zhǎng)期有效的投資策略。目前海外市場(chǎng)已有多只基于高股息策略的指數(shù)，表現(xiàn)較好，持續(xù)獲得較高的超額收益，例如美國(guó)的標(biāo)普高紅利貴族指數(shù)和日本的MSCI高股息指數(shù)。

其中，標(biāo)普高紅利貴族指數(shù)是從標(biāo)普1500中選出至少20年來(lái)一直遵循每年持續(xù)增加股息的公司作為成份的指數(shù)，自1999年12月指數(shù)成立至今，標(biāo)普高紅利貴族全收益指數(shù)累計(jì)收益率達(dá)860.3%（年化收益率10.8%），同期標(biāo)普500累計(jì)收益率為401.7%（年化收益率7.6%），高紅利貴族全收益指數(shù)有明顯的超額收益。

日本MSCI高股息指數(shù)是為了衡量日本50只高股息股票表現(xiàn)的指數(shù)，自1992年指數(shù)成立至今，累計(jì)收益率為320.5%（年化收益率4.8%），同期日經(jīng)指數(shù)累計(jì)收益率為49.4%（年化收益率1.3%），超額收益也十分可觀。

德邦證券認(rèn)為，在海外，高股息策略風(fēng)靡的主要原因有：

第一，分紅率較高、較穩(wěn)定，股息收益為海外股票收益的重要來(lái)源。股票總收益可拆分成股息收益和資本利得收益，通過(guò)比較標(biāo)普500指數(shù)全收益指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)：隨著時(shí)間的推移，考慮到分紅再投資的標(biāo)普500全收益指數(shù)的凈值明顯高于僅考慮資本利得的標(biāo)普500指數(shù)的凈值，至2021年12月29日，分紅再投資貢獻(xiàn)85%的投資收益，而資本利得僅貢獻(xiàn)15%的收益。

第二，高股息策略夏普比率更高。根據(jù)VanEck的研究分析，將標(biāo)普500股票劃分為股息率排名前30%的證券組合、股息率排名中間40%的證券組合、股息率排名后30%的證券組合和股息率為零的證券組合四組，發(fā)現(xiàn)股息率越高的證券組合，年化收益率越高，年化波動(dòng)率越低，收益風(fēng)險(xiǎn)比越高。

第三，全球債券收益率的長(zhǎng)期下跌增加了派息股票的吸引力。在2008年全球金融危機(jī)后，多個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)超低利率甚至負(fù)利率。在低利率環(huán)境下，高股息股票組合的發(fā)放股息相對(duì)穩(wěn)定，類似于固定資產(chǎn)，投資收益率較高，較純債券吸引力提升。

在A股市場(chǎng)，高股息策略長(zhǎng)期來(lái)看也有良好的變現(xiàn)。中證紅利指數(shù)以滬深A(yù)股中現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動(dòng)性的100只股票為成份股，采用股息率作為權(quán)重分配依據(jù)，以反映A股市場(chǎng)高紅利股票的整體表現(xiàn)。該指數(shù)發(fā)布時(shí)間為2008年5月26日，發(fā)布時(shí)間較早，編制方法純粹，按股息率排名選股，且剔除了非連續(xù)分紅及流動(dòng)性較差的股票，因此多選用中證紅利指數(shù)作為A股高股息策略的追蹤指標(biāo)。

按照德邦證券的統(tǒng)計(jì)，在不考慮分紅再投資的情況下，高股息策略資產(chǎn)組合跑贏上證50、滬深300指數(shù)，持平中證全A。以2009年1月1日為起點(diǎn)，截至2022年2月8日，中證紅利指數(shù)的年化收益率為9.2%，年化波動(dòng)率為23.8%，夏普比率為0.27，最大回撤為-46.5%。長(zhǎng)期來(lái)看，收益高于主要權(quán)重指數(shù)上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)，持平中證全A，但低于中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)。2009-2014年，中證紅利與滬深300指數(shù)走勢(shì)基本一致，2014年后逐漸跑贏滬深300指數(shù)。

2009年至今，中證紅利指數(shù)的股利分紅再投資貢獻(xiàn)40.9%的投資收益，考慮分紅再投資收益后，高股息組合跑贏全A，超額收益可觀，夏普比率高。由于高股息股票的現(xiàn)金分紅較多，投資者在收到股利分紅后會(huì)將分紅再度投入到股市以增加持股的數(shù)量，這會(huì)帶來(lái)股價(jià)上漲和持續(xù)分紅兩方面互相促進(jìn)的收益?？紤]到分紅再投資的復(fù)利效應(yīng)，高股息組合在過(guò)去的12年的年化收益率為達(dá)12.9%，高于全A和主要寬基指數(shù)，但其波動(dòng)率和最大回撤低于主要的寬基指數(shù)，夏普比率為0.43，收益風(fēng)險(xiǎn)比高，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。

熊市保護(hù)傘

回顧歷史各階段，遭遇熊市或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇的震蕩，高股息組合抗跌甚至能跑出超額收益。

在海外市場(chǎng)，高股息策略往往具備“熊市保護(hù)傘”的功能。1993年，Gombola和Liu的研究發(fā)現(xiàn)，牛市期間，股票組合的收益率與股息率呈負(fù)相關(guān)，熊市期間，股票組合的收益率與的股息率呈正相關(guān)，高股息組合更抗跌。2013年，道瓊斯公司研究報(bào)告也有類似的結(jié)論，道瓊斯公司統(tǒng)計(jì)了1927-2012年區(qū)間內(nèi)牛市和熊市中標(biāo)普500指數(shù)和高股息組合整體表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在牛市中標(biāo)普500指數(shù)年均收益為15%，高于高股息組合5%的水平，但在熊市中，高股息組合年均收益為3%，而標(biāo)普500年均跌幅為15%。

圖1：股息收入是標(biāo)普500總收益的重要組成部分，分紅再投資貢獻(xiàn)85%的收益

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，德邦研究所

在港股市場(chǎng)，光大證券的研究顯示，從恒生高股息率指數(shù)2012年設(shè)立以來(lái)的數(shù)據(jù)看，恒生高股息率指數(shù)走勢(shì)與恒生綜指高度同步，基本呈現(xiàn)同漲同跌的狀態(tài)。盡管兩者總體走勢(shì)較為同步，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣或者不確定性比較強(qiáng)的時(shí)候，恒生高股息率指數(shù)相對(duì)于恒生指數(shù)表現(xiàn)更具韌性。這是因?yàn)楦吖上⒐究箵麸L(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)，同時(shí)市場(chǎng)震蕩時(shí)投資者能夠獲取確定性的股息收益從而對(duì)沖資本利得的損失。

根據(jù)美林時(shí)鐘，從整體來(lái)看，在滯脹期與復(fù)蘇期，恒生高股息率指數(shù)均有相對(duì)不錯(cuò)的表現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在滯脹時(shí)期，恒生高股息率指數(shù)依舊能維持5.82%的收益率，遠(yuǎn)高于債券類及其他權(quán)益類大類資產(chǎn);而在復(fù)蘇時(shí)期，恒生高股息率指數(shù)平均區(qū)間漲跌幅為24.88%，高于港股市場(chǎng)和債券的區(qū)間收益率。

在A股，高股息策略也具備熊市保護(hù)傘功能，在市場(chǎng)震蕩或單邊下行階段更抗跌，防御性很強(qiáng)，在牛市中進(jìn)攻性一般。

據(jù)德邦證券的統(tǒng)計(jì)，自2009年1月1日至2022年2月8日，中證紅利全收益指數(shù)累計(jì)收益率為351.4%，同期中證A股全收益指數(shù)累計(jì)收益率為250.6%，高股息策略獲得100.8%的超額收益。

如果將中證A股指數(shù)做牛市、震蕩上行、震蕩下行和熊市的劃分，設(shè)定20%為閾值，如果從底部到頂部的累計(jì)漲跌幅超過(guò)20%定義為牛市，未超過(guò)20%定義為震蕩上行，從頂部到底部跌幅未超過(guò)20%為震蕩下行，超過(guò)20%定義為熊市。

在牛市階段，中證紅利指數(shù)的累計(jì)收益率為80%，較同期中證A股全收益指數(shù)的收益率低19.7個(gè)百分點(diǎn)，在2009年、2014-2015年、2019-2020年的三次牛市中均跑輸全A。而在熊市和震蕩階段，中證紅利全收益指數(shù)在熊市階段的收益為-0.3%，較同期中證A股全收益指數(shù)收益高8.9個(gè)百分點(diǎn)，在熊市和震蕩市中，高股息組合更抗跌且勝率很高，除2013-2014年震蕩上行階段跑輸市場(chǎng)，其余階段均跑贏市場(chǎng)。

德邦證券表示，這表明高股息策略具有進(jìn)攻性一般，但防守性良好的特點(diǎn)，在市場(chǎng)震蕩或熊市、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的時(shí)期，中證紅利指數(shù)配置價(jià)值凸顯。

中證紅利指數(shù)整體風(fēng)格接近于大盤(pán)藍(lán)籌，與成長(zhǎng)風(fēng)格的表現(xiàn)呈蹺蹺板狀態(tài)，當(dāng)市場(chǎng)從追求成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值避險(xiǎn)時(shí)，高股息策略勝率提升。將中證紅利指數(shù)與A股主要股指做相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)中證紅利指數(shù)與上證50和滬深300相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)分別為0.92和0.93，與創(chuàng)業(yè)板和中證1000的相關(guān)性較低，相關(guān)系數(shù)分別為0.81和0.75。中證紅利的風(fēng)格接近于價(jià)值風(fēng)格，走勢(shì)與滬深300相近，但2014年后，逐漸跑贏滬深300;中證紅利指數(shù)表現(xiàn)與成長(zhǎng)風(fēng)格往往呈蹺蹺板狀態(tài)，當(dāng)市場(chǎng)快速上行時(shí)，中證紅利指數(shù)的漲幅弱于創(chuàng)業(yè)板漲幅，但在2015-2018年的熊市中，創(chuàng)業(yè)板指快速下跌，而中證紅利指數(shù)維持上行。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，投資者追求高成長(zhǎng)性時(shí)，中證紅利指數(shù)表現(xiàn)明顯弱于市場(chǎng)，但當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、成長(zhǎng)板塊下跌較快時(shí)，中證紅利指數(shù)防御性較強(qiáng)，獲得超額收益。

德邦證券表示，高股息組合更抗跌的原因在于高股息公司能穩(wěn)定派發(fā)現(xiàn)金股利，同時(shí)估值較低，分子預(yù)期更穩(wěn)定，這為其資產(chǎn)定價(jià)提供安全墊。股息率=股利分配率/市盈率，從公式的分子端看，高股息公司往往有穩(wěn)定的盈利能力和充裕的現(xiàn)金流支撐穩(wěn)定的高股利分紅，從分母端看，高股息證券組合的估值通常較低，組成行業(yè)以低估值的金融、地產(chǎn)及材料、化工、能源等周期性行業(yè)為主。高股息證券組合憑借其穩(wěn)定的股息收入和較低的估值水平，在市場(chǎng)震蕩行情中具有較高的安全邊際。

長(zhǎng)城證券的研究也顯示，2007年10月-2008年12月全球金融危機(jī)期間，A股市場(chǎng)大幅下跌，以中證紅利指數(shù)為表帶的高股息組合的超額收益在此期間保持正值，平均超額收益為10.70%;在2015年6月-2016年3月以及2017年12月-2018年10月期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，A股熊市期間，高股息組合比A股整體更加抗跌。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，高股息組合之所以抗跌，邏輯在于：成本壓力高企時(shí)相比于投資更愿意提供現(xiàn)金分紅的周期板塊企業(yè)、穩(wěn)定成熟擁有充足現(xiàn)金流的大金融板塊以及消費(fèi)板塊企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)歷較大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能夠通過(guò)確定性收益抬高股票安全墊，從股息率的計(jì)算方式來(lái)看（股息率=股息分配率/市盈率），高股息的股票除了派發(fā)現(xiàn)金分紅占比較高，其估值往往也處于較低水平，在熊市或者市場(chǎng)震蕩期間，在絕對(duì)景氣度普遍下降時(shí)，高股息的邊際景氣度降幅收窄于市場(chǎng)整體，因此在行情較差的歷史區(qū)間，高股息會(huì)成為避險(xiǎn)性較好的保護(hù)傘。

同時(shí)，由于成長(zhǎng)性不高，在股市上行的行情下，如2018年12月-2021年12月，高股息組合的超額收益并不好，整體表現(xiàn)跑輸于市場(chǎng)。

行情驅(qū)動(dòng)力

長(zhǎng)城證券研究發(fā)現(xiàn)，首先，在PPI高企時(shí)，企業(yè)盈利受影響，高股息組合的確定性收益更受歡迎。

通過(guò)生產(chǎn)成本較高時(shí)期（2017-2021年）的歷史觀測(cè)區(qū)間長(zhǎng)城證券發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)PPI與高股息組合的表現(xiàn)呈現(xiàn)一定程度正相關(guān)性，即國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本壓力上升于高股息組合行情向上的驅(qū)動(dòng)力，從邏輯上來(lái)說(shuō)，成本壓力上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，此時(shí)擁有充沛現(xiàn)金流的高股息股票邊際優(yōu)勢(shì)突顯，相對(duì)景氣度有所提升，在2018年1月-2019年1月以及2020年1月-2021年10月的歷史區(qū)間內(nèi)，這種正相關(guān)性表現(xiàn)得尤為顯著，并且這兩個(gè)歷史區(qū)間內(nèi)，A股市場(chǎng)普遍估值下行。而在新冠疫情以來(lái)（2020年1月至今），景氣度（PMI）與紅利指數(shù)的負(fù)相關(guān)性尤為明顯。

其次，利率下行時(shí)期，高股息組合能跑出好成績(jī)。

在港股市場(chǎng)，從歷史來(lái)看，恒生高股息率指數(shù)與實(shí)際利率呈現(xiàn)明顯的反向關(guān)系。背后的原因是在實(shí)際利率下行期間，資本回報(bào)率下滑。此時(shí)高股息資產(chǎn)的股息的溢價(jià)率上升，高股息資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)的配置價(jià)值凸顯，對(duì)投資者的吸引力增強(qiáng)，更有機(jī)會(huì)獲得超額收益。

長(zhǎng)城證券表示，在A股市場(chǎng)，從現(xiàn)金股息和債券利息的共性上來(lái)看，定期派發(fā)現(xiàn)金股息的股票和債券具有一定相似性，能夠在市場(chǎng)震蕩之時(shí)充當(dāng)?shù)钟L(fēng)險(xiǎn)的“穩(wěn)定器”，因此在國(guó)債收益率下行時(shí)，市場(chǎng)融資成本降低，從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型原理來(lái)看，高股息股票價(jià)格也會(huì)得到拉升，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2013年12月-2016年6月、2016年3月-2017年1月、2021年1月-2021年12月，高股息組合都在10年期利率下行的時(shí)期表現(xiàn)較好。

圖2：風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，中證紅利全收益指數(shù)跑贏市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，德邦研究所

德邦證券認(rèn)為，高股息率股票組合的現(xiàn)金分紅穩(wěn)定，類似于固定收益資產(chǎn)，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期下行時(shí)，維持高派息的公司更能吸引投資者買入，因此當(dāng)利率下行時(shí)，高股息組合有更大的概率獲得超額收益，利率和高股息策略組合收益率的反向相關(guān)性已在美國(guó)和日本的股市中得到驗(yàn)證。

自2000年起，伴隨著美國(guó)國(guó)債收益率中樞下移，美國(guó)高紅利貴族指數(shù)取得了近500%的超額收益。上世紀(jì)90年代以來(lái)，日本10年期國(guó)債利率急劇下滑，一路下跌至負(fù)區(qū)間，MSCI高股息指數(shù)取得超250%的超額收益。

在A股，高股息組合的收益率與長(zhǎng)端利率也存在反向關(guān)系，當(dāng)利率下行時(shí)，高股息資產(chǎn)組合獲得正收益和超額收益的概率較大。

通過(guò)計(jì)算，德邦證券發(fā)現(xiàn)中證紅利全收益指數(shù)的累計(jì)收益率與10年期中債國(guó)債利率相關(guān)系數(shù)為-0.49，中證紅利全收益指數(shù)相對(duì)中證A股的累計(jì)超額收益與10年期中債國(guó)債利率的相關(guān)系數(shù)為-0.34，負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)。

例如，2014年前，中證紅利指數(shù)與滬深300指數(shù)的走勢(shì)高度一致，但從2014年起，伴隨著中國(guó)長(zhǎng)端利率中樞逐漸從4%降至3%的水平，中證紅利指數(shù)逐漸跑贏滬深300和中證A股，獲得超額收益。值得注意的是，在此期間，高股息組合的整體表現(xiàn)不如1000指數(shù)。

德邦證券認(rèn)為，這主要是因?yàn)锳股的投資者以個(gè)人投資者為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，當(dāng)利率進(jìn)入下行區(qū)間，市場(chǎng)流動(dòng)性總量提升，有利于股市提估值，若此時(shí)市場(chǎng)處于上行階段，A股大多數(shù)投資者傾向于涌入彈性更高的成長(zhǎng)板塊，而彈性小的高股息股票對(duì)投資者吸引力相對(duì)小。

統(tǒng)計(jì)主要的利率下行區(qū)間，德邦證券發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)端利率大幅下行的區(qū)間內(nèi)，中證紅利指數(shù)獲得正收益和超額收益的勝率較高，僅有2018年1月-2020年4月的利率下行區(qū)間未能獲得正收益和超額收益，這主要是因?yàn)橹凶C紅利指數(shù)是基于歷史股息率選股，未考慮到其未來(lái)的股息率變化，在2019年，主要的高分紅行業(yè)（材料、工業(yè)、可選消費(fèi)等）面臨較大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力，分紅存在下降趨勢(shì)，估值下滑較快，因此高股息策略表現(xiàn)較差。

適宜的環(huán)境

從短期的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，2021年12月10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著“需求收縮，供給沖擊，預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，需求收縮指的是外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用將減弱，而內(nèi)需仍顯疲弱，疫情散發(fā)和居民收入增速下滑繼續(xù)抑制居民消費(fèi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行進(jìn)入寒潮;供給沖擊指的是雙碳目標(biāo)下，能耗雙控政策對(duì)上游原材料供給、生產(chǎn)造成沖擊;預(yù)期轉(zhuǎn)弱指的是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力仍大，對(duì)未來(lái)預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

目前來(lái)看，保供穩(wěn)價(jià)政策效果顯著，供給的約束正在改善，但需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力仍在，在海外供應(yīng)鏈逐漸修復(fù)，出口增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱的背景下，地產(chǎn)已連續(xù)數(shù)月下行，社零也較低迷，內(nèi)需受拖累，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。

德邦證券認(rèn)為，在此背景下，寬貨幣先行助力穩(wěn)增長(zhǎng)，10年國(guó)債利率快速下行，股息率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率利差快速提升，配置價(jià)值提升。

2021年10月下旬，PPI見(jiàn)頂回落，通脹不再對(duì)貨幣寬松構(gòu)成掣肘，寬松預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，10年期國(guó)債利率從3%持續(xù)下行至2.7%。自2018年下半年起，以中證紅利指數(shù)為代表的高分紅組合的股息率持續(xù)上行，并高于十年期國(guó)債利率，截至2022年3月29日，中證紅利指數(shù)股息率（TTM）達(dá)到5.5%，處于2008年以來(lái)的99%的歷史高位，股息率與十年國(guó)債收益率利差約為3個(gè)百分點(diǎn)，同樣處于歷史高位，股債性價(jià)比高，配置價(jià)值提升。

從A股市場(chǎng)來(lái)看，2021年12月中旬以來(lái)，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱和海外美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速轉(zhuǎn)緊影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，主要寬基指數(shù)出現(xiàn)不小的回調(diào)，市場(chǎng)方向也較混沌，而高股息組合憑借其穩(wěn)定的高分紅和低估值，在震蕩市中取得較高的超額收益。

自2021年10月25日至2022年4月1日，中證紅利全收益指數(shù)獲得了近4%的正收益，而同期中證A股全收益指數(shù)收益為-11%，滬深300全收益指數(shù)收益為-14%，中證紅利指數(shù)的超額收益明顯。

德邦證券認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著利率步入下行周期、長(zhǎng)期資金入市，高股息策略同樣值得關(guān)注。

從海外主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，伴隨著人口自然增長(zhǎng)率的下滑，勞動(dòng)人口增長(zhǎng)放緩，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，利率中樞隨之下移。自2016年起，中國(guó)自然增長(zhǎng)率快速下滑，隨著上世紀(jì)60年代嬰兒潮人口集中進(jìn)入退休年齡，勞動(dòng)力也將出現(xiàn)短缺現(xiàn)象，外加中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，潛在經(jīng)濟(jì)中樞下移較為確定，長(zhǎng)周期內(nèi)利率中樞也將隨之下行。而在利率下行的環(huán)境下，高股息策略能夠跑贏全A和主要的權(quán)重指數(shù)，同時(shí)波動(dòng)和回撤更小，長(zhǎng)期配置性價(jià)比較高。

另外，2021年年底，資管新規(guī)正式實(shí)行，“剛性兌付”的理財(cái)產(chǎn)品將徹底退出歷史舞臺(tái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)成凈值法核算，將會(huì)轉(zhuǎn)變成類似公募基金產(chǎn)品，信托和保險(xiǎn)等投向標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的規(guī)模都呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，為A股市場(chǎng)帶來(lái)增量資金。

因?yàn)殂y行理財(cái)場(chǎng)頻客戶大多為保守型投資者，此類險(xiǎn)資要求穩(wěn)健收益，而高股息資產(chǎn)組合由于穩(wěn)健的高分紅能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)絕對(duì)收益，同時(shí)低估值也為其提供安全墊，較為符合險(xiǎn)資的資產(chǎn)配置要求，預(yù)計(jì)在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，高股息策略將得到險(xiǎn)資的關(guān)注，配置吸引力將提升。

從A股市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，近年來(lái)，在監(jiān)管層的引導(dǎo)下，A股上市公司分紅積極性和穩(wěn)定性有所提高，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司從2010年的1345家增加至2020年的3069家，數(shù)量占比從68%提升至74%，連續(xù)3年分紅的上市公司從2010年的590家增加至2020年的2015家，占比也從32%提升至50%。

德邦證券表示，隨著A股市場(chǎng)上市公司分紅制度的不斷完善和機(jī)構(gòu)投資者占比提升和話語(yǔ)權(quán)的增加，公司治理得到重視，上市公司將更加重視分紅，A股派息率提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)。此外，低派息率意味著更多資金被用于企業(yè)再投資，當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)處于增速換擋期意味著企業(yè)的高速增長(zhǎng)也難以長(zhǎng)久維持，這也促使A股派息率繼續(xù)提升。

配置正當(dāng)時(shí)

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，高股息策略在當(dāng)前兼具進(jìn)攻和防御雙重價(jià)值。

其中，高股息策略在2022年的進(jìn)攻性來(lái)自周期屬性。根據(jù)申萬(wàn)宏源的研究，高股息風(fēng)格在以下情景容易跑贏：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、大宗商品價(jià)格上漲催化、核心資產(chǎn)主線尚未出現(xiàn)、熊市防御。而自2021年以來(lái)，高股息策略相對(duì)收益開(kāi)始反彈至今已有一年整，期間上行的邏輯包括三條。

一是疫情、地緣政治事件影響大宗商品長(zhǎng)期供需格局，持續(xù)漲價(jià)不斷給出催化信號(hào)，資源類公司價(jià)值重估;二是疫情和“房住不炒”之下，消費(fèi)低于預(yù)期，以消費(fèi)為代表的傳統(tǒng)核心資產(chǎn)中期基本面不確定性增強(qiáng);三是2021年11月開(kāi)始，新能源基本面充分計(jì)價(jià)（price in）、景氣展望出現(xiàn)擾動(dòng)，此后新經(jīng)濟(jì)缺乏線索（不管VR、AR還是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，承載資金體量來(lái)說(shuō)都尚未成氣候）。站在當(dāng)下，以上三條邏輯并沒(méi)有見(jiàn)到明顯的松動(dòng)，甚至是在繼續(xù)加強(qiáng)的。

高股息策略的相對(duì)收益在歷史上有兩個(gè)分水嶺：一是以2016年供給側(cè)改革為界，中證紅利指數(shù)向上的相對(duì)收益彈性被明顯放大，標(biāo)志著周期板塊Alpha邏輯的形成。二是以2021年為界，高股息風(fēng)格與低估值風(fēng)格拉開(kāi)系統(tǒng)性差距，標(biāo)志著股息率正在成為更好的性價(jià)比指標(biāo)。

申萬(wàn)宏源表示，更深層地說(shuō)，高分紅率意味著“低成長(zhǎng)、現(xiàn)金牛、格局穩(wěn)定、沒(méi)有擴(kuò)產(chǎn)需求”，這就決定了中證紅利不僅是“便宜公司”，更是“公用事業(yè)化”的一批公司，行業(yè)生命周期屬性比較突出。

例如，低PE指數(shù)里面建筑裝飾的權(quán)重比較高，建筑裝飾并不是現(xiàn)金牛行業(yè)，相反應(yīng)收賬款較多，分紅比例不高，中證紅利里面建筑裝飾的權(quán)重就很低;低PE指數(shù)里面汽車的權(quán)重很低，從PE來(lái)看并不算低，但是分紅比例高，中證紅利權(quán)重就高;非銀PE便宜，但是金融行業(yè)并未進(jìn)入到穩(wěn)定狀態(tài)，估值便宜不是因?yàn)樵鏊俚?，而是因?yàn)樾袠I(yè)格局、商業(yè)模式不好，分紅比例不高、相應(yīng)也不是中證紅利的重倉(cāng)。這樣的行業(yè)屬性差別使得2021年以來(lái)中證紅利罕見(jiàn)地大幅跑贏低PE指數(shù)，背后是“碳中和”、資源價(jià)值重估背景下公用事業(yè)化公司的一次修復(fù)。

當(dāng)前，供給側(cè)改革打下的基礎(chǔ)仍在、穩(wěn)增長(zhǎng)還有“mini政策底”催化，繼續(xù)為周期板塊帶來(lái)向上期權(quán)。2022年順周期低估值與2012年類似，可能也有兩波機(jī)會(huì)。

一是2022年三季度之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)需要時(shí)間，很難基于單個(gè)政策對(duì)后續(xù)基本面改善產(chǎn)生有效預(yù)期，“政策底”到“市場(chǎng)底”的傳導(dǎo)不順暢，這反過(guò)來(lái)也意味著，一系列“mini”政策底能夠繼續(xù)不斷夯實(shí)市場(chǎng)預(yù)期，使得供需格局好的周期板塊不斷有彈性。

二是2022年三季度-四季度可能還有一波經(jīng)濟(jì)底的機(jī)會(huì)，2022年的地產(chǎn)更像2012年的銀行，雖然中長(zhǎng)期盈利能力回落未到穩(wěn)態(tài)，但2022年確實(shí)是基本面邊際改善的方向。2022年的煤炭更像2012年的房地產(chǎn)，是經(jīng)濟(jì)底驗(yàn)證情況下基本面彈性最高的方向。地產(chǎn)和煤炭都是非常典型的高分紅行業(yè)。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，二季度主線資產(chǎn)難形成，整體甚至可能“陰跌”，總體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)弱，且缺乏結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，是基本面支撐最弱的階段，需要繼續(xù)提防事件性沖擊傷害市場(chǎng)。在成長(zhǎng)主線缺乏、國(guó)內(nèi)貨幣保持寬松的階段，主題投資和其他另辟蹊徑的風(fēng)格更容易獲得相對(duì)收益和絕對(duì)收益的彈性。高股息風(fēng)格正是小票和成長(zhǎng)風(fēng)格的敵人，成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值表現(xiàn)好或者小票相對(duì)更好的時(shí)候，確實(shí)輪不到紅利指數(shù)跑贏;成長(zhǎng)的相對(duì)收益走弱階段，高股息風(fēng)格有相對(duì)收益機(jī)會(huì)。

此外，申萬(wàn)宏源還認(rèn)為，高夏普比率、歷史級(jí)別的性價(jià)比，給“周期進(jìn)攻”又添了一層保護(hù)。

有投資者擔(dān)心高股息與周期屬性多有重疊，階段波動(dòng)可能比較大。對(duì)此，申萬(wàn)宏源回溯了中證紅利全收益指數(shù)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其夏普比率其實(shí)高于大部分價(jià)值指數(shù)、波動(dòng)率也并不高。核心原因在于受到紅利部分收益相對(duì)穩(wěn)定、高股息率高性價(jià)比高的雙重加持。

申萬(wàn)宏源研究表明，歷史上來(lái)看，中證紅利近年來(lái)紅利收益率中樞抬升，資本利得部分收益一直比較抗跌。2011-2021年中證紅利收益率可以拆分成兩部分，平均每年3.8%來(lái)自于紅利回報(bào)，6.8%來(lái)自于價(jià)格部分（或者說(shuō)資本利得）。從趨勢(shì)來(lái)看，紅利部分收益率2019-2021中樞系統(tǒng)性提升到5%左右;2011年至2021年，每一次全部A股陷入負(fù)收益率時(shí)，中證紅利指數(shù)的價(jià)格部分跌幅都更少，2022年至今也不例外。

與海外相比，中證紅利的紅利回報(bào)率其實(shí)已經(jīng)與標(biāo)普500高分紅指數(shù)（80只成份股，按照股息率篩選）接近，但后者價(jià)格部分表現(xiàn)更加突出（2011-2021年，每一年的價(jià)格部分表現(xiàn)都比標(biāo)普500更好），這可能與標(biāo)普500成份公司生命周期更偏向于穩(wěn)定有關(guān)。在全球資產(chǎn)配置視角下，中證紅利指數(shù)的夏普比率高于滬深300和深證100，相比標(biāo)普500僅略有差距。

根據(jù)申萬(wàn)宏源的研究，高股息率個(gè)股的行業(yè)分布其實(shí)是相對(duì)均衡的。以中證紅利為例，中證紅利的行業(yè)權(quán)重歷史變化較大，一直保持較穩(wěn)定出現(xiàn)在前幾名的行業(yè)是銀行、地產(chǎn)、交運(yùn)、汽車、公用事業(yè)。2009年以來(lái)，有14個(gè)一級(jí)行業(yè)進(jìn)過(guò)Top5，包括地產(chǎn)、銀行、采掘、交運(yùn)、汽車、鋼鐵、化工、公用事業(yè)、紡服、機(jī)械、食品飲料、輕工、非銀、有色。每個(gè)行業(yè)進(jìn)出Top5都代表著行業(yè)基本面發(fā)生大變化，例如2018年的地產(chǎn)、2021年的采掘等等。

2014年以來(lái)，中證紅利指數(shù)的行業(yè)集中度（Top5行業(yè)權(quán)重占比）出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，截至2021年底，中證紅利指數(shù)的Top5行業(yè)集中度為53%（申萬(wàn)低估值指數(shù)高達(dá)64%）。

從絕對(duì)收益來(lái)看，中證紅利內(nèi)部的汽車、食品飲料、建材、醫(yī)藥生物、化工、采掘、交運(yùn)獲得正收益的概率較高。2012年至今，給中證紅利貢獻(xiàn)收益率最大的行業(yè)是汽車、銀行、建材。分行業(yè)來(lái)看，中證紅利內(nèi)部的大部分行業(yè)的平均股息率都達(dá)到了歷史50%以上分位數(shù)，其中非銀、電力設(shè)備、家電的平均分位數(shù)在90%以上。

截至2021年四季度，目前全部A股中整體股息率最高的行業(yè)銀行、鋼鐵、煤炭、石油石化、房地產(chǎn)的配置系數(shù)均處于1以下，不過(guò)一部分行業(yè)的配置系數(shù)歷史分位數(shù)已經(jīng)來(lái)到高位，代表基本面趨勢(shì)已經(jīng)處于識(shí)別過(guò)程中，絕對(duì)倉(cāng)位還有空間。

財(cái)通證券研究也顯示，高股息的公司主要分布在三個(gè)板塊：增長(zhǎng)和PPI上行時(shí)，周期板塊企業(yè)獲得大量現(xiàn)金流，分紅增加概率大、波動(dòng)性大;相對(duì)成熟的成長(zhǎng)股也具備分紅能力，主要為消費(fèi)成長(zhǎng)型企業(yè);成熟穩(wěn)定型企業(yè)，主要集中于大金融和公用事業(yè)。三種主流紅利指數(shù)表現(xiàn)差異較大，主要是周期、消費(fèi)、穩(wěn)定型企業(yè)占比的差異。

以2010年以來(lái)未來(lái)股息率的均值度量，銀行表現(xiàn)仍舊突出。2010年以來(lái)，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，銀行、煤炭、石油石化、家用電器、汽車、公用事業(yè)、鋼鐵、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)的平均未來(lái)股息率相對(duì)領(lǐng)先，分別為4.52%、3.23%、2.77%、2.27%、2.18%、2.15%、1.96%、1.89%和1.85%。以一年前買入持有至今的股息回報(bào)來(lái)度量，煤炭、鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、石油石化、紡織服裝、建筑裝飾和公用事業(yè)相對(duì)居前，分別為6.48%、5.38%、4.36%、3.54%、3.51%、3.28%、2.55%和2.47%?？紤]到2021年周期股大幅上漲后部分周期品種當(dāng)前市盈率已居于歷史高位，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來(lái)預(yù)測(cè)，估值仍相對(duì)較低的銀行、房地產(chǎn)等未來(lái)股息率有望繼續(xù)領(lǐng)先。

財(cái)通證券指出，結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)一級(jí)行業(yè)的估值水平與股息回報(bào)率來(lái)看，銀行、煤炭、石油石化、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)兼具高股息率與低估值特征，在市場(chǎng)的底部構(gòu)筑階段具有較強(qiáng)的防御屬性，同時(shí)也將受益于“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的持續(xù)催化，這一可攻可守的突出優(yōu)勢(shì)使其當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上有著較高的配置價(jià)值。

對(duì)于配置，申萬(wàn)宏源提出了兩種篩選高股息標(biāo)的方案。一個(gè)是“高分紅1號(hào)-改善”組合：2021年盈利增速相對(duì)較高、現(xiàn)金流充裕，有分紅傳統(tǒng)或者已經(jīng)公布大比例分紅。邏輯是，市場(chǎng)能夠透過(guò)分紅認(rèn)可這類公司經(jīng)營(yíng)層面的積極改善。市值門檻可適當(dāng)放低，考慮到2021年年報(bào)未披露完畢，不要求滾動(dòng)12個(gè)月的股息率高，也不要求公司是國(guó)企。

具體來(lái)說(shuō)，選股標(biāo)準(zhǔn)包括：市值門檻150億元;2021年三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速高于全市場(chǎng)中位數(shù)（20%）;2021年三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入同比增速高于30%，或現(xiàn)金到期債務(wù)比高于1.5倍;2008年以來(lái)曾經(jīng)連續(xù)超過(guò)3年分紅、近3年最大比例分紅超過(guò)65%或者年報(bào)已經(jīng)宣告分紅比例高于50%。

從最后結(jié)果來(lái)看，以上述標(biāo)準(zhǔn)選出的標(biāo)的以食品飲料、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、電子行業(yè)上市公司居多。

另一個(gè)是“高分紅2號(hào)-穩(wěn)定”組合：2021年不一定很賺錢、但有較好的分紅傳統(tǒng)的大型國(guó)企，邏輯是市場(chǎng)能夠通過(guò)分紅行為認(rèn)可這類公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。分紅的比例要求可適當(dāng)放低，但要求潛在分紅能力強(qiáng)（未分配利潤(rùn)比市值）、連續(xù)分紅習(xí)慣穩(wěn)定，同時(shí)對(duì)滾動(dòng)12個(gè)月股息率和市值門檻提高要求。

具體來(lái)說(shuō)，選股標(biāo)準(zhǔn)包括：市值門檻300億元;最新股息率市場(chǎng)排名Top25%（1.3%以上）;2008年以來(lái)曾經(jīng)連續(xù)超過(guò)6年分紅、近3年最大比例分紅超過(guò)35%或年報(bào)已經(jīng)宣告分紅比例超過(guò)30%;未分配利潤(rùn)比市值排名Top25%（20%）。

從最后結(jié)果來(lái)看，以上述標(biāo)準(zhǔn)選出的標(biāo)的以公用事業(yè)、非銀、汽車行業(yè)上市公司居多。

財(cái)通證券表示，高股息策略下，由于股息發(fā)放額為股利發(fā)放比例與股票凈利潤(rùn)兩者的乘積，因此，一方面需要關(guān)注個(gè)股過(guò)去三年的平均股息率以及當(dāng)前的股息率水平，依此來(lái)判斷各公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中股利的投放傾向;另一方面，則需要判斷未來(lái)的個(gè)股盈利能力，依此來(lái)判斷未來(lái)股息率水平。同時(shí)，結(jié)合“低估值”、大市值”特征，財(cái)通證券依據(jù)以下四個(gè)維度篩選高股息投資標(biāo)的：高股息率，過(guò)去三年平均股息率大于2%，且當(dāng)前股息率大于2%;盈利能力，未來(lái)兩年公司均可實(shí)現(xiàn)盈利正增長(zhǎng)（分析師覆蓋不少于5家）;低估值，2010年以來(lái)的估值歷史分位數(shù)低于50%;大市值，市值大于500億元。