胡剛耀，周新苗

（寧波大學(xué) 商學(xué)院，浙江 寧波 315211）

一、引言

2020 年習(xí)近平主席宣布，中國(guó)“二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030 年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和”[1]，習(xí)近平主席應(yīng)對(duì)氣候變化的國(guó)際承諾為我國(guó)能源轉(zhuǎn)型指明了方向。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，建立碳排放權(quán)交易市場(chǎng)是最有效的減排方式[2]。我國(guó)作為碳排放大國(guó)，始終在探索碳市場(chǎng)建設(shè)，從2013 年起，我國(guó)逐步啟動(dòng)了8 個(gè)區(qū)域性碳排放權(quán)交易試點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)碳排放交易網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2020 年底，我國(guó)8 個(gè)區(qū)域碳市場(chǎng)碳配額累計(jì)成交量4.55 億噸，累計(jì)成交額105.5 億元。在區(qū)域性碳市場(chǎng)建設(shè)取得階段性成果的同時(shí)，我國(guó)于2021 年1 月1 日，正式啟動(dòng)全國(guó)碳市場(chǎng)首個(gè)履約周期，總計(jì)納入了2 225 家發(fā)電行業(yè)的重點(diǎn)排放單位，合計(jì)碳排放量占全國(guó)總量的40%以上，這也標(biāo)志著我國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)新的階段。全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)的建立，能夠最大程度地降低碳減排對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響，也為我國(guó)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供了更具效率的市場(chǎng)化手段。

碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建立的初衷就是通過(guò)市場(chǎng)化的手段促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)能源企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，減少碳排放，所以高效率的碳市場(chǎng)必然會(huì)對(duì)能源企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生影響，碳價(jià)的波動(dòng)也會(huì)直接作用到能源企業(yè)股價(jià)上。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著全球范圍內(nèi)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，國(guó)內(nèi)外越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注碳排放權(quán)交易市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相依關(guān)系。世界能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)決定碳市場(chǎng)與能源市場(chǎng)間必然會(huì)存在著相依關(guān)系，因此碳市場(chǎng)與能源市場(chǎng)的關(guān)系一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。近年來(lái)，隨著碳排放權(quán)交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注碳市場(chǎng)對(duì)微觀(guān)企業(yè)行為的影響，碳排放權(quán)價(jià)格與能源公司股價(jià)的關(guān)系開(kāi)始受到學(xué)者的關(guān)注。

（一）碳排放權(quán)市場(chǎng)與能源市場(chǎng)的相關(guān)性研究

自碳排放權(quán)交易市場(chǎng)成立以來(lái)，碳排放權(quán)市場(chǎng)與能源市場(chǎng)之間的關(guān)系就引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。Chevallier（2011）[3]構(gòu)建碳價(jià)格與能源價(jià)格的雙變量VAR 模型，論證了歐盟碳市場(chǎng)與能源市場(chǎng)之間會(huì)相互影響。Zhang 和Sun（2016）[4]的研究結(jié)果表明，碳市場(chǎng)與化石能源市場(chǎng)僅存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。趙選民和魏雪（2019）[5]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)碳排放權(quán)價(jià)格與傳統(tǒng)能源價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。林慧琪（2018）[6]構(gòu)建了碳價(jià)格與煤炭?jī)r(jià)格的VAR 模型，研究結(jié)果表明，我國(guó)碳市場(chǎng)與傳統(tǒng)能源市場(chǎng)存在著關(guān)聯(lián)性。GARCH 類(lèi)模型可以很好地反映市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)，部分學(xué)者通過(guò)構(gòu)建GARCH類(lèi)模型來(lái)探究碳市場(chǎng)與能源市場(chǎng)的關(guān)系，大部分研究結(jié)果都表明碳市場(chǎng)與能源市場(chǎng)之間存在著顯著的動(dòng)態(tài)關(guān)系[7-8]。

（二）碳排放權(quán)價(jià)格與能源公司股價(jià)的關(guān)系

近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注碳價(jià)波動(dòng)對(duì)能源企業(yè)股價(jià)的影響，主要產(chǎn)生了以下三種觀(guān)點(diǎn)：

第一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，碳排放權(quán)價(jià)格會(huì)對(duì)能源企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。如秦天程（2014）[9]以歐盟傳統(tǒng)能源公司為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明歐盟碳排放權(quán)價(jià)格會(huì)對(duì)能源公司股價(jià)產(chǎn)生正向影響。王許等（2020）[10]通過(guò)構(gòu)建GARCH 模型證明了我國(guó)碳價(jià)格與新能源公司股價(jià)存在正向相依關(guān)系，而且這種正向相依關(guān)系會(huì)隨著新能源市場(chǎng)利好消息的出現(xiàn)變得更強(qiáng)。

第二種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，碳排放權(quán)價(jià)格會(huì)對(duì)能源企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。如Daskalakis 等（2009）[11]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)價(jià)格上漲會(huì)增加企業(yè)的碳成本，會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。劉紀(jì)顯等（2013）[12]通過(guò)建立歐盟碳期權(quán)和能源股價(jià)的VAR 模型發(fā)現(xiàn)，歐盟碳期權(quán)價(jià)格不會(huì)影響能源股價(jià)。

第三種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)能源公司股價(jià)的影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生相應(yīng)的變化。曾清（2018）[13]通過(guò)構(gòu)建VECM 模型發(fā)現(xiàn)，碳價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)產(chǎn)生正向影響，對(duì)新能源公司的影響會(huì)隨著時(shí)間推移由負(fù)轉(zhuǎn)正。而卜文珂和趙蒙恩（2020）[14]通過(guò)建立VAR 模型，得出了與之相反的結(jié)論，認(rèn)為碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的影響會(huì)隨時(shí)間推移由負(fù)轉(zhuǎn)正，而新能源企業(yè)股價(jià)則一直變現(xiàn)為正向影響。

以上研究表明，大多數(shù)研究都是以歐盟市場(chǎng)為例，針對(duì)國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)的定量和定性研究相對(duì)較少。此外，VAR 模型、GARCH 模型等經(jīng)典計(jì)量方法被用于實(shí)證分析碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)能源公司股價(jià)的影響，但這些實(shí)證研究均缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)的機(jī)理分析?；诖?，本文首先依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的市場(chǎng)供求模型提出理論假設(shè)，然后引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型（VAR 模型），進(jìn)一步論證我國(guó)碳價(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)傳統(tǒng)能源和新能源企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生何種影響。通過(guò)研究碳價(jià)波動(dòng)對(duì)兩類(lèi)能源公司股價(jià)的作用機(jī)制和影響程度，為我國(guó)通過(guò)全國(guó)統(tǒng)一碳交易市場(chǎng)調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，減少碳排放提供了理論支持。

三、理論分析

政府通過(guò)設(shè)定區(qū)域內(nèi)的碳排放總量，來(lái)限制碳排放，并通過(guò)拍賣(mài)和免費(fèi)發(fā)放的方式將碳配額發(fā)放給控排企業(yè)，控排企業(yè)通過(guò)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)或出售配額。此時(shí)，碳價(jià)格作為一種市場(chǎng)信號(hào)，會(huì)倒逼企業(yè)改變自身的能源消費(fèi)行為，促進(jìn)能源企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。在碳達(dá)峰碳中和時(shí)代，控排企業(yè)需要在能源使用和減少碳排放之間進(jìn)行權(quán)衡。傳統(tǒng)能源企業(yè)由于受到碳排放的約束，需要在碳市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)配額或者進(jìn)行低碳技術(shù)創(chuàng)新，以達(dá)到自身的減排標(biāo)準(zhǔn)，因而會(huì)增加企業(yè)生產(chǎn)成本；而新能源企業(yè)由于碳排放較少，自身多余的碳配額可以在市場(chǎng)出售，或者直接出售低碳減排技術(shù)，從而獲得更多的收益。由此可見(jiàn)，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源和新能源企業(yè)的影響是不同的。

本節(jié)從供需理論角度分析，在碳約束的時(shí)代背景下，碳市場(chǎng)的引入，會(huì)對(duì)原本的能源市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響，然后就碳價(jià)格與能源企業(yè)股價(jià)的相關(guān)性提出理論假設(shè)。圖1 和圖2 分別表示兩類(lèi)能源企業(yè)參與碳市場(chǎng)交易時(shí)，所生產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)均衡結(jié)果的變化情況。

圖1 傳統(tǒng)能源市場(chǎng)

圖2 新能源市場(chǎng)

從傳統(tǒng)能源企業(yè)的角度看（如圖1 所示），傳統(tǒng)能源企業(yè)未參與碳市場(chǎng)交易時(shí)，市場(chǎng)供給曲線(xiàn)S和需求曲線(xiàn)D的交點(diǎn)E反映了市場(chǎng)均衡情況，P* 代表著市場(chǎng)的均衡價(jià)格。而當(dāng)傳統(tǒng)能源企業(yè)參與碳排放權(quán)交易市場(chǎng)后，通過(guò)碳排放權(quán)交易機(jī)制，碳排放權(quán)的價(jià)格就成為企業(yè)生產(chǎn)成本的一部分，這樣必然會(huì)打破原有的市場(chǎng)均衡狀況。在碳中和的時(shí)代背景下，隨著碳排放權(quán)價(jià)格越來(lái)越高，一個(gè)理性的傳統(tǒng)能源企業(yè)會(huì)減少產(chǎn)品生產(chǎn)，或者通過(guò)提高能源效率、開(kāi)發(fā)新能源等手段以減少碳排放[15]。而這兩種行為，均會(huì)促使傳統(tǒng)能源產(chǎn)品供給曲線(xiàn)由S左移至S1，在對(duì)能源產(chǎn)品需求不變的情況下，供給曲線(xiàn)的變動(dòng)勢(shì)必造成原本的市場(chǎng)均衡發(fā)生變化，即由E變?yōu)镋1。而P1-P*就是企業(yè)的碳成本，這部分成本如何分擔(dān)，將直接影響企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)處于不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)時(shí)，傳統(tǒng)能源的戰(zhàn)略性和稀缺性決定了整個(gè)行業(yè)擁有一定的壟斷定價(jià)權(quán)，可以將碳成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，甚至在過(guò)度轉(zhuǎn)嫁中獲得利潤(rùn)，帶動(dòng)企業(yè)股價(jià)上升。當(dāng)然，大多數(shù)國(guó)家為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定，會(huì)對(duì)傳統(tǒng)能源產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行管制，在這種情況下，市場(chǎng)新的均衡價(jià)格P1與實(shí)際價(jià)格P*之間的差額只能企業(yè)自己承擔(dān)，從而迫使傳統(tǒng)能源企業(yè)繼續(xù)減少產(chǎn)品生產(chǎn)或者向新能源企業(yè)轉(zhuǎn)型，造成企業(yè)短期利潤(rùn)減少，股價(jià)下跌。

從上文的理論分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)的影響取決于傳統(tǒng)能源企業(yè)的定價(jià)能力。我國(guó)傳統(tǒng)能源市場(chǎng)是不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，同時(shí)又存在著價(jià)格管制，結(jié)合我國(guó)的具體情況提出理論假設(shè)1。

理論假設(shè)1：碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)在初期會(huì)有正向影響，隨著時(shí)間的推移會(huì)逐漸變?yōu)樨?fù)向影響。

從新能源企業(yè)的角度看（見(jiàn)圖2），在參與碳市場(chǎng)交易前，新能源企業(yè)的產(chǎn)品供給曲線(xiàn)S2和需求曲線(xiàn)D1的交點(diǎn)E2體現(xiàn)了當(dāng)下的市場(chǎng)均衡情況，P2* 表示此時(shí)的市場(chǎng)均衡價(jià)格。碳中和目標(biāo)的提出，使得企業(yè)面臨的碳約束日益趨緊，用能企業(yè)為了自身的減排需要，對(duì)新能源企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)需求不斷增加，使得新能源企業(yè)的市場(chǎng)需求從D1右移到D2，達(dá)到新的市場(chǎng)均衡E3，此時(shí)新能源企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格也由P2* 上漲到P3。同時(shí)由于新能源企業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)性強(qiáng)，可替代性較小，因而新能源產(chǎn)品市場(chǎng)需求呈現(xiàn)缺乏彈性的特征。所以碳排放權(quán)價(jià)格的上漲會(huì)促使新能源企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格上升，并為新能源企業(yè)帶來(lái)更為可觀(guān)的利潤(rùn)。此時(shí)新能源企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)格會(huì)受到資本市場(chǎng)投資者看漲預(yù)期的影響而上漲，從而為新能源企業(yè)帶來(lái)更加廣闊的利潤(rùn)空間。

新能源企業(yè)通過(guò)碳市場(chǎng)獲得低成本資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)碳約束的時(shí)代背景又為新能源企業(yè)帶來(lái)了廣闊的利好前景，此時(shí)追求利潤(rùn)最大化的新能源企業(yè)可能會(huì)控制產(chǎn)品供給以進(jìn)一步提高市場(chǎng)價(jià)格。在這種情況下供給曲線(xiàn)由S2左移至S3，市場(chǎng)均衡點(diǎn)變?yōu)镋4，新能源產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步提升。新能源產(chǎn)品價(jià)格的提升使得用能企業(yè)投資新能源技術(shù)的成本上升，用能企業(yè)又會(huì)選擇通過(guò)在排放權(quán)交易市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)碳配額以完成減排任務(wù)，此時(shí)新能源企業(yè)又可以在碳市場(chǎng)出售配額獲得額外收益，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)新能源企業(yè)股價(jià)的上升。因此，本文認(rèn)為完善的碳排放權(quán)交易機(jī)制可以提供更為有效的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，將極大調(diào)動(dòng)用能企業(yè)對(duì)新能源產(chǎn)品的積極性，推動(dòng)新能源市場(chǎng)占比不斷提高，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化?；诖颂岢隼碚摷僭O(shè)2。

理論假設(shè)2：碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源企業(yè)股價(jià)有正向影響。

四、實(shí)證分析

（一）模型選擇

本文所研究的主題涉及的變量較多，很難用結(jié)構(gòu)化的模型來(lái)描述變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。而作為經(jīng)典的非結(jié)構(gòu)化模型，VAR 模型無(wú)須指定哪個(gè)變量作為外生變量或者解釋變量，所有變量都會(huì)被作為解釋或者被解釋變量進(jìn)行回歸，以分析它與其他滯后期的變量之間的關(guān)系，此外VAR 模型還可以使用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響[16]。所以本文將使用兩個(gè)VAR 模型分別研究碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)和新能源企業(yè)股價(jià)的影響。VAR 模型的一般表達(dá)式為:

其中，yt是k維內(nèi)生變量列向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.解釋變量。目前我國(guó)統(tǒng)一的碳市場(chǎng)尚未建成，所以本文選取我國(guó)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)中累計(jì)成交量最大的廣東碳市場(chǎng)，以廣東省碳排放權(quán)現(xiàn)貨價(jià)格作為碳價(jià)格指標(biāo)。

2.被解釋變量。由于我國(guó)能源企業(yè)數(shù)量較多，相關(guān)數(shù)據(jù)收集難度較大，所以本文選取中證指數(shù)有限公司發(fā)布的能源指數(shù)和新能源指數(shù)作為我國(guó)兩類(lèi)能源企業(yè)股價(jià)的代理變量。

3.控制變量。煤炭?jī)r(jià)格、原油價(jià)格、天然氣價(jià)格、股票市場(chǎng)、長(zhǎng)期利率都是能源企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的原因，為了提高模型的擬合度，所以本文將這些變量作為控制變量放入模型，具體變量選擇指標(biāo)數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 變量及其符號(hào)

所有變量選取2014 年3 月11 日到2020 年12月31 日的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，考慮到異方差的影響，在進(jìn)行實(shí)證前對(duì)選取的所有數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)。廣東碳排放權(quán)價(jià)格取自中國(guó)碳排放交易網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）單位根檢驗(yàn)

在建立模型前，需要對(duì)所選變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。從單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，大部分變量都是不平穩(wěn)的，不符合VAR 模型的建模條件。所以對(duì)所有變量進(jìn)行一階差分處理，差分處理后的單位根結(jié)果表明（見(jiàn)表3），所有的變量都是平穩(wěn)時(shí)間序列。

表2 ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

表3 ADF 檢驗(yàn)結(jié)果（一階差分后）

（四）VAR 模型滯后階數(shù)選擇和Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)單位根檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)所有變量都是一階單整的，所以需要對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)和新能源企業(yè)股價(jià)與其他變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整檢驗(yàn)之前，我們需要確定VAR 模型的滯后階數(shù)，滯后階數(shù)的選擇對(duì)VAR 建模至關(guān)重要，滯后階數(shù)過(guò)長(zhǎng)會(huì)損失自由度，滯后階數(shù)過(guò)短會(huì)遺漏部分信息。根據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ準(zhǔn)則，傳統(tǒng)能源企業(yè)選擇建立VAR（2）模型，新能源企業(yè)選擇建立VAR（3）模型。表4 和表5 的Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明兩類(lèi)能源企業(yè)股價(jià)與碳價(jià)格均存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

表4 傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表5 新能源企業(yè)股價(jià)Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（五）Granger 因果檢驗(yàn)

Granger 因果檢驗(yàn)?zāi)軌蚝芎玫伢w現(xiàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)間的因果關(guān)系，表6 的Granger 檢驗(yàn)結(jié)果表明，碳排放權(quán)價(jià)格與能源企業(yè)股價(jià)之間呈現(xiàn)單向的格蘭杰因果關(guān)系，這個(gè)關(guān)系中碳價(jià)格是因，能源企業(yè)股價(jià)是果，即在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，碳排放權(quán)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)能源企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生影響，但是能源企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)不能或者極小可能會(huì)影響碳排放權(quán)價(jià)格。

表6 Granger 因果檢驗(yàn)結(jié)果

（六）脈沖響應(yīng)分析

協(xié)整檢驗(yàn)已經(jīng)驗(yàn)證了碳排放權(quán)價(jià)格與能源企業(yè)股價(jià)間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，為了探究它們之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文進(jìn)一步使用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系的影響效果和未來(lái)走勢(shì)。

從傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)的脈沖響應(yīng)圖（圖3）中我們可以看出，受到碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊，傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)從第1 期開(kāi)始受到正向影響，第2 期正向影響達(dá)到峰值，然后開(kāi)始轉(zhuǎn)變成負(fù)面影響，這種負(fù)面影響在第3 期達(dá)到最大，并在第7 期以后開(kāi)始回歸平穩(wěn)。總體而言，傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)受到碳價(jià)的負(fù)面影響比正面影響更大。脈沖響應(yīng)的結(jié)果也驗(yàn)證了理論假設(shè)1，即由于我國(guó)傳統(tǒng)能源市場(chǎng)是不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，傳統(tǒng)能源企業(yè)擁有一定的壟斷定價(jià)權(quán)，所以傳統(tǒng)能源企業(yè)在剛參與碳市場(chǎng)時(shí)，能夠?qū)p排造成的碳成本轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者身上，甚至獲得額外的利潤(rùn)，帶動(dòng)公司股價(jià)上漲。同時(shí)由于我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，為了保障民生，傳統(tǒng)能源企業(yè)的產(chǎn)品面臨著一定的價(jià)格管制，隨著碳價(jià)越來(lái)越高，無(wú)論傳統(tǒng)能源企業(yè)是購(gòu)買(mǎi)碳配額還是投資新能源，因減排造成的碳成本將大部分由自身承擔(dān)，所以會(huì)造成企業(yè)利潤(rùn)減少，股價(jià)下降。此外，從脈沖響應(yīng)圖我們還可以看出，從第5 期開(kāi)始，碳價(jià)波動(dòng)對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)的影響又開(kāi)始轉(zhuǎn)為微弱的正向影響，說(shuō)明隨著碳價(jià)的上漲，傳統(tǒng)能源企業(yè)會(huì)傾向于投資新能源產(chǎn)品，向新能源企業(yè)轉(zhuǎn)型，這種轉(zhuǎn)型帶來(lái)的正面效應(yīng)會(huì)在后期逐漸顯現(xiàn)。由此可見(jiàn)碳交易對(duì)推動(dòng)傳統(tǒng)能源企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型確實(shí)起到了一定的促進(jìn)作用。

圖3 傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)對(duì)碳價(jià)格的脈沖響應(yīng)

從新能源企業(yè)股價(jià)的脈沖響應(yīng)圖（圖4）中我們可以看出，當(dāng)碳排放權(quán)價(jià)格給1 個(gè)單位的正沖擊時(shí)，新能源企業(yè)從第一期開(kāi)始受到正向影響，第二期正向影響達(dá)到最大，然后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面影響，直到第10期會(huì)回歸平穩(wěn)，總體以負(fù)面影響為主。與傳統(tǒng)能源公司相比，碳價(jià)波動(dòng)對(duì)新能源企業(yè)股價(jià)的影響更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。脈沖響應(yīng)結(jié)果拒絕了前文提出的理論假設(shè)2，可以看出我國(guó)碳市場(chǎng)對(duì)新能源市場(chǎng)的正向傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)障礙，并沒(méi)有很好地發(fā)揮促進(jìn)新能源公司蓬勃發(fā)展的作用。可能的原因是：（1）我國(guó)碳市場(chǎng)交易機(jī)制還不健全，政策不明確，法律制度不全面，監(jiān)管手段缺失，造成現(xiàn)階段碳市場(chǎng)的金融化屬性過(guò)重，投機(jī)成分較多，所以碳市場(chǎng)并未發(fā)揮刺激新能源產(chǎn)品需求的功能，而僅僅是作為碳配額交易功能而存在。新能源企業(yè)前期通過(guò)在碳市場(chǎng)出售碳配額獲得收益，帶動(dòng)公司股價(jià)上漲，但隨著新能源公司碳配額的不斷減少，碳價(jià)對(duì)新能源公司的正向影響將無(wú)法持續(xù)。（2）我國(guó)目前的碳配額基本上是免費(fèi)發(fā)放，造成碳市場(chǎng)上免費(fèi)配額較多，碳配額價(jià)格過(guò)低?，F(xiàn)階段我國(guó)新能源行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善，對(duì)于減排企業(yè)而言，用新能源替代傳統(tǒng)能源成本太高，投資周期較長(zhǎng)。所以無(wú)論是從成本角度，還是從完成自身減排目標(biāo)角度，從碳市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)碳配額都是減排企業(yè)的最優(yōu)選擇。這也在一定程度上造成了新能源技術(shù)和產(chǎn)品推廣困難，市場(chǎng)占有率較低，盈利水平低下。所以碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源企業(yè)股價(jià)的正向影響未能持續(xù)，到后期反而產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

圖4 新能源企業(yè)股價(jià)對(duì)碳價(jià)格的脈沖響應(yīng)

（七）方差分解分析

傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)的方差分解如表7 所示，從方差分解結(jié)果中，我們可以看出，傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)受自身的影響最大，其次是滬深300 指數(shù)，在第10 期時(shí)貢獻(xiàn)度為1.85%，可以看出股市波動(dòng)對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)影響較大。然后是原油和碳排放權(quán)價(jià)格，分別為0.69%和0.59%，天然氣和長(zhǎng)期利率貢獻(xiàn)度較低。同時(shí)從方差分解結(jié)果中可以看出，除了傳統(tǒng)能源企業(yè)自身的貢獻(xiàn)，其他因素對(duì)能源企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)都是不斷遞增的，但持續(xù)性不強(qiáng)。

表7 傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)方差分解

新能源企業(yè)股價(jià)的方差分解如表8 所示，與傳統(tǒng)能源企業(yè)類(lèi)似，新能源企業(yè)股價(jià)受到自身影響最大，在其他變量中，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源公司股價(jià)的影響最大，在第8 期達(dá)到最大1.17%，天然氣價(jià)格、原油價(jià)格、長(zhǎng)期利率和股票市場(chǎng)對(duì)新能源企業(yè)的影響相對(duì)較小，煤炭?jī)r(jià)格的影響更是微乎其微。與傳統(tǒng)能源企業(yè)相比，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源公司股價(jià)的影響更大，持續(xù)性更強(qiáng)。這說(shuō)明旨在降低碳排放，促進(jìn)能源轉(zhuǎn)型的碳市場(chǎng)確實(shí)對(duì)新能源企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生了較大影響，但這種影響并不像上文理論分析的那樣，呈現(xiàn)長(zhǎng)期正向影響的趨勢(shì)，這說(shuō)明我國(guó)碳市場(chǎng)的建設(shè)還不夠完善，碳市場(chǎng)對(duì)新能源市場(chǎng)的正向傳導(dǎo)機(jī)制存在著障礙。

表8 新能源企業(yè)股價(jià)方差分解

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過(guò)引入經(jīng)典的供需理論，從理論上分析碳排放權(quán)價(jià)格會(huì)對(duì)兩類(lèi)能源企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響，并基于理論分析提出相應(yīng)的假設(shè)，然后引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，分別建立傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)與碳價(jià)格、新能源企業(yè)股價(jià)與碳價(jià)格的兩個(gè)VAR 模型，根據(jù)模型結(jié)果得出如下結(jié)論。

我國(guó)碳排放權(quán)價(jià)格與兩類(lèi)能源企業(yè)股價(jià)之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，碳價(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)兩類(lèi)能源企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。受到碳排放價(jià)格的影響，傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)在初期呈現(xiàn)正向影響，然后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面影響，并且這種負(fù)面影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于初期的正向影響，長(zhǎng)期會(huì)呈現(xiàn)微弱的正向影響，這與傳統(tǒng)能源企業(yè)調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，投資新能源的行為有關(guān)。而新能源企業(yè)受到碳價(jià)波動(dòng)的影響更大，但前期受到正向影響后，并未能持續(xù)下去，反而轉(zhuǎn)變成負(fù)面影響。這說(shuō)明我國(guó)碳市場(chǎng)并未能持續(xù)發(fā)揮刺激新能源企業(yè)發(fā)展的作用，我國(guó)亟須出臺(tái)相應(yīng)的政策法規(guī)，合理制定碳價(jià)格，打通碳市場(chǎng)對(duì)新能源市場(chǎng)的正向傳導(dǎo)通道。

（二）政策建議

首先，傳統(tǒng)能源公司在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上應(yīng)該注重開(kāi)發(fā)并利用新能源。碳排放權(quán)價(jià)格會(huì)對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)造成較大的負(fù)面影響，隨著我國(guó)全國(guó)性碳市場(chǎng)的建立，碳金融將成為推動(dòng)我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力，大量的碳金融衍生品，如碳期權(quán)、碳基金也會(huì)不斷出現(xiàn)，碳價(jià)將會(huì)成為能源市場(chǎng)上的一個(gè)重要的價(jià)格信號(hào)，對(duì)金融資源的合理配置會(huì)產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用。另外隨著碳市場(chǎng)的不斷完善，傳統(tǒng)能源企業(yè)的融資成本將會(huì)不斷增加，因此傳統(tǒng)能源企業(yè)要善于利用碳價(jià)信號(hào)，合理制定企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，在充分利用傳統(tǒng)能源價(jià)值的基礎(chǔ)上，結(jié)合本企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，逐步增加對(duì)新能源的投資，規(guī)避碳價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)企業(yè)能源結(jié)構(gòu)綠色轉(zhuǎn)型。

其次，新能源企業(yè)的發(fā)展需要國(guó)家和政府的大力支持。新能源企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)都面臨著融資約束，所以造成我國(guó)新能源企業(yè)對(duì)政府政策依賴(lài)很大。而碳排放權(quán)市場(chǎng)設(shè)立的初衷就是運(yùn)用市場(chǎng)化的手段，在降低碳減排成本的同時(shí)，引導(dǎo)金融資源流入新能源企業(yè)，推動(dòng)新能源企業(yè)的發(fā)展。而當(dāng)前碳市場(chǎng)之所以沒(méi)有對(duì)新能源市場(chǎng)產(chǎn)生正向影響，一個(gè)重要原因就是碳排放權(quán)價(jià)格過(guò)低，而新能源成本過(guò)高。所以，在發(fā)揮碳市場(chǎng)作用的同時(shí)，政府應(yīng)該出臺(tái)扶持新能源企業(yè)的政策法規(guī)，宏觀(guān)調(diào)控與市場(chǎng)配置相結(jié)合，最大程度地促進(jìn)新能源企業(yè)發(fā)展。

再次，要合理制定碳配額分配機(jī)制。碳配額制度過(guò)于寬松，就無(wú)法對(duì)企業(yè)形成有效的碳減排約束，同時(shí)也會(huì)造成碳排放權(quán)價(jià)格低下，無(wú)法刺激企業(yè)形成對(duì)新能源的有效需求。如果實(shí)施過(guò)緊的碳配額制度，會(huì)造成碳價(jià)格急劇上升，能源企業(yè)成本上升。能源行業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為重要，過(guò)激的碳配額政策，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，政府在制定碳配額政策時(shí)，要結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，制定分階段的短期、長(zhǎng)期配額計(jì)劃，在碳配額總量一定的情況下，可以靈活調(diào)整碳配額發(fā)放方式，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要來(lái)決定碳配額免費(fèi)發(fā)放和拍賣(mài)發(fā)放的比例，合理制定碳價(jià)格，發(fā)揮碳價(jià)格市場(chǎng)信號(hào)的作用。

最后，政府必須要制定配套的法律法規(guī)，完善監(jiān)管體系，規(guī)范碳市場(chǎng)的運(yùn)行。盡可能多的納入市場(chǎng)參與主體，增加碳市場(chǎng)交易品種，最大程度地調(diào)動(dòng)社會(huì)各行各業(yè)參與碳市場(chǎng)的積極性。此外，在建設(shè)全國(guó)碳市場(chǎng)的過(guò)程中，要避免碳市場(chǎng)過(guò)度金融化，充分發(fā)揮碳市場(chǎng)對(duì)碳減排的促進(jìn)作用，切實(shí)發(fā)揮碳市場(chǎng)對(duì)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向引導(dǎo)作用。