文/國紅潔（上海大學(xué)）

一、引言

定向增發(fā)指面向特定機構(gòu)或個人投資者進行再融資的行為，在一些西方國家已成為股權(quán)再融資的主要方式。我國在2006年5月發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》之后，定向增發(fā)發(fā)展迅速，被越來越多的上市公司用來進行再融資。定向增發(fā)與公開發(fā)行、配股等其他股權(quán)再融資方式相比，其發(fā)行方式具有一定的優(yōu)越性：國家針對定向增發(fā)的政策相對寬松，沒有利潤的要求，發(fā)行程序也相對簡單，發(fā)行成本低和較低的披露要求，所以定向增發(fā)逐漸在股權(quán)再融資市場起到帶頭作用。

定向增發(fā)方式有兩大特征：增發(fā)有一定的正宣告效應(yīng)，即增發(fā)事件發(fā)布日的后幾日一般有正超額收益；定向增發(fā)的折價率一般高于公開增發(fā)的折價率?，F(xiàn)階段國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)中利益輸送行為和市場長短期態(tài)勢的研究主要基于監(jiān)督成本理論、控制權(quán)理論、信息不對稱理論等幾個方面從理性投資者角度進行的研究，但受我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響、信息披露不完全，投資者進行投資決策時很容易受到市場環(huán)境、行為認知等的影響，對于尚處于摸索階段的我國定向增發(fā)市場而言，投資者一定是完全理性的嗎？投資者理性與利益輸送的關(guān)系一定是正向的嗎？此問題為本文的研究重點，對豐富定向增發(fā)研究角度具有重要意義。

二、文獻綜述

Shiller（2000）認為非理性的投資者在市場上進行投資會導(dǎo)致股票出現(xiàn)錯誤定價現(xiàn)象，導(dǎo)致股票價格偏離其內(nèi)在的真實價值，而上市公司在股價偏離真實價值時，股權(quán)交易會導(dǎo)致利益輸送[1]。Daniel 等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，長期來看，投資者會糾正之前由于投資情緒高漲導(dǎo)致對相關(guān)信息反應(yīng)過度時的價格，進而處于價格糾正的進程，所以市場上股價存在著短期有動量效應(yīng)，長期有反轉(zhuǎn)效應(yīng)的現(xiàn)象[2]。王永宏和趙學(xué)軍（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，不完全理性的現(xiàn)象存在于我國證券市場的個人和機構(gòu)投資者身上，更進一步的這種投資非理性甚至可能成為影響證券市場的噪聲交易者，機構(gòu)投資者的情緒渲染會導(dǎo)致個人投資者的情緒異常波動，兩者交互作用進一步加強了噪聲在市場上的傳播，很容易使整個證券市場受到投資者情緒非理性的影響[3]；朱紅軍（2008）學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大股東利益輸送行為是影響上市公司定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財富及轉(zhuǎn)移的多少[4]。

定向增發(fā)宣布后，投資者往往對定向增發(fā)有過度的反應(yīng)，從而使公司股價抬高。但是隨著市場投資者情緒逐漸趨于平靜，定向增發(fā)投資者將了解上市公司的真實財務(wù)狀況，并重新調(diào)整之前的非理性預(yù)期，這將導(dǎo)致增發(fā)股票的價格下降，相應(yīng)地，定向增發(fā)股東的長期收益下降。因此，提出本文的研究假設(shè)：短期內(nèi)，投資者情緒與定向增發(fā)的發(fā)行折價率呈正相關(guān)關(guān)系，投資者有正利益輸送效應(yīng)；長期看，投資者情緒與定向增發(fā)的發(fā)行折價率呈負相關(guān)關(guān)系，投資者可能會獲得負利益輸送效應(yīng)。

三、描述性統(tǒng)計及實證研究

指標(biāo)選?。罕疚牡臉颖緸?016年1月1日至2020年12月31日滬深A(yù)股市場實施定向增發(fā)的上市公司，經(jīng)篩選最終得到共計675個有效樣本。在變量方面，用發(fā)行折價率（discount）衡量被解釋變量，公式為發(fā)行折價率=（定向增發(fā)前一日的股票收盤價-定向增發(fā)發(fā)行價格）/定向增發(fā)前一日的股票收盤價；用證券市場指數(shù)（Index）衡量投資者情緒，證券市場指數(shù)越高，表明投資者對定向增發(fā)帶來的股價升值空間存在樂觀情緒, 從而在一定程度

上推高了定向增發(fā)前的二級市場股票價格，以滬深300指數(shù)月度價格水平的對數(shù)作為證券市場指數(shù)參照?？刂谱兞堪ㄙY產(chǎn)負債率（Lev）、第一大股東持股比例（SH）、增發(fā)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和發(fā)行對象（I）。

為了研究的需要，本文剔除金融類公司，ST、PT公司；創(chuàng)業(yè)板上市公司，定向增發(fā)兩次或兩次以上的公司，財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。為避免異常值的影響，對連續(xù)變量進行上下1%分位的縮尾處理。

數(shù)據(jù)來源：本文中涉及的大盤指數(shù)采用當(dāng)期收盤價，定向增發(fā)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，公司財務(wù)數(shù)據(jù)及本文所用其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1為文章選取的變量定義。

表1 變量符號及定義描述

為了考察投資者情緒對上市公司定向增發(fā)中利益輸送的非線性關(guān)系，在Aboody(2018)[5]研究的基礎(chǔ)上，本文選取投資者情緒及其平方項作為解釋變量，構(gòu)建下列模型：

下面對變量進行描述性統(tǒng)計及實證檢驗后結(jié)果分析。

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2列出了樣本各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 投資者情緒與定向增發(fā)中利益輸送相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，所選區(qū)的樣本定向增發(fā)折價率中位數(shù)為28%，均值為27%，而美國研究學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，美國上市公司的定向增發(fā)的折扣率在15%到20%之間，小于中國的27%左右。

（二）實證結(jié)果

表3是主要變量的回歸結(jié)果。

表3 投資者情緒與定向增發(fā)中利益輸送

從表3的回歸結(jié)果來看，投資者情緒與利益輸送之間短期存在著正相關(guān)關(guān)系，而投資者情緒達到一定值時，兩者存在負相關(guān)的關(guān)系，即在定向增發(fā)利益輸送過程中，投資者短期內(nèi)是非理性的，容易受到信念或偏好異質(zhì)等的影響，做決策時容易受到情感、隨大流等非市場因素的影響，導(dǎo)致市場出現(xiàn)錯誤定價，使股票價格偏離其內(nèi)在價值，此時向股東或特定投資者進行利益輸送的程度會較高；但是投資者并不是一直非理性，當(dāng)投資者理性程度增加一單位，定向增發(fā)折價率會降低23%，說明向股東或特定投資者進行利益輸送的程度會比之前低，甚至投資者越理性，利益輸送程度越低。也就是短期來看，利益輸送量大；長期小甚至可能為負，這一結(jié)論支持了研究假設(shè)。

四、研究結(jié)論及建議

本文以2016年1月1日至2020年12月31日間成功實施定向增發(fā)新股的675個A股上市公司作為研究樣本，在解釋變量方面在以滬深300月度價格水平的對數(shù)價格作為證券市場指數(shù)參照，從而代表投資者情緒，在模型方面本文采用回歸模型實證檢驗了在定向增發(fā)過程中股東利益輸送與投資者情緒的理性與非理性的關(guān)系。得出在投資者情緒非完全理性的作用，定向增發(fā)后公司在短期內(nèi)會產(chǎn)生正的利益輸送效應(yīng)，長期內(nèi)會產(chǎn)生負的利益輸送效應(yīng)的研究結(jié)論。

根據(jù)上文的研究結(jié)論，有以下幾點建議：首先，加強中小投資者的指導(dǎo)教育。中小投資者經(jīng)常會對證券收益的判斷產(chǎn)生過度的反應(yīng)，不會太在意證券的內(nèi)在價值，會追求短期的收益，但是這種過度投機的行為往往不能達到滿意的收益率，所以應(yīng)該對追求過度投機的中小投資者進行相關(guān)的教育，引導(dǎo)他們用良好的心態(tài)參與證券投資。其次，完善機構(gòu)投資者的監(jiān)督管理。我國證券市場發(fā)展的較不成熟，嚴格意義上來說還處于發(fā)展階段，監(jiān)管的力度不夠，往往會使機構(gòu)投資者進行內(nèi)幕交易，所以要完善監(jiān)管系統(tǒng)，穩(wěn)定金融市場。最后，提高市場透明度。個人投資者投機心理比較嚴重，規(guī)范市場機制可以有效減少個人投資者的預(yù)期偏差，降低非理性的情緒波動。