杜興強(qiáng)，張 穎

一、引 言

董事會(huì)是公司治理內(nèi)部機(jī)制的核心(孫永祥，2001；于東智，2003；肖作平，2006)，董事會(huì)規(guī)模對董事會(huì)治理功能的發(fā)揮至關(guān)重要，是公司治理相關(guān)研究不可忽視的問題。股權(quán)集中是中國上市公司中的普遍現(xiàn)象(He et al, 2018)，控股股東普遍存在，大股東與中小股東之間的第二類代理問題突出，具有控制權(quán)的大股東可能以犧牲中小股東利益為代價(jià)攫取私利，這往往影響董事會(huì)成員的選擇、董事會(huì)治理職能的履行及利益輸送等行為(梁杰 等，2004；Ma et al，2016；He et al，2018)。我國上市公司中大股東侵占的主要渠道是大股東資金占用，這一“掏空”行為不僅損害其他中小股東的權(quán)益，更阻礙了資本市場的健康發(fā)展(李增泉 等，2004)，是公司治理亟待解決的重要現(xiàn)實(shí)問題。公司治理和商業(yè)道德是抑制大股東資金占用的兩個(gè)主要渠道(La Porta et al，2000；Fan et al，2005；Du，2014)，董事會(huì)作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的核心制度，其有效性對于抑制大股東資金占用具有積極意義。因此，如何確保董事會(huì)有效運(yùn)作，哪些特征有助于實(shí)現(xiàn)董事會(huì)的有效運(yùn)作等問題仍需要解答。本文試圖從公司治理框架下董事會(huì)特征維度分析董事會(huì)對第二類代理問題(掏空行為)的影響，以期從抑制第二類代理問題角度探討董事會(huì)最優(yōu)規(guī)模，為改善公司治理提供合理方案。

《公司法》規(guī)定，股份有限公司設(shè)董事會(huì)，其成員為5人至19人。但是，約50%的民營企業(yè)上市公司的董事會(huì)規(guī)模為9人；以9為分界點(diǎn)，選擇其他董事會(huì)規(guī)模的民營上市公司的數(shù)量整體上呈現(xiàn)遞減趨勢。為何在法律規(guī)定的董事會(huì)規(guī)模區(qū)間內(nèi)，約半數(shù)上市公司的董事會(huì)規(guī)模為9人呢？董事會(huì)規(guī)模這一特征是否以及如何影響公司治理？我國董事會(huì)很大程度上受制于控股股東，監(jiān)督職能發(fā)揮受限，董事會(huì)特征是影響大股東掏空的重要因素(葉康濤 等，2007)。其中，規(guī)模是影響董事會(huì)治理功能發(fā)揮的重要特征?；诰銟凡坷碚?Buchanan，1965)，董事會(huì)成員規(guī)模擴(kuò)大，同時(shí)伴隨收益與成本的增加，董事會(huì)規(guī)模過大或過小均不利于有效發(fā)揮董事會(huì)的治理作用，因此本文合理預(yù)期董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用呈U形關(guān)系。

中國資本市場中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營目標(biāo)不同(Denis et al，2003；姜付秀 等，2014)。伴隨市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、黨和政府對民營經(jīng)濟(jì)的重視，民營企業(yè)的市場參與及經(jīng)濟(jì)地位日漸提高。本文選擇2003—2020年滬深A(yù)股民營上市公司為研究對象，以大股東資金占用為例，檢驗(yàn)董事會(huì)規(guī)模選擇的影響，并探究市場化指數(shù)對董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了公司治理領(lǐng)域有關(guān)董事會(huì)規(guī)模的研究。早期研究關(guān)注董事會(huì)規(guī)模與公司績效的關(guān)系，后期文獻(xiàn)更多地將董事會(huì)規(guī)模作為控制變量或調(diào)節(jié)變量研究公司治理問題，少有文獻(xiàn)考察董事會(huì)規(guī)模影響大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果以及這一角度上最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模問題。部分學(xué)者簡單給出董事會(huì)規(guī)模建議，如Lipton等(1992)認(rèn)為理想的董事會(huì)規(guī)模應(yīng)該小于10人，Yermack(1996)指出小型董事會(huì)表現(xiàn)出更高的效率，而Coles等(2008)則對規(guī)模更小的董事會(huì)更優(yōu)的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑。本文從抑制大股東資金占用入手，研究董事會(huì)規(guī)模的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間U形的非線性關(guān)系以及董事會(huì)規(guī)模為9人的設(shè)置最優(yōu)，填補(bǔ)了在董事會(huì)影響大股東資金占用上最優(yōu)規(guī)模問題的研究空白。第二，從董事會(huì)規(guī)模選擇角度，補(bǔ)充了大股東資金占用影響因素的研究。已有文獻(xiàn)從董事會(huì)構(gòu)成、董事會(huì)成員特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其他內(nèi)外部治理機(jī)制角度研究大股東掏空(資金占用)問題(Shleifer et al，1997；李增泉 等，2004；葉康濤 等，2007)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)線性看待董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用的關(guān)系，結(jié)論不一，多認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模對大股東資金占用沒有影響。本文討論了董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用的非線性關(guān)系，且發(fā)現(xiàn)抑制大股東資金占用的最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模，是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充。第三，本文研究具有一定的實(shí)踐意義。本文研究話題源自公司治理實(shí)踐，雖然公司法允許上市公司在一定的區(qū)間自行決定董事會(huì)規(guī)模，但具體選擇多大規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模又產(chǎn)生什么影響是實(shí)踐中的重要問題，同時(shí)缺乏理論建議。本文實(shí)證證據(jù)的檢驗(yàn)，有助于深入理解董事會(huì)治理作用，為選擇適宜的董事會(huì)規(guī)模與公司治理模式提供建議，輔助完善公司治理制度。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)文獻(xiàn)回顧

1.董事會(huì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)后果。董事會(huì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究文獻(xiàn)，早期集中于董事會(huì)規(guī)模與公司績效角度。一部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績效(公司價(jià)值)負(fù)相關(guān)(Yermack，1996；孫永祥，2001)，但另一部分文獻(xiàn)則支持董事會(huì)規(guī)模與公司績效正相關(guān)(Dalton et al，1999)。當(dāng)然，還有一部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模并不顯著影響公司績效(Lehn et al，2009)。受上述不一致研究結(jié)論的啟發(fā)，董事會(huì)規(guī)模與績效的非線性關(guān)系被進(jìn)一步挖掘。于東智(2003)、于東智等(2004)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與公司績效之間存在倒U形關(guān)系；Coles等(2008)發(fā)現(xiàn)托賓Q值與董事會(huì)規(guī)模呈正U形關(guān)系。董事會(huì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)后果的研究也涉及財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等領(lǐng)域(Beasley，1996；劉立國 等，2003；薛祖云 等，2004；吳成頌 等，2021)，研究結(jié)論同樣不一致。

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中及大股東資金占用問題是中國上市公司的一個(gè)鮮明特征(李增泉 等，2004；姜國華 等，2005；葉康濤 等，2007；杜興強(qiáng) 等，2010)。前期文獻(xiàn)主要從董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制、審計(jì)與法律規(guī)范等角度入手(Shleifer et al，1997；李增泉 等，2004；葉康濤 等，2007；杜興強(qiáng) 等， 2010)，尋找大股東掏空(資金占用)的影響因素及治理方法。而針對董事會(huì)規(guī)模對大股東資金占用的影響問題的研究文獻(xiàn)有限，已有研究僅從線性角度考察兩者之間關(guān)系，且研究結(jié)論不一，已有文獻(xiàn)大都未能發(fā)現(xiàn)兩者之間顯著的相關(guān)性，少量研究發(fā)現(xiàn)兩者之間正向的相關(guān)關(guān)系(王亮亮，2018)。

2.最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模。目前討論最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模的文獻(xiàn)相對有限(Lehn et al，2009)。早期文獻(xiàn)僅簡單指出小規(guī)模董事會(huì)比大規(guī)模董事會(huì)運(yùn)作更為高效，例如Lipton等(1992)指出，當(dāng)董事會(huì)有10位以上的成員時(shí)，董事在有限時(shí)間內(nèi)表達(dá)自己的想法和觀點(diǎn)受到限制，因此無法自由地表達(dá)意見。Jensen(1993)指出，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超過7個(gè)或8個(gè)人時(shí)，董事會(huì)難以有效運(yùn)行且易于被CEO控制。但上述文獻(xiàn)為規(guī)范分析，意在說明較小規(guī)模董事會(huì)更有效，并未深入探討董事會(huì)規(guī)模的非線性影響。后期關(guān)于董事會(huì)規(guī)模實(shí)證文獻(xiàn)亦如上文所述，大都考慮董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效、財(cái)務(wù)舞弊、信息質(zhì)量等經(jīng)濟(jì)后果的線性關(guān)系(Beasley，1996；Yermack，1996；Dalton et al，1999)，所得結(jié)論也不一致。

關(guān)于董事會(huì)對公司行為的非線性影響，亦有部分文獻(xiàn)進(jìn)行了探討。于東智(2003)指出，董事會(huì)規(guī)模與公司績效之間存在倒U形關(guān)系，曲線轉(zhuǎn)折點(diǎn)大約在9人附近(以主營業(yè)務(wù)利潤率衡量績效指標(biāo)所得曲線轉(zhuǎn)折點(diǎn)在7人附近)；于東智等(2004)以董事會(huì)規(guī)模為主題，考察董事會(huì)規(guī)模與公司績效倒U形關(guān)系的研究雖然再次證明U形曲線的存在，但經(jīng)回歸分析，曲線轉(zhuǎn)折點(diǎn)大約在11人和21人(績效衡量指標(biāo)不同，因此所得曲線轉(zhuǎn)折點(diǎn)不同)附近。楊清香等(2009)考察了董事會(huì)特征對財(cái)務(wù)舞弊的影響，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模對財(cái)務(wù)舞弊的U形曲線影響，曲線轉(zhuǎn)折點(diǎn)約在11人。買生等(2017)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模以10人為分界點(diǎn)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈U形關(guān)系?？梢?，現(xiàn)有最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模的研究從具體的董事會(huì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)后果入手，結(jié)論不一，也未關(guān)注到多大規(guī)模的董事會(huì)最能有效發(fā)揮其代表股東利益，保障股東權(quán)益，抑制大股東資金占用的治理職能。

(二)理論分析與研究假設(shè)

中國市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展與規(guī)范，制度建設(shè)卓有成效，但制度建設(shè)與監(jiān)管執(zhí)行仍留有空白，投資者保護(hù)相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然薄弱。在內(nèi)外部便利條件下，大股東有動(dòng)機(jī)和能力侵占中小股東權(quán)益。董事會(huì)代表股東利益，是保障股東意志與權(quán)益的制度安排，其效能的發(fā)揮直接影響公司治理的質(zhì)量(肖作平，2006)。

規(guī)模是組織架構(gòu)的重要因素(Pugh et al，1969；Ford et al，1977)，規(guī)模作為董事會(huì)重要特征影響其效能發(fā)揮(Coles et al， 2008)。俱樂部理論的一個(gè)核心問題是如何確定最優(yōu)俱樂部規(guī)模(Buchanan，1965)——伴隨著俱樂部規(guī)模的擴(kuò)張，俱樂部邊際成本曲線與邊際收益曲線呈非線性關(guān)系，并在其平衡點(diǎn)確認(rèn)最優(yōu)俱樂部規(guī)模(Buchanan，1965；Ahrens et al，2005)。日常經(jīng)驗(yàn)表明，我們從事的幾乎所有活動(dòng)都存在一定程度的“首先或最優(yōu)成員”關(guān)系，這一關(guān)系某種程度上與經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)(Buchanan，1965)。國際貿(mào)易、貨幣和國防安排(Olson et al，1966)以及國際組織(Fratianni et al，2001)均可以被視為俱樂部，本文借助俱樂部理論原理分析董事會(huì)規(guī)模選擇及經(jīng)濟(jì)后果。

1.董事會(huì)規(guī)模增大與效益。組織的增長并非無目的，規(guī)模的擴(kuò)大促進(jìn)組織目標(biāo)或組織某些成員目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)(Mcguire，1963；Pfeffer et al，1978)。支持更大董事會(huì)規(guī)模的文獻(xiàn)多根據(jù)資源依賴?yán)碚?Pfeffer，1973；Pfeffer et al，1978；Mintzberg，1983；Dalton et al，1999)，認(rèn)為董事會(huì)是組織與外部環(huán)境連接的渠道，能夠獲取包括信息、聲譽(yù)、合法性等在內(nèi)的資源。因此董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)越有優(yōu)勢獲取關(guān)鍵資源履行職責(zé)，成員之間專業(yè)知識(shí)、信息渠道、外部資源充分有效互補(bǔ)，既提高群體決策科學(xué)性與民主性，同時(shí)也有利于監(jiān)督職能的發(fā)揮，更好地監(jiān)督與制衡大股東侵占行為。

董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大，使得代表多方利益的成員得以進(jìn)入董事會(huì)，可能發(fā)展出更多的派系或聯(lián)盟。在各方利益協(xié)調(diào)與相互作用下，控制董事會(huì)形成共識(shí)更加困難(Singh et al，1989；Goodstein et al，1994；徐二明 等，2000)。不同利益相關(guān)方參與、相互制約，董事會(huì)成員選擇監(jiān)督、制衡而非依附大股東的能力及動(dòng)機(jī)更為充分，由此董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大增加了對大股東的權(quán)力制衡，有利于董事會(huì)監(jiān)督職能的發(fā)揮，更好制約大股東對董事會(huì)的控制，降低大股東資金占用。

俱樂部理論指出，規(guī)模的擴(kuò)張產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，分配到單個(gè)俱樂部成員的生產(chǎn)成本降低，總收益增加，規(guī)模擴(kuò)張與總收益并非一次線性關(guān)系，俱樂部規(guī)模擴(kuò)大表明俱樂部成員的邊際效用為正，但邊際效用將隨著俱樂部成員的持續(xù)增加而降低(Ahrens et al，2005)。圖1a直觀描繪了董事會(huì)規(guī)模與治理收益邊際效用的關(guān)系。

2.董事會(huì)規(guī)模增大與成本。小規(guī)模的董事會(huì)擁有更強(qiáng)的凝聚力(Ark，1971；Lipton et al，1992；Jensen，1993)。伴隨著規(guī)模的擴(kuò)大，董事會(huì)的凝聚力下降，成員松散，協(xié)調(diào)帶來的效率損失抵減了規(guī)模擴(kuò)大帶來的增益(Gladstein，1984；Lipton et al，1992；孫永祥，2001)。在有限的時(shí)間內(nèi)，董事會(huì)規(guī)模過大使得成員難以有效、充分地發(fā)表意見以推進(jìn)決策；而小規(guī)模的董事會(huì)可能帶來董事會(huì)成員之間的更集中、更高參與、更充分的交互與辯論(Firstenberg et al，1994)。

組織規(guī)模大容易導(dǎo)致組織利益混雜、行動(dòng)遲緩(Ahrens et al，2005)。董事會(huì)規(guī)模超過閾值后，參與的利益相關(guān)方更多，分化的特殊利益集團(tuán)推進(jìn)有利于各自團(tuán)體利益而非全體股東利益的事項(xiàng)，關(guān)鍵問題不易達(dá)成共識(shí)(Goodstein et al，1994)。

Jensen(1993)指出，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超過7人或者8人，其職能發(fā)揮受限且更容易受到CEO的控制，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較大且多樣化程度較高時(shí)，董事會(huì)成員對最高管理層的評估更易被操縱(Alexander et al，1993；Dalton et al，1999)，CEO可以借助諸如“建立聯(lián)盟、選擇性傳遞信息、分化和征服”(Alexander et al，1993)等手段控制董事會(huì)，故而大規(guī)模董事會(huì)存在規(guī)避坦率發(fā)表意見的機(jī)能障礙。董事會(huì)規(guī)模過大，可能導(dǎo)致內(nèi)部分歧與爭論、缺乏行動(dòng)導(dǎo)向(Action Oriented)，因此大股東更易通過對董事會(huì)的控制來侵占中小股東利益。

相較于小規(guī)模群體，“搭便車”現(xiàn)象是大規(guī)模組織普遍存在的問題(曼瑟爾·奧爾森，1995)。因此，董事會(huì)規(guī)模過大，董事會(huì)成員更易形成“搭便車”的慣性，導(dǎo)致董事會(huì)成員對大股東傾向于依附而非監(jiān)督，無法抑制大股東資金占用。當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超過某個(gè)閾值后，增加一位董事將會(huì)出現(xiàn)邊際成本遞增的情況(Ahrens et al，2005)，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，帶來協(xié)調(diào)與過程效率損失、決策遲緩、缺乏行動(dòng)導(dǎo)向易受大股東控制、“搭便車”等成本(圖1b)。

3.最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模的綜合分析。俱樂部最優(yōu)規(guī)模建立在規(guī)模擴(kuò)大帶來的邊際收益與邊際成本相等的平衡點(diǎn)(Buchanan，1965；Ahrens et al，2005)，如圖1c所示，董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大，邊際收益與邊際成本相交，確定了極值點(diǎn)——即存在董事會(huì)規(guī)模B0，此時(shí)大股東資金占用受到最大程度的抑制。在這一董事會(huì)規(guī)模之前，規(guī)模增加帶來的邊際收益大于邊際成本，董事會(huì)規(guī)模越大越有利于董事會(huì)履行職能，監(jiān)督制衡大股東以保護(hù)中小股東權(quán)益；超過這一董事會(huì)規(guī)模，增加董事所獲得的收益并無法彌補(bǔ)規(guī)模增大帶來的成本損失，表現(xiàn)為董事會(huì)對大股東資金占用抑制水平的降低。

圖1 最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模

綜合以上分析，提出假設(shè)：限定其他條件，董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間存在U形關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2003—2020年(1)2001年8月，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，要求在2003年6月30前，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事。這一法規(guī)的出臺(tái)導(dǎo)致上市公司的董事會(huì)特征發(fā)生重要變動(dòng)，其中董事會(huì)規(guī)模明顯增加。因此，為避免制度變動(dòng)對研究結(jié)論產(chǎn)生其他影響，選擇樣本期間始于2003年。滬深A(yù)股民營上市公司為研究對象，并對初始樣本(21421個(gè)公司—年度觀測值)進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)上市公司觀測值(118)；(2)剔除凈資產(chǎn)小于0的樣本(269)；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失值(801)。最終，本文研究樣本包含20233條公司—年度觀測值。為避免極端值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。除制度環(huán)境變量(市場化水平指數(shù))來自王小魯?shù)?2019)，其他變量數(shù)據(jù)都來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)研究模型

本文構(gòu)造如下多元回歸模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)：

TUL=α0+α1BOARD+α2BOARD2+α3FIRST+α4INDR+α5INST_OWN+α6C+α7V

+α8SIZE+α9LEV+α10ROA+α11OCF+α12TOBINQ+α13BIG10+α14LISTAGE

+α15GDP_PC+∑IndustryDummies+∑YearDummies+ε

(1)

模型(1)中，解釋變量為董事會(huì)規(guī)模原值(BOARD)及董事會(huì)規(guī)模平方項(xiàng)(BOARD2)，被解釋變量為大股東資金占用(TUL)。若α1與α2顯著，且α2顯著為正(α2的正負(fù)用以判斷二次曲線開口方向，α2為正則開口向上，為正U形曲線)，α1顯著為負(fù)[拐點(diǎn)處自變量BOARD取值等于-α1/2×(α2)，α1為負(fù)、α2為正，則拐點(diǎn)處自變量BOARD取值為正，符合現(xiàn)實(shí)]，則假設(shè)得到證實(shí)。

(三)變量定義

1.被解釋變量。借鑒姜國華等(2005)、Jiang等(2010)、王亮亮(2018)的研究，本文使用大股東資金占用(TUL)作為因變量，用其他應(yīng)收款除以期末總資產(chǎn)衡量，輔以(其他應(yīng)收款-其他應(yīng)付款)除以期末總資產(chǎn)，即大股東資金凈占用(TUL_NET)作為敏感性測試。

2.解釋變量。本文考察董事會(huì)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)后果及抑制大股東資金占用的最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模問題，使用董事會(huì)規(guī)模(董事會(huì)總席位數(shù))原值(BOARD)及董事會(huì)規(guī)模平方項(xiàng)(BOARD2)作為解釋變量。借鑒已有研究(夏立軍 等，2005；羅進(jìn)輝 等，2017)，為避免共線性問題，使用董事會(huì)規(guī)模原值及董事會(huì)規(guī)模中心化后平方項(xiàng)(C_BOARD2)作為主回歸解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，為更精確判斷董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間的二次關(guān)系，本文使用董事會(huì)規(guī)模原值構(gòu)建一次線性模型，以及使用董事會(huì)規(guī)模原值、平方項(xiàng)、三次方項(xiàng)(BOARD3)構(gòu)建W曲線模型進(jìn)行回歸(Haans et al，2016)，進(jìn)一步佐證假設(shè)。

3.控制變量。借鑒Fan等(2005)、葉康濤等(2007)、杜興強(qiáng)等(2010)、Du(2014)、周澤將等(2019)，本文控制了以下變量：第一大股東持股比例(FIRST)、獨(dú)立董事比例(INDR)、機(jī)構(gòu)投資者持股比(INST_OWN)、公司最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)(C)、公司最終控制人的控制權(quán)(V)、公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(OCF)、托賓Q值(TOBINQ)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為十大(BIG10)、上市年限(LISTAGE)、人均GDP(GDP_PC)?？刂谱兞康姆?hào)和定義參見表1。

表1 控制變量說明

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。大股東資金占用(TUL)均值為1.99%，最小值0.01%，最大值為24.10%，表明樣本民營企業(yè)大股東資金占用比重不小，公司之間存在較大差異。大股東資金凈占用(TUL_NET)均值為-0.0125，與已有研究保持一致。董事會(huì)規(guī)模均值為8.2884，中位數(shù)與3/4分位數(shù)均為9人，說明選擇9人董事會(huì)規(guī)模設(shè)置的公司最多，與于東智(2003)相一致。參照已有文獻(xiàn)，本文控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分布均在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)Pearson相關(guān)系數(shù)

表3中，自變量BOARD與資金占用(TUL)顯著正相關(guān)，與資金凈占用(TUL_NET)正相關(guān)但不顯著，董事會(huì)規(guī)模與資金占用一次相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定。絕大部分變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)都較小，多元回歸過程中不大可能產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。計(jì)算方差膨脹因子(VIFs)，均值為2.21，最大值為7.62，均低于VIF=10的上閾值，因此多重共線性在模型中可能不是一個(gè)嚴(yán)重的問題。值得指出的是，Pearson相關(guān)系數(shù)僅表明單變量之間的關(guān)系，考慮到并未同時(shí)控制一次項(xiàng)與二次平方項(xiàng)及其他變量，無法檢驗(yàn)董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間的非線性關(guān)系，還需控制其他因素影響進(jìn)行多元回歸分析以進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

(三)多元回歸

1.董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用。本文使用OLS回歸對模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，表4報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果。表4列(1)中，董事會(huì)規(guī)模BOARD系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)(-0.0050，t=-4.08)；進(jìn)一步，董事會(huì)規(guī)模的平方項(xiàng)在1%水平上顯著為正(0.0003，t=3.86)。上述結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間存在U形關(guān)系。具體地，BOARD增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，TUL降低0.77%(-0.0050×1.5465)，約等于TUL均值(0.0199)的38.69%；BOARD2增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，TUL增加0.80%(等于0.0003×26.7860)，約等于TUL均值(0.0199)的40.20%。上述結(jié)果表明，表4的結(jié)果不僅具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，且具有重要的經(jīng)濟(jì)意義，假設(shè)得到支持。

表4 董事會(huì)規(guī)模對大股東資金占用的回歸結(jié)果

通過二次方程極值點(diǎn)坐標(biāo)計(jì)算公式[=0.0049643/(2×0.0002742)](2)拐點(diǎn)計(jì)算時(shí)，為精確計(jì)算，系數(shù)保留7位小數(shù)。為方便匯報(bào)，表格中回歸系數(shù)僅保留4位小數(shù)。，可知表4列(1)的U形曲線拐點(diǎn)為9.0523人，說明董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間U形關(guān)系的極值點(diǎn)為9人：當(dāng)董事會(huì)規(guī)模小于9人，董事會(huì)規(guī)模的增大帶來更有效抑制大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果；但是，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模大于9人時(shí)，董事會(huì)規(guī)模的增大不僅無法提高對大股東資金占用的抑制作用，反而助長了大股東資金占用。值得注意的是，9位董事的董事會(huì)規(guī)模亦是半數(shù)民營上市公司的選擇，說明大部分民營上市公司選擇了有利于抑制大股東資金占用的董事會(huì)規(guī)模特征。

此外，第一大股東持股比例(FIRST)、公司規(guī)模(SIZE)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(OCF)、托賓Q值(TOBINQ)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為十大(BIG10)、人均GDP(GDP_PC)系數(shù)均顯著為負(fù)，抑制了大股東資金占用，符合理論預(yù)期。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比(INST_OWN)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、上市年限(LISTAGE)系數(shù)顯著為正，增加了大股東資金占用。為降低加入平方項(xiàng)可能帶來的共線性問題的影響，本文對董事會(huì)規(guī)模的平方項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理，回歸結(jié)果如表4列(2)，董事會(huì)規(guī)模一次項(xiàng)在10%水平上顯著為負(fù)，中心化后的董事會(huì)規(guī)模二次方項(xiàng)在1%水平上顯著為正，支持了假設(shè)。

本文進(jìn)一步構(gòu)建一次線性模型及三次項(xiàng)W曲線模型進(jìn)行回歸分析。表4列(3)，董事會(huì)規(guī)模一次項(xiàng)與大股東資金占用回歸系數(shù)并不顯著，列(4)中，董事會(huì)規(guī)模一次項(xiàng)與二次項(xiàng)系數(shù)均不顯著。列(3)列(4)結(jié)果進(jìn)一步佐證了董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間的二次曲線關(guān)系。

2.市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。上市公司處在不同的制度環(huán)境下，差異化的制度與市場環(huán)境可能影響公司內(nèi)部治理(羅進(jìn)輝 等，2017)，進(jìn)而對董事會(huì)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生影響(梁杰 等，2004)。市場化程度是重要的外部治理指標(biāo)，在市場化環(huán)境較好的地區(qū)，市場機(jī)制更加完善，相應(yīng)的規(guī)制和監(jiān)管機(jī)制更健全(樊綱 等，2011)，面對更嚴(yán)格的外部治理，公司內(nèi)部運(yùn)行更可能遵守市場化規(guī)則(羅進(jìn)輝 等，2017)，大股東攫取私利的可能性更低(周中勝，2007)。而在市場化程度較低地區(qū)，外部治理環(huán)境更差，市場機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制不健全，公司信息可信度相對較低，大股東私利攫取水平相對較高(張碩 等，2016)。

外部治理環(huán)境與內(nèi)部治理機(jī)制存在復(fù)雜的交互作用，內(nèi)外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮可能存在互補(bǔ)效應(yīng)或替代效應(yīng)(鄭國堅(jiān) 等，2013；盧銳，2014；周澤將 等，2020)，即市場化程度更高的地區(qū)，大股東資金占用更低，董事會(huì)規(guī)模作為公司內(nèi)部治理機(jī)制可能與高市場化程度產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)，進(jìn)而增強(qiáng)其對大股東資金占用抑制作用的發(fā)揮；同樣的，在替代效應(yīng)下，董事會(huì)規(guī)模對大股東資金占用的抑制作用可能被高市場化程度削弱。

本文以王小魯?shù)?2019)的市場化指數(shù)均值為標(biāo)準(zhǔn)，將全樣本劃分為市場化程度高組與低組，然后分別進(jìn)行回歸。如表5列(1)，在市場化程度高組，董事會(huì)規(guī)模一次項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)，董事會(huì)規(guī)模平方項(xiàng)在1%水平上顯著為正，與主回歸結(jié)論一致，且拐點(diǎn)經(jīng)計(jì)算為8.6249[=0.0070086/(2×0.0004063)]，小于主回歸所得拐點(diǎn)9.0523，表明在市場化環(huán)境更好的地區(qū)，董事會(huì)發(fā)揮了對大股東資金占用的抑制作用。表5列(2)中，董事會(huì)規(guī)模一次項(xiàng)BOARD與平方項(xiàng)BOARD均不再顯著，且通過與列(1)進(jìn)行組間差異及系數(shù)差異檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩組間(Chi2=171.19，p=0.000)，以及董事會(huì)規(guī)模一次項(xiàng)(Chi2=2.89，p=0.089)、平方項(xiàng)(Chi2= 3.30，p= 0.0694)系數(shù)之間均存在顯著差異。上述結(jié)果表明，市場化指數(shù)調(diào)節(jié)了董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間的關(guān)系。

表5 按照市場程度分組的回歸結(jié)果

(四)敏感性測試

1.以拐點(diǎn)董事會(huì)規(guī)模等于9為分界線進(jìn)行分側(cè)回歸。為檢驗(yàn)結(jié)論穩(wěn)健性，進(jìn)一步以9人為分界點(diǎn)，在董事會(huì)規(guī)模小于等于9人以及9～18人的公司子樣本進(jìn)行董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用一次線性回歸分析。表6列(1)中，BOARD系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明在董事會(huì)規(guī)模小于等于9人的樣本范圍內(nèi)，隨著董事會(huì)規(guī)模的增加，大股東資金占用降低；列(2)BOARD系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明在董事會(huì)規(guī)模9～18人的范圍內(nèi)，隨著董事會(huì)規(guī)模的增加，大股東資金占用增加。由此進(jìn)一步支持了假設(shè)。

表6 按照拐點(diǎn)董事會(huì)規(guī)模等于9進(jìn)行分組：線性回歸

2.設(shè)置虛擬變量進(jìn)行敏感性測試。表7列(1)BOARD_LEF系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明9人規(guī)模的董事會(huì)比更小規(guī)模的董事會(huì)能更好地抑制大股東資金占用。列(2)BOARD_RIG系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明相比大于9人的董事會(huì)，9人規(guī)模的董事會(huì)能更好地抑制大股東資金占用。列(3)BOARD_TOT系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明9人規(guī)模的董事會(huì)比其他規(guī)模的董事會(huì)能更好地抑制大股東資金占用。

表7 以拐點(diǎn)9為分界線設(shè)置虛擬變量一次線性的回歸結(jié)果

3.采用大股東資金凈占用進(jìn)行敏感性測試。為保證回歸結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步使用大股東資金凈占用(TUL_NET)衡量大股東資金占用進(jìn)行敏感性測試?；貧w結(jié)果如表8，BOARD系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，BOARD2在10%水平上顯著為正，再次支持了假設(shè)。

表8 因變量敏感性測試

(五)內(nèi)生性測試

考慮到可能遺漏其他同時(shí)影響董事會(huì)規(guī)模和大股東資金占用的因素，從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文采用固定效應(yīng)模型與差分方程對內(nèi)生性問題加以控制。

1.公司層面的固定效應(yīng)回歸。在模型(1)基礎(chǔ)上加入公司固定效應(yīng)，借以消除公司層面、不隨時(shí)間變化的、可能被忽略的其他因素對研究結(jié)果的干擾。如表9所示，董事會(huì)規(guī)模一次項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)，平方項(xiàng)在1%水平上顯著為正，經(jīng)測算二次曲線拐點(diǎn)為9.4623[=0.0040196/(2×0.0002124)]，前文的結(jié)論保持不變。

表9 公司層面的固定效應(yīng)回歸結(jié)果

2.差分方程。本文使用差分方程進(jìn)一步降低內(nèi)生性問題對于研究結(jié)論的影響?！鱐UL是大股東資金占用本年度較上年度的變化，其他差分變量均表示本年度變量較上年度的變化，由于LISTAGE為公司年齡，每年的差額均為1，故差分方程回歸不包含△LISTAGE。具體結(jié)果見表10，△BOARD在10%水平上負(fù)顯著，△BOARD2在15%水平下邊際正顯著(p=0.126)，本文的結(jié)論總體上保持不變。

表10 差分方程控制內(nèi)生性：董事會(huì)規(guī)模對大股東資金占用的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文基于俱樂部理論，從公司治理框架下董事會(huì)的特征維度出發(fā)，探討董事會(huì)規(guī)模對大股東資金占用的影響。具體地，本文以滬深A(yù)股民營上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間的非線性關(guān)系(U形曲線)，且抑制大股東資金占用的最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模為9人。此外，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，市場化程度調(diào)節(jié)了董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用之間的U形關(guān)系。具體地，在市場化發(fā)達(dá)地區(qū)，董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用呈U形關(guān)系，董事會(huì)發(fā)揮了治理職能；而在市場化程度較低的地區(qū)，無法觀察到董事會(huì)規(guī)模與大股東資金占用的相關(guān)關(guān)系，說明在外部機(jī)制不健全地區(qū)，董事會(huì)這一內(nèi)部治理機(jī)制的有效性受到限制，董事會(huì)規(guī)模無法對大股東資金占用產(chǎn)生明顯的抑制作用。

本文的啟示在于：第一，能夠抑制大股東資金占用的最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模為9人，這一發(fā)現(xiàn)給中國民營上市公司的內(nèi)部公司治理提供了重要的思路，即民營上市公司可以從董事會(huì)規(guī)模視角入手，在法律允許的范圍內(nèi)，合理選擇董事會(huì)規(guī)模，完善董事會(huì)，提升董事會(huì)治理功能的有效性，以緩解廣泛存在的大股東資金占用問題。第二，投資者對公司價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，往往不僅需要關(guān)注上市公司披露的財(cái)務(wù)信息，對公司治理水平等非財(cái)務(wù)信息也應(yīng)保持足夠的關(guān)注。本文的結(jié)論為投資者了解民營上市公司的治理特征提供了一個(gè)簡單路徑，即9人的董事會(huì)規(guī)模對抑制大股東資金占用更具優(yōu)勢。盡管在判斷最優(yōu)的董事會(huì)規(guī)模方面不能機(jī)械和“一刀切”，但本文結(jié)論的確可以為投資決策提供實(shí)用、簡便、增量的參考信息。第三，監(jiān)管部門可以參照9人最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模，采取措施保障民營上市公司治理機(jī)制的有效運(yùn)行，保護(hù)中小投資者的利益，促進(jìn)市場健康發(fā)展。

盡管本文實(shí)證檢驗(yàn)給出了抑制大股東資金占用的最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模，但這并不意味著這是一個(gè)可以推廣為適用所有公司、所有情境下的結(jié)論。上市公司如何選擇董事會(huì)規(guī)模除了可以借鑒包括本文在內(nèi)的相關(guān)研究，還應(yīng)考慮中國現(xiàn)實(shí)，結(jié)合公司具體發(fā)展?fàn)顩r，選擇適宜的董事會(huì)規(guī)模與公司治理模式。