劉雨晴，李因果

（江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116）

一、引言

中小企業(yè)是實體經(jīng)濟的重要支柱，是解決民生就業(yè)的主要載體。歷年數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)所做出的經(jīng)濟貢獻(xiàn)與其所獲得的信貸供給之間始終存在較大差距?！墩猩蹄y行小微企業(yè)調(diào)研報告》數(shù)據(jù)顯示67.1%的中小企業(yè)現(xiàn)金流無法維持三個月以上，甚至有5.8%的企業(yè)面臨倒閉風(fēng)險。國家出臺了系列優(yōu)惠政策旨在幫扶中小企業(yè)渡過經(jīng)營危機，但宏觀普惠型政策難以兼顧企業(yè)自身經(jīng)營特點，因此部分政策難以直達(dá)企業(yè)發(fā)展痛點。此外，中小企業(yè)作為長尾經(jīng)濟主體，長期被傳統(tǒng)金融機構(gòu)排斥在信貸服務(wù)之外，而民間借貸金融又意味著高額的融資成本，中小企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，不利于中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，迫切需要長期有效的信貸資金支持。

近幾年來，依托于5G 技術(shù)、數(shù)字支付、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)的金融科技迅猛發(fā)展，催生了多種新型的金融服務(wù)業(yè)態(tài)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國銀行業(yè)金融科技資金投入高達(dá)266.2億元，區(qū)塊鏈、多方安全計算以及聯(lián)邦學(xué)習(xí)技術(shù)在存貸匯業(yè)務(wù)中發(fā)揮長足效能，與螞蟻金服、神舟信息等金融科技技術(shù)服務(wù)商協(xié)同發(fā)展，我國銀行業(yè)利用金融科技賦能積極開展數(shù)字化業(yè)務(wù)，推出了多種適合于中小企業(yè)融資需求的金融產(chǎn)品和服務(wù)。在企業(yè)借貸與融資方面，“區(qū)塊鏈+供應(yīng)鏈金融”憑借拆轉(zhuǎn)融模式，打破傳統(tǒng)授信方式，將核心企業(yè)信用水平逐漸滲透到鏈上各方中小企業(yè)參與者，提高了中小企業(yè)銀行信貸審批通過率。中國人民銀行編制的《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2019—2021 年）》中指出，在合規(guī)監(jiān)管下要充分發(fā)揮金融科技信息技術(shù)職能，加快完善小微企業(yè)信用評價體系及信貸審批流程，同時通過減少信息不對稱、提高金融服務(wù)效率和拓寬融資渠道等方式助力企業(yè)破解融資難困局。金融科技的發(fā)展為中小企業(yè)融資開辟了新的路徑，那么金融科技究竟能否成為中小企業(yè)長期的經(jīng)濟發(fā)展動力源，進(jìn)而對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生長期紓解效應(yīng)還有待進(jìn)一步的實證分析。目前研究金融科技與商業(yè)銀行發(fā)展的文章很多，但其于實體經(jīng)濟之間的相關(guān)關(guān)系不可忽略，本文從中小企業(yè)融資約束視角出發(fā)，考察金融科技能否緩解中小企業(yè)面臨的融資約束難題對中小企業(yè)實現(xiàn)長足發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)回顧及機理分析

（一）中小企業(yè)融資約束的相關(guān)研究

目前學(xué)術(shù)界通常將中小企業(yè)存在融資約束作為一個既定的事實來分析其融資約束所產(chǎn)生的原因。融資環(huán)境方面，耿軍會等（2015）[1]指出金融資源錯配是造成中小企業(yè)融資難題的根本原因。Berger等（2005）[2]強調(diào)大銀行通常不會將信貸資金貸給信息透明程度較差、經(jīng)營制度不健全的企業(yè)，這些大銀行通常與中小企業(yè)之間的距離較遠(yuǎn)，溝通不暢。蘇祎昕（2020）[3]指出于中小企業(yè)而言，我國資本市場的準(zhǔn)入門檻較高，交易費用及繁瑣的審批手續(xù)抬高了中小企業(yè)的融資成本，中小企業(yè)能夠進(jìn)行外源性融資的渠道受限，企業(yè)資金融入困難。周雷等（2020）[4]實際調(diào)研結(jié)果顯示小微企業(yè)融資需求和供給不適配，54.76%的企業(yè)認(rèn)為征信體系不夠完善，已出臺的部分中小企業(yè)融資支持政策僅限于原則及理論層面，無法直擊中小企業(yè)實際融資“痛點”，融資政策環(huán)境有待優(yōu)化。

企業(yè)自身方面，尹應(yīng)凱和艾敏（2020）[5]認(rèn)為中小企業(yè)缺乏有效資產(chǎn)抵押物、財務(wù)報表等銀行決定放貸與否的“硬信息”。景俠和王馨桐（2019）[6]指出中小企業(yè)以內(nèi)源融資為主，但部分中小企業(yè)在雙創(chuàng)政策下未充分明確自身定位及長期發(fā)展規(guī)劃，缺乏市場風(fēng)險把控能力，盲目跟風(fēng)擴張，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流嚴(yán)重不足。林毅夫和李永軍（2001）[7]指出中小企業(yè)受利益所驅(qū)使，具有向資金提供者報告虛假財務(wù)及審計信息的動機，從而引致道德風(fēng)險和逆向選擇，降低企業(yè)自身的獲貸水平。對企業(yè)融資約束的測算方法主要有KZ 指數(shù)（Campello 和Chen，2010）[8]、SA 指數(shù)、投資-現(xiàn)金流敏感性模型以及現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（付瑋瓊和白世貞，2021）[9]。

（二）金融科技與企業(yè)融資約束的相關(guān)研究

金融科技是指信息化前沿技術(shù)與金融高度融合而形成的各種新型業(yè)態(tài)及金融產(chǎn)品服務(wù)（李娜，2018）[10]，主要涵蓋5G 技術(shù)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、生物識別、智能算法等一攬子創(chuàng)新應(yīng)用，大幅提高了金融服務(wù)效率。Lee 和Shin（2018）[11]基于金融科技生態(tài)系統(tǒng)視角，指出金融科技功能涉及支付、借貸款、資產(chǎn)管理、眾籌投資、保險證券以及金融監(jiān)管等其他金融領(lǐng)域活動。莊雷和王燁（2019）[12]指出金融科技這種破壞性創(chuàng)新能夠成為實體經(jīng)濟新的發(fā)展動能，而這種助推經(jīng)濟效應(yīng)主要體現(xiàn)在幫助中小企業(yè)解決融資難問題上。

第一，金融科技能夠拓寬融資渠道。周光友等（2020）[13]指出金融科技的創(chuàng)新效應(yīng)催生了新型金融工具和金融資產(chǎn)，例如股權(quán)眾籌、智能投顧、P2P 以及數(shù)字貨幣，拓寬了小微企業(yè)融資渠道，彌補了傳統(tǒng)融資方式的單一性，以便捷、專業(yè)化的金融服務(wù)填補小微企業(yè)的融資缺口。郭磊等（2019）[14]指出小微企業(yè)可利用產(chǎn)品眾籌、股權(quán)眾籌等金融科技創(chuàng)新產(chǎn)品來進(jìn)行吸收資金，同時區(qū)塊鏈供應(yīng)鏈金融相較于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融更加靈活、高效，小微企業(yè)能夠依托核心企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保授信，籌得信貸資金的可能性更高。孫旭然等（2020）[15]基于銀行競爭視角指出金融科技的闖入加劇了傳統(tǒng)銀行產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐，拓寬了金融服務(wù)邊界，有利于緩解信貸排斥問題。

第二，金融科技緩解信息不對稱。張磊和吳曉明（2020）[16]提示數(shù)字化金融利用供應(yīng)鏈、大數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對鏈上中小企業(yè)參與方進(jìn)行精準(zhǔn)畫像，能夠為資金供給方提供動態(tài)、真實的中小企業(yè)的融資需求、資信水平以及經(jīng)營狀況，打破了借貸雙方間的信息藩籬，降低了信息不對稱。Duarte 等（2012）[17]指出金融科技利用大數(shù)據(jù)等技術(shù)能夠進(jìn)行深度數(shù)據(jù)挖掘，促成信用信息的透明化，降低信息不對稱，顛覆傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價模式。Sutherland（2018）[18]基于信息共享視角，指出金融科技實現(xiàn)了信用信息域內(nèi)共享，違約成本的增加降低了銀行篩選及監(jiān)管成本。

第三，金融科技降低融資成本，提高金融服務(wù)效率。周雷等（2020）[4]以率先開展金融科監(jiān)管試點的杭州、蘇州、上海三個城市的金融科技創(chuàng)新應(yīng)用為例，發(fā)現(xiàn)基于區(qū)塊鏈和API 的小微企業(yè)線上融資服務(wù)降本增效率分別達(dá)到70%和79%，成為金融科技賦能小微企業(yè)融資的重要實現(xiàn)路徑之一。任曉怡（2020）[19]指出金融科技應(yīng)用實現(xiàn)了金融服務(wù)邊際成本的降低，梅特卡夫定律下（Metcalfe）減輕了傳統(tǒng)機構(gòu)對規(guī)模企業(yè)的融資偏好，緩解了中小企業(yè)所面臨的信貸歧視。馬衛(wèi)民和張冉冉（2019）[20]強調(diào)基于區(qū)塊鏈的金融科技創(chuàng)新應(yīng)用在提高金融效率從而為科技型中小企業(yè)提供高效金融支持方面獨具優(yōu)勢。

三、數(shù)據(jù)來源及模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源

考慮到金融科技的起步時間及數(shù)據(jù)可得性，本文選取2011—2018 年間持續(xù)上市的593 家中小企業(yè)，其中剔除了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、ST 類及數(shù)據(jù)缺失較多的企業(yè)，最終共獲取4 744 個觀測值。其中宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒，企業(yè)層面的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中公司研究系列，通過手工整理形成面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇及模型構(gòu)建

金融科技（Fintech）。由于金融科技興起較晚、功能涉及層面較為廣泛，金融科技的量化方法還未形成統(tǒng)一范式?，F(xiàn)有的兩種主要度量方法包括文本挖掘法（沈悅和郭品，2015）[21]和數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)（郭峰等，2020）[22]。其中數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)涵蓋使用深度、覆蓋廣度以及數(shù)字化服務(wù)程度，能夠更好地反映金融科技的特點及發(fā)展趨勢，因此本文以北大所制定的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)來作為金融科技的量化指標(biāo)。其他變量名稱及計算方法如表1 所示。

表1 變量名稱及計算方法

目前學(xué)術(shù)界用來衡量融資約束的理論模型有兩種，一種是Fazzari（1988）提出的投資-現(xiàn)金流敏感性模型，但其忽略了投資與現(xiàn)金流之間的內(nèi)生性問題，故此在實證研究中存在爭議；另一種是Almeida（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，該模型所受到的干擾因素較少，更適合度量中小企業(yè)所受到的融資約束程度，故本文將采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來完成實證檢驗。為驗證中小企業(yè)是否面臨融資約束及金融科技能否緩解中小企業(yè)融資約束，本文參考魏成龍和郭琲楠（2020）[23]的做法，構(gòu)建模型如式（1）所示：

式（1）用來驗證中小企業(yè)是否面臨融資約束及金融科技能否緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束，若α1大于0 則說明樣本企業(yè)面臨著融資約束，α1的值越大，說明企業(yè)所受到的融資約束更為嚴(yán)重。若α3小于0，則意味著金融科技能夠緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束。為驗證這一假設(shè)，本文后續(xù)將采用Stata 15 進(jìn)行實證分析。

四、實證分析及結(jié)果解釋

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 報告結(jié)果顯示，△CASH和CF的均值分別為0.003 和0.046，最大值與最小值之間相差較大，說明樣本企業(yè)之間現(xiàn)金流持有狀況分化程度較大，不同企業(yè)所面臨的融資約束程度不同。Fintech指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.574，數(shù)據(jù)波動幅度比較大，可見不同省份金融科技發(fā)展水平差距較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

（二）基準(zhǔn)回歸和異質(zhì)性檢驗

基準(zhǔn)回歸中模型通過了Hausman 檢驗，故本文采用固定效應(yīng)回歸。同時考慮不同地區(qū)以及是否引入互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管金融科技對中小企業(yè)融資約束的影響可能會有所不同，本文通過設(shè)置虛擬變量進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗。

從表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果來看，CF的系數(shù)值為0.755，顯著正相關(guān)，這說明中小企業(yè)普遍存在著較為嚴(yán)重的融資約束。金融資源錯配是造成這種結(jié)果的主要原因，中小企業(yè)這一長尾經(jīng)濟主體在大型及國有企業(yè)與傳統(tǒng)金融機構(gòu)的隱形擔(dān)保機制下缺乏融資優(yōu)勢，通常難以獲得信貸支持。另外，我國資本市場發(fā)展不成熟、融資渠道單一、信息不對稱問題也加劇了中小企業(yè)所面臨的融資約束。再來看CF*Fintech系數(shù)值為-0.097，并且在5%水平上顯著，即說明金融科技發(fā)展能夠有效緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束?？赡艿脑蛟谟冢鹑诳萍嫉陌l(fā)展降低了金融機構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱，通過大數(shù)據(jù)技術(shù)幫助金融機構(gòu)及時捕獲中小企業(yè)的融資需求及交易行為習(xí)慣，節(jié)省了審批成本，提高了中小企業(yè)的授信水平。同時金融科技催生了新型的融資方式和金融產(chǎn)品，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，促成中小企業(yè)融資活動的順利完成。此外，AGE、ROE和SIZE的系數(shù)值都為正且通過了顯著性檢驗，即說明隨著企業(yè)經(jīng)營年限增長、規(guī)模的擴大和經(jīng)營效益變好，中小企業(yè)需持有更多的現(xiàn)金流以應(yīng)對未來的投資。

表3 基準(zhǔn)回歸及異質(zhì)性檢驗結(jié)果匯總

從表3 中異質(zhì)性檢驗結(jié)果可以看出，東部地區(qū)中小企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資約束（CF系數(shù)值為1.185），同時金融科技對東部地區(qū)中小企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)較為顯著（CF*Fintech為-0.180），但在非東部地區(qū)這種緩解效應(yīng)不明顯。可能的原因在于，東部地區(qū)相較于其他地區(qū)而言金融科技發(fā)展水平較高，資本市場活動更為頻繁，中小企業(yè)能夠依托金融科技發(fā)展所帶來的便利降低融資成本緩解融資約束。從互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管視角出發(fā)，2015 年是金融科技監(jiān)管元年，故本文以此為分界點來考察金融監(jiān)管的作用效果。從互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管前后模型報告結(jié)果可以看出，在加入互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管后，金融科技能夠顯著緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束（CF*Fintech的系數(shù)值由0.069 增加為0.114），這說明對金融科技實行有效合規(guī)監(jiān)管十分必要，不僅能夠規(guī)范金融科技運作機制，而且能夠有效發(fā)揮金融科技減輕信息不對稱、拓寬融資渠道、降低融資成本的作用效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為驗證本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考劉兢軼等（2019）[24]的做法，更換解釋變量，重新進(jìn)行固定回歸效應(yīng)檢驗。金融科技指標(biāo)（Fintech index）根據(jù)百度搜索指數(shù)手工整理得出，考慮到金融科技的發(fā)展特點，2011—2012 年的百度搜索詞頻為“IT 技術(shù)”，2013—2018 年的百度搜索詞頻為“互聯(lián)網(wǎng)金融”和“金融科技”，得出的結(jié)果如表4 所示，CF的系數(shù)值為0.393且顯著，說明在更換核心解釋變量后，仍得出我國中小企業(yè)存在融資約束的結(jié)果。同時CF*Fintechindex的系數(shù)值為-0.040 且顯著，即說明金融科技能夠有效緩解中小企業(yè)面臨的融資約束難題，大方向上與上文回歸結(jié)果保持一致，這說明本文所得出的金融科技能夠有效緩解中小企業(yè)融資約束這一結(jié)果是真實可信的。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論及政策建議

本文以2011—2018 年間持續(xù)上市的593 家中小企業(yè)為樣本實證檢驗金融科技對中小企業(yè)融資約束的影響，研究結(jié)果表明：中小企業(yè)普遍存在一定的融資約束，金融科技的應(yīng)用能夠有效緩解中小企業(yè)面臨的融資約束，且這種緩解效應(yīng)在東部地區(qū)的中小企業(yè)以及在加入互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管后更為明顯?；诒疚乃贸龅慕Y(jié)論，提出以下幾個方面的建議。

（1）加大金融科技創(chuàng)新產(chǎn)品及新業(yè)態(tài)的應(yīng)用場景。傳統(tǒng)金融機構(gòu)應(yīng)主動尋求與金融科技新業(yè)態(tài)的合作，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)以及生物識別快速獲取客戶履約信息及交易習(xí)慣，更為精準(zhǔn)地識別客戶需求，不僅降低了信貸審批成本，同時也可以滿足長尾經(jīng)濟體的融資需求。中小企業(yè)可以依托區(qū)塊鏈供應(yīng)鏈金融，利用鏈上憑證拆轉(zhuǎn)融將核心企業(yè)信用滲透到各級中小企業(yè)供應(yīng)商，可以有效解決中小企業(yè)賒銷過程中現(xiàn)金流短缺問題。同時區(qū)塊鏈+loT 電子倉單及穿透式監(jiān)管不僅減少了違約行為發(fā)生，也大大提高了監(jiān)管效率。

（2）完善金融科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在人才供給方面，金融科技蓬勃發(fā)展，需要高級技術(shù)操作能力和豐富的跨學(xué)科知識儲備，因此國家應(yīng)積極推行金融科技人才建設(shè)計劃，與高校協(xié)同培養(yǎng)金融科技專業(yè)人才與隊伍，以保證金融科技所需人力資源的高質(zhì)量供應(yīng)；在技術(shù)支持方面，區(qū)塊鏈供應(yīng)鏈金融及其他金融科技平臺的搭建涉及企業(yè)、金融機構(gòu)、政府單位等多級參與者，其中人員調(diào)度、數(shù)據(jù)獲取及安全維護(hù)工作都需要政府牽頭及協(xié)助完成，同時也需要國家出臺系列相關(guān)政策支持，以保障金融科技創(chuàng)新工作的順利開展。

（3）實施包容審慎的金融科技監(jiān)管方案。金融科技集技術(shù)與金融特點于一體，其風(fēng)險既包括技術(shù)風(fēng)險又包括金融風(fēng)險，更具隱秘性和鏈條傳染性。因此，在金融科技監(jiān)管過程既要充分考慮金融科技的創(chuàng)新自由，又要嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，應(yīng)采取包容審慎原則來開展金融科技監(jiān)管工作。另外，應(yīng)積極借鑒國外監(jiān)管經(jīng)驗，搭建由政府引導(dǎo)，金融機構(gòu)主導(dǎo)與企業(yè)及其他監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)動的監(jiān)管平臺，推行中國版的監(jiān)管沙箱測試工作，營造良好的金融科技生態(tài)環(huán)境。