趙一帆

(蘭州財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,甘肅 蘭州 730020)

自2016年中央政治局會議首次提出"抑制資產(chǎn)泡沫"以來，我國正在經(jīng)歷一場史無前例的金融大出清[1]，信托頻繁逾期，P2P網(wǎng)貸不斷爆雷，房地產(chǎn)價格的結(jié)構(gòu)性泡沫不斷加大，國有企業(yè)負(fù)債率居高不下，地方政府債務(wù)危機(jī)的隱患仍然存在，國內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險水平整體偏高。如今，新冠疫情席卷全球，我國經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重的沖擊，2020年2月我國居民消費(fèi)價格指數(shù)同比上漲5.2%，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)環(huán)比下降14.3%，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率同比上漲17%，進(jìn)出口總值同比下降11.2%，房地產(chǎn)投資和銷售額分別下降16.3%和35.9%，這讓原本就脆弱的經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”。因此，防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險刻不容緩。

2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，以美元本位為主的國際貨幣體系暴露出極大缺陷，為重構(gòu)國際貨幣格局，維護(hù)自身正當(dāng)利益，我國適時地啟動了人民幣國際化戰(zhàn)略。為推動人民幣國際化發(fā)展，我國先后放開了對直接投資、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)和合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)等的管制，并建立了人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)和人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)(RCPMIS)等一系列基礎(chǔ)設(shè)施。近十年來，人民幣國際化取得了突破性進(jìn)展，人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算、國際金融計價交易和全球外匯儲備資產(chǎn)中的比重不斷增加，截至2019年底，人民幣已成為全球第五大支付貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣、第八大外匯交易貨幣和第五大儲備貨幣。隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷加快，資本賬戶管制越來越成為人民幣國際化推進(jìn)的掣肘，然而目前學(xué)術(shù)界對于我國是否應(yīng)該加速推進(jìn)資本賬戶開放尚未形成統(tǒng)一的觀點。一部分學(xué)者認(rèn)為，資本賬戶開放有助于拓寬資金流動渠道、降低匯兌成本，提高資金配置效率，可以顯著降低我國系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能；另一部分學(xué)者則認(rèn)為，資本賬戶的開放要以我國金融市場發(fā)展水平作為前提，當(dāng)前我國各項金融改革尚未完成，金融體系尚待完善，此時貿(mào)然推進(jìn)資本賬戶開放將會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險[2-3]。因而，如何在推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程中守住系統(tǒng)性風(fēng)險不發(fā)生的底線，進(jìn)而充分發(fā)揮資本賬戶開放對人民幣國際化的促進(jìn)作用，成為未來我國推進(jìn)資本賬戶開放與人民幣國際化進(jìn)程中不可回避的話題。

1 文獻(xiàn)回顧

目前已有許多學(xué)者對人民幣國際化、資本賬戶開放與系統(tǒng)性風(fēng)險三者之間的兩兩關(guān)系進(jìn)行研究，但同時研究三者之間動態(tài)關(guān)系的文獻(xiàn)還不多?，F(xiàn)將已有文獻(xiàn)做如下分類:

關(guān)于貨幣國際化與資本賬戶開放的研究。趙柯通過對德國馬克和日元國際化發(fā)展歷程進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放并不是推動貨幣國際化發(fā)展的主要因素，強(qiáng)有力的工業(yè)競爭力才是貨幣國際化的主要支撐[4]。楊榮海采用了14個國家從1999—2012年的面板數(shù)據(jù)，實證分析了資本賬戶開放對貨幣國際化的影響，研究表明，資本流入有利于貨幣國際化，而資本流出將會抑制貨幣國際化的發(fā)展[5]。闕澄宇、黃志良通過構(gòu)建資本賬戶開放度與制度質(zhì)量的交互項，考察了不同制度環(huán)境下資本賬戶開放對貨幣國際化的影響，研究表明，制度質(zhì)量較低時，資本賬戶開放并不利于貨幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，隨著制度質(zhì)量的提高，資本賬戶開放對貨幣國際化的影響將由負(fù)向效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)作用[6]17。嚴(yán)佳佳、黃文彬通過分析日本資本賬戶開放及日元國際化的歷程，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放并非一國貨幣國際化的必然前提[7]。Tung et al.利用主成分分析法構(gòu)建了33個國家的貨幣國際化指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)人民幣國際化指數(shù)雖然很低，但是人民幣國際化前景指數(shù)排名十分靠前，其認(rèn)為產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因是我國存在較強(qiáng)的資本管制[8]。

關(guān)于資本賬戶開放與系統(tǒng)性風(fēng)險影響的研究。Krugman認(rèn)為資本賬戶開放將會增加各個經(jīng)濟(jì)體之間的關(guān)聯(lián)性，增加金融危機(jī)的擴(kuò)散速度[9]。馬勇、陳雨露采用了55個國家和地區(qū)1980-1999年的面板數(shù)據(jù)，實證分析了資本賬戶開放對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，研究表明漸進(jìn)式的資本賬戶開放引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低[10]1。Ocampo認(rèn)為隨著一國資本賬戶開放程度的提升，該國資本流動的順周期性明顯增加：經(jīng)濟(jì)繁榮時，國際游資將會大規(guī)模流入，抬升東道國資產(chǎn)價格；一旦經(jīng)濟(jì)放緩，國際資本將可能出現(xiàn)大規(guī)模外逃，導(dǎo)致東道國金融衰退，甚至產(chǎn)生金融危機(jī)[11]。剛健華等運(yùn)用VAR模型和VAR-MGARCH-DCC模型實證分析了我國跨境資本流動與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)兩者存在明顯的關(guān)聯(lián)性[12]。戴淑庚、于博運(yùn)用TVP-SV-VAR模型實證分析了我國資本賬戶開放對系統(tǒng)性風(fēng)險的時變影響，結(jié)果表明資本賬戶開放有加大系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能[13]。

關(guān)于貨幣國際化與系統(tǒng)性風(fēng)險影響的研究。特里芬認(rèn)為美元需要承擔(dān)向各國提供清償能力的國際義務(wù)和保持匯率穩(wěn)定的國內(nèi)義務(wù)。國內(nèi)與國際義務(wù)之間的沖突致使美國國際收支長期失衡，最終導(dǎo)致國內(nèi)長期高失業(yè)率[14]。Chinn認(rèn)為隨著人民幣國際化程度的不斷增加，中國的財政政策和貨幣政策的自主性將會降低。同時隨著人民幣需求的不斷增加，中國進(jìn)出口行業(yè)將會受到一定的沖擊[15]。張萌運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了衡量系統(tǒng)性風(fēng)險的指標(biāo)，對2005—2014年中國系統(tǒng)性風(fēng)險的綜合水平和結(jié)構(gòu)分布進(jìn)行了評估[16]。王大樹、房飛認(rèn)為推進(jìn)人民幣國際化可能導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢變得更加復(fù)雜、金融市場更容易受到?jīng)_擊[17]。

關(guān)于同時研究貨幣國際化、資本賬戶開放和系統(tǒng)性風(fēng)險的文獻(xiàn)相對較少。其中，Bowles & Wang認(rèn)為中國政府一直在權(quán)衡推進(jìn)人民幣國際化的利弊，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生，中國在短期內(nèi)不會取消資本管制[18]。Eichengreen指出中國在推進(jìn)資本賬戶開放的進(jìn)程中可能面臨許多風(fēng)險，進(jìn)而影響人民幣國際化的推進(jìn)[19]。Cui認(rèn)為當(dāng)前中國金融市場尚不發(fā)達(dá)，中國政府如果貿(mào)然推進(jìn)資本賬戶開放，將可能會阻礙人民幣國際化推進(jìn)，甚至可能損害中國乃至世界經(jīng)濟(jì)[20]。傅冰認(rèn)為貨幣國際化會導(dǎo)致匯率波動增加，資本賬戶開放將會加劇這種波動，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險[21]。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的回顧，發(fā)現(xiàn)許多學(xué)者在研究人民幣國際化、資本賬戶開放和系統(tǒng)性風(fēng)險方面做了巨大貢獻(xiàn)，但仍然存在欠缺之處：第一，現(xiàn)有成果大都單獨考察貨幣國際化或資本賬戶開放對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，鮮有將三者放在同一個分析框架內(nèi)研究三者之間相互作用關(guān)系的，僅有的同時研究三者的文獻(xiàn)也只是基于經(jīng)驗分析，缺少實證研究的支持；第二，人民幣國際化、資本賬戶開放與系統(tǒng)性風(fēng)險之間可能是相互影響、互為因果的，而現(xiàn)有成果大都只分析了變量之間作用關(guān)系的一方面?；诖耍疚脑噲D從以下兩個方面進(jìn)行創(chuàng)新：第一，本文基于現(xiàn)有理論研究，總結(jié)了“人民幣國際-資本賬戶開放-系統(tǒng)性風(fēng)險”的作用機(jī)制，以為后續(xù)實證分析提供理論支持；第二，考慮到變量的內(nèi)生性和模型參數(shù)可能隨著時間或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，本文擬用帶有隨機(jī)波動的時變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-SV-VAR)，實證分析人民幣國際化進(jìn)程中資本賬戶開放對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，并在此基礎(chǔ)上為穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化和穩(wěn)妥推進(jìn)資本賬戶開放提供政策建議與決策參考。

2 理論分析

隨著一國貨幣國際化程度提升，該國貨幣在國際市場上的流通規(guī)模將逐漸增加，其他國家的居民和私人部門在大量持有這種貨幣時，將會派生出規(guī)避風(fēng)險和投資保值的新功能需求。此時在要求發(fā)行國保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和幣值穩(wěn)定等條件的同時，還要求發(fā)行國加快推進(jìn)資本賬戶開放步伐，拓寬貨幣流入、流出的渠道，豐富國際金融市場上發(fā)行國貨幣計價的產(chǎn)品種類，增強(qiáng)發(fā)行國貨幣的吸引力和競爭力。當(dāng)各國居民和私人部門普遍持有發(fā)行國貨幣時，各國貨幣當(dāng)局出于維持國際收支平衡和本國貨幣匯價穩(wěn)定等因素的考慮，將會通過經(jīng)常項目與金融項目減少支出、增加收入創(chuàng)造國際收支順差，大量積累這種貨幣及其相關(guān)資產(chǎn)，此時對于貨幣發(fā)行國資本賬戶開放程度的要求將變得更高。

隨著發(fā)行國資本賬戶開放程度的逐漸提高，大量國際短期資本將會頻繁流入，外匯占款則是首當(dāng)其沖。具體而言，隨著國際游資的大量流入，發(fā)行國貨幣當(dāng)局向貨幣市場上投放對沖貨幣量增加，其中外匯占款的比例更是逐漸升高。此外，市場上貨幣的增加還會對物價水平造成沖擊從而形成通脹，進(jìn)而會導(dǎo)致商業(yè)銀行儲備資金劇增，放貸審查放松，放貸規(guī)模增加，使金融市場內(nèi)信用風(fēng)險持續(xù)累積。市場上大量流通的貨幣使利率承受下行壓力，導(dǎo)致市場內(nèi)借貸成本下降，投資規(guī)模增加，最終引起經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹壓力上升。而在外匯市場上，則表現(xiàn)為對發(fā)行國貨幣需求的快速增加，進(jìn)而導(dǎo)致匯率波動增加，對進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)、金融和房地產(chǎn)等領(lǐng)域造成巨大沖擊。一旦國際資本出現(xiàn)大規(guī)模逃離，資本流動的逆轉(zhuǎn)將有可能導(dǎo)致國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)崩潰，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險[22]。

3 模型選取與變量選擇

3.1 實證模型

傳統(tǒng)的SVAR模型定義如下：

Ayt=α1yt-1+…+αsyt-s+μt,t=s+1,…n

(1)

式(1)中yt是一個k*1階向量，αk是關(guān)于解釋變量系數(shù)的k*k階矩陣，μt是k*1階向量表示結(jié)構(gòu)沖擊。當(dāng)假設(shè)μt～N(0,∑∑)，其中∑是一個對角陣，A為主對角線上全是1的下三角矩陣，式(1)可以改寫為：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(2)

其中Bi=A-1αi,令β為Bi系數(shù)的向量，并定義Xt為Ik和yt的克羅內(nèi)克積，則模型變形為：

yt=βXt+A-1∑εt

(3)

考慮到變量可能存在時變性，因此將其設(shè)定為一直可以隨時間變化的形式，此時VAR就轉(zhuǎn)化為TVP-VAR。根據(jù)Primiceri假設(shè)β，A-1和∑可以隨時間變化，at表示A中下三角元素的堆積向量，ht=logσt2,且βt，at和ht均服從隨機(jī)游走，t=s+1,…n,即：

βt+1=βt+μβt，at+1=at+μat,ht+1=ht+μht

其中，βs+1～N(μβ0,∑β0),as+1～N(μa0,∑a0),hs+1～N(μh0,∑h0)。

3.2 變量選擇

3.2.1 人民幣國際化指標(biāo)

通過整理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前可直接用于衡量人民幣國際化的指標(biāo)主要分為：從貨幣的價值儲藏職能角度(全球外匯儲備中人民幣份額)和記賬單位職能角度(國際債券和票據(jù)發(fā)行額中人民幣份額)兩種。在用來衡量價值儲藏職能的國際貨幣基金組織(IMF)的COFER數(shù)據(jù)里，人民幣數(shù)據(jù)起始時間為2015年且統(tǒng)計周期為季度，樣本數(shù)據(jù)容量太小不足以說明問題。而國際債券和票據(jù)發(fā)行額中的人民幣份額數(shù)據(jù)不僅樣本容量大，并且作為衡量人民幣國際化程度的指標(biāo)，在代表記賬單位職能的同時，在一定程度上還能反映價值儲藏職能[23-24]。

3.2.2 資本賬戶開放指標(biāo)

關(guān)于資本賬戶開放度的測量主要分為名義測度和實際測度兩種。就名義資本賬戶開放度而言，學(xué)者們大都是直接引用IMF公布的KAOPEN指標(biāo)。KAOPEN的本質(zhì)是通過設(shè)定虛擬變量來構(gòu)建的，本身不具有連續(xù)性，并且常年穩(wěn)定在一個數(shù)值不變，并不能作為衡量實際資本賬戶開放的指標(biāo)[6]20。楊榮海，李亞波發(fā)現(xiàn)，對于衡量實際資本賬戶開放度的三個方法：利率評價理論、儲蓄投資法和占比法，得出的結(jié)論大致相同[25]。因此，本文根據(jù)lane提出的占比法來衡量我國資本賬戶開放度cap=(FA+FL)/GDP(其中FA為外國資產(chǎn)，F(xiàn)L為外國負(fù)債)[26]。

表1 系統(tǒng)性風(fēng)險評估指標(biāo)體系

3.2.3 系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)

通過借鑒張萌衡量系統(tǒng)性風(fēng)險的指標(biāo)，本文擬從經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險、銀行風(fēng)險和貨幣風(fēng)險三個角度，選取GDP增長率、對外貿(mào)易依存度、外匯儲備增長率、不良貸款率、資本充足率、經(jīng)常項目余額/GDP和金融賬戶余額/GDP，作為衡量人民幣國際化的指標(biāo)[16]1。用SPSS25對GDP增長率、對外貿(mào)易依存度、外匯儲備增長率、不良貸款率、資本充足率、經(jīng)常項目余額/GDP和金融賬戶余額/GDP進(jìn)行主成分分析，KMO取樣適切性量數(shù)為0.760，巴特利特球形度檢驗高度顯著，第一和第二主成分總方差解釋為77.875%，各項指標(biāo)基本契合，適合用于衡量系統(tǒng)性風(fēng)險。

本文選取2009-2019年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，其中國際債券和票據(jù)發(fā)行額中人民幣份額數(shù)據(jù)源于BIS數(shù)據(jù)庫；外國資產(chǎn)、外國負(fù)債、經(jīng)常項目余額、金融賬戶余額和外匯儲備增長率數(shù)據(jù)均源于國家外匯管理局；貿(mào)易數(shù)據(jù)源于國家海關(guān)總署；不良貸款率、資本充足率源于中國人民銀行；GDP數(shù)據(jù)則源于國家統(tǒng)計局。

4 實證分析

4.1 平穩(wěn)性檢驗

用stata15.1對三個變量數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗，資本賬戶開放度為平穩(wěn)序列，其余兩個變量為非平穩(wěn)序列，但其一階差分均為平穩(wěn)序列，并且存在協(xié)整關(guān)系。

4.2 滯后階數(shù)選擇

根據(jù)各個信息準(zhǔn)則判定結(jié)果，并結(jié)合少數(shù)服從多數(shù)的判定原則，選取回歸滯后階數(shù)為1階。

表2 各變量ADF單位根檢驗結(jié)果

表3 滯后階數(shù)

4.3 參數(shù)估計結(jié)果

根據(jù)理論分析，將模型變量順序設(shè)定為人民幣國際化、資本賬戶開放和系統(tǒng)性風(fēng)險。參照Nakajima的方法設(shè)定參數(shù)及初始值，并使用MCMC方法模擬抽樣10000次。對于模型滯后階數(shù)則根據(jù)信息準(zhǔn)則選取為1階滯后[27]。

各個參數(shù)的后驗均值Mean均落在95%的置信區(qū)間內(nèi)，Geweke概率和無效因子均說明不能拒絕結(jié)果收斂于后驗分布，這說明對參數(shù)和狀態(tài)變量的抽樣是有效的。

表4 參數(shù)估計結(jié)果

圖1顯示所選樣本自相關(guān)度、樣本路徑和后驗密度。從估計結(jié)果來看，樣本路徑穩(wěn)定，樣本自相關(guān)度迅速下降至0，說明本次MCMC算法能有效地生成后驗圖。

圖1 TVP-VAR參數(shù)估計結(jié)果

4.4 時段脈沖響應(yīng)分析

圖2反映的是給予各變量不同提前期一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊形成的脈沖響應(yīng)圖，其中提前期分別為4期(短期)、8期(中期)和12期(長期)。從圖2可以看出三個提前期形成的脈沖響應(yīng)整體均為正向，但尤以短期的響應(yīng)最為顯著，因此本文將著重分析短期的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

圖2 不同滯后期脈沖響應(yīng)圖

4.4.1 人民幣國際化—資本賬戶開放

從圖2可見，資本賬戶開放對人民幣國際化沖擊的滯后響應(yīng)值從2009年開始上升，2012年底響應(yīng)程度上升幅度顯著增加，在2015年底響應(yīng)值大幅下降，隨后響應(yīng)值又重新呈現(xiàn)震蕩上升的趨勢。

從資本賬戶開放對人民幣國際化的短期響應(yīng)來看，自2009年人民幣國際化正式啟程以來，央行為有效推進(jìn)人民幣國際化發(fā)展，連同其他有關(guān)部門先后發(fā)布了《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》《人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)管理暫行辦法》和《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》等一系列政策措施，隨著政策措施不斷發(fā)揮效果，人民幣國際化程度不斷加深，進(jìn)而推動了資本賬戶進(jìn)一步開放。2012年后資本賬戶開放對人民幣國際化的響應(yīng)迅速增加，可能是因為央行認(rèn)為我國資本賬戶加速開放條件基本成熟[28]，加快了推進(jìn)資本賬戶開放步伐。隨后在2015年8月資本賬戶響應(yīng)值產(chǎn)生了較大幅度下降的原因可能是2015年匯改后人民幣匯率大幅下降，再加上國內(nèi)資本市場遭遇百年難遇的股災(zāi)，短期資本持續(xù)大幅流出，隨后央行被迫叫停各項資本賬戶開放政策措施來制約資本外流[29]。從整體來看，人民幣國際化對資本賬戶開放的作用隨著時間的推移在逐漸增加，這是因為隨著人民幣國際化的不斷發(fā)展，資本項目下的交易比重不斷增加，人民幣國際化對資本賬戶開放的要求也就不斷增高。

4.4.2 資本賬戶開放—系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險對資本賬戶開放的響應(yīng)值呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢，但始終為正值。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因可能是自2003年黨的十六屆三中全會正式重新提出資本項目可兌換之后，黨中央在推進(jìn)資本賬戶項目可兌換上積極布局，加快資本賬戶開放推進(jìn)步伐，然而資本賬戶的進(jìn)一步開放使得資本流動的沖擊更加復(fù)雜，增加了經(jīng)濟(jì)的波動性并可能加重金融體系的脆弱性，加大了系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生的可能[10]1。在2015年之后，隨著國內(nèi)各項制度和金融設(shè)施的逐漸完善，國內(nèi)金融市場吸收系統(tǒng)性風(fēng)險的能力增強(qiáng)，進(jìn)而減少了系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能。

4.4.3 人民幣國際化—系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險對人民幣國際化的脈沖響應(yīng)值從2009年開始逐漸增加，并在2015年達(dá)到最大，隨后逐漸減小，但該值始終為正值。這可能是因為隨著人民幣國際化的不斷推進(jìn)，我國在貿(mào)易和金融領(lǐng)域與世界的關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步提高，增加了外部風(fēng)險向國內(nèi)傳染的可能，但隨著國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險能力的增強(qiáng)，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率逐漸下降。

5 結(jié)論與建議

本文在理論分析的基礎(chǔ)上，利用主成分分析法構(gòu)建了衡量系統(tǒng)性風(fēng)險的綜合指標(biāo)，運(yùn)用TVP-SV-VAR模型對人民幣國際化、資本賬戶開放和系統(tǒng)性風(fēng)險之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，從人民幣國際化對資本賬戶開放的脈沖響應(yīng)圖來看，人民幣國際化對資本賬戶開放的短期影響較為顯著且波動較為劇烈，在2015年前表現(xiàn)為逐步上升，在2015年后突然下降，但整體上仍保持持續(xù)增長的態(tài)勢，表現(xiàn)出明顯的時變性，而中長期影響則較為緩和；第二，資本賬戶開放對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響在2017年前表現(xiàn)出震蕩下跌的趨勢，2017年后系統(tǒng)性風(fēng)險對資本賬戶開放沖擊的響應(yīng)值有所回升，長期來看系統(tǒng)性風(fēng)險對資本賬戶開放的響應(yīng)值呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢；第三，人民幣國際化對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響則表現(xiàn)為微弱的正向效應(yīng)。

基于上述實證分析的結(jié)果，本文提出以下政策建議：(1)人民幣國際化的推進(jìn)應(yīng)當(dāng)與金融體系改革并行，對外協(xié)同推進(jìn)利率與匯率市場化改革，對內(nèi)加快金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步伐，提高金融市場資源配置效率，拓寬金融市場的廣度與深度，增強(qiáng)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險的能力，為資本賬戶進(jìn)一步開放創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)條件。(2)資本賬戶開放對于系統(tǒng)性風(fēng)險的影響越來越大，有關(guān)部門應(yīng)該審慎地看待人民幣國際化和資本賬戶開放所帶來的收益，時刻將防止系統(tǒng)性風(fēng)險不發(fā)生作為發(fā)展的底線，不要盲目效仿他國，要立足于我國的國情，在漸進(jìn)開放的模式上，適度加快推進(jìn)資本賬戶開放的速度，進(jìn)而為人民幣國際化的行穩(wěn)致遠(yuǎn)保駕護(hù)航。