鄧玉

【摘要】基于目前券商、基金托管機(jī)構(gòu)的外資股比限制取消背景，我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的新挑戰(zhàn)包括：境外企業(yè)赴華上市信息披露管理困難；外資券商操縱市場(chǎng)、資本套利的風(fēng)險(xiǎn)；外資券商替代服務(wù)威脅；跨境資本流動(dòng)影響證券安全；境內(nèi)投資者保護(hù)的新考驗(yàn)。文章在梳理我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有法制的基礎(chǔ)上，探索了外源性風(fēng)險(xiǎn)的防范建議。

【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng)；外源性風(fēng)險(xiǎn)；金融安全

【中圖分類(lèi)號(hào)】F830.91

★基金項(xiàng)目：本文受武漢工程大學(xué)第十二屆研究生教育創(chuàng)新基金項(xiàng)目：全方位對(duì)外開(kāi)放下我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的新挑戰(zhàn)——以外源性金融風(fēng)險(xiǎn)為中心（CX2020249）支持.

一、對(duì)外開(kāi)放下我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的外源性 風(fēng)險(xiǎn)梳理

（一）對(duì)外開(kāi)放下我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的外源性風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型

1.跨境證券資金流動(dòng)過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)外開(kāi)放背景下，我國(guó)于2020年5月取消QFII、RQFII的投資額度限制，為跨境資本參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易提供了便利。國(guó)際游資紛紛在利益驅(qū)使下涌入國(guó)內(nèi)，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可能出現(xiàn)跨境證券資金流動(dòng)過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。跨境證券投資波動(dòng)性大會(huì)引起國(guó)內(nèi)證券價(jià)格的變動(dòng)頻繁，而且跨境證券投資門(mén)檻效應(yīng)顯著，超越門(mén)檻值風(fēng)險(xiǎn)溢出越大，資金流入過(guò)多會(huì)使得國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格和匯率的波動(dòng)性加劇。

2.國(guó)外股市風(fēng)險(xiǎn)溢出影響顯著的風(fēng)險(xiǎn)

“滬倫通”“中日ETF互通”“中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議”等股市互聯(lián)互通的開(kāi)放舉措，使得國(guó)際股市與國(guó)內(nèi)股市的聯(lián)動(dòng)性更為緊密。我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)受?chē)?guó)外股市風(fēng)險(xiǎn)溢出影響顯著，當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩，我國(guó)證券市場(chǎng)也會(huì)隨之動(dòng)蕩。如2020年新冠肺炎疫情初期美國(guó)股市暴跌，在全球疫情蔓延與流動(dòng)性危機(jī)沖擊下，我國(guó)股市也跟隨全球股市出現(xiàn)下跌。在國(guó)外股市風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響下，國(guó)際金融市場(chǎng)行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染會(huì)更迅速，某一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的沖擊引起的金融風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)由投資者個(gè)人行為通過(guò)跨國(guó)貿(mào)易和金融渠道，將風(fēng)險(xiǎn)傳遞到我國(guó)證券市場(chǎng)。

3.存托憑證流動(dòng)性弱潛藏的套利風(fēng)險(xiǎn)

存托憑證制度是我國(guó)推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的重要舉措。以“滬倫通”為例，2019年正式開(kāi)通的“滬倫通”憑借存托憑證與基礎(chǔ)股票間的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了倫交所和上交所股市的互聯(lián)互通。據(jù)滬倫通聯(lián)合公告顯示，在“滬倫通”實(shí)施的初期，對(duì)滬倫通跨境資金實(shí)行總額度管理，其中境外企業(yè)來(lái)華上市的總額度為2500億元人民幣；境內(nèi)企業(yè)赴倫上市的總額度為3000億元人民幣。除此之外，針對(duì)符合存托憑證交易的企業(yè)資格進(jìn)行了嚴(yán)格設(shè)置，從交易額度和企業(yè)資格進(jìn)行限制的“滬倫通”，致使存托憑證的融資規(guī)模和交易規(guī)模有限。存托憑證流動(dòng)性較弱，導(dǎo)致兩地間存在的股價(jià)差無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)流動(dòng)消解，較大的套利空間利于投資者進(jìn)行跨市場(chǎng)套利，加劇了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩。[1]

（二）對(duì)外開(kāi)放下外源性風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)證券市場(chǎng)的傳導(dǎo)

來(lái)源于境外的外源性風(fēng)險(xiǎn)，主要通過(guò)金融渠道和跨境貿(mào)易渠道輸入我國(guó)證券市場(chǎng)。一方面國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率和利率的波動(dòng)，通過(guò)投資者的跨國(guó)交易和跨境資本流動(dòng)快速傳遞到國(guó)內(nèi)，引起國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。跨境資本的流動(dòng)作為紐帶，聯(lián)系著外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的變動(dòng)，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)又通過(guò)匯率變化，將外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力傳遞給股票市場(chǎng)，致使股票發(fā)行和交易發(fā)生動(dòng)蕩。另一方面“滬倫通”“中日ETF互通”等措施，使得國(guó)內(nèi)外股市的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)也更容易受到國(guó)外股市溢出效應(yīng)的影響，證券市場(chǎng)投資者跨市場(chǎng)的交易行為，又加速風(fēng)險(xiǎn)在各種對(duì)象市場(chǎng)的交叉感染。

二、對(duì)外開(kāi)放下我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的新挑戰(zhàn)

（一）注冊(cè)制下境外企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的信息披露管理存在困難

按照最新證券法的規(guī)定，2020年3月1日起我國(guó)實(shí)行以信息披露為核心的注冊(cè)制。在注冊(cè)制模式下，境外企業(yè)在我國(guó)發(fā)行上市，需要按照《證券法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》提交相應(yīng)的申請(qǐng)材料給證券交易所。境外企業(yè)發(fā)行前的信息披露是否詳盡、真實(shí)、準(zhǔn)確，以及是否存在影響普通投資者投資決定的信息，是決定能否發(fā)行上市的關(guān)鍵。如果境外企業(yè)發(fā)行時(shí)存在信息不對(duì)稱(chēng)、信息披露不全等欺詐行為，劣質(zhì)證券發(fā)行量過(guò)多會(huì)擾亂市場(chǎng)，部分外資股東通過(guò)股權(quán)代持、多層嵌套等方式形成“影子股東”，有可能規(guī)避監(jiān)管。

（二）交易市場(chǎng)中外資券商操縱市場(chǎng)、資本套利風(fēng)險(xiǎn)增多

目前外資券商提供者可進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券、基金管理和期貨服務(wù)領(lǐng)域。外資券商在管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)操作等方面比國(guó)內(nèi)券商擁有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后，他們可能會(huì)聚焦二級(jí)市場(chǎng)中的個(gè)人理財(cái)和證券交易業(yè)務(wù)，通過(guò)股權(quán)占比、專(zhuān)業(yè)人才等方式操縱證券交易市場(chǎng)。盡管外資參股證券機(jī)構(gòu)不會(huì)明顯增加證券機(jī)構(gòu)面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)，但是如果外資參股證券機(jī)構(gòu)所占份額過(guò)多，則可能會(huì)使證券機(jī)構(gòu)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出增大，進(jìn)而影響證券業(yè)的穩(wěn)定。

（三）來(lái)自外資券商替代服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)威脅

證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍全部放開(kāi)，外資券商進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)后，將會(huì)給國(guó)內(nèi)證券服務(wù)主體帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，首當(dāng)其沖的就是來(lái)自外資券商替代服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。規(guī)模龐大的外資券商，短期內(nèi)可能不會(huì)影響國(guó)內(nèi)券商的市場(chǎng)份額，但是隨著證券市場(chǎng)開(kāi)放程度的加深，由于外資券商能夠提供更多“質(zhì)優(yōu)價(jià)優(yōu)”的證券服務(wù)，更多的投資者傾向于選擇外資券商，外資券商在我國(guó)證券市場(chǎng)的份額占比會(huì)增加。另外國(guó)內(nèi)資本金不充足、業(yè)務(wù)種類(lèi)少、內(nèi)部管理系統(tǒng)落后的券商，將會(huì)被實(shí)力雄厚的外資券商兼并收購(gòu)，證券業(yè)外資控制與市場(chǎng)安全矛盾將加深。

（四）跨境資本流動(dòng)影響證券投資安全

證券市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放的階段，國(guó)際游資大量涌入我國(guó)證券市場(chǎng)，會(huì)給金融市場(chǎng)監(jiān)管主體帶來(lái)如何應(yīng)對(duì)國(guó)際游資投機(jī)活動(dòng)的問(wèn)題。截至2018年，在全球債券市場(chǎng)份額中，新興市場(chǎng)只占全球債券市場(chǎng)的18.3%，其中我國(guó)占全球債券市場(chǎng)的12.6%，大部分的債券市場(chǎng)份額為發(fā)達(dá)國(guó)家占有。我國(guó)不發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，使得跨境資本難以合理有效地被企業(yè)融資，企業(yè)借款人將融資結(jié)構(gòu)資產(chǎn)和未來(lái)收益保持一致的靈活性不高，同時(shí)債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)也會(huì)抑制跨境資本在證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，影響金融的穩(wěn)定發(fā)展。[2]

從金融市場(chǎng)的維度來(lái)看，證券業(yè)的資金流動(dòng)水平過(guò)高時(shí)，跨境證券投資可能會(huì)加劇金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。當(dāng)國(guó)際游資大規(guī)模流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的波動(dòng)性加劇，境內(nèi)投資者的財(cái)富安全容易遭受損失，境內(nèi)投資者保護(hù)問(wèn)題將面臨新考驗(yàn)。

三、對(duì)外開(kāi)放下我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有治理制度檢視

（一）證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理的具體化和規(guī)范化

為了降低諸如國(guó)際游資投機(jī)活動(dòng)等外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券市場(chǎng)秩序的影響，我國(guó)2020年修訂了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》從風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)、證券公司設(shè)立的條件和程序、證券公司的行為等方面進(jìn)行規(guī)范，確立了以?xún)糍Y本和流動(dòng)性為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，降低外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券機(jī)構(gòu)造成的影響。證監(jiān)會(huì)規(guī)定證券公司要?jiǎng)討B(tài)監(jiān)控，包括凈資本在內(nèi)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)在任何時(shí)點(diǎn)都符合法律的標(biāo)準(zhǔn)。2003年我國(guó)發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，2020年我國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，通過(guò)建立證券發(fā)行上市的市場(chǎng)化約束機(jī)制，減少證券發(fā)行上市中的腐敗問(wèn)題，控制由證券欺詐引起的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2019年修訂的《證券法》確立了發(fā)行注冊(cè)制，并且加強(qiáng)了對(duì)發(fā)行人的信息披露義務(wù)。外商投資的企業(yè)或證券公司，如果境外股東成為其控股股東或?qū)嶋H控制人的，證券發(fā)行注冊(cè)后，出現(xiàn)違背法定條件或者法定程序的，除非能夠證明本身沒(méi)有過(guò)錯(cuò)外，發(fā)行人的控股股東或者實(shí)際控制人應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）證券市場(chǎng)外源性風(fēng)險(xiǎn)防范的“穿透式”監(jiān)管

“穿透式”監(jiān)管的理論基礎(chǔ)在于以實(shí)質(zhì)重于形式為核心原則，提升市場(chǎng)的透明度。在證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的現(xiàn)階段，為了預(yù)防部分外資股東通過(guò)股權(quán)代持、多層嵌套等方式形成“影子股東”規(guī)避監(jiān)管，同時(shí)提升證券市場(chǎng)的透明度，減少外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，我國(guó)已經(jīng)以立法的形式明確規(guī)定，對(duì)證券公司的股權(quán)實(shí)施穿透式監(jiān)管和分類(lèi)監(jiān)管。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)限定了股權(quán)穿透式監(jiān)管的范圍是對(duì)中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的證券公司，包括外商依法投資設(shè)立的證券公司實(shí)施監(jiān)管。為了有效監(jiān)控證券公司的活動(dòng)，防范外資控股股東或?qū)嶋H控制人，通過(guò)證券公司操縱市場(chǎng)、擾亂證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)要求證券公司提供的股權(quán)結(jié)構(gòu)說(shuō)明具備真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性的法定要求。監(jiān)管者能夠逐層穿透至股權(quán)的實(shí)際控制人、最終權(quán)益持有人，以及與其他股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系或者一致行動(dòng)人關(guān)系，依據(jù)相應(yīng)的法律對(duì)其主體資格和活動(dòng)實(shí)施監(jiān)管。

四、完善我國(guó)證券市場(chǎng)外源性風(fēng)險(xiǎn)法制的建議

當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)外源性風(fēng)險(xiǎn)防范制度，多注重外源性風(fēng)險(xiǎn)輸入的事前監(jiān)督，如證券公司的股權(quán)“穿透式”監(jiān)管、證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)等。但完善金融安全審查的法律法規(guī)，還需要加強(qiáng)對(duì)外源性風(fēng)險(xiǎn)輸入后的事中事后監(jiān)管。

一方面，可以立法的形式針對(duì)我國(guó)金融領(lǐng)域設(shè)立專(zhuān)業(yè)的金融安全審查制度，如單獨(dú)制定《金融安全審查法》，并授權(quán)相關(guān)部門(mén)制定實(shí)施細(xì)則，可從外商投資入股金融機(jī)構(gòu)和外商并購(gòu)金融機(jī)構(gòu)兩個(gè)方面去細(xì)化金融安全審查的范圍。另一方面，由外源性風(fēng)險(xiǎn)輸入給證券市場(chǎng)造成沖擊后，產(chǎn)生的一些金融領(lǐng)域突發(fā)事件，可單獨(dú)制定《金融危機(jī)緊急狀態(tài)法》加強(qiáng)金融安全的事中事后審查。此外應(yīng)該建立多層次的金融安全審查機(jī)構(gòu)，針對(duì)外源性風(fēng)險(xiǎn)跨區(qū)域和跨市場(chǎng)傳染的特性，建立跨部門(mén)的聯(lián)合安全審查機(jī)構(gòu)。

主要參考文獻(xiàn)：

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