馬佳毓 陳雅琪 張慧琪 鄭曉思 王楚娟

摘 要：目前關(guān)于中國(guó)對(duì)外直接投資非理性的聲音越來(lái)越多，在對(duì)外投資規(guī)模屢創(chuàng)新高的同時(shí)投資績(jī)效狀況卻沒(méi)有根本改變。在此背景下，文章探討所有權(quán)差異是否影響了其海外子公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，選取企業(yè)的海外子公司數(shù)據(jù)形成一個(gè)截面數(shù)據(jù)集，以不同的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)分析實(shí)證結(jié)果的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的差異對(duì)于跨國(guó)公司海外子公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著影響，央企的海外子公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效低于地方國(guó)企的海外子公司。文章認(rèn)為，所有權(quán)差異造成海外子公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不同，是政府干預(yù)與企業(yè)海外投資行業(yè)選擇兩者的共同結(jié)果。文章的貢獻(xiàn)在于：以所有權(quán)性質(zhì)為視角，采用企業(yè)海外子公司的數(shù)據(jù)，試圖研究相關(guān)影響，細(xì)化所有權(quán)的詮釋以豐富該領(lǐng)域的研究。

關(guān)鍵詞：所有權(quán)差異;國(guó)有資產(chǎn);經(jīng)營(yíng)績(jī)效;跨國(guó)公司

中圖分類號(hào)：F125;F425文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2022）08-0053-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.08.053

1 引言

近年來(lái)，我國(guó)對(duì)外投資收益差額總體收窄，但仍處于逆差狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)公報(bào)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)對(duì)外投資收益差額由2013年逆差945億美元逐步回落至2019年逆差372億美元，來(lái)華投資收益率有所下降。造成我國(guó)對(duì)外投資呈逆差規(guī)模的決定性因素是中國(guó)對(duì)外的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2019年中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占比超過(guò)40%，其收益低于對(duì)外直接投資;而在對(duì)外負(fù)債中，來(lái)華直接投資占比超過(guò)50%，其投資收益高于其他類型的資產(chǎn)。總體來(lái)看，來(lái)華投資收益高于對(duì)外投資收益，導(dǎo)致我國(guó)對(duì)外投資收益差額處于逆差狀態(tài)。目前關(guān)于中國(guó)對(duì)外直接投資非理性的聲音越來(lái)越多，在對(duì)外投資規(guī)模屢創(chuàng)新高的同時(shí)投資績(jī)效狀況卻沒(méi)有根本改變，令人擔(dān)憂。在此背景下，研究企業(yè)所有權(quán)差異與海外子公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，對(duì)于指導(dǎo)中國(guó)企業(yè)海外直接投資并實(shí)現(xiàn)持續(xù)高速增長(zhǎng)的投資績(jī)效具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

周東東等（2020）發(fā)現(xiàn)對(duì)外直接投資企業(yè)績(jī)效隨企業(yè)特征的不同呈現(xiàn)不同的狀態(tài)，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策上會(huì)有所差別， 進(jìn)而影響到企業(yè)的投資績(jī)效[1]。學(xué)界的研究主要集中在OFDI對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響上，有關(guān)所有權(quán)性質(zhì)差異對(duì)海外子公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)研究卻不多，其中討論地方國(guó)企海外子公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的文章就更少了。因此，本文在所有權(quán)性質(zhì)相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究所有權(quán)性質(zhì)中的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，其中還將國(guó)有企業(yè)分為地方國(guó)企和央企，以此研究企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)差異對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。通過(guò)此次研究可在一定程度上拓展目前有關(guān)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究，尤其是對(duì)未來(lái)研究地方國(guó)企的對(duì)外直接投資具有一定的借鑒意義。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 關(guān)于中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究

中國(guó)的對(duì)外直接投資活動(dòng)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對(duì)外政策的推行逐漸增多，中國(guó)企業(yè)逐漸走上世界舞臺(tái)。在這一背景下，企業(yè)對(duì)外直接投資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)研究得到重視。本節(jié)將以兩者的線性與非線性等關(guān)系為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行整理評(píng)述。

2.1.1 對(duì)外直接投資與企業(yè)績(jī)效存在正向關(guān)系

燕莉莉（2016）發(fā)現(xiàn)上海企業(yè)的對(duì)外直接投資活動(dòng)有利于其總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，并且隨著時(shí)間的變化，對(duì)外投資活動(dòng)的績(jī)效提升力度越來(lái)越強(qiáng)[2]。劉曉丹（2016）和楊極（2019）都運(yùn)用傾向得分匹配法研究中國(guó)企業(yè)OFDI與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，認(rèn)為對(duì)外直接投資會(huì)提高企業(yè)績(jī)效，且具有滯后性[3-4]。學(xué)者們還從行業(yè)異質(zhì)性的角度對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步討論：邱立成等（2016）認(rèn)為從事低技術(shù)行業(yè)的企業(yè)通過(guò)對(duì)外投資改變其母公司的成本加成率，以此改善母公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]。宋喆（2018）和馬萌（2019）研究制造業(yè)企業(yè)對(duì)外投資績(jī)效，結(jié)果顯示，在一定程度上制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資可以提高企業(yè)績(jī)效[6]，但從長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，這種影響會(huì)逐漸減弱[7]。

2.1.2 對(duì)外直接投資與企業(yè)績(jī)效存在負(fù)向關(guān)系

王國(guó)順和胡莎（2006）研究制造業(yè)上市企業(yè)對(duì)外投資程度與績(jī)效的關(guān)系，呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系[8]。劉彥（2011）發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)與短期績(jī)效呈現(xiàn)線性正相關(guān)，但拓寬觀測(cè)時(shí)間后，兩者關(guān)系由正轉(zhuǎn)負(fù)[9]。倪中新，花靜云（2014）二人測(cè)算我國(guó)上市企業(yè)對(duì)外直接投資案例共134起，測(cè)算顯示中國(guó)總體上對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)績(jī)效不存在明顯的正向作用[10]。

2.1.3 對(duì)外直接投資與企業(yè)績(jī)效存在非線性關(guān)系（V型關(guān)系）

曹榮鵬、衣長(zhǎng)軍（2014）和毛娜薇（2020）都發(fā)現(xiàn)對(duì)外投資企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效在投資前兩年和投資后三年的變化大體上呈先降后升的“V”型，但是投資完成后第三年的財(cái)務(wù)績(jī)效并未達(dá)到投資前一年的水平[11-12]。

2.2 關(guān)于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的差異與海外子公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究

國(guó)外學(xué)者并未深入探討不同所有權(quán)企業(yè)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。Gupta（2005）使用固定效應(yīng)和工具變量回歸的方法，得出部分私有化對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有積極的、高度統(tǒng)計(jì)的影響的結(jié)論[13]。

國(guó)內(nèi)對(duì)于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效兩者間的關(guān)系也并未給出直接的解釋，大多都是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、政府參與等方面進(jìn)行研究。大量文獻(xiàn)表明，股權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有著顯著的正向線性關(guān)系[14-16]（徐向藝和王俊韡，2005;李燁和黃速建，2016;胡家明與吳迪，2020）。胡一帆（2016）在研究中國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效后發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)比那些仍然是國(guó)有控股或部分民營(yíng)化的企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)更好[17]，馬萌（2019）也證實(shí)了非國(guó)有企業(yè)在OFDI中獲得的經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)于國(guó)有企業(yè)[7]。王曙光和張逸昕（2018）通過(guò)構(gòu)建回歸模型發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在一定程度上解釋國(guó)有企業(yè)上市前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效變動(dòng)[18]。白龍霄（2019）發(fā)現(xiàn)不同所有權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和成長(zhǎng)性均存在顯著的差異[19]。另有少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注了政府參與對(duì)OFDI經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，如張凌霄（2016）研究政府參與對(duì)我國(guó)企業(yè)海外直接投資績(jī)效的影響，得到國(guó)有企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)績(jī)效受到政府提供的優(yōu)惠政策的抑制作用，以及民營(yíng)企業(yè)海外投資并沒(méi)有在政府參與下得到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善的結(jié)論[20]。

2.3 文獻(xiàn)述評(píng)

以往的文獻(xiàn)中所有權(quán)性質(zhì)對(duì)跨國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)主要采用母公司的ROA，且大多集中于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，而針對(duì)地方國(guó)有企業(yè)這一細(xì)化所有權(quán)視角的研究還比較少。在研究所有權(quán)性質(zhì)對(duì)跨國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的因素時(shí)，大多數(shù)跨國(guó)績(jī)效研究均以母公司為分析單位，而母公司無(wú)法直接分析海外子公司的績(jī)效。有學(xué)者采取歸納法和定性的內(nèi)容分析，建議未來(lái)從子公司的角度研究跨國(guó)企業(yè)的績(jī)效。本文借鑒該學(xué)者對(duì)于未來(lái)研究方向的建議，把研究對(duì)象設(shè)定為具有不同所有權(quán)性質(zhì)母公司的海外子公司。

3 實(shí)證分析

3.1 模型假設(shè)

假設(shè)1：母公司的所有權(quán)制度會(huì)對(duì)其海外子公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著影響。

假設(shè)2：由于指標(biāo)評(píng)價(jià)側(cè)重點(diǎn)不同，其結(jié)論顯著性可能會(huì)存在差異。

3.2 研究設(shè)計(jì)

3.2.1 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)本文假設(shè)，建立如下模型。

3.2.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2019年企業(yè)海外子公司作為研究樣本，并對(duì)樣本集進(jìn)行篩選與剔除。選取對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)影響大于10%的海外子公司作為研究對(duì)象，剔除數(shù)據(jù)殘缺與數(shù)據(jù)異常的公司，最終獲得117家海外子公司樣本。研究使用STATA 15.0軟件，數(shù)據(jù)皆來(lái)源于上述樣本母公司2019年年度財(cái)務(wù)報(bào)表披露。

3.2.3 變量設(shè)置

（1）被解釋變量。本文選取企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，選取海外子公司資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)績(jī)效。

（2）解釋變量。本文選取企業(yè)內(nèi)所有權(quán)制度作為解釋變量。國(guó)有企業(yè)由于所屬國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的差異可以區(qū)分為央企和地方國(guó)企。故設(shè)置虛擬變量（Type1，Type2）進(jìn)行研究，其中非國(guó)有企業(yè)所有權(quán)制度表示為（1，～），央企所有權(quán)制度表示為（0，1），地方國(guó)有所有權(quán)制度表示為（0，0）。

（3）控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果作為控制變量，其中企業(yè)規(guī)模選取海外子公司平均資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)表示。

由于部分海外子公司經(jīng)營(yíng)成果不良，存在凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的情況，選取凈利潤(rùn)平方項(xiàng)的對(duì)數(shù)表示，即ln（r2）。由于凈利潤(rùn)平方的對(duì)數(shù)項(xiàng)可以表示為二倍凈利潤(rùn)的對(duì)數(shù)項(xiàng)，故此刻代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的變量變化一個(gè)單位表示凈利潤(rùn)變化 e倍。

其中，ROA與ROE分別表示兩種績(jī)效指標(biāo)，ROA以資產(chǎn)總額對(duì)凈利潤(rùn)做出平均，ROE使用凈資產(chǎn)，兩者間存在是否考慮企業(yè)杠桿的差異。因此，當(dāng)海外子公司經(jīng)營(yíng)杠桿存在特殊性時(shí)，可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響。Type表示國(guó)內(nèi)母公司企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，Ln（A）表示企業(yè)資本規(guī)模，Ln（r^2）表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果，B表示資產(chǎn)負(fù)債率。

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)ROE的標(biāo)準(zhǔn)差存在極端值，導(dǎo)致樣本ROE方差大，考慮上文所提及的極端的經(jīng)營(yíng)杠桿可能對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，故新建一個(gè)舍去極端值的調(diào)整樣本，樣本量為114。

本文選擇的是截面數(shù)據(jù)，而截面數(shù)據(jù)在回歸中容易出現(xiàn)異方差問(wèn)題，故對(duì)模型進(jìn)行White檢驗(yàn)?zāi)Ｐ彤惙讲睿瑱z驗(yàn)結(jié)果顯示存在異方差問(wèn)題，故對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，調(diào)整后回歸結(jié)果如表2所示。

3.3 實(shí)證結(jié)果與分析

基于全數(shù)據(jù)樣本，結(jié)果顯示所有權(quán)性質(zhì)對(duì)ROA在95%的置信區(qū)間下存在顯著影響，而ROE不存在顯著影響，非國(guó)有企業(yè)的ROA較國(guó)有企業(yè)平均低0.227。考慮極端數(shù)據(jù)的影響，調(diào)整后樣本實(shí)證結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)間的所有權(quán)性質(zhì)差異對(duì)于海外子公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)顯著影響，央企與地方國(guó)企存在顯著影響。

而根據(jù)國(guó)有數(shù)據(jù)剔除前的樣本，結(jié)果顯示所有權(quán)性質(zhì)（國(guó)務(wù)院資產(chǎn)管理委員會(huì)管理或地方資產(chǎn)管理委員會(huì)）對(duì)ROA作為計(jì)量指標(biāo)的企業(yè)績(jī)效在90%的置信區(qū)間下存在顯著影響，且央企的ROA平均比地方國(guó)企低0.317;而對(duì)于以ROE作為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)績(jī)效不存在顯著影響。何美琪（2020）的實(shí)證研究顯示，ROA、ROE在作為企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí)，存在一定的同質(zhì)性，且受影響程度存在一定的一致性[21]。ROA和ROE同樣反映了資產(chǎn)的獲利能力，但兩者又存在差異，即ROE考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。由于海外子公司存在大量的高杠桿的現(xiàn)象，基于以上結(jié)果與文獻(xiàn)，筆者提出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的高低可能會(huì)對(duì)所有權(quán)性質(zhì)的影響效力存在顯著影響的猜想。對(duì)此，對(duì)具有極端財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)樣本進(jìn)行了剔除。實(shí)證結(jié)果顯示，剔除后的樣本中，所有權(quán)性質(zhì)對(duì)于企業(yè)績(jī)效指標(biāo)（ROA，ROE）分別在95%與99%的置信區(qū)間下存在顯著影響，假設(shè)1，2成立。這也表明極端的財(cái)務(wù)杠桿確實(shí)是造成實(shí)證結(jié)果具有顯著性差異的原因。

吳奕霏（2014）曾對(duì)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)的資源配置作用進(jìn)行研究，認(rèn)為在大部分毛利率比較高的行業(yè)，地方國(guó)企比央企績(jī)效更好;在某些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，央企表現(xiàn)更好;同時(shí)還明確了政府干預(yù)的問(wèn)題[22]。國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)會(huì)議國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)會(huì)議全稱：全國(guó)國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)動(dòng)員部署電視電話會(huì)議。中提到，國(guó)有企業(yè)應(yīng)在經(jīng)濟(jì)安全領(lǐng)域發(fā)揮基礎(chǔ)作用，要求國(guó)有資本向國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中。國(guó)資國(guó)企發(fā)展情況新聞發(fā)布會(huì)上也提及了地方國(guó)企與央企的戰(zhàn)略地位、國(guó)際影響的差異，認(rèn)為兩者應(yīng)分級(jí)改革，地方企業(yè)的改革范圍可以更大、條件更寬。

因此認(rèn)為所有權(quán)差異造成海外子公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不同的原因是政府干預(yù)與企業(yè)海外投資行業(yè)選擇兩者的共同結(jié)果。央企由于具有關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要地位，其企業(yè)投資行為存在政府干預(yù)的作用和特殊的企業(yè)戰(zhàn)略，相比地方國(guó)企會(huì)更加傾向投資于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，這些行業(yè)的毛利率一般而言會(huì)比較平穩(wěn)，而平穩(wěn)的毛利率導(dǎo)致央企投資的跨國(guó)公司的資產(chǎn)回報(bào)率或凈資產(chǎn)收益率低于地方國(guó)企的跨國(guó)公司，因此所有權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)其海外子公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著影響。

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[作者簡(jiǎn)介]馬佳毓，男，漢族，廣東揭陽(yáng)人，就讀于廣東工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，研究方向：對(duì)外直接投資。

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