摘要：理論分析和經(jīng)驗證據(jù)表明經(jīng)濟政策不確定性會影響企業(yè)投融資決策等微觀行為，進而影響公司價值。以2007～2019年我國上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，借鑒Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)實證分析經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化和公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化水平有著正面的影響。但經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)金融化水平影響公司價值的提升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于民營企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性下的企業(yè)金融化損害國有企業(yè)的公司價值;相對于中央國企，經(jīng)濟政策不確定性下的企業(yè)金融化損害地方國企公司價值。進一步對企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性、受融資約束程度等的差異進行分析，在微觀作用機制上，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性下的企業(yè)金融化一方面擠出企業(yè)投資，另一方面抑制企業(yè)創(chuàng)新水平的提高是影響公司價值提升的重要原因。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性;企業(yè)金融化;公司價值

文章編號：2095-5960（2022）02-0048-12;中圖分類號：F272.3;文獻標識碼：A

一、引言

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，傳統(tǒng)企業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀導致工業(yè)實體經(jīng)濟投資獲取回報率水平逐步下降，大量實體企業(yè)開始涉足金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象日益明顯。企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面導致金融偏離服務于實體經(jīng)濟的初衷，企業(yè)將更多資金用于投資金融產(chǎn)品帶來企業(yè)金融化水平不斷上升，偏離企業(yè)主業(yè)，導致資金空轉(zhuǎn);另一方面，非金融企業(yè)金融化水平的提升增強了實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性，加大系統(tǒng)性金融風險，影響到宏觀經(jīng)濟政策的有效性。企業(yè)不斷金融化帶來虛擬經(jīng)濟的不斷膨脹，已有學者研究表明虛擬經(jīng)濟的過度膨脹與歷次全球金融危機的發(fā)生有著千絲萬縷的聯(lián)系。?[1，2]?我國2020年金融業(yè)增加值占GDP比重超過8%①?①數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計局。，在全球范圍內(nèi)處于較高水平。面對我國實體企業(yè)金融化趨勢的增強，企業(yè)“脫實向虛”日益明顯的嚴峻形勢，黨中央國務院在十九大報告中提出要深化金融體制改革，增強金融服務于實體經(jīng)濟的能力，強調(diào)要把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。

隨著國外政治經(jīng)濟局勢的不斷變化和我國市場化體制改革的不斷推進，處于不同行業(yè)和不同發(fā)展階段的企業(yè)將面臨更大的經(jīng)濟政策不確定性。Gulen & Ion認為，經(jīng)濟政策不確定性是指企業(yè)無法預知未來一段時期內(nèi)政府現(xiàn)行經(jīng)濟政策的走向以及政策對經(jīng)濟造成的影響。?[3]?中國經(jīng)濟發(fā)展處于快速的轉(zhuǎn)軌時期，為順應市場發(fā)展需求，各種經(jīng)濟政策頻繁推出。有效經(jīng)濟政策的推出，一方面適應市場經(jīng)濟發(fā)展需求，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，是中國經(jīng)濟快速發(fā)展的重要原因;另一方面，經(jīng)濟政策的頻繁推出和改變會導致經(jīng)濟政策不確定性提升。Baker等研究發(fā)現(xiàn)，2012年以來我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)上升較快，這可能和新一屆政府大力推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷調(diào)整經(jīng)濟政策有關(guān)。?[4]?已有學者研究表明，經(jīng)濟政策不確定性的上升，帶來企業(yè)杠桿率水平降低?[5]?，對企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生了重要影響。?[6-10]?經(jīng)濟政策不確定性的上升，增加了實體企業(yè)預期的不確定性，抑制了企業(yè)的投資行為和創(chuàng)新活動?[3，11，12]?。

非金融企業(yè)金融化的主要目的有兩個，一方面隨著實體企業(yè)收益率的下降，企業(yè)通過金融化追求更高利潤;另一方面是出于對企業(yè)資產(chǎn)保值增值的目的。伴隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升，企業(yè)對未來經(jīng)濟預期不能有效判斷進而減少投資需求，同時為預防可能存在的資產(chǎn)貶值等原因，企業(yè)有進行金融化的動機。因此，企業(yè)通過金融化來獲取更高投資收益和避免潛在資產(chǎn)貶值。現(xiàn)在文獻關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)行為的影響主要集中于對企業(yè)投資行為、創(chuàng)新活動以及現(xiàn)金持有等三個方面進行探討?[7，13]?，對企業(yè)金融化影響的研究較少。

經(jīng)濟政策不確定性的上升將會帶來企業(yè)未來經(jīng)營活動風險的加大，企業(yè)出于預防性動機，為應對潛在經(jīng)營風險有進行金融化投資的需求。在目前我國企業(yè)普遍出現(xiàn)顯著的“脫實向虛”趨勢下，企業(yè)金融化促進公司價值提高了嗎，本文從經(jīng)濟政策不確定性的視角出發(fā)，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)控制層級、規(guī)模大小以及融資約束等角度，利用2007～2019年滬深兩市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價值之間的關(guān)系，以期在豐富影響公司價值研究領(lǐng)域文獻的同時，對目前我國企業(yè)扎根實業(yè)，更好推動供給側(cè)改革提供有益的參考。

二、理論分析與研究假設

經(jīng)濟政策不確定性是指政府制定政策的時間、內(nèi)容以及政策導向等所存在的重大不確定性和不明確性。?[3，9，14]?Baker等通過構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性指標研究顯示，2008年全球金融危機以后，世界各國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)上升較快。?[4]?究其原因是金融危機之后，世界各國普遍加強宏觀經(jīng)濟管理以對沖經(jīng)濟危機的不利影響，政府制定政策的相繼抉擇機制導致企業(yè)決策者面臨經(jīng)濟環(huán)境不確定性增強。我國在市場化機制快速推進過程中，各種經(jīng)濟政策不斷推出，一方面激發(fā)了市場活力，生產(chǎn)力水平不斷提高，但另一方面新型經(jīng)濟政策的不斷推出，大大增加了經(jīng)濟政策的不確定性，使得家庭和企業(yè)投融資決策難度加大。已有學者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性通過影響企業(yè)資本成本進而影響企業(yè)投融資決策行為。?[15]?經(jīng)濟政策不確定性的增加不僅會影響企業(yè)實物資產(chǎn)投資和創(chuàng)新行為，對銀行流動性創(chuàng)造帶來顯著的抑制作用?[16]?，還會影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資，進而帶來金融市場系統(tǒng)性風險的提升?[17，18]?。

關(guān)于非金融企業(yè)金融化的微觀作用機理，已有學者從企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所帶來的第一類委托—代理理論的角度進行解釋。委托—代理理論的存在導致企業(yè)所有者和管理者利益不一致，管理者從自身利益出發(fā)，有動機通過投資金融資產(chǎn)獲取收益率遠遠超過實體投資收益率的短期超額收益，如投資房地產(chǎn)和金融行業(yè)。?[19]?中國上市公司一股獨大現(xiàn)象較為嚴重，大股東和中小股東間的第二類委托—代理沖突使得大股東有動機通過投資較多的金融資產(chǎn)獲取短期超額收益。文春暉等研究發(fā)現(xiàn)，大股東利用自身控股地位并通過控制企業(yè)資源采取激進的方式投資房地產(chǎn)和金融等行業(yè)獲取短期收益。?[20]?

金融資產(chǎn)本身所具有的投資屬性和儲藏屬性決定了企業(yè)有配置金融資產(chǎn)的動機，以減少生產(chǎn)經(jīng)營不確定性可能存在的資金鏈斷裂對企業(yè)造成的不利影響。?[21]?金融資產(chǎn)流動性極強的特點使得其變現(xiàn)成本較低，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以作為應對未來不確定性時的一項預防策略。當投資需要較多資金支持時，企業(yè)通過將持有流動性較強的金融資產(chǎn)快速變現(xiàn)補充所需資本，能夠緩解融資約束，有利于企業(yè)快速抓住投資機會，減小對外部資本的依賴。關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響，企業(yè)可通過投資于變現(xiàn)能力較強的金融資產(chǎn)來應對不確定性。?[22]?隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升，企業(yè)面臨的市場不確定性因素加大，進而帶來企業(yè)未來收入和現(xiàn)金流不確定性的增加，企業(yè)出于預防性儲蓄需求，會加大金融資產(chǎn)投資，以對沖經(jīng)濟政策不確定性上升帶來的不利影響。企業(yè)管理者通過營運資本和流動性資產(chǎn)管理來應對經(jīng)濟政策不確定性的變化對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動造成的沖擊，降低企業(yè)面臨的經(jīng)營風險。?[23，24]?Theurillat等研究發(fā)現(xiàn)金融化提升了企業(yè)配置資源的能力，盤活了企業(yè)擁有的資源，一定程度上能提升企業(yè)融資能力。?[25]?當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)出于預防性需求，降低經(jīng)營風險，有提高配置金融資產(chǎn)的動機，進而提升金融化水平。因此，本文提出研究假說1。

假說1：經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)持有金融資產(chǎn)動機越強，金融化程度水平越高。

實體企業(yè)金融化最終對投資帶來兩種影響：一種是擠出企業(yè)投資，另一種是通過金融資產(chǎn)流動性強、易變現(xiàn)的特征，促進企業(yè)投資。由于企業(yè)本身擁有的資源有限，企業(yè)金融資產(chǎn)投資對實體投資存在一定的擠出效應?[26]?，即過多投資于金融資產(chǎn)將會擠出企業(yè)的實體投資，實體投資水平一定會減少。已有大量學者研究證實上述結(jié)論，如企業(yè)金融化水平的提高降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資，金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為等。?[27-31]?

企業(yè)金融化對投資的支持作用體現(xiàn)在一方面金融資產(chǎn)較強的流動性和變現(xiàn)能力使得當投資急需現(xiàn)金時，金融資產(chǎn)的快速變現(xiàn)能夠提供企業(yè)投資所需現(xiàn)金，減少企業(yè)外部融資壓力，有利于企業(yè)抓住投資機會;另一方面，金融資產(chǎn)投資往往能夠創(chuàng)造短期收益，能夠支持企業(yè)投資發(fā)展所需資本。

但是基于前文分析中企業(yè)內(nèi)部委托—代理理論的存在，兩類代理問題都會使得實體企業(yè)有動機去投資于金融資產(chǎn)。相比企業(yè)主業(yè)投資時間較長、風險高和不確定性較大（如企業(yè)創(chuàng)新投資），企業(yè)金融化帶來短期收益的迅速提升使得企業(yè)有動機將有限資源投入到短期收益較高的金融資產(chǎn)上，以獲得短期管理權(quán)和控制權(quán)利益最大化。?[20]?王紅建等研究發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融化的提升并沒有為企業(yè)投資創(chuàng)造充分的現(xiàn)金支持，企業(yè)投資活動依然面臨融資約束困境。同時，企業(yè)金融化的提升擠出企業(yè)主業(yè)投資，進而帶來實體企業(yè)“空心化”運轉(zhuǎn)。?[19]?企業(yè)金融化過程對投資和創(chuàng)新活動的擠出，損害了企業(yè)發(fā)展動力，影響了企業(yè)長期發(fā)展，進一步影響公司價值提升。因此，本文提出研究假說2。

假說2：在經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)金融化水平的提高并沒有帶來公司價值的提升。

關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化對公司價值影響的異質(zhì)性問題。在前文分析中可知，經(jīng)濟政策不確定性下，存在對經(jīng)營風險的預防性動機是企業(yè)金融化的一個重要需求，即通過金融化來應對潛在的經(jīng)營風險。在當前我國資本市場發(fā)展階段，企業(yè)獲取融資渠道有限，大型銀行機構(gòu)的信貸投放有嚴重的配給傾向?[32]?，導致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)受到的融資約束各有不同。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)受到融資約束現(xiàn)象較為嚴重，難以從資本市場上獲取充分的融資支持，大型國有企業(yè)則有著完善的融資渠道，從銀行獲取信貸資源較為便利。對于受融資約束較為嚴重的民營企業(yè)，其金融化動機更為強烈。在經(jīng)濟政策不確定性下，民營企業(yè)通過金融化一方面應對潛在經(jīng)營風險，另一方面通過金融化獲取超額收益支持企業(yè)投資所需資金，有利于公司價值提升。國有企業(yè)由于融資較為便利，較容易獲取企業(yè)投資所需的資本支持，在經(jīng)濟政策不確定性下，通過金融化緩解企業(yè)融資約束動力較小。同時，國有企業(yè)內(nèi)部較高的委托—代理成本，使得企業(yè)管理層更有動機通過金融化謀取管理層收益，一定程度上損害了公司價值的提升。

相對于地方國有企業(yè)，中央國有企業(yè)有著較大規(guī)模和雄厚的經(jīng)濟實力，能夠輕易地從資本市場獲取超過其投資需求以外的更多資本支持，其金融資產(chǎn)投資更為便利也更為強烈。?[33]?當企業(yè)金融化獲取更高收益時，大型中央國企有著便利條件將獲取的低成本資金投資于金融市場，獲取較高收益。金融資產(chǎn)投資期限短、收益高的特點，使得融資約束低的企業(yè)有著較強的動機獲取資本市場超額收益。同時，中央國企有著強大的專業(yè)人力資源支撐企業(yè)金融化投資，使得中央國企的金融化投資更能促進公司發(fā)展，提升公司價值。

假說3：在經(jīng)濟政策不確定性下，相對于民營企業(yè)，企業(yè)金融化抑制了國有企業(yè)公司價值的提升;相對于中央國有企業(yè)，企業(yè)金融化抑制了地方國有企業(yè)公司價值的提升。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國自2007年開始實施新的上市公司會計準則和之前的會計準則差異較大，本文選取時間段為2007～2019年我國滬深兩市A股非金融類公司作為初始研究樣本。本文對初始數(shù)據(jù)做出以下處理：剔除ST及*ST類經(jīng)營狀況虧損的企業(yè)樣本;剔除創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)樣本;剔除上市時間短于3年的企業(yè)樣本;考慮到金融行業(yè)企業(yè)與一般企業(yè)會計準則不同，故剔除金融類公司樣本。經(jīng)過上述處理，最終得到26728個樣本觀察值。主要上市公司數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分宏觀數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和統(tǒng)計年鑒。數(shù)據(jù)篩選和數(shù)據(jù)處理通過Excel和Stata15完成。為了消除極端值對實證分析的影響，本文對上市公司企業(yè)層面數(shù)據(jù)進行1%和99%分位的Winsorize的雙側(cè)縮尾處理。

（二）變量定義

1.經(jīng)濟政策不確定性（CEPU）。本文采用Baker等設定的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)根據(jù)《南華早報》的關(guān)鍵詞搜索測算得到。已有學者根據(jù)該指數(shù)界定經(jīng)濟政策不確定性來研究對企業(yè)投資、創(chuàng)新活動等的影響。?[34，7，35]?CEPU在本文中表示經(jīng)濟政策不確定性，是本文的重要解釋變量。Baker等編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，為便于本文基于年度數(shù)據(jù)研究的需要，我們以算術(shù)平均法將其換算為年度經(jīng)濟政策不確定性指標。

2.企業(yè)金融化。借鑒Demir、杜勇和王紅建等的方法?[13，36，31]?，本文關(guān)于企業(yè)金融化指標的定義上采用企業(yè)總資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)與扣除金融資產(chǎn)后的總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)金融化程度。在具體計算上，企業(yè)金融化指標（corpFin）使用企業(yè)持有的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、買入返售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)之和與總資產(chǎn)扣除金融資產(chǎn)的比值衡量。我們將投資性房地產(chǎn)①?①本文中界定企業(yè)持有房地產(chǎn)包括已出租的土地使用權(quán)、已出租的建筑物和持有并準備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)等。界定為金融資產(chǎn)是因為企業(yè)取得投資性房地產(chǎn)的目的是為房地產(chǎn)增值或者賺取租金。為進一步區(qū)分，我們將企業(yè)所投資的金融資產(chǎn)按照投資期限的長短分為長期金融資產(chǎn)（corpFinlong）和短期金融資產(chǎn)（corpFinshort）兩類。其中長期金融資產(chǎn)主要包括企業(yè)持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等;短期金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)等。

3.控制變量。在控制變量的選取上，本文借鑒宋軍和陸旸、張成思和張步曇等的研究?[37，28]?，從兩個層面選取控制變量：一是企業(yè)和行業(yè)層面。具體包括：公司規(guī)模（corpsize）、公司資產(chǎn)負債率（corpleve）、企業(yè)治理（corpgov）、盈利能力（corpebit）、非債務稅盾（corpdep）、公司現(xiàn)金流（cashflow）、管理費用率（mfeec）等。二是宏觀經(jīng)濟層面。參照 Gulen & Ion以及陳勝藍和李占婷的研究?[3]?，同時基于數(shù)據(jù)的可得性，加入GDP同比增長率（gdpgrow）、貨幣供應量季度同比增速（m2grow）、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)（macroindex）、消費者信心指數(shù)（consumindex）以及企業(yè)家信心指數(shù)（corpindex），以控制宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)金融化的潛在影響。

（三）模型設定

為驗證本文研究假說1，我們構(gòu)建模型（1）用來考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響。如果研究假說1成立，則模型（1）中CEPU的回歸系數(shù)顯著為正，表明經(jīng)濟政策不確定性提高了企業(yè)金融化水平;若研究假說2成立，則模型（4）中交叉項（CEPU×corpFin）系數(shù)為負，表明在經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)金融化影響了公司價值提升。為了控制變量間可能存在的內(nèi)生性，本文將解釋變量杠桿率以及控制變量滯后一期?；谏鲜黾僭O，本文構(gòu)建如下基準回歸模型：

corpFinit?=β0+β1CEPUit-1?+Controlsit-1?+ui+εit??（1）

corpFinlongit?=β0+β1CEPUit-1?+Controlsit-1?+ui+εit??（2）

corpFinshortit?=β0+β1CEPUit-1?+Controlsit-1?+ui+εit??（3）

cvalueit?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinit-1?+β3CEPU×corpFin+Controlsit-1?+ui+εit? ?（4）

（四）描述性統(tǒng)計分析

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸模型

1.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化

表3匯報了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化水平的影響。在微觀層面我們控制了企業(yè)規(guī)模、杠桿率、企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率等，在宏觀層面我們控制了企業(yè)家信心指數(shù)、M2增長率等。由回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟政策不確定性提升企業(yè)金融化水平，即經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)金融化水平越高，回歸結(jié)果為研究假說提供了初步的證據(jù)支持。在回歸結(jié)果中，（1）（2）（3）列為不添加控制變量的回歸結(jié)果，（4）（5）（6）列為添加控制變量的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性（CEPU）與企業(yè)金融化水平的回歸系數(shù)都為正，且基本都在1%和5%水平上顯著。說明經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)金融化動機越強，驗證本文研究假設1成立。

2.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化：系統(tǒng)GMM進行檢驗

考慮到企業(yè)金融化水平潛在的動態(tài)變化特征，參考Flannery & Rangan和鐘寧樺等的研究?[38，39]?，在方程（1）中加入企業(yè)金融化水平的滯后項，得到如下動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型：

corpFinit?=α+β-2?corpFinit-2?+β-1?corpFinit-1?+β1CEPU+γXit-1?+λZit-1?+ηi+ηt+εit??（5）

表4報告了動態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果。由表4回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，殘差序列相關(guān)性檢驗結(jié)果在序列相關(guān)性上只存在一階序列相關(guān)，無二階序列相關(guān)，這說明原模型中回歸結(jié)果誤差項不存在序列相關(guān)性。同時，我們發(fā)現(xiàn)Hansen檢驗結(jié)果驗證了工具變量的有效性。在控制了企業(yè)層面和宏觀層面的變量后，CEPU的回歸系數(shù)都為正，且都通過了1%水平的顯著性檢驗，表明經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化水平有著顯著的正向影響，再一次驗證了前文的研究假設。

3.經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價值

為分析經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化水平對公司價值的影響，在本部分回歸結(jié)果中，我們主要考察經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與公司價值（cvalue）的回歸系數(shù)。從表5的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與公司價值（cvalue）的回歸系數(shù)都為負，且都較為顯著。其中（1）（2）（3）列為不添加控制變量的回歸結(jié)果，（4）（5）（6）列為添加控制變量的回歸結(jié)果。這說明，總體上經(jīng)濟政策不確定性帶來的企業(yè)金融化水平并沒有提升公司價值，反而抑制了公司價值的提高，驗證了本文研究假設2成立。

4.經(jīng)濟不確定性、企業(yè)金融化與公司價值：國企VS民企

我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)面臨的市場約束各有不同，盈利和抗風險能力差異較大。經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化對公司價值的影響也各有不同，因此有必要區(qū)分產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性進行進一步討論。由表6回歸結(jié)果可知，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化對公司價值的抑制作用更大。這說明在目前民營企業(yè)普遍受到融資約束的背景下，相對于國有企業(yè)，企業(yè)金融化一定程度上緩解了民營企業(yè)融資約束，即在經(jīng)濟政策不確定性下，民營企業(yè)金融化對公司價值影響更小。因此相對于民營企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化對國企公司價值的抑制作用更為顯著。

5.經(jīng)濟不確定性去、企業(yè)金融化與公司價值：中央國企VS地方國企

為進一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)公司價值受經(jīng)濟政策不確定性和金融化的影響，我們根據(jù)不同的控制層級將國企劃分為中央國企和地方國企。中央國企由較高行政級別政府機構(gòu)管理，地方國企往往為地方政府所授權(quán)經(jīng)營。中央國企和地方國企在面臨的企業(yè)使命、政策要求上有著較大區(qū)別。在回歸結(jié)果7中我們發(fā)現(xiàn)，相對于中央國企，在經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)金融化對地方國企的公司價值影響更明顯，更顯著地抑制了地方國企公司價值的提升。地方國企樣本中經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）的回歸系數(shù)都為負，且基本都較為顯著。說明在經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)金融化對地方國企公司價值的抑制作用更明顯。

五、進一步討論

1.經(jīng)濟不確定性、企業(yè)金融化與公司價值：小規(guī)模企業(yè)VS大規(guī)模企業(yè)

已有研究表明，不同規(guī)模大小企業(yè)面臨的市場風險、受到的融資約束各有不同。在面對經(jīng)濟政策不確定性時，不同規(guī)模大小的企業(yè)金融化水平對公司價值的影響各有不同。由此可見，經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化對公司價值的影響受企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性制約，實證研究需要基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性進行進一步細化。

為進一步考察經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化對不同規(guī)模大小企業(yè)公司價值的影響，我們將樣本劃分為小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)。具體來說，根據(jù)公司總資產(chǎn)取對數(shù)后從小到大進行排序，選取前30%的企業(yè)界定為小規(guī)模企業(yè)，選取后30%的企業(yè)界定為大規(guī)模企業(yè)。如表8的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化對公司價值的影響中，小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)各有不同。相對于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)樣本中經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）的回歸系數(shù)都為負，且很顯著。說明小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)公司價值受經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的影響各有不同。經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化水平更能影響小規(guī)模企業(yè)的公司價值，抑制了小規(guī)模企業(yè)公司價值的提高。這一方面可能和大規(guī)模企業(yè)實力更為雄厚、更能獲取資本市場的支持有關(guān)，另一方面也可能和大規(guī)模企業(yè)有著更為專業(yè)的企業(yè)金融化人才，更好地利用企業(yè)金融化來應對經(jīng)濟政策不確定性對公司價值造成的不利影響有關(guān)。

2.經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價值：融資約束低VS融資約束高

在我國傳統(tǒng)以銀行貸款等間接融資為主的資本市場中，銀行貸款是企業(yè)獲取融資的主要渠道。已有研究表明，銀行等金融機構(gòu)在面對經(jīng)濟政策不確定性時出于對風險的考慮，會縮緊信貸業(yè)務以規(guī)避風險，從而導致企業(yè)資金鏈脆弱性增加和企業(yè)融資成本升高。經(jīng)濟政策不確定性越高，銀行等金融機構(gòu)放款意愿越低。

相對于融資約束較為嚴重的企業(yè)，融資約束低的企業(yè)更容易從銀行獲取貸款支持，從而融資約束低的企業(yè)有著更強的金融資產(chǎn)投資動機。為進一步考察受不同融資約束程度影響的企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性時企業(yè)金融化對公司價值的影響，我們根據(jù)企業(yè)受融資約束程度的不同將樣本劃分為融資約束低的企業(yè)和融資約束高的企業(yè)。

我們首先計算公司融資約束指數(shù)corpSA。參考張成思等（2018）的做法，以公司規(guī)模大小和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)衡量公司融資約束程度，并借鑒Hadlock等（2010）構(gòu)建的corpSA作為融資約束指數(shù)：

corpSA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×listage?（6）

其中，size為公司調(diào)整后的總資產(chǎn)（單位：十億元）的自然對數(shù);listage為公司上市年限。corpSA指數(shù)越大，企業(yè)融資約束程度越高。

具體來說，我們以公司融資約束指數(shù)corpSA來進行選取，選取前30%的企業(yè)界定為融資約束低的企業(yè)，選取后30%的企業(yè)界定為融資約束高的企業(yè)。如表9回歸結(jié)果所示，相對于融資約束高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)金融化反而抑制了融資約束低的企業(yè)公司價值的提升，對融資約束低的企業(yè)的公司價值影響更為顯著。融資約束低的企業(yè)樣本中經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）的回歸系數(shù)都為負，且很顯著。說明在經(jīng)濟政策不確定性下，對于融資約束低的企業(yè)來說，更有投資金融資產(chǎn)的動機以追求短期收益，進而對企業(yè)投資、創(chuàng)新支出等形成擠出效應，影響公司價值提升;對于融資約束高的企業(yè)，則聚焦于將更多資本用于企業(yè)正常發(fā)展，企業(yè)金融化對公司價值影響較小。

六、微觀作用機制

（一）經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)金融化與公司投資

由于企業(yè)本身擁有有限資源，企業(yè)金融資產(chǎn)投資對實體投資存在一定的擠出效應?[26]?，即過多的資源投資于金融資產(chǎn)將會擠出企業(yè)的實體投資，實體投資水平會減少。已有大量學者研究證實上述結(jié)論，如企業(yè)金融化水平的提高會降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資?[26-28]?，金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為?[29-31]?。

當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)將有限資源過多投資于金融資產(chǎn)，會進一步減少企業(yè)固定資產(chǎn)投資。為驗證這一論斷，本文構(gòu)造模型（7）來檢驗經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)金融化是否會影響固定資產(chǎn)投資，其中固定資產(chǎn)投資以企業(yè)當年度購置的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)來衡量。

corpinvit?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinit-1?+β3CEPU×corpFin+Controlsit-1?+ui+εit??（7）

corpinvit?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinlongit-1?+β3CEPU×corpFinlong+Controlsit-1?+ui+εit? ?（8）

corpinvit?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinshortit-1?+β3CEPU×corpFinshort+Controlsit-1?+ui+εit??（9）

如表10回歸結(jié)果所示，我們主要考察經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與企業(yè)投資（corpinv）的回歸系數(shù)。從表9的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與企業(yè)投資（corpinv）的回歸系數(shù)都為負，且都較為顯著。其中（1）（2）（3）列為不添加控制變量的回歸結(jié)果，（4）（5）（6）列為添加控制變量的回歸結(jié)果。這說明，總體上在經(jīng)濟政策不確定性下帶來的企業(yè)金融化水平對企業(yè)投資形成一定的擠出效應，減少了企業(yè)投資。

（二）經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)金融化與公司創(chuàng)新

創(chuàng)新是企業(yè)核心競爭力的體現(xiàn)，是企業(yè)價值提升的關(guān)鍵。?[40]?企業(yè)創(chuàng)新需要持續(xù)的資本投入作為支撐，且周期較長，具有高風險特征。在經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)往往會通過減少創(chuàng)新支出來應對潛在的經(jīng)營風險，將有限的企業(yè)資源投資于流動性強、變現(xiàn)能力快的金融資產(chǎn)，因此會進一步對企業(yè)創(chuàng)新行為形成擠出效應。為驗證這一論斷，本文構(gòu)造模型（7）來檢驗經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)金融化是否會影響企業(yè)創(chuàng)新行為。在企業(yè)創(chuàng)新指標的衡量上，我們借鑒Yang、潘越、申宇、杜勇等的研究?[41-44]?，構(gòu)建創(chuàng)新投入（rdexp1）和創(chuàng)新風險（rdexp2）兩個指標來衡量企業(yè)創(chuàng)新活動。其中創(chuàng)新投入（rdexp1）在本文中以研發(fā)投入的金額來衡量;創(chuàng)新風險（rdexp2）是指企業(yè)研發(fā)失敗的可能，并以研發(fā)投入是否有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升作為衡量企業(yè)創(chuàng)新風險的標準。在具體的衡量上，我們構(gòu)建二值指標，將本期研發(fā)支出增長率和下一期企業(yè)利潤增長率作對比，如果研發(fā)支出增長率較大，則代表存在創(chuàng)新風險，取值為1;否則取值為0。模型構(gòu)造如下：

rdexp1it?/rdexp2it?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinit-1?+β3CEPU×corpFin+Controlsit-1?+ui+εit??（10）

rdexp1it?/rdexp2it?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinlongit-1?+β3CEPU×corpFinlong+Controlsit-1?+ui+εit? （11）

rdexp1it?/rdexp2it?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinshortit-1?+β3CEPU×corpFinshort+Controlsit-1?+ui+εit??（12）

如表11回歸結(jié)果所示，我們主要考察經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與企業(yè)創(chuàng)新行為（rdexp1、rdexp2）的回歸系數(shù)。從表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與企業(yè)創(chuàng)新投入（rdexp1）的回歸系數(shù)都為負，且都較為顯著;與企業(yè)創(chuàng)新風險（rdexp2）的回歸系數(shù)都為正，總體上都較為顯著。說明在經(jīng)濟政策不確定性下帶來的企業(yè)金融化一定程度上擠出了企業(yè)創(chuàng)新投入，減少了企業(yè)創(chuàng)新投資，增加了企業(yè)創(chuàng)新風險，對創(chuàng)新活動形成一定的抑制作用，最終影響公司價值的提升。

七、研究結(jié)論與啟示

本文采用Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和滬深兩市 A 股非金融行業(yè)上市公司 2007～2019年的財務數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)金融化指標，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響，并進一步檢驗經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價值的關(guān)系。實證結(jié)果表明：經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化水平有著正面的影響。但在經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)金融化水平影響到公司價值的提升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于民營企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性下的企業(yè)金融化損害國有企業(yè)的公司價值;相對于中央國企，經(jīng)濟政策不確定性下的企業(yè)金融化損害地方國企的公司價值。我們進一步對不同企業(yè)規(guī)模、受融資約束程度等企業(yè)異質(zhì)性進行分析。在微觀作用機制上，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性下的企業(yè)金融化一方面擠出企業(yè)投資，另一方面抑制企業(yè)創(chuàng)新投入是影響公司價值提升的重要原因。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議，在宏觀層面上，一是穩(wěn)定政策預期，保持經(jīng)濟金融政策的連貫性，降低經(jīng)濟政策不確定性波動對微觀企業(yè)帶來的政策沖擊;二是積極發(fā)展資本市場，拓寬企業(yè)融資渠道，減小中小微企業(yè)融資面臨的信貸歧視，促進金融服務實體經(jīng)濟水平，提升資本配置效率。在微觀層面上，積極支持民營經(jīng)濟發(fā)展，降低產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性導致的融資差異，推動金融資源流向更有需求的民營企業(yè)，提高金融市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的功能。一方面通過維護企業(yè)生產(chǎn)投資平穩(wěn)性，降低經(jīng)濟政策不確定性帶來的企業(yè)經(jīng)營風險;另一方面引導金融回歸到服務實體經(jīng)濟上來，以促進我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

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Economic policy uncertainty， corporate financialization and corporate value

FENG Ming

（School of Business， University of Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 102488，China）

Abstract：

This article uses the data of my country's listed companies from 2007 to 2019 as a research sample， and draws on the economic policy uncertainty index constructed by Baker et al. to empirically analyze the impact of economic policy uncertainty on corporate financialization and corporate value. The study found that the uncertainty of economic policy has a positive impact on the level of corporate financialization. However， under the uncertainty of economic policy， the level of corporate financialization affects the enhancement of corporate value. Further research found that， compared with private enterprises， corporate financialization under economic policy uncertainty damages the corporate value of state-owned enterprises; compared with central state-owned enterprises， corporate financialization under economic policy uncertainty damages the value of local state-owned enterprises. We further distinguish the differences in enterprise scale heterogeneity and degree of financing constraints for analysis. In terms of the micro mechanism of action， we find that the financialization of enterprises under economic policy uncertainty squeezes out enterprise investment on the one hand， and inhibits the improvement of enterprise innovation level on the other hand， is an important reason that affects the increase of company value.

Key words：economic policy uncertainty;corporate financialization; corporate value

收稿日期：2021-07-15

基金項目：國家社會科學基金“大數(shù)據(jù)視角下代際差異對文化消費需求的影響研究”（2019BH03698）;中國社會科學院大學新文科學術(shù)研究青年項目“人工智能與新時代中國特色社會主義政治經(jīng)濟學的耦合關(guān)系及其政策價值”（2020-KYLX04-27）。

作者簡介：馮明（1984—），男，湖南祁陽人，經(jīng)濟學博士，中國社會科學院大學商學院講師，研究方向為貿(mào)易理論、流通經(jīng)濟研究。