劉子煜 張左敏暘 李思韻 黃 軻

2022年1月1日《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系》（Regional Comprehensive Economic Partnership，以下簡(jiǎn)稱RCEP）正式生效實(shí)施。這意味著，中國(guó)在與其他RCEP成員國(guó)間已經(jīng)建立起較緊密的經(jīng)貿(mào)往來關(guān)系的基礎(chǔ)上，將通過RCEP生效實(shí)施進(jìn)一步推動(dòng)成員國(guó)之間的經(jīng)貿(mào)、產(chǎn)業(yè)、投資往來，美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)，到2030年，RCEP將帶動(dòng)成員國(guó)出口凈增5190億美元，國(guó)民收入凈增1860億美元①陶鳳，冉黎黎.增長(zhǎng)超預(yù)期RCEP釋放區(qū)域貿(mào)易新動(dòng)能[N].北京商報(bào)，2022-08-08（2）.。此外，自2009年《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》公布以來，人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷加深并取得重要突破：至2014年12月，人民幣成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣②陶士貴，胡靜怡，周冠男.穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化的策略選擇[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2021（7）：110-117.。2015年11月，國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund，以下簡(jiǎn)稱IMF）宣布正式將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貿(mào)易籃子。人民幣國(guó)際化主要有三項(xiàng)重要含義：第一，人民幣現(xiàn)金在境外有一定流通；第二，以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品被納入各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的投資工具，對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響；第三，人民幣結(jié)算在國(guó)際貿(mào)易中占比提升。在上述兩個(gè)背景下，本文認(rèn)為，RCEP國(guó)家深化合作離不開金融市場(chǎng)的支持，特別在新時(shí)代經(jīng)濟(jì)開放深化和資本市場(chǎng)逐步放開的背景下，繼續(xù)深化人民幣國(guó)際化將有利于RCEP國(guó)家間經(jīng)貿(mào)協(xié)作，同時(shí)可能對(duì)各成員國(guó)金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生影響，特別是中國(guó)和RCEP國(guó)家股票市場(chǎng)間可能在人民幣深化過程中形成密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

通常金融市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情，比如極端下跌時(shí)，往往伴隨某個(gè)市場(chǎng)內(nèi)多個(gè)資產(chǎn)標(biāo)的或跨市場(chǎng)資產(chǎn)收益率相關(guān)性在短期內(nèi)突然變大。金融市場(chǎng)間的密切協(xié)動(dòng)性與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞和跨國(guó)投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理密切相關(guān)，對(duì)金融市場(chǎng)管理者、金融市場(chǎng)參與者和研究者來說都非常重要。在全球資本市場(chǎng)加速融合之下，2008年金融危機(jī)期間全球股票市場(chǎng)發(fā)生重要協(xié)動(dòng)關(guān)系，市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系吸引了不少學(xué)者的關(guān)注。通過研究不同國(guó)家股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性特征，測(cè)算不同國(guó)家市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，對(duì)各國(guó)制定金融市場(chǎng)調(diào)控政策和保持股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的政策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價(jià)值，同時(shí)也為區(qū)域內(nèi)投資者制定多元投資組合方案和有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程加深和RCEP生效雙重背景下，中國(guó)與RCEP國(guó)家股票市場(chǎng)之間很可能發(fā)生重要協(xié)動(dòng)乃至風(fēng)險(xiǎn)傳遞。然而，目前學(xué)界對(duì)于這一主題的研究為數(shù)不多，特別是伴隨人民幣國(guó)際化進(jìn)程深化，中國(guó)與RCEP國(guó)家間股票市場(chǎng)的相關(guān)性結(jié)構(gòu)的特征等重要問題亟待解答。吸收率指數(shù)（Absorption Ratio，以下簡(jiǎn)稱AR指數(shù)）用于刻畫資產(chǎn)收益率的協(xié)動(dòng)特征③KRITZMAN M,LI Y,PAGE S,et al.Principal components as a measure of systemic risk[J].The journal of portfolio management,2011(4):112-126.。本文在此基礎(chǔ)上利用機(jī)器學(xué)習(xí)中較新的信息壓縮技術(shù)——核PCA，改進(jìn)了用于評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，構(gòu)造基于機(jī)器學(xué)習(xí)的吸收率指數(shù)（Kernel PCA Absorption Ratio，以下簡(jiǎn)稱KAR指數(shù)），根據(jù)該指數(shù)捕捉和刻畫中國(guó)與RCEP國(guó)家股票市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性特征，據(jù)此建立隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SV-TVP-SVAR），研究人民幣國(guó)際化對(duì)RCEP國(guó)家間股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性關(guān)系的影響。本文重點(diǎn)回答以下問題：中國(guó)與RCEP國(guó)家股票市場(chǎng)間的協(xié)同運(yùn)動(dòng)有何特征，隨時(shí)間變化有何規(guī)律？人民幣國(guó)際化通過何種渠道對(duì)RCEP國(guó)家間股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)造成影響？

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在新的研究角度、研究結(jié)論和引進(jìn)新方法三個(gè)方面。首先，在人民幣國(guó)際化和RCEP生效雙重背景下，針對(duì)中國(guó)與RCEP國(guó)家股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)的研究尚屬少數(shù)，本文選取了較新穎的研究角度，同時(shí)也是對(duì)這一領(lǐng)域的深化拓展。其次，本文的研究發(fā)現(xiàn)，利用機(jī)器學(xué)習(xí)中的核PCA構(gòu)造的KAR指數(shù)，比傳統(tǒng)的AR指數(shù)更敏感能更有效地捕捉到股票市場(chǎng)的脆弱性。在主要國(guó)家股市大幅下跌之前，KAR指數(shù)都會(huì)大幅上升，在KAR指數(shù)大幅上升后，股指往往大幅下跌，而在KAR指數(shù)急劇下降后，股價(jià)則大幅上漲。人民幣國(guó)際化對(duì)RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性具有顯著影響，SV-TVP-SVAR模型的結(jié)果表明，人民幣國(guó)際化程度越高，中國(guó)與RCEP成員國(guó)的協(xié)動(dòng)性越低，反映出人民幣在被國(guó)際市場(chǎng)接受的過程中充當(dāng)了“穩(wěn)定器”的作用。具體而言，當(dāng)給離岸人民幣一單位沖擊時(shí)，即海外市場(chǎng)不看好人民幣時(shí)，短期內(nèi)協(xié)動(dòng)性指標(biāo)正向變動(dòng)，意味著當(dāng)人民幣國(guó)際化程度降低時(shí)，中國(guó)與RCEP成員國(guó)股市之間的協(xié)動(dòng)性上升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨同，且影響持續(xù)。但是該影響在沖擊期時(shí)間拉長(zhǎng)之后不明顯。本文一系列研究結(jié)果是對(duì)這一領(lǐng)域的有益補(bǔ)充。最后，傳統(tǒng)的AR指數(shù)它是一組金融資產(chǎn)回報(bào)總方差的分?jǐn)?shù)，該方差被固定數(shù)量的特征向量解釋或“吸收”。吸收比率指數(shù)反映了市場(chǎng)集聚或緊密耦合的程度。然而，該指數(shù)使用線性主成分分析，而機(jī)器學(xué)習(xí)中核PCA能夠處理非線性情形中的降維問題，具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

一、文獻(xiàn)評(píng)估與理論背景

本文的研究與三個(gè)方向上的文獻(xiàn)相關(guān)。第一，與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論與實(shí)踐相關(guān)。IMF在其2009年的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》(Global Financial Stability Report)中加入了一章關(guān)于監(jiān)測(cè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，報(bào)告指出，“當(dāng)前的危機(jī)表明，需要使用監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具”以及“能夠在早期階段識(shí)別系統(tǒng)事件，可以增強(qiáng)決策者采取必要的特殊措施來遏制危機(jī)的能力”。作為一個(gè)簡(jiǎn)單的起點(diǎn)，IMF報(bào)告建議監(jiān)測(cè)金融資產(chǎn)條件(壓力)相關(guān)性。在市場(chǎng)崩潰期間相關(guān)性會(huì)增強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要特征是市場(chǎng)狀態(tài)的突然轉(zhuǎn)變①BILLIO M,GETMANSKY M,LO A W,et al.Econometric measures of connectedness and systemic risk in the finance and insurance sectors[J].Journal of financial economics,2012(3):535-559.。投資者早就認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)狀況經(jīng)常發(fā)生突然變化。經(jīng)濟(jì)通常在以下兩種情況之間相互轉(zhuǎn)換:以穩(wěn)定為特征的低波動(dòng)狀態(tài)和以市場(chǎng)動(dòng)蕩為特征的高波動(dòng)狀態(tài)。本文對(duì)主成分進(jìn)行分析，構(gòu)造吸收率指數(shù)應(yīng)用于金融市場(chǎng)，并在整個(gè)歷史的滾動(dòng)基礎(chǔ)上，估計(jì)由有限數(shù)量的因素解釋的總市場(chǎng)方差的比例。本文還引入了吸收比率變化的標(biāo)準(zhǔn)化度量，并分析了這些變化與資產(chǎn)價(jià)格和金融動(dòng)蕩的變化之間的關(guān)系。通過在我們的評(píng)估過程中應(yīng)用移動(dòng)窗口，本文可以考慮到隨著時(shí)間的推移風(fēng)險(xiǎn)因素的潛在變化。

第二，與國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的計(jì)量方法相關(guān)。在此領(lǐng)域多采用不同的金融計(jì)量方法展開研究，其中最具代表性的即是基于GARCH族模型的波動(dòng)溢出研究。不少學(xué)者都采用DCC-GARCH模型測(cè)算金融危機(jī)前后的市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)來研究金融市場(chǎng)之間的傳遞性②唐齊鳴，操巍.滬深美港股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究：兼論次級(jí)債危機(jī)的沖擊[J].統(tǒng)計(jì)研究，2009（2）：21-27.③王治政，吳衛(wèi)星.中美股市波動(dòng)特征比較研究：基于ARCH類模型的實(shí)證分析[J].上海金融，2012（9）：77-80，118.。然而，金融市場(chǎng)本身具有“尖峰肥尾”的特征，而GARCH族模型的嚴(yán)苛假設(shè)往往難以滿足，因此基于Copula函數(shù)研究金融市場(chǎng)尾部關(guān)系的模型漸入學(xué)者們的視野④程宏，潘文捷.基于Copula分位數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的股票市場(chǎng)相依性研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究，2018（2）：78-101.。還有學(xué)者運(yùn)用時(shí)變Copula發(fā)現(xiàn)Copula函數(shù)在描述多變量的結(jié)構(gòu)時(shí)具備一定穩(wěn)健性⑤于文華，魏宇，岳焱.次貸危機(jī)對(duì)亞洲股市尾部極值風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的影響研究[J].預(yù)測(cè)，2013（3）：13-18.，且SJC-Copula運(yùn)用于商品期貨市場(chǎng)研究其風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)并得出在價(jià)格同漲時(shí)風(fēng)險(xiǎn)更易傳遞⑥曹潔.基于時(shí)變SJC-Copula對(duì)商品期貨市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)傳染的探究[J].數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)，2017（7）：36-43.。由于Copula族函數(shù)千變?nèi)f化，不同的假設(shè)刻畫的市場(chǎng)并不完全一致。但是目前基于藤Copula方法的應(yīng)用較為廣泛，不少研究都運(yùn)用了基于藤Copula的GARCH模型研究貨幣市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)①?gòu)垏?guó)富，杜子平.基于藤copula-貝葉斯網(wǎng)絡(luò)的中美股票、債券市場(chǎng)非線性相依關(guān)系分析[J].系統(tǒng)工程，2016（7）：35-40.②韓超，嚴(yán)太華.基于高維動(dòng)態(tài)藤Copula的匯率組合風(fēng)險(xiǎn)分析[J].中國(guó)管理科學(xué)，2017（2）：10-20.。針對(duì)中國(guó)與東盟國(guó)家之間的金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞也已經(jīng)有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了探索。在中國(guó)與東盟國(guó)家股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)方面，研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)僅與印度尼西亞、泰國(guó)和新加坡有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，而與其他東盟國(guó)家沒有關(guān)系③JAKPAR S,VEJAYON V,JOHARI A,et al.An econometric analysis on the co-movement of stock market volatility between China and ASEAN-5[J].International journal of business and social science,2013(14):181-197.。同樣地，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，中國(guó)與東盟五國(guó)（印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)）股市間存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)④CHIEN M S,LEE C C,HU T C,et al.Dynamic Asian stock market convergence:Evidence from dynamic cointegration analysis among China and ASEAN-5[J].Economic modelling,2015(8):84-98.，在東盟國(guó)家中，馬來西亞、菲律賓與中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)較強(qiáng)⑤TENG K,YEN S H,CHUA S Y,et al.Time-varying linkages of economic activities in China and the stock markets in ASEAN-5[J].Contemporary economics,2016(2):137-152.。在運(yùn)用Copula的研究上，有學(xué)者運(yùn)用藤Copula研究了中國(guó)與東盟股市的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，發(fā)現(xiàn)中國(guó)與印度尼西亞是連接其他國(guó)家的主要節(jié)點(diǎn)⑥唐潔塵，姚宜廷.基于藤Copula的中國(guó)與東盟股市風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究，2021（2）：95-114.。金融危機(jī)發(fā)源國(guó)對(duì)被傳遞國(guó)形成的危機(jī)是風(fēng)險(xiǎn)傳遞，從資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)變化角度，金融危機(jī)傳遞與國(guó)家間的基本面聯(lián)系無關(guān)，將其定義為投資者行為導(dǎo)致危機(jī)國(guó)際傳播，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)變化⑦KAMINSKY G L,REINHART C M.On crises,contagion,and confusion[J].Journal of international economics,2000(1):145-168.，將傳遞定義為當(dāng)一國(guó)受到?jīng)_擊后，他國(guó)與該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格或者資產(chǎn)交易規(guī)模之間的相關(guān)性顯著上升⑧FORBES K J,RIGOBON R.No contagion,only interdependence:measuring stock market comovements[J].The journal of finance,2002(5):2223-2261.。

第三，與人民幣國(guó)際化影響金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理相關(guān)。已有研究中衡量國(guó)際貨幣的影響機(jī)理時(shí)一般從交易媒介職能、記賬單位職能和價(jià)值儲(chǔ)藏職三大職能出發(fā)進(jìn)行討論⑨馬德功，羅雨柯，張洋.人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響[J].金融論壇，2020（3）：7-17，47.。這三種職能對(duì)應(yīng)著不同的人民幣國(guó)際化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。從交易媒介來看，主要通過進(jìn)出口渠道發(fā)揮作用；從記賬單位和價(jià)值儲(chǔ)藏角度，主要通過影響預(yù)期與資本賬戶產(chǎn)生作用。部分國(guó)外學(xué)者研究認(rèn)為，貨幣國(guó)際化伴隨著資本賬戶的開放和頻繁的資本跨境流動(dòng)，加劇本國(guó)金融系統(tǒng)的脆弱性⑩BERGSTEN C F.The dollar and the deficits-How washington can prevent the next crisis[J].Foreign affairs.,2009(6):20-38.。

根據(jù)對(duì)已有研究的評(píng)估，本文發(fā)現(xiàn)已有研究仍存在值得深化之處。首先，從方法上，已有研究風(fēng)險(xiǎn)傳遞的計(jì)量模型大都基于傳統(tǒng)Copula模型及其變種，大多只考慮了資產(chǎn)間的數(shù)值相關(guān)，遺漏了多個(gè)資產(chǎn)標(biāo)的的整體相關(guān)性度量，本文使用機(jī)器學(xué)習(xí)方法構(gòu)造改進(jìn)的吸收率指數(shù)能夠度量股票市場(chǎng)間協(xié)動(dòng)性程度，避免上述缺陷。其次，在理論上，本文運(yùn)用有經(jīng)濟(jì)理論支撐的SV-TVP-SVAR模型實(shí)證人民幣國(guó)際化與股市協(xié)動(dòng)性的關(guān)系，從經(jīng)濟(jì)機(jī)制上探討人民幣國(guó)際化與股市協(xié)動(dòng)性關(guān)系。根據(jù)對(duì)已有研究的評(píng)估和理論背景的回顧，本文提出以下理論假設(shè)：人民幣國(guó)際化的本質(zhì)是人民幣為世界各國(guó)所認(rèn)可與接受，愿意讓人民幣充當(dāng)貨幣的基本職能，包括交易媒介、記賬單位、價(jià)值儲(chǔ)藏等職能。隨著RCEP成員國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的發(fā)展，國(guó)家之間實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)動(dòng)性加強(qiáng)，會(huì)帶動(dòng)各國(guó)股市之間協(xié)動(dòng)性的加強(qiáng)。理論上，人民幣所被國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可并接受的程度越高，意味著其能滿足他國(guó)需求的渠道也就越多。人民幣國(guó)際化的發(fā)展離不開自由匯兌的放開，對(duì)人民幣管制的放松讓他國(guó)人民幣持有者有著更大的自主權(quán)，能更便利快捷地對(duì)人民幣實(shí)行處置。因此，人民幣國(guó)際化程度的提高，在持幣預(yù)期與信心方面都會(huì)得到加強(qiáng)，從這一視角出發(fā)，本文認(rèn)為人民幣國(guó)際化具有穩(wěn)定RCEP成員國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的作用，表現(xiàn)為人民幣國(guó)際化程度的提高有抑制區(qū)域整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。

二、研究設(shè)計(jì)與方法

（一）基于核PCA的股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性指數(shù)

本文在傳統(tǒng)PCA和核PCA基礎(chǔ)上分別構(gòu)造傳統(tǒng)AR指數(shù)和基于機(jī)器學(xué)習(xí)的KAR指數(shù)。吸收率指數(shù)用于描述刻畫資產(chǎn)協(xié)同運(yùn)動(dòng)特征。其研究思路是，考慮一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)估計(jì)的資產(chǎn)回報(bào)的協(xié)方差矩陣。在傳統(tǒng)PCA分析中第一個(gè)特征向量是資產(chǎn)權(quán)重的線性組合，它解釋了所有資產(chǎn)總方差的最大部分。第二個(gè)特征向量是與第一個(gè)特征向量正交的資產(chǎn)權(quán)重的線性組合，它解釋了剩余資產(chǎn)方差的最大分?jǐn)?shù);也就是說，方差還沒有被第一特征向量解釋或吸收。第三個(gè)特征向量及其以上用同樣的方法確定。同時(shí)特征向量之間呈正交關(guān)系。這些特征向量與可觀察的金融時(shí)間序列相聯(lián)系，比如研究若干個(gè)資產(chǎn)的收益率序列整體的協(xié)動(dòng)性。對(duì)資產(chǎn)收益率序列做主成分分析，如果第一主成分占比較大，則第一個(gè)主成分方向或最大特征值對(duì)應(yīng)的方向是數(shù)據(jù)投影后方差最大的方向，大多數(shù)資產(chǎn)的收益率序列在第一主成分的方向上波動(dòng)，這一特征反映多數(shù)資產(chǎn)的收益率相關(guān)性較高。根據(jù)以上思路，得到形式化定義：

其中，AR是吸收率指數(shù)，N是股票指數(shù)數(shù)量，n是PCA提取的用于計(jì)算AR指數(shù)的特征向量個(gè)數(shù)；是第i個(gè)特征向量的方差；是第i個(gè)資產(chǎn)的方差。根據(jù)式（1）的定義，吸收率指數(shù)越大，則資產(chǎn)收益率之間協(xié)動(dòng)性程度越高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就越高，因?yàn)槲章矢咭馕吨L(fēng)險(xiǎn)來源更加統(tǒng)一，同理較低的吸收比率意味著較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗馕吨L(fēng)險(xiǎn)的來源更為不同。高吸收率指數(shù)能夠表征是市場(chǎng)脆弱性，因?yàn)楫?dāng)風(fēng)險(xiǎn)來源緊密相連時(shí)，沖擊更有可能迅速而廣泛地傳播，但高吸收率代表的高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致資產(chǎn)貶值或市場(chǎng)動(dòng)蕩。

作為對(duì)傳統(tǒng)吸收率指數(shù)的改進(jìn)，本文使用機(jī)器學(xué)習(xí)中的核PCA方法改造吸收率指數(shù)，使用核PCA構(gòu)造的非線性吸收率指數(shù)能夠捕捉傳統(tǒng)線性PCA方法無法捕捉到的隱藏信息。核PCA是機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域較為新穎的方法，已經(jīng)被用于投資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)相關(guān)領(lǐng)域，使用核PCA得到的動(dòng)態(tài)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)有助于提升信息壓縮性質(zhì)，有助于更好地捕捉動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，設(shè)計(jì)和制定投資組合。核PCA方法是傳統(tǒng)PCA方法的非線性拓展，首先通過非線性核變化將原始數(shù)據(jù)映射到高維空間，其次利用PCA算法進(jìn)行降維，主要解決數(shù)據(jù)在低緯度空間不可線性劃分，轉(zhuǎn)換至高維空間變成線性可分問題。核PCA的算法如下：考慮一組0均值序列，，PCA方法由得到特征向量v，其中為觀測(cè)值的對(duì)角化協(xié)方差矩陣。核PCA將數(shù)據(jù)映射到更高緯度的空間，在更高維度容易被分類。該映射主要采用非線性變化，令并計(jì)算中心核矩陣。不同的核函數(shù)用不同的方式將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換到高維空間，其中以高斯核使用最廣泛①高斯核：，Laplace核：，多項(xiàng)式核 。。

（二）時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型

本文通過構(gòu)建隨機(jī)波動(dòng)率時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SV-TVP-SVAR），對(duì)人民幣國(guó)際化對(duì)RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)間協(xié)動(dòng)性的影響給出量化結(jié)論。選用SV-TVP-SVAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，主要原因是該模型參數(shù)能夠描述暫時(shí)或永久性轉(zhuǎn)變，同時(shí)能較好反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的漸變過程。與一般的靜態(tài)SVAR模型不同，時(shí)變參數(shù)SVAR考慮了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，可以較敏銳地捕捉變量之間的沖擊變化關(guān)系。SVAR模型的識(shí)別需要考慮當(dāng)期變量之間的影響，理論上當(dāng)期人民幣國(guó)際化程度難以迅速傳導(dǎo)到股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上，同樣的，在當(dāng)期股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也難以迅速地反映至人民幣國(guó)際化指標(biāo)，因此模型便退化為SV-TVP-VAR。

本文首先定義包含兩個(gè)內(nèi)生變量的p階SVAR模型，分析人民幣國(guó)際化對(duì)RCEP成員國(guó)協(xié)動(dòng)性程度的短期和長(zhǎng)期沖擊

其中，式（2）是SVAR模型的一般形式，

當(dāng)A0可逆時(shí)得到VAR模型的一般形式（3），A0矩陣用于刻畫內(nèi)生變量間當(dāng)期關(guān)系。

其次，我們構(gòu)建SV-TVP-SVAR模型。使用該模型能夠較好地解決了參數(shù)時(shí)變估計(jì)條件下，研究變量之間相互關(guān)系問題，同時(shí)利用時(shí)變的波動(dòng)率處理收益率時(shí)間序列異方差問題。

從式（3）簡(jiǎn)化為：

三、數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取的研究對(duì)象為中國(guó)等11個(gè)RCEP成員國(guó)的股票市場(chǎng)指數(shù)（見圖1），主要包括中國(guó)（CSI300）、澳大利亞（ASX200）、日本（225N）、新加坡（STI）、馬來西亞（KLSE）、韓國(guó)（KS）、泰國(guó)（SETI）、菲律賓（PSI）、越南（VNINDEX）等。選擇以上國(guó)家股指的理由：根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，RCEP15個(gè)成員國(guó)中，有4個(gè)國(guó)家難以獲取以上國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)。各國(guó)股指收盤價(jià)均來自Wind金融終端，股指價(jià)格選定數(shù)據(jù)集時(shí)間范圍從2016年3月1日至2021年11月22日，合計(jì)1514個(gè)觀測(cè)。由于各國(guó)股指交易時(shí)間不對(duì)應(yīng)，如果簡(jiǎn)單采取“共同時(shí)間窗”方法處理數(shù)據(jù)，即刪除各國(guó)股指不能匹配的交易時(shí)間，將損失大量數(shù)據(jù)，故本文使用窗口長(zhǎng)度為10個(gè)交易日的移動(dòng)中位數(shù)替換和補(bǔ)全各國(guó)股指缺失值。

圖1 RCEP部分成員國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化價(jià)格

如圖1所示，由于各國(guó)股指標(biāo)度的量綱差異較大，本文對(duì)樣本國(guó)家股指作標(biāo)準(zhǔn)化處理。容易發(fā)現(xiàn)，RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)具有某種程度的協(xié)動(dòng)性，特別是在2020年一季度，新冠肺炎疫情的爆發(fā)，幾乎所有國(guó)家股指都出現(xiàn)短期快速下跌和快速反彈特征。圖2是11個(gè)RCEP成員國(guó)股指收益率簡(jiǎn)單相關(guān)矩陣，本文發(fā)現(xiàn)以下基本特點(diǎn)：第一，中國(guó)股票市場(chǎng)與泰國(guó)、馬來西亞股票市場(chǎng)的相關(guān)性較高；第二，澳大利亞股票市場(chǎng)與其他股票市場(chǎng)的平均相關(guān)性在所有RCEP成員國(guó)中最高；第三，東南亞國(guó)家間股票市場(chǎng)相關(guān)性程度在所有國(guó)家中最高，比如馬來西亞與老撾、馬來西亞與泰國(guó)；第四，RCEP成員國(guó)中，澳大利亞、日本、韓國(guó)、新加坡等4個(gè)主要的發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)相關(guān)性程度不一，股票市場(chǎng)正相關(guān)和負(fù)相關(guān)并存。

圖2 RCEP部分成員國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)收益率簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)矩陣

四、實(shí)證研究結(jié)果與討論

（一）中國(guó)和其他RCEP成員國(guó)股市協(xié)動(dòng)性特征及階段劃分

在股票市場(chǎng)中，一般通過構(gòu)造指數(shù)反映股票市場(chǎng)整體指數(shù)，可以代表特定市場(chǎng)的系統(tǒng)性模式，也可以作為投資組合和被動(dòng)投資策略的績(jī)效基準(zhǔn)，典型指數(shù)包括股票市場(chǎng)中的S&P500指數(shù)、滬深300指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)，以及本文使用的各國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)。然而，目前尚沒有針對(duì)RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)構(gòu)造指數(shù)的研究。為了能夠刻畫RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)整體變化，本文另外分別使用PCA和核PCA構(gòu)造“RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)”。核PCA是傳統(tǒng)PCA方法的非線性拓展，可以在傳統(tǒng)PCA方法基礎(chǔ)上檢測(cè)和更明確的提取多維數(shù)據(jù)可能存在的隱藏信息，同時(shí)完全由數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)并具有良好的信息壓縮性質(zhì)。

本文將反映市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性程度的KAR和AR指數(shù)與基于核PCA和PCA構(gòu)造的RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)疊加（見圖3），根據(jù)3.1節(jié)的介紹KAR和AR指數(shù)的算法，兩者都是前K個(gè)主成分的方差占比，區(qū)別是KAR使用了非線性的方法。我們發(fā)現(xiàn)，相比AR指數(shù)而言，KAR指數(shù)的波動(dòng)幅度更大能夠更敏感的捕捉到各國(guó)股指協(xié)動(dòng)性的變化，這些變化很可能是AR無法捕捉的非線性相關(guān)。據(jù)此可以發(fā)現(xiàn)，在2020年初新冠肺炎疫情爆發(fā)期間，KAR指數(shù)急劇上升并達(dá)到樣本期最高水平，同時(shí)市場(chǎng)指數(shù)KPCA和PCA出現(xiàn)大幅下跌，顯示各國(guó)股指普遍出現(xiàn)拋售。這一事實(shí)表明，RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性受到重大突發(fā)事件負(fù)面沖擊影響。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，KAR代表的協(xié)動(dòng)性指數(shù)對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)KPCA存在一定提前量。

圖3 RCEP部分成員國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)PCA（線性）、核PCA（非線性）及反映各國(guó)股指協(xié)動(dòng)性的KAR和AR指數(shù)

本文進(jìn)一步用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換對(duì)RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析和階段劃分。馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型（Markov-Switching model，以下簡(jiǎn)稱MS模型）用于研判商業(yè)周期轉(zhuǎn)換。MS模型的本質(zhì)是自回歸模型，該模型是時(shí)間序列分析中的馬爾可夫自回歸過程，通常需要事先制定區(qū)制數(shù)量和自回歸階數(shù)。根據(jù)RCEP成員國(guó)間協(xié)動(dòng)特定轉(zhuǎn)換的直觀表現(xiàn)（見圖3），兩個(gè)協(xié)動(dòng)性指數(shù)均呈現(xiàn)漲跌交錯(cuò)特征，故本文設(shè)定區(qū)制數(shù)量為2和自回歸階數(shù)為4，MS模型反映的過程體現(xiàn)平均值在不同兩個(gè)區(qū)制之間轉(zhuǎn)換。在整個(gè)樣本的不同時(shí)期，區(qū)制根據(jù)概率矩陣進(jìn)行轉(zhuǎn)換，根據(jù)模型可以得到兩個(gè)區(qū)制之間轉(zhuǎn)換的概率。本文使用通過極大似然估計(jì)進(jìn)行擬合，使用期望最大化（EM）算法尋找起始參數(shù)，并用準(zhǔn)牛頓（BFGS）算法來快速找到最大值。根據(jù)表1和圖4，MS模型確認(rèn)了兩個(gè)區(qū)制的合理性，兩個(gè)區(qū)制的區(qū)制系數(shù)全部顯著。本文進(jìn)一步繪制了經(jīng)過過濾和平滑處理的轉(zhuǎn)換概率。濾波指基于到包含時(shí)間t（但不包括時(shí)間t+1，……，T）的數(shù)據(jù)對(duì)時(shí)間的概率的估計(jì)。平滑指利用樣本中的所有數(shù)據(jù)對(duì)某一時(shí)刻的概率進(jìn)行的估計(jì)。從估計(jì)的轉(zhuǎn)移矩陣中，可以計(jì)算出RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性指數(shù)在兩個(gè)區(qū)制之間轉(zhuǎn)換預(yù)期持續(xù)時(shí)間。根據(jù)估計(jì)結(jié)果，通常區(qū)制轉(zhuǎn)換時(shí)間大概在3個(gè)月左右，但重大突發(fā)事件來臨時(shí)，轉(zhuǎn)換時(shí)間擴(kuò)長(zhǎng)至半年以上。從轉(zhuǎn)移概率圖中可以明顯地看出有兩個(gè)大的時(shí)段對(duì)應(yīng)的狀態(tài)很明顯。第一個(gè)是2017年到2018年，其所對(duì)應(yīng)的KAR指數(shù)處于低位，此時(shí)各國(guó)股指走勢(shì)較為平穩(wěn)，甚至個(gè)別呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)；第二個(gè)是2019下半旬到2020上半旬，對(duì)應(yīng)的KAR處于較高狀態(tài)，此時(shí)各國(guó)股指呈現(xiàn)明顯的下跌狀態(tài)，這一階段與新冠肺炎疫情暴發(fā)期相對(duì)應(yīng)。

表1 RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性指數(shù)區(qū)制轉(zhuǎn)換檢驗(yàn)結(jié)果

圖4 MS模型計(jì)算的RCEP成員國(guó)股指協(xié)動(dòng)性指數(shù)兩個(gè)區(qū)制表現(xiàn)

（二）人民幣國(guó)際化對(duì)其他RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性影響

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，與其他RCEP成員國(guó)的貿(mào)易往來不斷增加，人民幣作為結(jié)算貨幣有一定的基礎(chǔ)，但海外市場(chǎng)如何看待人民幣作為通用的結(jié)算貨幣尚未明確。隨著人民幣國(guó)際化程度的加深，必然要求人民幣的可自由兌換，那么可以預(yù)計(jì)人民幣國(guó)際化可能造成匯率的波動(dòng)相比于當(dāng)下會(huì)更大。那么，理論上來說，人民幣國(guó)際化的程度通過匯率的渠道導(dǎo)致中國(guó)與其他RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性加強(qiáng)。同樣的，在沒有政策干預(yù)的條件下，股票市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性增強(qiáng)代表著經(jīng)濟(jì)一體化程度的提升，使得人民幣可接受程度更高，會(huì)助長(zhǎng)人民幣進(jìn)一步國(guó)際化。由于計(jì)算出的KAR指標(biāo)是日頻數(shù)據(jù)，如果采用以往學(xué)者用的離岸人民幣存款量等指標(biāo)代表人民幣國(guó)際化，那么難以反映出日頻上的實(shí)時(shí)關(guān)系。因此，本文考慮采用即期離岸人民幣兌美元收盤價(jià)作為人民幣國(guó)際化的代理變量。選取該指標(biāo)作為代理變量的理由在于離岸人民幣的供求關(guān)系代表了市場(chǎng)上及時(shí)的價(jià)格，背后反映了市場(chǎng)對(duì)海外人民幣的認(rèn)可程度，可以用以衡量人民幣國(guó)際化在市場(chǎng)上的表現(xiàn)。該變量以人民幣計(jì)價(jià)，數(shù)值越大，代表美元兌換人民幣的匯率越高，海外供給大于需求，市場(chǎng)不看好人民幣，而數(shù)值越小代表人民幣升值，海外需求大于供給，更接受人民幣。

在進(jìn)行分析之前首先要保證變量的平穩(wěn)性，本文取兩個(gè)時(shí)間序列的對(duì)數(shù)并進(jìn)行差分，從檢驗(yàn)結(jié)果來看，兩個(gè)時(shí)間序列都符合一階單整。人民幣國(guó)際化的變量為dlnUSDCNH_Close，股市協(xié)動(dòng)性變量為dlnKAR，數(shù)據(jù)來源于Wind。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，最終決定采用二階滯后模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。表2是SV-TVP-VAR模型的MCMC模擬結(jié)果，模擬次數(shù)為10000次，貝葉斯先驗(yàn)分布采用Nakajima（2011）的先驗(yàn)分布。從Geweke檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量來看，小于臨界值1.96，估計(jì)有效。表2給出了參數(shù)后驗(yàn)估計(jì)的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差及95%置信水平的上下限區(qū)間。

表2 SV-TVP-VAR參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖5第一行給出了MCMC抽樣估計(jì)的自相關(guān)系數(shù)，中間一行是估計(jì)參數(shù)的收斂軌跡，最下一行是參數(shù)的后驗(yàn)分布圖。從自相關(guān)系數(shù)來看，均逐漸收斂于0附近，且從圖上看未發(fā)現(xiàn)明顯的估計(jì)參數(shù)周期性，說明參數(shù)符合平穩(wěn)過程。結(jié)合表2和圖5，可以認(rèn)為MCMC估計(jì)的SV-TVP-VAR模型參數(shù)有效。

圖5 SV-TVP-VAR參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖6展示了固定初始點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖，選取了第1期、第3期和第5期作為響應(yīng)。從圖上可以看出當(dāng)給代表協(xié)動(dòng)性指標(biāo)的dlnKAR一個(gè)單位的沖擊時(shí)，即協(xié)動(dòng)性增加，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨同，短期內(nèi)離岸人民幣價(jià)格正向響應(yīng)，意味著海外人民幣市場(chǎng)供給大于需求，人民幣國(guó)際化程度降低，市場(chǎng)不看好人民幣，而3期和5期的沖擊幾乎沒有影響，意味著只有短期該效應(yīng)顯著。當(dāng)給離岸人民幣一單位沖擊時(shí)，即海外市場(chǎng)不看好人民幣時(shí)，短期內(nèi)協(xié)動(dòng)性指標(biāo)正向變動(dòng)，意味著當(dāng)人民幣國(guó)際化程度降低時(shí)，中國(guó)與其他RCEP成員國(guó)股市之間的協(xié)動(dòng)性上升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨同，且影響持續(xù)。同樣的，當(dāng)沖擊期時(shí)間拉長(zhǎng)之后，幾乎沒有影響。

圖6 固定初始時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

為了考察不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)，選取2016-2021年人民幣國(guó)際化進(jìn)程上比較重要的事件點(diǎn)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。2019年2月18日國(guó)務(wù)院印發(fā)《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》，提出將澳門建設(shè)成為葡語國(guó)家人民幣清算中心，研究在澳門建立以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的證券市場(chǎng)；2019年8月6日國(guó)務(wù)院印發(fā)《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)總體方案》，提出要大力提升人民幣跨境金融服務(wù)能力，拓展人民幣跨境金融服務(wù)深度和廣度；2019年9月，摩根大通宣布，以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國(guó)國(guó)債將于2020年2月28日起被納入其旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列。這3個(gè)典型事件都意味著人民幣國(guó)際化進(jìn)程可能更進(jìn)一步，選取這3個(gè)事件點(diǎn)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。從圖7可以看出，在這3個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，中國(guó)與其他RCEP成員國(guó)協(xié)動(dòng)性趨同時(shí)，海外市場(chǎng)對(duì)人民幣態(tài)度不盡相同，呈現(xiàn)出震蕩形態(tài)，而后影響收斂于0。而當(dāng)人民幣在這3個(gè)時(shí)點(diǎn)都給一單位正向沖擊時(shí)，中國(guó)與其他RCEP成員國(guó)股市協(xié)動(dòng)性增強(qiáng)而后影響收斂于0?？傮w而言，基于SV-TVP-VAR模型的實(shí)證分析表明人民幣國(guó)際化程度與國(guó)家之間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨同關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)理論上看，當(dāng)對(duì)人民幣具有較強(qiáng)信心時(shí)，海外人士愿意持有人民幣，中國(guó)與其他RCEP成員國(guó)同質(zhì)性降低，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨同程度降低。

圖7 不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與政策啟示

本文綜合運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)中較新穎的核PCA方法，改進(jìn)了用于描述刻畫資產(chǎn)協(xié)同運(yùn)動(dòng)特征的吸收率指數(shù)，結(jié)合馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型分析中國(guó)與RCEP成員國(guó)間股票市場(chǎng)的協(xié)動(dòng)性特征和階段劃分，在此基礎(chǔ)上我們建立時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，給出人民幣國(guó)際化對(duì)其他RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)間協(xié)動(dòng)性的影響的量化結(jié)論。在人民幣國(guó)際化和RCEP生效雙重背景下，本文的研究是對(duì)中國(guó)與其他RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和跨國(guó)投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域文獻(xiàn)的深化拓展，本文的結(jié)論具有較為豐富的經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐意義。

本文得到以下結(jié)論：第一，利用機(jī)器學(xué)習(xí)中的核PCA構(gòu)造的KAR指數(shù)，比傳統(tǒng)的AR指數(shù)更敏感，能有效地捕捉到股票市場(chǎng)的脆弱性。在主要國(guó)家股市大幅下跌之前，KAR指數(shù)都會(huì)大幅上升，在KAR指數(shù)大幅上升后，股指往往大幅下跌，而在KAR指數(shù)急劇下降后，股價(jià)則大幅上漲。第二，人民幣國(guó)際化對(duì)RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性具有顯著影響，SV-TVP-SVAR模型的結(jié)果表明，人民幣國(guó)際化程度越高，中國(guó)與其他RCEP成員國(guó)的協(xié)動(dòng)性越低，反映出人民幣在被國(guó)際市場(chǎng)接受的過程中充當(dāng)了“穩(wěn)定器”的作用。當(dāng)給離岸人民幣一單位沖擊時(shí)，即海外市場(chǎng)不看好人民幣時(shí)，短期內(nèi)協(xié)動(dòng)性指標(biāo)正向變動(dòng)，意味著當(dāng)人民幣國(guó)際化程度降低時(shí)，中國(guó)與RCEP國(guó)家股市之間的協(xié)動(dòng)性上升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨同，且影響持續(xù)。但沖擊期時(shí)間拉長(zhǎng)之后影響不明顯。

在RCEP生效實(shí)施一周年即將到來之際，本文的研究結(jié)果對(duì)持續(xù)深化RCEP成員國(guó)間的戰(zhàn)略合作，乃至我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展和與國(guó)際社會(huì)的有效互動(dòng)提供新的啟示。

（一）對(duì)跨國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理具有啟示意義

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是各種因素影響下的產(chǎn)物，涉及政治、經(jīng)濟(jì)、文化和社會(huì)環(huán)境等方方面面，包括政治中的政權(quán)交替、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突，經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期，文化中的宗教沖突、地域限制，以及社會(huì)制度的更替和體制變更，這些因素來自外部且無法完全避免，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)是劇烈且致命的。自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，疫情給全球社會(huì)的方方面面帶來了不同程度的影響，這一影響包括對(duì)股票市場(chǎng)，面對(duì)波及全球的新冠肺炎疫情，股票市場(chǎng)不時(shí)會(huì)出現(xiàn)極端下跌行情，這一過程中一國(guó)股票市場(chǎng)內(nèi)多個(gè)股票資產(chǎn)收益率，存在經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的多個(gè)國(guó)家間的跨國(guó)股票市場(chǎng)的股指收益率會(huì)在短期內(nèi)突然變大，而與此同時(shí)本文提供的證據(jù)表明，跨國(guó)股指的協(xié)動(dòng)性突然提升對(duì)股市崩盤有預(yù)警作用。因此，本文的研究為市場(chǎng)管理者、金融市場(chǎng)參與者和研究者提供了一個(gè)探討跨國(guó)股票市場(chǎng)密切協(xié)動(dòng)性與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞和跨國(guó)投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理密切相關(guān)的思路。本文的研究能夠通過數(shù)量建模方式，量化刻畫RCEP不同成員國(guó)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性特征，測(cè)算不同成員國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，我們建議使用本文改進(jìn)的基于核PCA構(gòu)造的吸收率指數(shù)，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)部分RCEP成員國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)的協(xié)動(dòng)性程度，預(yù)警股票市場(chǎng)崩盤和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的“防火墻”機(jī)制和投資組合風(fēng)險(xiǎn)閾值熔斷機(jī)制，在面臨重大突發(fā)事件沖擊下，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)截?cái)嗪屯顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理。熔斷機(jī)制避免了股票市場(chǎng)價(jià)格的急劇過度波動(dòng)，在極端單邊行情的情況下暫停交易，可以警示投資者和管理者，抑制可能產(chǎn)生的羊群效應(yīng)，爭(zhēng)取更為充分的時(shí)間來傳播和擴(kuò)散有效信息以有效改變信息不對(duì)稱的不利局面，從而防止股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，防止給非理性的投資者帶來進(jìn)一步的不安和恐慌情緒。

（二）給RCEP成員國(guó)之間貿(mào)易往來，推動(dòng)區(qū)域貨幣國(guó)際化提供理論與實(shí)踐啟示

2022年以來，俄烏沖突加劇，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在集聚上升，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，加之美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的外溢效益增大，使我們?cè)絹碓揭庾R(shí)到推動(dòng)和諧的貿(mào)易互動(dòng)往來并不是一件容易的事情。在“逆全球化”有抬頭趨勢(shì)的當(dāng)下，如何保障各貿(mào)易往來國(guó)的合法利益是一個(gè)嚴(yán)肅的問題。推動(dòng)人民幣國(guó)際化的其中一個(gè)意義也是為了更好地進(jìn)行多邊貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)各貿(mào)易伙伴良好的貿(mào)易關(guān)系，而一個(gè)具備良好信用的主權(quán)貨幣是進(jìn)行國(guó)際間貿(mào)易結(jié)算的基礎(chǔ)。就目前推進(jìn)情況來看，人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣占比還相對(duì)偏低，人民幣國(guó)際化進(jìn)程尚有較大的突破與飛躍空間。加上中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，在愈加嚴(yán)峻的外部環(huán)境中參與大國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)和博弈，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化有利于充分利用國(guó)內(nèi)外資源，配置全球資源服務(wù)于我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、政治策略以及國(guó)際影響力的樹立。黨的二十大報(bào)告中提出要有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化，這也是提示我們把握時(shí)代變更的時(shí)機(jī)，積極探索與其他RCEP成員國(guó)之間的雙邊貨幣結(jié)算合作模式，提高人民幣在其他RCEP成員國(guó)市場(chǎng)中支付和結(jié)算的比例，持續(xù)完善和提升離岸人民幣的流動(dòng)性供給，豐富人民幣交易和服務(wù)產(chǎn)品，推動(dòng)離岸人民幣和在岸人民幣的良性互動(dòng)發(fā)展，在完善跨境資本流動(dòng)的同時(shí)審慎監(jiān)管構(gòu)建金融安全屏障。使得人民幣國(guó)際化在國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的發(fā)展格局中成為促進(jìn)貿(mào)易和投資活動(dòng)深層次發(fā)展的有力助推器。

（三）樹立中國(guó)構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的負(fù)責(zé)任大國(guó)形象

本文的分析表明我國(guó)與其他RCEP成員國(guó)關(guān)系已經(jīng)密不可分，不僅如此，中國(guó)與世界早已密不可分。人民幣國(guó)際化的使命不僅僅是解決經(jīng)濟(jì)中往來的企業(yè)貿(mào)易問題、金融協(xié)同問題，更是為了構(gòu)建人類命運(yùn)共同體而作出的努力。在信用貨幣時(shí)代，美元的霸權(quán)地位現(xiàn)如今依然不可撼動(dòng)，但是作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國(guó)，不應(yīng)仰仗自身的地位而肆意濫發(fā)貨幣，以現(xiàn)代貨幣理論（MMT）支撐的貨幣政策無疑是對(duì)世界其他國(guó)家的掠奪。人民幣國(guó)際化不是希望取代美元成為新一種霸權(quán)貨幣，而是希望以負(fù)責(zé)任的大國(guó)形象樹立于世界，讓人民幣的信用深入人心，以能更好地促進(jìn)國(guó)與國(guó)的往來。不僅僅在經(jīng)濟(jì)上，更是在政治上、文化上等各個(gè)方面進(jìn)行全方位的合作與進(jìn)步，而人民幣國(guó)際化正是其中必要的一環(huán)，以人民幣國(guó)際化為前提的構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的戰(zhàn)略才是可信與可維持的。

盡管逆全球化有反彈的勢(shì)頭，但是中國(guó)堅(jiān)持多邊合作，構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的信念不會(huì)改變，與其他RCEP成員國(guó)保持良好的貿(mào)易與金融關(guān)系，攜手共創(chuàng)合作共贏的人類命運(yùn)共同體是堅(jiān)定不移的前進(jìn)方向。本文的研究?jī)H僅是從股市與貨幣的角度進(jìn)行闡述，仍有許多值得深化拓展之處，值得未來進(jìn)一步深入研究。