封北麟

內容提要：本文在系統(tǒng)梳理財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定相關的國際國內研究基礎上，從我國財政政策實踐與金融穩(wěn)定發(fā)展的經驗事實出發(fā)定性分析了我國財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的經濟動態(tài)關系，并運用時變參數向量自回歸模型量化分析了我國財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的數量關系。研究發(fā)現：第一，我國財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間存在復雜互動關系。積極財政政策促進了金融發(fā)展，但也積累了包括無序發(fā)展的影子銀行等在內的金融風險。金融擴張刺激了以債務為基礎的財政支出規(guī)模擴大，為地方政府債務風險激增提供了寬松的金融環(huán)境；同時，金融擴張也誘發(fā)金融“脫實向虛”問題的產生，增加實體經濟運行風險，影響財政可持續(xù)。第二，短期內，貨幣信貸政策與財政支出政策存在一定替代效應，信貸擴張與財政支出增長之間相互擠出，有利于維持金融穩(wěn)定和財政可持續(xù)；但是，長期內，兩者之間存在正向反饋效應，信貸擴張與財政支出增長之間相互放大，存在同時誘發(fā)財政與金融雙重危機的可能。第三，我國財政政策具有一定的順周期特性，而貨幣政策表現出比較明顯的逆周期特性。

一、引 言

2021年中央經濟工作會議明確指出，當前我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，宏觀調控壓力空前。財政與貨幣金融政策作為首要的政策工具發(fā)揮著關鍵作用，然而，長期“寬財政、寬貨幣”的政策組合導致我國經濟宏觀杠桿率攀升，金融與財政風險相互交織轉化，正在嚴重威脅我國金融穩(wěn)定與財政可持續(xù)。從發(fā)達國家與新興市場國家的經驗看，財政政策的制定和實施對于金融系統(tǒng)的運行具有顯著影響；同時，金融擴張與收縮也會顯著改變財政收支平衡狀況，進而影響財政的可持續(xù)性。當前，我國金融市場不斷發(fā)展，金融資產規(guī)模已經遠超國內生產總值，特別是以銀行為主導的金融體系的發(fā)展使得信貸周期變化對于宏觀經濟運行、財政與貨幣政策的協(xié)調配合及其實施效果產生巨大影響。金融與財政之間的關系正變得日益緊密，二者的互動更顯著地影響著宏觀經濟運行，因此，深入研究財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的內在關系，對于優(yōu)化財政、貨幣政策的協(xié)調配合，維護經濟金融穩(wěn)定，提升宏觀經濟運行的成效，具有積極意義。

二、文獻綜述

學界對于財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定的互動關系研究主要體現為兩方面：一是財政政策對金融穩(wěn)定的影響，二是金融擴張與緊縮對財政可持續(xù)的影響。

1.財政政策對金融穩(wěn)定的影響。財政政策對金融穩(wěn)定的影響集中表現為財政政策實施對金融系統(tǒng)的資產負債表、資產價格及杠桿率的影響，進而影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定狀態(tài)。積極財政政策容易引發(fā)財政超支現象，而財政赤字和政府債務的增長影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。Cecchetti（2011）認為，財政政策是導致貨幣金融不穩(wěn)定的主要風險之一。財政政策的目標多元化、難以評估的支出效率及赤字財政的政治偏好導致財政支出政策存在“短視”現象，容易形成大規(guī)模政府債務，影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。Bikas和?atauskaite（2014）強調，由于財政政策承擔維持經濟平穩(wěn)增長的政府職責，在金融周期影響下容易導致短期財政赤字及政府債務的積累，影響金融系統(tǒng)運行。東歐學者Je?i（2013）認為過高的預算赤字會削弱財政及貨幣政策的信譽，導致通貨膨脹，進而影響貨幣及金融穩(wěn)定。Je?i（2013）研究發(fā)現，公眾意愿接受的政府債券數量存在上限，超過限度的赤字僅能通過赤字貨幣化方式處置，這將產生通貨膨脹問題。Corsetti（2012）構建包含主權債務違約的動態(tài)隨機一般均衡模型，研究發(fā)現主權債務風險與金融機構的融資成本存在密切關聯(lián)，伴隨著國家債務規(guī)模逐漸上升，主權債務風險溢價提升，從而減少了金融機構持有的政府債券資產價值，金融機構凈值減少而違約風險增加，機構融資成本上升而清償能力下降，影響金融穩(wěn)定。Borio（2016）認為，穩(wěn)健的金融系統(tǒng)與財政可持續(xù)之間存在著緊密的雙向聯(lián)系。私人部門的金融擴張一旦終止可能最終導致公共財政健康狀況的惡化，這抑制和損害了財政部門實施逆周期調節(jié)以及為銀行系統(tǒng)提供支持的能力。財政狀況的惡化使得金融部門的資產負債表惡化進而引發(fā)金融不穩(wěn)定，尤其是當金融機構持有大量政府債務時更是如此。因此，財政壓力既可能反映金融危機也可能是導致金融危機爆發(fā)的原因。國際清算銀行報告（2016）指出政府債務無法持久維持“金邊債券”地位，一定時期其價格存在大幅波動的可能，政府債務價格波動會影響金融機構的資產與負債。我國學者苗文龍（2014）利用Copula-GARCH模型研究發(fā)現，財政支出波動對基礎貨幣增速、再貼現規(guī)模、公開市場拆借產生顯著的沖擊效應，從而對銀行信貸、通貨膨脹等宏觀變量產生影響。但是，也有學者對此表示質疑。Siklos（2002）實證研究發(fā)現，財政赤字與貨幣發(fā)行之間的關系并不顯著。

稅收政策對金融穩(wěn)定的影響主要聚焦于稅收的“融資引導”作用。稅收的融資引導作用主要表現為目前多數國家的稅收政策存在債務融資偏好的現象，即對實體經濟債務融資的稅收優(yōu)惠要普遍多于股權融資的稅收優(yōu)惠，導致實體經濟更傾向于債務融資而非股權融資。這種融資結構容易誘發(fā)經濟的高杠桿，而高杠桿是導致金融脆弱的主要誘因。Brezenau和Vlad（2015）及Schepens（2016）研究指出，資本類稅收減免政策能夠影響金融機構的融資偏好。設計合理的資本稅收減免政策有助于引導金融機構形成“股債平衡”的融資結構，降低金融系統(tǒng)的杠桿水平及系統(tǒng)壓力。

2.金融擴張-收縮對財政可持續(xù)的影響。金融擴張與收縮對財政可持續(xù)的影響主要源于金融擴張期的“財政幻覺”效應和金融緊縮期的逆周期調節(jié)影響。

學界認為金融擴張可以帶來經濟的虛假繁榮，造成財政收入短期大幅增長，給社會公眾和政府造成財政收入增長潛力提升的錯誤預期，產生“財政幻覺”，從而實施更為激進的財政政策，影響財政可持續(xù)性。Borio（2016）研究發(fā)現金融周期處于繁榮階段時，政府與市場會傾向高估潛在產出及其增長率，進而高估財政收入，導致財政過度支出問題。然而，一旦出現金融緊縮、經濟回調、財政收入銳減情況時，政府支出剛性和財政逆周期調節(jié)會產生大量的財政赤字，危及財政可持續(xù)。學者金成曉（2016）利用Borio方法構建了基于中國數據的金融中性產出缺口，據此得出我國金融周期呈現明顯的階段非對稱特征，金融蕭條階段的金融中性財政余額大于傳統(tǒng)的經濟周期調整后的財政余額，政府存在“財政幻覺”現象。對于“財政幻覺”產生的原因，國際清算銀行最近的研究認為：（1）金融擴張會弱化生產率的長期增長（Cecchetti and Kharroubi，2015），而這種效應會被信貸擴張的短期產出增長效應所掩蓋（Juselius and Drehmann，2015）；（2）在金融擴張期，大約有60%的勞動力進入了勞動生產率較低的行業(yè)（例如房地產業(yè)、部分服務業(yè)），而剩余勞動力的生產率也會因為資本積累和全要素生產率受到沖擊而遭受負面影響。勞動生產率的整體下降，嚴重影響經濟的持續(xù)增長；（3）如果金融危機爆發(fā)，擴張期形成的資產錯配和勞動力錯配所帶來的負面影響更大。稀缺和錯配的信貸資源會減緩生產要素在部門之間的自由流動，阻礙經濟修復，致使經濟再平衡的調整過程可能長達10年之久。

在金融緊縮期，特別是在危機狀態(tài)下，由于政府承擔著維持經濟穩(wěn)定和提供金融救助的職責，財政支出大幅增長，政府債務急劇增加，嚴重影響財政的可持續(xù)性。Reinhart和Rogoff（2009）等研究發(fā)現，政府債務在危機爆發(fā)后都會出現較大規(guī)模的增長。Amaglobeli（2015）指出危機時一國政府通過銀行資產重組、資產購買以及政府擔保等方式救助金融系統(tǒng)，由此導致財政支出大幅增長。Janácˇek（2012）強調政府對金融系統(tǒng)的資產重組及抵押擔保行為會對財政系統(tǒng)產生顯著負向沖擊。Baldacci（2012）研究了1982-2012年的14起銀行危機，發(fā)現逆周期財政政策通過刺激總需求能夠縮短金融系統(tǒng)處于不穩(wěn)定狀態(tài)的時間，降低金融系統(tǒng)損失。Komarkova和Komarek（2015）研究認為，金融救助引發(fā)的財政風險積累與一國金融系統(tǒng)規(guī)模息息相關，如果待救助的金融機構資產規(guī)模相對其所在國的財政收入過大，容易引發(fā)財政不可持續(xù)。

綜上所述，現有研究普遍認為財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間存在復雜的動態(tài)關系，財政政策會影響金融穩(wěn)定，而金融政策同樣會影響財政可持續(xù)。然而，現有研究通常僅關注金融穩(wěn)定與財政可持續(xù)二者關系的其中一面，缺乏對兩者互動關系的系統(tǒng)性、全局性研究，同時現有研究缺乏對中國案例的探討?；诖?，本研究立足中國國情，從中國的財政政策實踐和金融穩(wěn)定發(fā)展的經驗事實出發(fā)，定性分析中國財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的經濟關系，進而利用時變參數向量自回歸模型（Time Varying Parameter Vector Auto Regression，TVP-VAR），結合中國數據研究我國財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的動態(tài)數量關系。最后，依據研究結果提出契合中國國情的政策啟示，為打贏防風險攻堅戰(zhàn)、實現金融穩(wěn)定與財政可持續(xù)雙目標下的財政與金融政策協(xié)調提供參考建議。

三、我國財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定的經驗分析

我國財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的互動關系具體表現為：一是中國積極財政政策的實施經由政府投融資渠道，深度影響實體經濟和金融系統(tǒng)，影響金融穩(wěn)定；二是金融擴張與收縮，如信貸擴張與收縮、資產價格波動等，引發(fā)經濟的不穩(wěn)定波動，從而改變政府的行為選擇，進而影響財政收支平衡及財政可持續(xù)。

（一）積極財政政策對金融穩(wěn)定的影響

1.積極財政政策推動我國政府債券市場的發(fā)展，但也因此積累了金融風險

我國債券市場的發(fā)展繁榮與積極財政政策的實施密不可分。長期以來，以債務融資為主要資金籌措方式的政府基建投資是我國實施積極財政政策的主要方式之一。積極財政政策加速推動了我國政府債券市場規(guī)模擴大。根據Wind數據顯示，截至2020年6月，我國政府債券托管余額已占據債券市場總規(guī)模的58.4%，成為債券市場存量規(guī)模最大的債券品種（見圖1）。

圖1 政府債券存量及債券市場占比

然而，在積極財政政策推動政府債券市場繁榮的同時，也積累了金融風險。當前，我國政府債券的主要持有者是商業(yè)銀行，投資者結構較為單一。2020年7月統(tǒng)計數據顯示，我國記賬式國債和地方政府債券的主要持有者為商業(yè)銀行，持有占比分別高達64.42%和86.33%（見表1）。這種投資者結構易導致地方政府債券風險在銀行系統(tǒng)內積累沉淀。

表1 政府債券持有者結構（2020年7月）

目前，我國地方政府債券具有低流動性、低收益性及違約風險隱蔽等特征，對持有者構成一定的金融風險。根據財政部統(tǒng)計數據，2019年與2020年1—6月，我國地方政府債券二級市場平均換手率（現券交易量/托管余額）分別是0.49倍及0.3倍，遠低于同期我國國債的平均換手率2.37倍和1.41倍①數據來源：http：//finance.sina.com.cn/money/bond/2020-02-07/doc-iimxyqvz1053032.shtml。。地方政府債券較低的流動性增加了持有者流動性管理的難度，流動性風險較高。然而，近年來我國地方政府債券的平均發(fā)行期限卻在不斷延長（見圖2），這進一步增加了地方政府債券持有者面臨的不確定性。

圖2 2018-2020年地方政府債券發(fā)行期限情況

當前，我國國債及地方債收益率區(qū)間一般在2%-4%，低于企業(yè)債收益率1-2個百分點（見圖3）。過多持有地方政府債券降低了金融機構的盈利水平，一定程度上會刺激商業(yè)銀行的冒險行為。為保持既定利潤目標的實現，銀行會實施更為激進的信貸政策，降低授信門檻，增加高風險信貸的投放規(guī)模，尤其是對于獲客能力較弱而融資成本較高的中小銀行更是如此。這在客觀上提升了銀行系統(tǒng)整體的信貸違約風險，導致不良貸款增加和系統(tǒng)性風險積累。2019年12月商業(yè)銀行的不良貸款率已達1.91%（見圖4）。

圖3 2010-2020年國債、地方債及企業(yè)債收益率情況

圖4 2008-2020年商業(yè)銀行各類不良貸款情況

長期以來，我國區(qū)域經濟發(fā)展較為不平衡，各省財政經濟狀況差別較大。截至2019年，我國各省政府負債率分布在11.1%-70.88%之間，而債務率分布在47.83%-148.48%①數據來源：https：//www.sohu.com/a/387099338_382353。之間，差異明顯。然而，我國各省政府債券的信用評級均為AAA級，未反映出區(qū)域經濟的差異性和政府償債能力的不同，明顯缺乏市場區(qū)分度，這顯然增加了投資者對地方政府債券風險認知及準確市場定價的難度，降低了市場風險配置的能力和效果，使得地方政府債務違約風險更加隱蔽。

2.規(guī)模持續(xù)擴大的地方政府債券提升了政府杠桿率，增加了金融經濟的脆弱性，積累了金融不穩(wěn)定因素

近年來，為應對經濟下行風險，我國持續(xù)擴大地方政府債券發(fā)行規(guī)模，加大投資力度，政府杠桿率持續(xù)攀升。根據國家金融與發(fā)展實驗室季報數據顯示②數據來源：張曉晶、劉磊：《2020年2季度中國杠桿率報告：宏觀杠桿率增幅趨緩結構有所優(yōu)化》，《經濟參考報》2020年7月28日，http：//finance.china.com.cn/news/20200728/5328876.shtml。，截至2020年2季度，我國政府杠桿率上升至42.3%，如果進一步考慮政府隱性債務，我國政府負債率突破60%、債務率突破100%的國際警戒線是完全可能之事。雖然，截至目前，我國尚未發(fā)生政府債券違約，但近年來，我國經濟下行，財政增支減收，不少基層政府的償債壓力凸顯，嚴重影響政府的正常運轉。“保工資、保運轉、保民生”成為基層財政的基本目標和關注重點，這實質上是地方基層財政不可持續(xù)的突出表現。尤其是持續(xù)抬升的政府杠桿率，還可能直接導致國內外市場參與者對我國政府主權債務風險的負面評估，政府信用評級下調，引發(fā)一系列經濟動蕩，包括匯率波動、資本凈流出、政府融資能力下降和成本提升、主要持有者資產質量下降等，并傳導至實體經濟，可能誘發(fā)“自我實現”的政府債務危機，危及金融穩(wěn)定。

3.積極財政政策刺激了影子銀行的迅速發(fā)展，金融系統(tǒng)性風險顯著上升

積極財政政策實施刺激了政府融資需求的急劇增長，在政府融資平臺公司銀行貸款受限的監(jiān)管背景下，非銀行業(yè)金融機構的非標債務融資服務③非標債務融資服務主要包括委托貸款、信托貸款、信托受益權轉讓、資管計劃、融資租賃、帶回購條款的股權型融資等業(yè)務。（覆蓋大部分通常所稱的影子銀行業(yè)務）迅速發(fā)展①2014年國辦107號文《關于加強影子銀行業(yè)務若干問題的通知》將影子銀行分為三種類別：一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用中介機構，包括新型網絡金融公司、第三方理財機構等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是機構持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業(yè)務等。積極財政刺激產生的影子銀行種類應屬于107號文規(guī)定的第三種機構，主要的融資方式是融資平臺公司的非標融資。。根據穆迪最新發(fā)布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報告》②MOODY’SINVESTORSSERVICE，“Quarterly China Shadow Banking Monitor，”2019，https：//max.book118.com/html/2018/0303/155636083.shtm.顯示，2019年上半年我國廣義影子銀行資產規(guī)模達到人民幣59.6萬億元，占GDP比重64%。

政府通過影子銀行融資對金融穩(wěn)定產生三方面的影響：一是助長政府隱性債務增長，產生金融風險。政府通過影子銀行形成的非標債務③《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號）。，具有透明度低、債權債務關系復雜、流動性差、期限錯配風險較高等特點。在實踐中，政府的這些融資渠道難以監(jiān)管，無形中增加了政府隱性債務規(guī)模，蘊含著更大的金融風險。二是提升了非銀行金融機構的杠桿水平，影響金融機構乃至系統(tǒng)的穩(wěn)健性。非銀機構參與地方政府非標債務融資操作時往往并不使用自有資金，而是募集資金建立“資金池”，這顯然會提升非銀機構的杠桿水平，降低非銀機構應對外部沖擊的能力，影響機構的穩(wěn)健性。三是容易導致金融風險的跨機構、跨市場傳導與擴散，形成系統(tǒng)性金融風險。由于非銀機構大多采取“資金池”方式募集資金，由此形成了地方政府-融資平臺公司-非銀金融機構-投資者構成的風險傳導鏈條，一旦債務違約則會波及諸多參與主體，金融風險迅速擴散，形成系統(tǒng)性風險，嚴重影響金融穩(wěn)定。

（二）金融擴張-收縮對財政可持續(xù)的影響

在我國，金融擴張與收縮（主要指貨幣信貸擴張與收縮、資產價格上升與下降），會擴大名義產出波動，進而影響財政政策的調整和財政收支規(guī)模及赤字融資規(guī)模的變化，并在乘數效應下進一步放大財政收支與政府債務規(guī)模的變動，導致財政收支偏離可持續(xù)增長路徑。

1.金融擴張對財政可持續(xù)的影響

我國金融擴張導致財政不可持續(xù)的主要原因可能有三點：

第一，寬松的貨幣信貸政策創(chuàng)造寬松的金融環(huán)境，激發(fā)投資者的樂觀情緒，降低了政府融資成本，擴大政府債務融資空間，正向激勵財政支出過度增長。近年來，我國央行多次降準減息，為政府融資創(chuàng)造了寬松的貨幣金融環(huán)境。自2015年，央行12次下調存款準備金率及超額準備金（見圖5），貨幣供應量始終保持高位而市場利率水平整體下調并長期保持低位（見圖6）。寬松的市場環(huán)境降低了政府債務融資成本，助長了政府擴大基建投資的行為，導致財政支出和債務過度增長，財政不可持續(xù)狀態(tài)明顯加重。

圖5 2001-2020年我國準備金率變化情況

圖6 2000-2020年我國貸款基準利率變動情況

第二，在企業(yè)投資的“金融加速器”效應和居民消費的“財富效應”影響下，金融擴張會導致名義產出增加，并帶動財政收入短期快速增長，誘使社會公眾和政府誤判經濟形勢，造成“財政穩(wěn)健”的幻覺。為加快實現發(fā)展目標，政府繼續(xù)實施擴張性財政政策，過度舉債投資。然而，一旦經濟受內外部因素沖擊影響，經濟下行，財政大幅減收，不僅無法滿足前期金融擴張下形成的剛性財政支出需求，甚至可能無法償還到期債務，導致財政不可持續(xù)。

第三，金融擴張導致金融“脫實向虛”現象，出現資金在金融系統(tǒng)內空轉套利，企業(yè)融資鏈條被人為拉長，實體經濟出現金融資源錯配問題，例如，加重小微企業(yè)的融資困境，影響實體經濟運行，危及財政的可持續(xù)性。

此外，國際清算銀行研究（2016）表明，長期的金融擴張可能導致社會資源配置到低生產效率的領域，包括金融服務業(yè)、房地產服務業(yè)等，導致社會資源的生產率和投入-產出比整體下降，從而降低了經濟增長的潛力。如果這種機制在我國同樣存在，金融擴張也會降低財政收入增長的長期趨勢，引發(fā)財政不可持續(xù)問題。

2.金融緊縮對財政可持續(xù)的影響

經濟常態(tài)下的金融緊縮對我國財政可持續(xù)性的影響主要表現為直接效應和間接效應。直接效應表現為金融緊縮對地方政府債務融資的影響。例如，2016-2018年，我國金融管理部門響應中央決策部門“打贏防風險攻堅戰(zhàn)”的號召，強化了金融監(jiān)管力度，出臺了互聯(lián)網金融風險專項治理、銀行委托貸款等表外業(yè)務規(guī)范以及金融機構資產管理業(yè)務新規(guī)等一系列強監(jiān)管政策，導致金融市場出現了“寬貨幣、緊信用”的局面，地方政府債券融資成本上升，直至2020年一季度也未恢復至2016年10月份水平。地方政府債券償付壓力飆升，一些財力薄弱的基層政府因償債而陷入財政困難，甚至無法正常履行基本職能的窘迫境地，地方財政不可持續(xù)問題浮出水面。間接效應主要表現為我國金融市場發(fā)展深度不足，信用緊縮導致金融市場功能弱化甚至失效。因此，為深化金融市場發(fā)展，積極財政政策加大支持力度，及時補位，通過提供政府風險擔保和風險補償等支持政策，推動金融市場深化發(fā)展。例如，近年來，中央財政設立國家融資擔?；鹜苿诱咝匀谫Y擔保體系建設，用于支持中小微企業(yè)融資；出臺覆蓋范圍更廣的財政普惠金融發(fā)展專項資金支持普惠金融發(fā)展等，其實質就是用財政風險對沖金融風險，支持金融深化發(fā)展，但同時也加劇了基層財政負擔和不可持續(xù)問題。

相比于經濟常態(tài)下的金融緊縮，危機時期的金融緊縮更有可能導致財政不可持續(xù)。危機時期的金融緊縮通常會導致金融市場的信息揭示、風險分配、期限轉換等功能失效，資源配置無法正常實現，貨幣政策傳導失效。為了救助金融系統(tǒng)，恢復金融市場功能，財政部門通過資本金注入、不良資產置換、問題金融機構收購重組及發(fā)放補貼等方式修復金融系統(tǒng)的資產負債表，維持金融系統(tǒng)正常運作。例如，我國1998年發(fā)行特別國債購買外匯儲備注資商業(yè)銀行、2015年我國萬億地方政府置換債券的發(fā)行等。政府的一系列救助舉措導致政府債務大幅增長，增加了財政不可持續(xù)風險。

四、金融穩(wěn)定與財政可持續(xù)——基于中國數據的TVP-VAR模型分析

（一）模型設計與變量選取

為更好地分析我國財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的動態(tài)影響關系，本文擬采用時變參數向量自回歸（Time-Varying Parameter Vector Auto-regression，TVP-VAR）模型進行分析。該方法相較于普通VAR模型，其模型參數均服從一階隨機游走過程，系數矩陣、隨機擾動項的方差-協(xié)方差矩陣具有時變特征，由此保證模型能夠有效捕獲經濟結構發(fā)生變化的時變特征。TVP-VAR模型能夠計算任意時點上的沖擊反應，更好地捕捉模型滯后結構的時變特征和非線性結構特征，估計出時點變量間的同期關聯(lián)系數及脈沖響應路徑，更好地刻畫變量間動態(tài)關系。本文采用的TVP-VAR模型設計及估計參考了Nakajima（2011）①Nakajima J.，“Time-varying Parameter VAR Model with Stochastic Volatility：An Overview of Methodology and Empirical Applications，”Monetary and Economic Studies 29，2011，pp.107-142.的設計，具體模型如下：

對于任何t=s+1，…，n，yt是k×1維觀測向量，B1t，…，Bst是k×k實變系數矩陣，Ωt是k×k維時變協(xié)方差矩陣是下三角矩陣且對角線上的值均為定義βt是B1t，…，Bst的堆疊行向量；at=（a1t，…，aqt）′是下三角矩陣At的非0和非1元素堆疊行向量。定義時變參數βt、at、ht遵循以下隨機游走過程：

前述理論分析中已指明：無論是在經濟常態(tài)下還是在危機時期，金融擴張和收縮與財政收支的擴張和收縮之間存在復雜的互動反饋機制，并對金融穩(wěn)定和財政可持續(xù)產生影響。這在國際研究中已經得到證實，在我國也得到一些經驗事實的支持。為了進一步分析我國財政政策與金融信貸政策之間的數量動態(tài)關系，本文具體研究了銀行信貸增速、股價變動及房地產業(yè)波動與財政支出及產出增長之間的時變動態(tài)關系。具體變量選取如下（見表2）。

表2 變量定義與描述

由于本文主要研究的是金融擴張和收縮與財政收支擴張和收縮之間的相互影響，也即反映金融周期與財政周期之間的相互影響。因此，在模型的運算過程中使用各變量實際值（剔除物價因素影響）的周期波動數據。該數據通過Eviews10的HP（Hodrick Prescott Filter）濾波得到。

（二）數據來源與統(tǒng)計性描述

本文選取2000年1季度至2020年2季度的季度數據，數據主要來源于我國國家統(tǒng)計局、我國財政部網站及Wind數據庫?？紤]到通脹因素影響，對各名義變量數據進行了消費者價格指數（CPI）調整①具體方法：（1）通過CPI月度環(huán)比數據得到以2000年一月份為定基的環(huán)比數據，并取各年3、6、9、12月數據為該期的季度CPI定基指數；（2）各變量當期季度數除以當期定基CPI指數得到去通脹因素后的各變量實際值。得到各變量的實際值。為消除季節(jié)周期變化對研究變量的影響，采用X12方法對數據進行季節(jié)調整。各變量描述性統(tǒng)計結果如表3所示。

表3 變量統(tǒng)計性描述

續(xù)表

（三）實證檢驗

借助Matlab軟件，分別將待研究的三組變量納入TVP-VAR模型進行回歸估計。采用Nakajima（2011）的估計方法，利用MCMC法連續(xù)抽樣20000次。根據AIC信息準則及SIC準則，確定模型最優(yōu)滯后階數為2階。

1.模型單位根檢驗

利用ADF單位根檢驗（見表4）發(fā)現，所有變量的周期波動值均為平穩(wěn)序列，因此適用TVP-VAR模型。

表4 單位根檢驗結果

2.模型估計有效性

研究中三組關系的TVP-VAR模型估計均具有有效性，為節(jié)省篇幅，僅以第一組關系（銀行信貸、產出增長及財政支出）的模型估計為例，陳述模型估計的有效性。

圖7直觀給出了第一組模型估計的模擬樣本的自相關關系（上）、樣本路徑（中）和后驗分布密度（下）。自相關圖表明在舍棄了最初的2000次抽樣后，樣本自相關系數迅速下降并且在0附近小幅波動，反映出樣本取值方法可以有效產生不相關的樣本。樣本路徑圖顯示出樣本動態(tài)分布具有顯著的一階隨機游走特征，符合模型設定的基本假設。后驗分布密度顯示模擬樣本具備伽馬分布的特性。以上三個特征可以初步判定本模型采用的MCMC算法可以有效用于模擬我國銀行信貸規(guī)模增速變化、財政支出增速波動及產出增長波動三變量構成的時變參數向量自回歸模型。

圖7 樣本的自相關圖（上）、樣本路徑（中）和后驗分布密度（下）

表5中列出模型參數估計結果，包括后驗分布均值、標準差、95%置信區(qū)間上下限以及Geweke收斂診斷值（Convergence Diagnostic，CD）和無效因子（Inefficiency Factors，Inef.）。各參數的后驗均值均處于95%置信度的上下限區(qū)間內，Geweke收斂診斷值CD均小于5%顯著性水平下的臨界值1.96，表明收斂于后驗分布的原假設不能被拒絕，2000次的蒙特卡洛預模擬已經能夠使模型的馬爾科夫鏈趨于收斂。參數估計的無效因子最大值為46.02，由此推斷在20000次有效模擬中至少有434（≈20000/46.02）個不相關樣本，滿足后驗推斷要求。以上檢驗表明TVP-VAR模型估計結果可信。

表5 參數估計結果

3.模型脈沖響應分析

TVP-VAR模型參數具有時變特征，可以生成等間隔脈沖響應函數和時點脈沖響應函數。等間隔脈沖響應函數用于觀察在給定時間間隔條件下，給予1單位標準正向沖擊對因變量的影響；時點脈沖響應函數側重于觀察某個特定時點給予1單位標準正向沖擊后，因變量隨時間變化而發(fā)生變化的情況。

為觀察模型變量在受到沖擊后的短期、中期及長期變化，等間隔脈沖響應分析中分別設定滯后2期（半年）、滯后4期（1年）及滯后8期（2年）。

為研究財政收支擴張收縮與金融擴張收縮在不同時點的相互潛在影響，研究分別選取2009年實施適度寬松貨幣政策時期（代表金融擴張期）、2015年積極財政政策加力提效，赤字率提高至2.3%（代表財政擴張期）及2020年“六穩(wěn)、六?！睍r期（代表經濟緊縮期）進行研究。因此，時點脈沖響應分析中時間節(jié)點分別設定為2009年第二季度、2015年第二季度及2020年第一季度。以下具體分析財政支出規(guī)模增速、信貸規(guī)模增速、GDP增速三者之間的脈沖響應。

（1）信貸規(guī)模、財政支出與GDP三者之間的等間隔脈沖響應

圖8展示了信貸規(guī)模、財政支出與GDP三者之間的等間隔脈沖響應結果?？梢园l(fā)現：第一，信貸規(guī)模增速對GDP增速具有明顯的正向沖擊效應。但是，信貸規(guī)模增速對GDP增速的正向沖擊效應主要體現在中長期，即主要體現在貨幣信貸擴張政策發(fā)生后的4個季度及8個季度之后，而在短期（2個季度）之內，貨幣信貸擴張對GDP增速的沖擊效應不明顯。第二，信貸規(guī)模增速對財政支出增速具有一定的正向沖擊效應。但是，正向沖擊效應主要體現在長期，即在8個季度之后；在短期（2個季度）和中期（4個季度）之內，信貸規(guī)模增速對財政支出增速的沖擊效應為負，即貨幣信貸規(guī)模擴張會導致財政支出增速的下降，反映出信貸規(guī)模擴張在短中期內對財政支出存在一定的替代效應。第三，財政支出增速對GDP具有正向沖擊效應。但是，正向沖擊效應在短中期表現更為明顯，在長期之后，正向沖擊效應逐步下降消失。第四，財政支出增速對信貸規(guī)模增速具有明顯沖擊效應。但是，這種沖擊效應在短期內呈現出負向沖擊效應，即財政支出增速的增加反而會降低信貸規(guī)模增速，反映了財政支出對私人信貸的擠出效應；然而，在中長期，沖擊效應轉變?yōu)檎驔_擊，即財政支出增速的增加會進一步拉高信貸規(guī)模增速，二者之間呈現正向的互反饋效應。第五，GDP增速對信貸規(guī)模增速具有負向沖擊效應。無論是在短中期和長期內，GDP增速增加會導致信貸規(guī)模增速的下降，這可能反映了我國貨幣信貸政策對經濟增長的逆周期調節(jié)。第六，GDP增速對財政支出增速具有明顯的正向沖擊效應。但是這種正向沖擊效應主要體現在短中期，長期內影響不顯著。這反映出公共財政支出對經濟規(guī)模擴大具有剛性特征。

圖8 信貸規(guī)模、財政支出與GDP三者之間的等間隔脈沖響應

（2）信貸規(guī)模、財政支出與GDP三者之間的時點脈沖響應

圖9展示了信貸規(guī)模增速、財政支出增速與GDP增速三者之間的時點脈沖響應結果。可以發(fā)現：第一，信貸規(guī)模增速對財政支出增速的時點脈沖響應在給定的三個特定時點表現基本一致，呈現出先降后升的特點。在信貸規(guī)模增速沖擊發(fā)生后，財政支出增速在2個季度內呈現出下降態(tài)勢，隨后逐步回升，至4-5個季度后呈現正值，然后逐步減弱，至12個季度后消失。這種沖擊效應反映出我國的信貸規(guī)模擴張在短期內會降低財政支出增速，存在一定的替代效應，并在4-5季度后，這種替代效應減弱消失，隨后轉變?yōu)檎驔_擊效應，即信貸規(guī)模擴張會在4-5個季度后導致財政支出增速上升，財政支出規(guī)模加速擴大，至12個季度后減弱至零水平。第二，信貸支出規(guī)模增速對GDP的沖擊效應在三個給定時點表現基本一致且較為明顯。在信貸規(guī)模增速正向沖擊發(fā)生后，GDP增速上升，并在4-5個季度后達到峰值，隨后逐步減弱，在10-11個季度后消失。反映出我國信貸規(guī)模擴張對經濟增長的沖擊影響具有中長期性。第三，財政支出增速對信貸規(guī)模增速具有短期內的負向沖擊和中長期的顯著正向沖擊效應，但在三個不同的給定時點，沖擊效應的大小不同。在金融擴張期，財政支出增長會在短期內（1個季度左右）導致信貸規(guī)模增速下降，即存在一定的“擠出效應”，但是在2個季度后，財政支出增加對信貸規(guī)模呈現正向沖擊效應，即財政支出增加會加速信貸規(guī)模的擴張，并在沖擊后的5個季度左右達到峰值，隨后開始下降，并在12個季度左右下降至零，正向沖擊效應消失。在財政擴張期，財政支出增加在短期內（2個季度內）同樣導致信貸規(guī)模增速的下降，且降幅大于金融擴張期，即在財政擴張期，財政擴張對信貸擴張的“擠出效應”比在金融擴張期更明顯。在3個季度后，財政支出增加對信貸規(guī)模呈現出正向沖擊效應，但比金融擴張期的正向沖擊效應的峰值要小。在經濟緊縮期，財政支出增加在短期內（2個季度）對信貸規(guī)模增速也會呈現負向沖擊效應，即會導致信貸規(guī)模增速下降，且負向沖擊效應明顯大于金融擴張期和財政擴張期的負向效應。在沖擊發(fā)生后大約4個季度，沖擊效應也會呈現正向結果，并在大約6個季度后達到峰值，但峰值要明顯小于金融擴張期和財政擴張期。第四，財政支出增加對GDP增速總體呈現正向沖擊效應。但在短期內呈現負向沖擊效果，這可能與積極財政政策的短期“擠出”效應有關。在中長期內，財政支出增加加速GDP增長。財政支出增加對GDP增速的影響在給定的三個不同時期有差異但不十分顯著。第五，GDP增速對信貸規(guī)模增速和財政支出增速的沖擊效應明顯但方向相反。GDP加速增長導致信貸規(guī)模增速在8-9個季度內呈現負增長，在3-4個季度內達到最低值，9個季度后負向沖擊效應逐步減弱消失后呈現小幅正向沖擊影響。GDP增速對財政支出的影響是短期內增加財政支出，產生跳躍式增長，隨后正向沖擊效應逐步減弱消失。

圖9 信貸規(guī)模、財政支出與GDP三者之間的時點脈沖響應

（3）股價波動、房地產波動、產出增長與財政支出之間的脈沖響應分析

為了進一步檢驗模型的穩(wěn)健性和對比分析不同金融變量實證結果的異同，本課題選擇了股票市場指數變化指標和房地產景氣指數變動指標進行了TVP-VAR模型實證分析，結果表明，在選擇不同金融變量時，模型估計結果有效①考慮到篇幅限制，對參數估計的結果不做報告。。

股價、財政支出與經濟增長三者之間的脈沖響應分析結果反映出：第一，股價變動沖擊對財政支出和GDP都有正向沖擊效應。等間隔脈沖響應結果反映出股價變動對財政支出和GDP沖擊效應主要體現在短中期，長期接近零，基本無影響。時點脈沖響應結果反映出，在金融擴張期和財政擴張期，股價變動對財政支出和GDP的影響更為顯著；在經濟緊縮期，股價變動對財政支出和GDP的影響相對較弱。第二，財政支出對股價具有正向沖擊效應。等間隔脈沖響應反映出財政支出對股價的沖擊效應主要體現在短中期，長期影響較小。時點脈沖響應反映出，財政支出對金融擴張期的股價脈沖響應要大于財政擴張期的股價脈沖響應和經濟緊縮期的股價脈沖響應。

財政支出、房地產與經濟增長三者之間的脈沖響應分析結果可以看出：第一，房地產對財政支出和GDP具有很強的正向沖擊效應。等間隔脈沖響應結果反映出房地產對財政支出和GDP的正向沖擊效應主要體現在中短期，對財政支出和GDP的長期效應不明顯。時點脈沖響應反映出：房地產對財政支出和GDP的正向沖擊效應在經濟緊縮期表現得最為顯著，在金融擴張期和財政擴張期表現相對較弱。第二，財政支出對房地產具有較強的沖擊效應。等間隔脈沖響應反映出，財政支出對房地產的沖擊效應主要體現在短中期，長期效果不明顯。時點脈沖響應結果反映出，財政支出對房地產的沖擊效應在金融擴張期表現較強，在經濟緊縮期表現較弱。

（四）實證分析小結

1.在我國，貨幣信貸政策存在一定的滯后期，政策效力主要體現在中長期；財政政策的滯后期相對較短，但短中期的擠出效應比較明顯，因此對GDP增長的正向凈效應也主要體現在長期。

2.短期內，貨幣信貸政策與財政支出政策存在一定的替代效應，也即在短期內，由于全社會可貸資金有限，信貸擴張與財政支出擴張之間存在相互擠出效應，財政支出擴大會擠出私人信貸，但信貸擴張也會減少財政支出增長。這突破了傳統(tǒng)理論僅強調財政政策存在擠出效應的基本認識，信貸擴張在短期內對財政支出政策也存在“擠出”效應。其可能原因是信貸擴張在短期內導致社會融資成本上升，政府因赤字融資成本增加而減少了財政支出。信貸擴張與財政支出擴張之間的短期擠出效應，在一定程度上有助于維護金融穩(wěn)定和財政可持續(xù)，避免二者同時發(fā)生。

3.在長期內，貨幣信貸政策與財政支出政策之間存在正向反饋效應，也即貨幣信貸擴張在長期內刺激財政支出規(guī)模的擴大，而財政支出規(guī)模的擴大也會引致信貸規(guī)模的擴張。特別是在金融擴張期，這種正反饋效應會更為顯著。因此，在長期內，金融擴張或財政支出擴張可能導致我國出現金融不穩(wěn)定和財政不可持續(xù)的雙重危機。

4.貨幣信貸政策與財政政策的實施效果對外部環(huán)境的依賴度不同。貨幣信貸擴張對財政支出的沖擊效應、對GDP的沖擊效應無論是在金融擴張期、財政擴張期還是經濟緊縮期，表現出比較相同政策效果。但是，財政支出擴張政策對信貸擴張的沖擊效應表現出比較明顯的時期差異：財政支出政策對信貸擴張的沖擊效應在金融擴張期表現最為明顯，在經濟緊縮期表現最弱。財政支出擴張政策對GDP的沖擊效應存在時期差異但不顯著：財政支出對GDP的沖擊效應在經濟緊縮期表現相對較強，在金融擴張期則表現相對較弱。

5.我國貨幣信貸政策具有比較明顯逆周期性，但是財政支出政策除個別時點（例如2008-2009年金融危機爆發(fā)時期和2020年抗擊新冠肺炎疫情時期）具有明顯逆周期特征外，其他時期具有一定的順周期性。這在一定程度上表明我國長期積極財政政策存在較高的財政不可持續(xù)風險。

6.股票價格波動、房地產業(yè)周期波動對財政支出與GDP有較強的沖擊效果，其中，房地產周期波動對財政支出和GDP的沖擊效應更為明顯。但是，所有這些正向的沖擊效應只體現在短中期，長期效應不明顯。特別是，房地產業(yè)在經濟緊縮期對GDP具有較強的拉動效應。

五、研究結論與政策啟示

通過對我國財政可持續(xù)及金融穩(wěn)定進行定性及定量分析后，得出如下結論：第一，我國的財政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間存在一定的互動關系。積極財政政策促進了金融發(fā)展，但也積累了包括不規(guī)范的影子銀行發(fā)展在內的金融風險。金融擴張可以刺激以債務為基礎的財政支出規(guī)模擴大，導致政府債務風險激增；同時，金融擴張也誘發(fā)金融“脫實向虛”，增加實體經濟運行風險，加重財政負擔，影響財政可持續(xù)。第二，短期內，貨幣信貸政策與財政支出政策存在一定替代效應，信貸擴張與財政支出擴張之間相互擠出，有利于維持短期的金融穩(wěn)定和財政可持續(xù)；但是，長期內，兩者之間存在正向反饋效應，信貸擴張與財政支出之間相互放大，存在誘發(fā)財政不可持續(xù)與金融不穩(wěn)定雙重危機的可能。第三，貨幣信貸政策與財政政策的實施效果受外部金融經濟環(huán)境的影響存在差異，貨幣信貸擴張對財政支出及GDP的沖擊效應在金融擴張期及經濟緊縮期表現比較一致；但是，財政支出擴張則在金融擴張期對信貸擴張沖擊更為顯著，在經濟緊縮期對GDP的沖擊效應更為顯著。第四，我國財政政策表現出一定的順周期特性，而貨幣政策表現出比較明顯的逆周期特性。這說明，長期看，我國積極財政政策存在較高的不可持續(xù)風險。

根據上述研究結論，提出如下政策啟示：

1.突破傳統(tǒng)財政貨幣政策的職責分配和協(xié)調配合方式，將金融穩(wěn)定目標納入到可持續(xù)財政政策框架內，尤其是納入到政府債務管理、國有金融資本管理、普惠金融業(yè)務等財政分管且涉及金融領域的政策業(yè)務中。貨幣金融管理部門也應當將財政可持續(xù)目標納入到貨幣政策與宏觀審慎管理“雙支柱”框架內以及金融行業(yè)發(fā)展的日常監(jiān)管體系內。建立金融穩(wěn)定與財政可持續(xù)評估工作小組，將財政健康和金融脆弱性作為政策決策重要的考量因素，加強部門之間的信息溝通與政策協(xié)調，提升宏觀管理的有效性。

2.貨幣信貸政策具有一定的滯后期，金融周期的時間跨度也通常長于經濟周期。因此，關注金融穩(wěn)定的貨幣信貸政策在制定政策目標時應當更多的關注中長期目標，例如未來3-5年的平均通脹率，而不是緊盯年度目標。緊盯年度目標可能導致過于頻繁的貨幣政策操作，不利于維持金融穩(wěn)定。

3.財政政策短中期具有比較明顯的擠出效應，對經濟增長的正向凈效應主要體現在長期。因此，關注財政可持續(xù)的財政政策更需要把握好政策力度，綜合平衡政策短中期擠出效應與長期正向凈效應的大小，避免短中期過度舉債的積極財政政策“欲速不達”，同時造成嚴重債務負擔甚至超過GDP增長帶來的長期正向凈效應，導致不可持續(xù)的政府債務負擔。

4.由于財政貨幣政策滯后期存在差異，在加強財政貨幣政策協(xié)調配合時，不僅要考慮政策職責和作用領域的差異，還要考慮政策效力顯現的時間差異，實現長短優(yōu)化組合，形成政策支持的“接力棒”。例如，在提供資金保障和企業(yè)減負方面，應以財政政策作為瓶頸期的主要介入手段，發(fā)揮財政短期政策“強心劑、特效藥”的積極作用，但長期內仍要以貨幣金融政策為主，提供企業(yè)、經濟運行的“潤滑劑”。要避免支持政策“一窩蜂”式地集中出臺，既分散了可用資源，又易導致政出多門、責任虛化、落實不到位的問題。

5.由于財政支出擴張與信貸擴張政策在長期內具有相互強化作用，容易出現政策效力疊加，導致金融經濟過熱而出現雙重危機。因此，為了避免政策調控的順周期性，財政政策應當更加關注政策規(guī)則的制定，通過規(guī)則約束，促使財政政策具有更明顯的逆周期調節(jié)特征，尋求長期的財政可持續(xù)和金融穩(wěn)定。