高軍 薛爽 李志剛

【摘要】上緯新材壓線科創(chuàng)板10億元上市標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行價發(fā)行引發(fā)了各利益相關(guān)方和監(jiān)管部門的高度關(guān)注， 在各大財經(jīng)媒體和各類自媒體引發(fā)了關(guān)于科創(chuàng)板發(fā)行定價制度的大討論。 通過分析科創(chuàng)板新股發(fā)行定價制度可以發(fā)現(xiàn)， “四數(shù)最低”和“高價剔除”并非導(dǎo)致上緯新材超低價發(fā)行的主要原因。 雖然參與網(wǎng)下詢價的機(jī)構(gòu)投資者在報價過程中錨定其間接控股股東上緯投控臺灣市場的估值作為報價的認(rèn)知參考點， 并且采用了典型的“選美博弈”報價策略， 但是上緯新材的基本面才是決定其壓線10億元上市標(biāo)準(zhǔn)的主要原因。

【關(guān)鍵詞】新股定價制度;認(rèn)知參考點;錨定效應(yīng);選美博弈

【中圖分類號】 F272? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）01-0117-8

一、引言

2020年9月15日， 上緯新材料科技股份有限公司（簡稱“上緯新材”）披露其科創(chuàng)板發(fā)行公告， 確定發(fā)行價為每股2.49元， 對應(yīng)發(fā)行后市盈率為12.83倍， 申購倍數(shù)為3362.11倍， 募集資金凈額7004.27萬元。 最引人注目的是399家詢價機(jī)構(gòu)一致給出的每股2.49元的報價， 創(chuàng)下科創(chuàng)板最低發(fā)行市盈率、最低募資金額、最低募資凈額三項紀(jì)錄。 此發(fā)行價對應(yīng)的市值是10.04億元， 剛好超過科創(chuàng)板最低一檔10億元總市值的上市標(biāo)準(zhǔn)。 若發(fā)行價再低1分錢， 對應(yīng)的市值將變成9.99936億元， 將意味著發(fā)行失敗。 399家詢價機(jī)構(gòu)驚人地給出一致報價， 且剛好壓線10億元發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象引發(fā)了媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注， 各種指責(zé)和解讀蜂擁而至。 發(fā)行人、承銷保薦機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理、獨立財經(jīng)咨詢機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)均在財經(jīng)媒體發(fā)聲， 提出不同見解。

發(fā)行人上緯新材認(rèn)為機(jī)構(gòu)存在“抱團(tuán)壓價”行為， 其財務(wù)總監(jiān)表示： 在獲悉發(fā)行定價結(jié)果后， 公司認(rèn)為一致報價啟人疑竇。 公司內(nèi)部召開了高層會議， 希望放棄這次上市， 但考慮到終止發(fā)行很可能對國家政策和企業(yè)自身產(chǎn)生不良反響， 所以最后選擇接受這一發(fā)行價格。

資本市場其他參與方觀點各不相同。 第一種觀點是“高價剔除”規(guī)則是壓制發(fā)行價甚至“串謀報價”的重要因素。 該觀點認(rèn)為壓低發(fā)行價是機(jī)構(gòu)投資者利用定價規(guī)則尋求不合理超額收益的技術(shù)手段。 理由是IPO發(fā)行市場是買方市場， “高價剔除”規(guī)則是在IPO市場高發(fā)行價、高市盈率和高募集資金背景下， 為了遏制“三高”現(xiàn)象制定的， 本身并不是合理的市場化手段。 作為買方的機(jī)構(gòu)投資者具有串通的動機(jī)與條件。 第二種觀點用“選美博弈”理論來解釋。 根據(jù)該理論， 博弈參與者最佳策略不是選擇自己認(rèn)為“最美”的， 而應(yīng)該選擇其他參與者認(rèn)為“最美”的， 這樣才能在“選美博弈”中最后勝出。 科創(chuàng)板IPO報價與此同理， 機(jī)構(gòu)成功進(jìn)入報價區(qū)間的策略是要推測其他報價機(jī)構(gòu)如何報價。 在“高價剔除”和“四數(shù)最低”的報價規(guī)則下， “選美博弈”模型預(yù)期的結(jié)果必然是所有機(jī)構(gòu)報出最低價， 所以上緯新材的報價并非“串謀報價”或“抱團(tuán)壓價”的結(jié)果。 第三種觀點認(rèn)為上緯新材以“地板價”發(fā)行上市是由基本面決定的。 與主板設(shè)置23倍市盈率的封頂價不同， 科創(chuàng)板的定價主要源自于市場上詢價機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度。

綜上所述， 上緯新材低價發(fā)行的爭議體現(xiàn)在以下幾個方面： （1）發(fā)行人和承銷保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者之間存在“抱團(tuán)壓價”或“串謀報價”， 導(dǎo)致上緯新材低價發(fā)行。 （2）機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為科創(chuàng)板發(fā)行定價制度中的“高價剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則成為壓制發(fā)行價甚至“串謀報價”的重要因素。 “高價剔除”規(guī)則是新股賣方市場的產(chǎn)物， 現(xiàn)在新股發(fā)行市場已轉(zhuǎn)為買方市場， 應(yīng)該廢除。 （3）上緯新材的低發(fā)行價是由市場力量決定的。

本文通過對上緯新材案例的研究， 嘗試回答如下問題： 科創(chuàng)板新股定價制度中的“高價剔除”和“四數(shù)最低”定價規(guī)則是否為上緯新材“底價發(fā)行”的主要原因？機(jī)構(gòu)投資者在詢價過程中的報價行為和策略如何影響詢價結(jié)果？ 是否存在“抱團(tuán)壓價”行為？ 從基本面分析估值邏輯， 上緯新材價值是否被低估？ 期望通過對這些問題的深入分析與討論， 為科創(chuàng)板新股定價制度的建設(shè)與改革提供政策建議。

二、科創(chuàng)板新股定價制度

（一）科創(chuàng)板新股發(fā)行定價制度推出背景

2018年3月中美發(fā)生貿(mào)易摩擦， 美國在高科技領(lǐng)域通過將我國高科技企業(yè)列入“實體清單”限制進(jìn)口， 在普通商品貿(mào)易領(lǐng)域通過加征關(guān)稅抑制出口。 在此背景下， 2018年11月5日我國舉辦首屆“中國國際進(jìn)口博覽會”， 向全世界表明擴(kuò)大開放的決心。 同時為了從制度上支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資與發(fā)展， 打破美國在高新技術(shù)上的壟斷格局， 習(xí)近平總書記在開幕式上宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。 2019年7月22日， 首批25家按注冊制審核的公司在科創(chuàng)板鳴鑼上市， 標(biāo)志著十八屆三中全會提出的“市場在資源配置中起決定性作用”的要求在資本市場率先得到落實。

新股發(fā)行定價是資本市場資產(chǎn)定價功能的重要體現(xiàn)， 直接影響資本市場的資源配置效率。 新股發(fā)行制度主要包括發(fā)行制度、配售制度和定價制度， 分別解決“誰可以上市”“發(fā)行給誰”和“以什么價格發(fā)行”的問題。 成熟資本市場中， “誰可以上市”是企業(yè)權(quán)衡收益和成本后的決策， 詢價過程則決定“以什么價格發(fā)行”和“發(fā)行給誰”。 注冊制是一種不同于審批制、核準(zhǔn)制的證券發(fā)行監(jiān)管制度， 其基本特點是以信息披露為中心， 通過要求證券發(fā)行人真實、準(zhǔn)確、完整地披露公司信息， 使投資者可以獲得必要的信息以對證券價值進(jìn)行判斷并作出是否投資的決策。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券的價值高低和價格高低不作實質(zhì)性判斷①。 科創(chuàng)板注冊制從上市標(biāo)準(zhǔn)、定價制度、交易制度、退市制度、信息披露制度等方面進(jìn)行了市場化改革。 新股發(fā)行定價不設(shè)限制， 建立以證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等7類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機(jī)制， 充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力②。

科創(chuàng)板詢價機(jī)制和主板的差異在于： 詢價對象中剔除了符合條件的個人投資者， 僅限于7類機(jī)構(gòu)投資者; 發(fā)行價取消了23倍市盈率限制， 完全根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者詢價結(jié)果確定。

（二）“高價剔除”規(guī)則

承銷保薦機(jī)構(gòu)的新股配售權(quán)是詢價制的基礎(chǔ)制度之一， 也是詢價制和拍賣制最主要的差別[1] 。 拍賣制下主承銷商沒有配售權(quán)， 所有新發(fā)股票按照招股說明書中規(guī)定的規(guī)則配售或者按照報價數(shù)量同比例配售。 但詢價制下， 沒有既定的配售規(guī)則， 主承銷商享有自由配置新股的權(quán)利。 這種新股配售權(quán)不但可以用來激勵投資者對發(fā)行人的新股進(jìn)行真實報價， 而且可以直接將股票配售給長期投資者而不是短期投機(jī)者[2] 。 拍賣制下新股配售最大的問題是不能保證讓那些為拍賣報價收集信息和提出正確報價的投資者獲得合理回報[3] 。 因為優(yōu)先給報價高的投資者配售新股， 將導(dǎo)致部分投資者不認(rèn)真研究發(fā)行人價值， 僅僅通過報高價格就能獲得新股配售， 從而在新股報價中出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象[4] 。 這種“搭便車”行為降低了大型公募基金和其他機(jī)構(gòu)投資者在IPO中報價的積極性， 進(jìn)而削弱了一級市場的定價能力。 為了應(yīng)對機(jī)構(gòu)投資者報高價及“搭便車”的行為， 抑制IPO中的“三高”現(xiàn)象， 證監(jiān)會創(chuàng)造性地推出了“高價剔除”規(guī)則， 目的是提升報價質(zhì)量， 發(fā)掘發(fā)行人的內(nèi)在價值。

“高價剔除”規(guī)則在科創(chuàng)板成立之前就已存在。 2009年6月10日， 證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》， 要求放開新股定價限制。 2010年11月1日， 《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》實施后， 我國借鑒美國新股發(fā)行定價制度， 由主承銷商自主確定認(rèn)購倍數(shù)來確定發(fā)行價。 這一做法導(dǎo)致新股發(fā)行市場呈現(xiàn)出高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金和新股首日跌破發(fā)行價現(xiàn)象[5] 。 在此背景下， 2013年證監(jiān)會在《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中規(guī)定“首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的， 網(wǎng)下投資者報價后， 發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報價最高的部分， 剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%， 然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格”。 但是在實際應(yīng)用過程中， 主承銷商自主設(shè)定高價剔除的比例， 以此篩選配售對象。 主承銷商對配售對象的篩選權(quán)降低了機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下詢價中的議價能力， 為了入圍新股配售、迎合主承銷商， 機(jī)構(gòu)投資者報價時會向投價報告價格上限靠近。 同時， 主承銷商會利用“高價剔除”規(guī)則向支付分倉傭金高的基金公司配售更多的新股[6] 。 為了應(yīng)對承銷商的機(jī)會主義行為， 2015年12月31日， 證監(jiān)會將“高價剔除”規(guī)則修改為： 只有當(dāng)最高申報價格與最終確定的發(fā)行價格相同時， 剔除比例可以少于10%， 除此以外剔除比例固定為10%。 該規(guī)定事實上取消了主承銷商通過自主決定高價剔除比例篩選配售對象的權(quán)利， “高價剔除”規(guī)則只剩防止“搭便車”的作用。

（三）“四數(shù)最低”規(guī)則

美國資本市場新股定價核心制度是利用詢價結(jié)果計算出投資者對發(fā)行人股票的需求函數(shù)， 最后參考市場出清價格確定新股發(fā)行價。 科創(chuàng)板新股發(fā)行價格是進(jìn)行“高價剔除”后， 按照“四數(shù)最低”的規(guī)則確定。 根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》， 初步詢價結(jié)束后， 發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價格超過網(wǎng)下投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)， 以及公募基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國社會保障基金和基本養(yǎng)老保險基金的報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)等信息時， 要求發(fā)布風(fēng)險提示公告。 實務(wù)中， 科創(chuàng)板IPO公司的發(fā)行價基本不會高于“四數(shù)”中的最低值。

科創(chuàng)板新股定價采用“四數(shù)最低”定價方法本質(zhì)上是“均值—中位數(shù)”原則的應(yīng)用， 利用“大數(shù)定律”和“中心極限定理”， 平滑噪音交易者的報價， 將詢價機(jī)構(gòu)報價的均值或中位數(shù)作為新股發(fā)行價， 希望發(fā)行價逼近股票的內(nèi)在價值。

科創(chuàng)板新股定價制度中未向承銷保薦機(jī)構(gòu)賦予新股定價權(quán)和配售權(quán)是由我國資本市場現(xiàn)狀決定的。 從20世紀(jì)90年代起我國新股配售經(jīng)歷認(rèn)股權(quán)證認(rèn)購、儲蓄存款掛鉤搖號抽簽方式認(rèn)購和市值配售等方式， 新股中簽率一直很低。 因此， 我國新股發(fā)行市場還處于賣方市場， 新股供不應(yīng)求。 此外， 在2013年新股發(fā)行體制改革后， 我國曾在很短時期內(nèi)賦予主承銷商自主配售權(quán)， 但是從實施效果來看， 產(chǎn)生了和美國詢價制下相同的利益沖突， 主承銷商利用新股配售權(quán)為買方客戶（基金客戶）牟利， 或者向潛在IPO客戶和利益相關(guān)方進(jìn)行利益輸送[6-9] 。 因此， 現(xiàn)階段向承銷保薦機(jī)構(gòu)賦予配售權(quán)不但會增加監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作量， 而且會引發(fā)中小投資者對資本市場的公開、公平、公正的質(zhì)疑， 影響注冊制的進(jìn)一步推廣。

綜上所述， 我國科創(chuàng)板新股發(fā)行制度中， “四數(shù)最低”定價方法和“高價剔除”配售規(guī)則是適應(yīng)我國資本市場發(fā)展特點、在新股發(fā)行定價制度上所做出的一些特別規(guī)定。

三、機(jī)構(gòu)投資者報價行為分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者是否“抱團(tuán)壓價”的經(jīng)濟(jì)分析

關(guān)于“抱團(tuán)壓價”或“串謀報價”有兩種觀點。 一種觀點認(rèn)為承銷保薦機(jī)構(gòu)在初步了解機(jī)構(gòu)投資者對上緯新材的估值較低后， 害怕發(fā)行失敗， 私下向詢價機(jī)構(gòu)傳遞信息， 希望機(jī)構(gòu)報出的價格至少能保證上緯新材發(fā)行成功。 另一種觀點認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者中的大機(jī)構(gòu)有意使小機(jī)構(gòu)知悉報價。 因為大機(jī)構(gòu)管理產(chǎn)品較多， 報價權(quán)重相對較高， 所以中小機(jī)構(gòu)追隨大機(jī)構(gòu)定價， 最終導(dǎo)致抱團(tuán)報價。

上述觀點初看似乎合理， 但仔細(xì)分析， 其發(fā)生的可能性非常小， 因為均有法規(guī)明確禁止。 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》第二十二條第二款、第三款、第八款分別規(guī)定了承銷商及其他知悉報價信息的工作人員不得出現(xiàn)以下行為： 操縱發(fā)行定價; 勸誘網(wǎng)下投資者抬高報價， 或干擾網(wǎng)下投資者正常報價和申購; 與網(wǎng)下投資者互相串通， 協(xié)商報價和配售。 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》第十五條第三款和第四款規(guī)定， 網(wǎng)下投資者及相關(guān)工作人員在參與網(wǎng)下詢價時， 不得與其他投資者之間協(xié)商報價、與發(fā)行人或承銷商串通報價。 根據(jù)上述規(guī)定的罰則， 承銷保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)和機(jī)構(gòu)投資者串謀都會被證券業(yè)協(xié)會視情節(jié)輕重采取自律措施， 并錄入證監(jiān)會、協(xié)會誠信信息管理系統(tǒng)。 網(wǎng)下投資者之間“串謀報價”列入首發(fā)股票配售對象限制名單六個月或黑名單十二個月， 期間該網(wǎng)下投資者所管理的配售對象均不得參與科創(chuàng)板及主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)股票網(wǎng)下詢價。 從網(wǎng)下參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者角度分析， 上緯新材發(fā)行規(guī)模較小， 違規(guī)收益小于違規(guī)成本。 上緯新材網(wǎng)下中簽率為0.026%， 每家頂格申購的機(jī)構(gòu)投資者配售股份數(shù)量為4922股， 以上市首日均價計算的配售收益僅為7.47萬元， 收益較低。 一旦“串謀報價”被發(fā)現(xiàn)， 將被限制配售六個月或十二個月， 錯過的配售收益將遠(yuǎn)大于這一次“串謀報價”的收益。 再從網(wǎng)下參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者具體經(jīng)辦人員來看， “串謀報價”被詢價機(jī)構(gòu)內(nèi)部處罰所承擔(dān)的成本遠(yuǎn)大于因“串謀報價”提升業(yè)績帶來的收益。 因此， 從“串謀報價”動機(jī)來講， 不論是網(wǎng)下詢價機(jī)構(gòu)還是具體經(jīng)辦人員， “串謀報價”的預(yù)期成本都大于預(yù)期收益， “串謀報價”的經(jīng)濟(jì)激勵不足。

（二）認(rèn)知參考點和錨定效應(yīng)分析

1. 認(rèn)知參考點和錨定效應(yīng)的基本理論。 在不確定性環(huán)境下的決策中， 人們從一個初始值開始進(jìn)行估計， 或進(jìn)行調(diào)整以得到最終答案。 通常調(diào)整是不充分的， 不同的初始值將產(chǎn)生不同的估計值， 但是這些估計值傾向于初始值， 這種現(xiàn)象被稱為錨定效應(yīng)[10] 。 人們通常根據(jù)自己認(rèn)為的價值去評估相關(guān)的收益和損失， 這個“自己認(rèn)為的價值”通常被稱為認(rèn)知參考點或錨， 也就是前述的初始值[11] 。

資本市場上存在諸多錨定效應(yīng)。 許年行和吳世農(nóng)[12] 研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)分置改革中， 股改對價的確定存在錨定首批3家試點公司股改對價均值和前一批股改公司對價均值的現(xiàn)象。 Kuo等[13] 研究發(fā)現(xiàn)， 中國臺灣期權(quán)期貨市場中不論個人還是機(jī)構(gòu)投資者都存在將整數(shù)作為認(rèn)知參考點的現(xiàn)象。 Hovakimian和Hu[14] 研究表明， 美國SEO定價中存在錨定最近一年最高價的現(xiàn)象。 Liu等[15] 發(fā)現(xiàn)我國非公開發(fā)行中投資者報價也存在錨定效應(yīng)和整數(shù)聚集特征。 Gao等[16] 對我國2010 ～ 2012年新股詢價發(fā)行中機(jī)構(gòu)投資者報價的研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者在IPO報價中存在參考點錨定效應(yīng)， 通常將投價報告指導(dǎo)價上下限附近的整數(shù)作為認(rèn)知參考點。

根據(jù)時效性， 可將錨分為靜態(tài)錨和動態(tài)錨[12] ; 根據(jù)來源， 可將錨分為內(nèi)部錨和外部錨[17，18] 。 上緯新材案例中， 間接控股股東上緯投控在中國臺灣市場的估值可以看作機(jī)構(gòu)估值的內(nèi)部錨， 同時期科創(chuàng)板其他新股發(fā)行定價則是外部錨。

2. 內(nèi)部錨。 通常擬IPO公司上市前， 信息不對稱和投資者有限注意力都會影響投資者對擬IPO公司的報價[19] 。 與其他擬IPO公司不同的是， 上緯新材的間接控股股東上緯投控已經(jīng)在臺灣證券交易所上市， 上緯新材的相關(guān)信息更容易被投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者獲取。 因此機(jī)構(gòu)投資者在對上緯新材報價時， 會錨定其間接控股股東上緯投控的估值作為認(rèn)知參考點報價。 上緯投控和上緯新材之間的股權(quán)關(guān)系如圖1所示。

上緯新材間接控股股東上緯投控及其控制的其他企業(yè)的主營業(yè)務(wù)如表1所示。

上緯投控控制的企業(yè)中除上緯新材外， 只有上偉碳纖在實際經(jīng)營。 上偉碳纖最近三年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如表2所示。

結(jié)合表1和表2的信息可知， 上緯投控的主營業(yè)務(wù)是樹脂材料（上緯新材）和碳纖維復(fù)合材料（上偉碳纖）， 其中碳纖維復(fù)合材料板塊在2017 ～ 2019年尚未盈利， 利潤主要來自樹脂材料板塊的上緯新材。 碳纖維復(fù)合材料板塊的凈資產(chǎn)規(guī)模也僅為上緯新材的10%左右。 因此， 上緯投控市值反映的基本就是上緯新材的價值。 機(jī)構(gòu)投資者可以將上緯投控的市場估值作為上緯新材IPO詢價報價最有價值也最直接的錨。

上緯新材招股說明書顯示， 上緯投控2020年7月2日（上會稿披露）90臺幣的股價對應(yīng)的市盈率為9.91， 9月14日（機(jī)構(gòu)網(wǎng)下報價日）159.50臺幣的股價對應(yīng)的市盈率為17.56， 股價在2020年7月2日 ～ 9月14日間（53個交易日）上升76.05%。 按上緯新材科創(chuàng)板12.83倍市盈率， 可計算出對應(yīng)上緯投控股價為116.53臺幣每股。 假設(shè)上緯投控是A股上市公司， 機(jī)構(gòu)投資者報價很接近非公開發(fā)行股票底價， 即發(fā)行日前20個交易日均價142.3臺幣每股的80%——113.84臺幣每股。 由此可知， 機(jī)構(gòu)投資者12.83倍市盈率的報價接近上緯投控的市場估值， 該報價只是沒有給予上緯新材不同市場溢價而已。

3. 外部錨。 2020年4月27日《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》出臺。 2020年8月4日， 首批創(chuàng)業(yè)板注冊制新股正式開啟申購。 2020年9月16日上緯新材發(fā)布上市發(fā)行公告。 此時恰逢創(chuàng)業(yè)板開始實施注冊制， 新股供給增加。 上緯新材詢價前已有多家科創(chuàng)板企業(yè)跌破發(fā)行價， 僅在2020年9月15日收盤價低于發(fā)行價的注冊制上市公司就有四家。

如果再向前追溯， 2020年9月15日前曾跌破發(fā)行價的注冊制上市公司共17家， 占當(dāng)時實施注冊制上市公司總數(shù)174家的9.77%。 由此可知， 上緯新材詢價期間資本市場投資者情緒相對低落， 機(jī)構(gòu)投資者在詢價報價時比較謹(jǐn)慎。 從創(chuàng)業(yè)板實施注冊制開始到上緯新材詢價為止， 62只詢價發(fā)行新股中有30只新股的發(fā)行市盈率低于行業(yè)動態(tài)市盈率， 其中9只新股的發(fā)行市盈率低于行業(yè)動態(tài)市盈率幅度大于上緯新材。 上緯新材發(fā)行市盈率為12.83， 行業(yè)動態(tài)市盈率為31.92， 相差19.09。 這一時間段內(nèi)發(fā)行市盈率和行業(yè)動態(tài)市盈率差額最大的是銅牛信息， 其發(fā)行市盈率為24.48， 行業(yè)動態(tài)市盈率為77.78， 二者相差46.30。 由此可見， 機(jī)構(gòu)投資者對上緯新材的報價并未超出注冊制下新股發(fā)行定價區(qū)間。

綜上所述， 機(jī)構(gòu)投資者在報價時可選擇的最恰當(dāng)?shù)腻^應(yīng)該是上緯投控的市場估值， 且當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者將上緯投控的市場估值作為報價參考時， 報價并沒有落在科創(chuàng)板發(fā)行估值區(qū)間之外。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的報價策略——“選美博弈”

1. “選美博弈”基本模型。 凱恩斯[20] 將“選美博弈”這一比喻引入資本市場。 這一比喻是指不僅要理解市場參與者對資產(chǎn)的估值， 而且要理解該市場參與者對于其他市場參與者對估值水平的推測， 以此類推， 進(jìn)行多次迭代推理形成最終的市場價格[22] 。 按照研究范式的不同， “選美博弈”模型的相關(guān)研究主要分為兩類： 一類是理論模型， 將凱恩斯描述的“選美博弈”模型理論化， 主要討論外部信息變化對參與者策略選擇的影響[21-25] ; 另一類研究是實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)， 通過模擬“選美博弈”場景， 在不同被試和不同外部情形下（信息條件）討論“選美博弈”均衡值[26-30] 。

“選美博弈”模型為：

有n個決策者同時選擇一個實數(shù)xi（i=1，2，…，n），xi∈X=[0，100]。 所選數(shù)字最接近目標(biāo)值px的參與者將獲得獎金。

其中： p是博弈規(guī)則中的共同知識， 為討論方便， 一般假定p>0; x為所有參與者所選數(shù)的平均數(shù)。 即： 獲勝者是所選數(shù)字最接近所有參與者所選數(shù)字的平均值乘以參數(shù)p的人， 并獲得給定的獎金r， r>0③。 p值在模型中決定博弈的方向和均衡值[29] ④。 “選美博弈”通過不斷迭代占優(yōu)策略， 得出均衡值， 被稱作“重復(fù)剔除占優(yōu)可解博弈”[31] 。

模型（1）中的p值會影響參與者報價的方向[29] 。 特別地， 當(dāng)0≤p<1時， 如果所有理性的參與者都猜到其他參與者下次推斷的方向向下時， 那么取值區(qū)間的下限就是重復(fù)剔除占優(yōu)可解博弈的均衡解。

2. 機(jī)構(gòu)投資者在IPO中的報價策略。 新股發(fā)行恰似一場“選美博弈”[32] ， 尤其是新股發(fā)行還處于賣方市場時， 機(jī)構(gòu)投資者的報價行為就像“選美比賽”中選出最美模特的投票人一樣， 報價的策略不僅要考慮自己對發(fā)行人的估值， 還要預(yù)測其他機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的估值水平， 獎金則是新股配售的收益。 而“高價剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則決定了0≤p<1的約束條件。

機(jī)構(gòu)投資者如同“選美博弈”模型中的投票人， 選擇一個報價xi∈X=[minL，maxH]。 minL和maxH是主承銷商投價報告中報價區(qū)間的下限和上限。 決定機(jī)構(gòu)報價方向的因素有三個： 首先， 上緯新材認(rèn)知參考點上緯投控的市場估值是形成向下博弈方向的內(nèi)部條件; 其次， 創(chuàng)業(yè)板實施注冊制， 新股供給增加， 投資者情緒相對低落， 是形成向下博弈方向的外部條件; 最后， 根據(jù)科創(chuàng)板詢價配售制度， 報價要遵守“高價剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則， 套用“選美博弈”模型（1）， 新股定價一定低于maxH， 即屬于0≤p<1的情形。

綜上， 399家詢價機(jī)構(gòu)一致給出每股2.49元的報價， 是機(jī)構(gòu)投資者在報價過程中錨定其母公司的估值和采用“選美博弈”策略所致， 達(dá)到最低的市值標(biāo)準(zhǔn)則決定了機(jī)構(gòu)報價的下限。 由此可知， “抱團(tuán)壓價”或“串謀報價”并非上緯新材壓線報價的必要條件。

四、上緯新材基本面及估值分析

（一）上緯新材基本面分析

基本面分析是通過分析利潤、風(fēng)險、成長性和行業(yè)地位等關(guān)鍵價值驅(qū)動因素， 確定企業(yè)價值。 處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)具有不同的特點， 進(jìn)行估值時需選擇與行業(yè)特點及企業(yè)自身發(fā)展特點相適應(yīng)的方法。 機(jī)構(gòu)投資者在詢價報價前通常會根據(jù)發(fā)行人招股說明書披露的行業(yè)、財務(wù)信息進(jìn)行價值評估。

上緯新材屬于環(huán)氧樹脂材料行業(yè)， 環(huán)氧樹脂是生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料。 根據(jù)產(chǎn)品用途不同將主營業(yè)務(wù)劃分為兩大業(yè)務(wù)板塊， 其中環(huán)保高溫耐腐蝕材料（乙烯基酯樹脂）是由環(huán)氧樹脂經(jīng)過化學(xué)反應(yīng)后生產(chǎn)的產(chǎn)品， 風(fēng)電葉片材料是由環(huán)氧樹脂改性的產(chǎn)品。

1. 上緯新材所處行業(yè)的前景分析。 上緯新材招股說明書披露⑤， 2000年至今， 國外環(huán)保高溫耐腐蝕材料行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。 根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)： 2016 ～ 2019年， 上緯新材在環(huán)保高溫耐腐蝕材料全球市場排名第四， 市場份額分別為11.26%、10.82%、10.90%、9.71%; 在中國市場排名第一， 市場份額分別為26.60%、25.45%、25.57%和23.01%， 在全球及中國市場所占份額均呈下降趨勢。

上緯新材另一主要業(yè)務(wù)風(fēng)電葉片材料， 其生產(chǎn)和銷售與新增風(fēng)電裝機(jī)密切相關(guān)， 而風(fēng)電裝機(jī)的發(fā)展與國家的政策密切相關(guān)。 最近十年風(fēng)電行業(yè)處于“裝機(jī)增加→消納困難→棄風(fēng)率升高→限制裝機(jī)→消納改善→棄風(fēng)率下降→放開限制→裝機(jī)增加”循環(huán)之中， 是典型的政策周期行業(yè)。 上緯新材招股說明書披露： 全球風(fēng)能理事會（GWEC）預(yù)測， 未來五年全球?qū)⑿略鲲L(fēng)電裝機(jī)容量300GW， 年均復(fù)合增長率將保持在2.7%左右。 根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)： 上緯新材在全球風(fēng)電葉片專用環(huán)氧樹脂市場排名第四， 中國市場排名2018年從第二名下降到第三名; 2016 ～ 2019年全球市場份額分別為7.88%、7.35%、5.59%和7.75%， 中國市場份額分別為13.40%、13.23%、10.84%和13.75%。

由此可見： 環(huán)保高溫耐腐蝕材料產(chǎn)品市場早已成熟， 增長緩慢， 市場空間較小， 且競爭激烈; 風(fēng)電材料具有較強(qiáng)的政策周期性。

2. 上緯新材生命周期及投資價值分析。 上緯新材最近四年的財務(wù)數(shù)據(jù)見表3。

從收入和利潤方面來看： 上緯新材的營業(yè)收入從2016年的112490.37萬元增長至2019年的134872.21萬元， 三年僅增長19.90%。 凈利潤從2016年的12272.56萬元減少至2019年的7826.80萬元， 2019年較2016年下降36.23%。 上緯新材綜合毛利率從2016年的27.81%下降至2018年的14.72%， 2019年恢復(fù)至19.60%， 但與2016年比仍然下降8.21%， 并且在這期間均低于行業(yè)平均毛利率。

2016 ～ 2019年， 上緯新材的研發(fā)費用穩(wěn)定在2100萬 ～ 2600萬元之間， 占各期營業(yè)收入的比例分別在2%左右波動， 且不存在資本化的研發(fā)支出。 其中， 研發(fā)人員薪酬占研發(fā)費用的一半。

從上緯新材的收入、凈利潤、毛利率和研發(fā)費用的分析可以看出其成長性不足， 處于企業(yè)生命周期的成熟期。 研發(fā)費用占收入之比更是創(chuàng)科創(chuàng)板新低， 缺少以研發(fā)投入帶來高增長的預(yù)期。

（二）上緯新材和承銷保薦機(jī)構(gòu)真的認(rèn)為發(fā)行價格低估上緯新材價值了嗎？

如果上緯新材和承銷保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為初步詢價確定的發(fā)行價低估了發(fā)行人的價值， 可以按照《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》第十條的規(guī)定， 確定超過初步詢價所得價格的發(fā)行價。 上緯新材只需至少在申購前一周發(fā)布包含以下內(nèi)容的投資風(fēng)險特別公告： 說明發(fā)行價超過初步詢價確定價格的理由及定價依據(jù); 提請投資者關(guān)注發(fā)行價格與網(wǎng)下投資者報價之間的差異; 提請投資者關(guān)注投資風(fēng)險， 審慎研判發(fā)行定價的合理性， 理性做出投資決策。

上緯新材和主承銷商沒有履行規(guī)則賦予的定價權(quán)利的原因在于： 一方面是不愿意節(jié)外生枝， 成為首家適用第十條發(fā)行規(guī)定的擬上市企業(yè); 另一方面是認(rèn)可初步詢價確定的發(fā)行價， 無法對超過初步詢價的價格給出合理的解釋并給予充分的定價依據(jù)。 機(jī)構(gòu)投資者在詢價報價中已給予上緯新材合理的估值， 如果機(jī)構(gòu)投資者對提高發(fā)行價后的估值不認(rèn)可， 放棄申購， 可能會導(dǎo)致發(fā)行失敗。

由此， 本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對上緯新材的報價如實反映了其基本面， 報價合理， 并非如部分媒體宣稱的上緯新材是被掠奪的“受害者”。

五、研究結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

上緯新材低價發(fā)行事件引起社會公眾與相關(guān)監(jiān)管部門的重點關(guān)注。 發(fā)行人、承銷保薦機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理、獨立財經(jīng)咨詢機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)均站在自身的立場對財經(jīng)媒體發(fā)聲， 其中不乏指責(zé)機(jī)構(gòu)投資者“串謀報價”以及發(fā)行定價制度存在漏洞的聲音。 本文在介紹科創(chuàng)板設(shè)立的背景和新股定價制度的基礎(chǔ)上， 用認(rèn)知參考點、錨定效應(yīng)和“選美博弈”理論對上緯新材的詢價結(jié)果進(jìn)行了深入討論， 并根據(jù)上緯新材的基本面分析機(jī)構(gòu)投資者報價是否低估了上緯新材的價值。

研究結(jié)果表明： 我國的新股發(fā)行市場還不是買方市場; “高價剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則不是導(dǎo)致上緯新材極端報價的主要原因， 機(jī)構(gòu)投資者報價策略符合“選美博弈”理論的預(yù)期， 并非“串謀報價”或“抱團(tuán)壓價”的結(jié)果; 從上緯新材的基本面及其間接控股股東的估值來看， 機(jī)構(gòu)投資者對上緯新材的報價并未偏離其間接控股股東上緯投控的市場估值; 上緯新材極端報價的形成， 可能是機(jī)構(gòu)投資者錨定上緯投控的市場估值和報價時采用“選美博弈”競價策略共同作用的結(jié)果; 上緯新材科創(chuàng)屬性不足， 機(jī)構(gòu)投資者能識別出“真假”科創(chuàng)企業(yè)， 并給予合理的報價。

（二）啟示

科創(chuàng)板新股發(fā)行定價制度是注冊制改革中最重要的內(nèi)容之一， 如果定價不合理， 資本市場就不會有韌性⑥。 將新股定價權(quán)交還市場， 增強(qiáng)資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能， 是提高資源配置效率的必由之路。

新股發(fā)行制度中發(fā)行人、投資者和承銷保薦機(jī)構(gòu)等各利益主體都受到其他參與方的制約。 若擁有定價權(quán)的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者壓低報價， 發(fā)行人可以拒絕發(fā)行以使其目標(biāo)無法實現(xiàn); 承銷保薦機(jī)構(gòu)的短期目標(biāo)是實現(xiàn)承銷費用最大化， 受機(jī)構(gòu)投資者報價制約， 長期目標(biāo)受自身撮合能力影響， 如果發(fā)行人的價值被低估， 承銷商聲譽(yù)會降低， 未來可承攬的承銷保薦項目和收入將減少; 如果一級市場機(jī)構(gòu)投資者定價過高， 二級市場投資者可在新股上市后做空， 致使一級詢價市場投資者為過高的定價買單。 因此， 從監(jiān)管角度來看， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需保證市場參與各方按規(guī)則辦事， 就可實現(xiàn)資本市場的價格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。

為了提高機(jī)構(gòu)投資者主動發(fā)掘發(fā)行人價值的積極性， 可以取消對主承銷商提供投價報告的規(guī)定， 同時鼓勵其他市場參與者對新股發(fā)布研究報告。 這樣一方面可促使更多專業(yè)機(jī)構(gòu)參與發(fā)行人的價值評估， 降低發(fā)行人價值被低估的概率; 另一方面可降低機(jī)構(gòu)投資者對報價上限和下限形成一致預(yù)期的可能， 避免機(jī)構(gòu)投資者在報價過程中因過度應(yīng)用報價策略而形成極端報價。

【 注 釋 】

① 2019年6月28日證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制有關(guān)問題答記者問（http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201906/t20190628_358403.html）。

② 參見證監(jiān)會2019年1月30日發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》（http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/fx/sf/201906/t20190627_358169.html）。

③ 科創(chuàng)板定價規(guī)則中獎金激勵與“選美博弈”策略存在不同?！斑x美博弈”模型中，獲得的獎金激勵是固定的，但是科創(chuàng)板新股定價規(guī)則下，入圍者同比例分配新股，入圍者的數(shù)量與獲得的獎金激勵（新股獲配數(shù)量）成反比關(guān)系。這一差異從制度上削弱了機(jī)構(gòu)投資者報價時合謀的動機(jī)。

④ 經(jīng)過n次迭代后，最終占優(yōu)策略是區(qū)間下限[28，29] ;當(dāng)時，所有參與者選擇相同的數(shù)都是均衡值，那么將存在無數(shù)多個均衡解;當(dāng)p>1時，選擇取值范圍的下限或者上限，都是均衡點[27] 。

⑤ 引自上緯新材招股說明書。

⑥ 引自證監(jiān)會副主席方星海2019年1月12日在第二十三屆中國資本市場論壇上的講話稿《如何理解中央對資本市場的新要求》。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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