李昆鵬 于佳寧 孫祎 王兆軒

摘要2021年以來(lái)，在全球新冠肺炎疫情反彈的背景下，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整等因素導(dǎo)致部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)有不斷加大的趨勢(shì)。本文對(duì)2021年前三季度我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的新趨勢(shì)進(jìn)行了分析，并結(jié)合債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)共振傳導(dǎo)的特點(diǎn)進(jìn)行了分類(lèi)分析和歸納總結(jié)，以期對(duì)深入了解當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)和特點(diǎn)提供參考和借鑒。

關(guān)鍵詞 債券市場(chǎng)；違約風(fēng)險(xiǎn)；共振傳導(dǎo)

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.01.003

2021年以來(lái)，受全球新冠疫情反彈等因素的影響，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力減弱。就國(guó)內(nèi)而言，受今年三季度疫情、汛情在多地暴發(fā)，疊加有關(guān)地區(qū)實(shí)行限產(chǎn)限電等因素的影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力均有所上升。在貨幣政策方面，央行強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性寬松帶動(dòng)穩(wěn)信貸”的政策模式，持續(xù)嚴(yán)控房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道，導(dǎo)致融資資源在不同企業(yè)、不同行業(yè)分配不均衡情況有所擴(kuò)大，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。在此背景下，筆者對(duì)當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)違約呈現(xiàn)的新趨勢(shì)和違約風(fēng)險(xiǎn)共振傳導(dǎo)的特點(diǎn)進(jìn)行了分析和研究。

一、2021年前三季度我國(guó)債券市場(chǎng)違約的新趨勢(shì)

2021年以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)有所上升，根據(jù)表1的數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性債券違約涉及逾期本金1 043億元，較2020年同期（850億元）增加22.62%（注：2020年各類(lèi)型違約債券共170只，涉及違約本金共計(jì)2 106億元）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年前三季度累計(jì)有132只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，涉及32家企業(yè)（含8家上市公司），其中，中央國(guó)有企業(yè)2家，地方國(guó)有企業(yè)8家，民營(yíng)企業(yè)20家，中外合資企業(yè)2家[1]；49只債券發(fā)生展期及觸及交叉違約，涉及18家企業(yè)（含7家上市公司），其中，地方國(guó)有企業(yè)4家，民營(yíng)企業(yè)14家。

總體而言，2021年我國(guó)債券市場(chǎng)違約情況呈現(xiàn)以下三個(gè)特點(diǎn)。

（一）高信用等級(jí)發(fā)行主體違約事件頻發(fā)

2020年，天房、永煤、紫光等大型國(guó)企的債務(wù)違約打破了高信用等級(jí)債券“剛兌”的神話，隨后債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露[2]。2021年前三季度，累計(jì)共有23家AA+和AAA級(jí)信用等級(jí)發(fā)行主體發(fā)生違約，較上年同期增加12家，涉及債券規(guī)模800億元[1]，具體見(jiàn)表2。

2021年以來(lái)，各信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻繁下調(diào)有關(guān)發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)。聯(lián)合資信統(tǒng)計(jì)顯示，僅2021年上半年，各機(jī)構(gòu)共進(jìn)行200次信用評(píng)級(jí)調(diào)整，其中163次評(píng)級(jí)調(diào)低，涉及95家主體；37次評(píng)級(jí)調(diào)高，涉及36家主體，評(píng)級(jí)調(diào)高次數(shù)較往年同期大幅縮減[3]。

（二）國(guó)有企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量持續(xù)增加

2021年前三季度共有11家國(guó)有企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，較2020年同期增加7家，涉及逾期本金規(guī)模596億元，較2020年同期增長(zhǎng)68%。新增實(shí)質(zhì)性違約主體中，7家為國(guó)有企業(yè)，包括吉林森工、紫光通信、海航集團(tuán)、天津航空、鳳凰機(jī)場(chǎng)、美蘭機(jī)場(chǎng)、祥鵬航空，占新增違約主體總數(shù)的47%，涉及規(guī)模較去年同期增加267億元，國(guó)有企業(yè)新增違約主體占比及違約規(guī)模均創(chuàng)下歷史新高，如圖1所示。

自2020年以來(lái)，國(guó)企債券違約事件頻發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國(guó)企惡意“逃廢債”的擔(dān)憂，導(dǎo)致債券市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)升高，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，也使得經(jīng)營(yíng)狀況羸弱、高杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)的國(guó)企陷入融資渠道收緊、信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的危險(xiǎn)之中。

（三）房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，航空運(yùn)輸行業(yè)違約占比較大

從行業(yè)分布來(lái)看，2021年前三季度，債券違約涉及主體分布于24個(gè)行業(yè)，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)違約數(shù)量最多，主要包括四川藍(lán)光、華夏幸福、泰禾集團(tuán)、重慶協(xié)信，債券違約規(guī)模分別為113.5億元、73.5億元、60億元、35億元，航空運(yùn)輸業(yè)（全部為海航系債券違約）涉及逾期本金金額最大，違約本金高達(dá)259億元，具體見(jiàn)圖2。

2017年以來(lái)，伴隨著國(guó)家“房住不炒”“降杠桿”“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”等一系列政策指導(dǎo)，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入收縮期，外部融資環(huán)境惡化，內(nèi)部去化難度加大，加之監(jiān)管政策持續(xù)收緊，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，違約行為從小型地方性房地產(chǎn)企業(yè)蔓延至全國(guó)性大型房地產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)中金固定收益研究報(bào)告顯示，截至2021年底共有16家境內(nèi)房地產(chǎn)債券發(fā)行人確認(rèn)債券實(shí)質(zhì)違約，已確認(rèn)違約債券74只，涉及發(fā)行額968億元[4]。在行業(yè)政策方向不改變的情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約事件仍將發(fā)生，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)上升。

航空運(yùn)輸業(yè)債券違約金額較高的主要原因是海航破產(chǎn)重整及全球新冠疫情反復(fù)。航空運(yùn)輸業(yè)受疫情影響較大，現(xiàn)金流面臨巨大壓力。根據(jù)行業(yè)報(bào)告顯示，“2020年在疫情沖擊下，我國(guó)航空行業(yè)的運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運(yùn)輸量與2019年相比，均不足2019年的三分之二[2]?！边M(jìn)入2021年后，盡管?chē)?guó)內(nèi)新冠疫苗有序接種，民航業(yè)逐步復(fù)蘇，但受局部地區(qū)疫情反復(fù)的影響，國(guó)內(nèi)主要航空公司仍處于虧損狀態(tài)。2021年1-9月，國(guó)航、東航、南航三家上市公司虧損額分別為103億元、82億元及61億元，累計(jì)虧損246億元。

二、我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)共振傳導(dǎo)的特點(diǎn)分析

債市違約共振風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)某一發(fā)債企業(yè)違約時(shí)，引致其他相關(guān)或具有類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)特征的發(fā)債企業(yè)受到負(fù)面影響并出現(xiàn)融資環(huán)境惡化、估值異動(dòng)等共振現(xiàn)象，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的傳染或外溢。隨著債券市場(chǎng)違約事件的不斷出現(xiàn)，債市違約共振風(fēng)險(xiǎn)情況也不斷出現(xiàn)?？傮w而言，目前我國(guó)債券市場(chǎng)違約共振傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)主要有四大類(lèi)，包括同行業(yè)共振傳導(dǎo)、同區(qū)域共振傳導(dǎo)、關(guān)聯(lián)關(guān)系共振傳導(dǎo)和類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)共振傳導(dǎo)[5]。

（一）同行業(yè)共振傳導(dǎo)

由于同一行業(yè)的企業(yè)具有高度趨同的行業(yè)景氣度、商業(yè)模式和財(cái)務(wù)特征以及政策環(huán)境，一旦行業(yè)內(nèi)的某一企業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，同行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)也容易受到波及，導(dǎo)致共振風(fēng)險(xiǎn)，這也是最為普遍、常見(jiàn)的共振路徑之一。如2020年11月，永煤控股因流動(dòng)性緊張未能籌措足額資金兌付“20永煤SCP003”，受此影響，煤炭行業(yè)信用債市場(chǎng)收益率整體上行，同行業(yè)中債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的山西煤企、河北冀中能源的再融資遭遇階段性停滯，該事件甚至波及鋼鐵、有色金屬等周期性行業(yè)。就目前廣泛關(guān)注的房地產(chǎn)行業(yè)而言，2020年7月泰禾違約后，富力、恒大的多只債券遭到拋售，其二級(jí)市場(chǎng)估值跳升100bp以上，目前富力、恒大地產(chǎn)通過(guò)清盤(pán)、股東支持等方式正在積極自救。

（二）同區(qū)域共振傳導(dǎo)

同區(qū)域共振傳導(dǎo)，指區(qū)域內(nèi)某個(gè)企業(yè)的違約，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于同區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)的擔(dān)憂。該類(lèi)共振風(fēng)險(xiǎn)主要源于市場(chǎng)對(duì)于區(qū)域信用環(huán)境的擔(dān)憂，其背后隱含著對(duì)該區(qū)域地方政府維護(hù)區(qū)域金融環(huán)境的能力和意愿的擔(dān)憂[5]。該類(lèi)案例主要體現(xiàn)在國(guó)企身上，如2020年11月，永煤風(fēng)險(xiǎn)事件后河南省內(nèi)其他國(guó)企的再融資受到很大的阻礙，之后的半年時(shí)間里，僅有部分城投成功發(fā)行債券且以私募債為主。

（三）關(guān)聯(lián)關(guān)系共振傳導(dǎo)

關(guān)聯(lián)關(guān)系共振傳導(dǎo)主要是指因與違約企業(yè)存在股權(quán)關(guān)系、業(yè)務(wù)往來(lái)、擔(dān)保關(guān)系等而引致的風(fēng)險(xiǎn)。比如，寶能集團(tuán)汽車(chē)制造、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、國(guó)際物流、民生服務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其重要投資控股及融資平臺(tái)鉅盛華、寶能地產(chǎn)等企業(yè)由于內(nèi)部借款、內(nèi)部擔(dān)保等關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易，均陷入債務(wù)泥潭，面臨較大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。又如，2018年11月，山東菏澤民企洪業(yè)化工因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致公司債券違約，受此影響，為其擔(dān)保8.10億元的玉皇化工債券也遭到拋售，玉皇化工公開(kāi)融資中斷，疊加煉化行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增加，最終違約。

（四）類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)共振傳導(dǎo)

類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)共振傳導(dǎo)是指與違約企業(yè)在商業(yè)模式、股權(quán)模式、戰(zhàn)略發(fā)展模式、運(yùn)營(yíng)模式等方面存在類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)特征，從而導(dǎo)致共振風(fēng)險(xiǎn)[5]。比如，2019年12月2日，北大方正集團(tuán)“19方正SCP002”經(jīng)協(xié)商展期到2020年2月18日仍未兌付，最終構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。因?yàn)榫哂邢嗨频男Ｆ蠊蓶|背景，清華控股融資環(huán)境開(kāi)始惡化，再疊加自身存在的問(wèn)題，2020年11月，其核心子公司紫光集團(tuán)也因流動(dòng)性緊張導(dǎo)致債券違約；另一知名校企哈工大集團(tuán)也出現(xiàn)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、建議重點(diǎn)關(guān)注的幾類(lèi)債券違約風(fēng)險(xiǎn)

展望2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力或持續(xù)增加，前期風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，將導(dǎo)致債券市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期有所上升，高杠桿、易受疫情和其他外部因素影響的弱資質(zhì)企業(yè)，仍需重點(diǎn)關(guān)注其債券信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

一是重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的盈利能力，特別是較易受疫情或其他外部因素影響的企業(yè)，如內(nèi)需依賴(lài)較強(qiáng)的企業(yè)。在當(dāng)前全球疫情仍未得到全面控制的背景下，企業(yè)盈利能力若沒(méi)有完全恢復(fù)，如果繼續(xù)擴(kuò)大投資，激進(jìn)擴(kuò)張，會(huì)增大違約風(fēng)險(xiǎn)。

二是關(guān)注企業(yè)外部關(guān)聯(lián)情況，特別是關(guān)聯(lián)企業(yè)借款、擔(dān)保金額較大的企業(yè)。例如，當(dāng)前的海航系企業(yè)，就是關(guān)聯(lián)方資金占用比例較高，嚴(yán)重影響企業(yè)資金的流動(dòng)性，地方互?，F(xiàn)象進(jìn)一步加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。

三是關(guān)注杠桿率較高、明股實(shí)債、融資不太穩(wěn)定的企業(yè)。例如，一些前期擴(kuò)張較快的房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，特別是在疫情期間，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，資金鏈容易斷裂，增大違約風(fēng)險(xiǎn)，需要重點(diǎn)防范。AFA

參考文獻(xiàn)

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（審稿：張國(guó)永編輯：張春紅）