文/張明睿 賈萬軍（長春工業(yè)大學(xué)）

一、問題的提出

資產(chǎn)是大型國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)命脈,它的一個實(shí)質(zhì)作用就是為企業(yè)自身帶來未來的經(jīng)濟(jì)利益，但是，這種利益的獲得必須建立在合理配置和利用資產(chǎn)的基礎(chǔ)上。

本文以YQ公司為例，研究資產(chǎn)管理風(fēng)險與效率問題。根據(jù)YQ公司2020年財務(wù)報告可以得出：速動資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的57%，呆滯資金過多，影響流動資產(chǎn)的運(yùn)作效率。流動比率為133%，短期債務(wù)風(fēng)險比較大。同時可以看出，營運(yùn)資金管理政策過于保守，影響資產(chǎn)運(yùn)作效率。長期股權(quán)投資占長期資產(chǎn)的比率為26%，非長期股權(quán)投資占比74%，非長期股權(quán)投資類資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險巨大。

資產(chǎn)負(fù)債率為62%，負(fù)債過度，信用風(fēng)險巨大。短期負(fù)債占債務(wù)融資的比例極高，達(dá)到了88%，短期負(fù)債過多，難以發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)融資與股權(quán)融資結(jié)構(gòu)比例為1.6:1，債務(wù)融資比例過大，償債壓力巨大。

根據(jù)上述分析可以看出，YQ集團(tuán)資產(chǎn)分布狀態(tài)不甚合理，融資結(jié)構(gòu)不甚合理，資本結(jié)構(gòu)不甚合理，資本風(fēng)險管理手段不甚合理。認(rèn)購國債，改善資金呆滯狀態(tài)，改善長期資產(chǎn)組合狀態(tài)，是YQ集團(tuán)的當(dāng)務(wù)之急。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

投資組合通常是國際金融市場活動中的重要組成部分,國內(nèi)外很多學(xué)者都對其進(jìn)行多方位的研究與討論。

從特定投資者和整體的管理角度,李晨、陸忠華認(rèn)為，最優(yōu)秀的投資組合必然是需要充分結(jié)合不同投資者的不同風(fēng)險管理偏好、投資者的風(fēng)格以及特定投資者的交易成本等,其中交易成本是最為重要的因素。

查凱文將資本資產(chǎn)定價模型和證券套利定價模型分別綜合比較,套利定價模型更多地具有因素多元化與結(jié)構(gòu)復(fù)雜化兩大特征,它將各種因素都納入整合到主要考慮因素范疇內(nèi),適用于所有證券投資資產(chǎn)組合中的集合,但都存在貝塔值難以確定的問題,因此多數(shù)學(xué)者不斷研討,使其研究方法更為契合研究對象。

劉立群通過對比分析各國的國民經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展史得出,不論各國社會經(jīng)濟(jì)性質(zhì)和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之間是否相同,也不論它們是一個社會主義國家還是其他資本主義國家,幾乎所有的國家都把國債投資看得非常重要,并將其作為各級政府部門籌集國家財政資金的重要經(jīng)濟(jì)手段。

很多投資人已經(jīng)認(rèn)同：國債不僅是用來彌補(bǔ)國家財政赤字的一種手段,更重要的也是一種資本風(fēng)險管理手段。

三、央企投資國債的積極意義

（一）國債利息免稅

對國債利息收入可以免征企業(yè)所得稅已經(jīng)是多年來的一項(xiàng)重要政策,國務(wù)院1992年頒布的《中華人民共和國國庫券條例》(國務(wù)院國稅令第95號)第12條明確規(guī)定,國債利息收入可以免征企業(yè)所得稅。

從目前世界其他各國的經(jīng)濟(jì)情況分析來看,免除國債利息收入已經(jīng)是一種通行化的做法。這主要是因?yàn)閲鴤睦⑼耆怯蓢沂褂秘斦Y金進(jìn)行支付。如果繼續(xù)征稅,一方面相當(dāng)于通過所得稅方式收回此前國家已向財政部門支付的部分預(yù)期利息,另一方面也會大大減少投資者的最終預(yù)期收入,不利于國家鼓勵企業(yè)購買國債。另外,購買了國債的公司在取得相應(yīng)利息收入的同時,基本上沒有發(fā)生相應(yīng)的成本費(fèi)用支出,因此國債利息收入免稅不違反收入與成本匹配原則。

國債的這一重要特點(diǎn)也為中小企業(yè)合法避稅奠定了堅實(shí)基礎(chǔ),并有效免除了國債到期利息收入中的企業(yè)所得稅。

根據(jù)公司權(quán)責(zé)發(fā)生制度的原則可以進(jìn)入當(dāng)年投資利息收益,這部分投資利息收入直接進(jìn)入到當(dāng)年的利潤中。但在申報繳納企業(yè)所得稅時,這部分企業(yè)利息收入應(yīng)直接從應(yīng)稅收入的總額中進(jìn)行扣除。在不影響公司利潤的情況下,直接減輕所得稅負(fù)擔(dān)。

（二）提升流動資產(chǎn)配置效率

根據(jù)“二資產(chǎn)組合”構(gòu)建YQ公司資本配置線。

“二資產(chǎn)組合”是資本配置線的構(gòu)建基礎(chǔ)。

其中，E(r)是期望收益率，x是投資比例。

其中，σ是收益率標(biāo)準(zhǔn)差，ρ是相關(guān)系數(shù)，x是投資比例。以收益率標(biāo)準(zhǔn)差σ為橫軸，以期望收益率E(r)為縱軸，建立二維坐標(biāo)系。

若用部分流動資金認(rèn)購短期國債,如圖1，線段OB是YQ公司最原始的收益-風(fēng)險效用線，線段FB是YQ公司資本配置線。

F點(diǎn)，短期國債投資比例x2=100%,風(fēng)險資產(chǎn)投資比例為x1=0。P點(diǎn)，短期國債投資比例x2=5%,風(fēng)險資產(chǎn)投資比例x1=95%。B點(diǎn)，短期國債投資比例x2=0,風(fēng)險資產(chǎn)投資比例x1=100%。

設(shè)短期國債收益率為rf，短期國債相當(dāng)于無風(fēng)險資產(chǎn)，當(dāng)YQ公司只有短期國債投資而不存在風(fēng)險資產(chǎn)投資時，如F點(diǎn)所示，YQ公司可以獲得短期國債收益率rf。在加入5%的無風(fēng)險資產(chǎn)投資時，如P點(diǎn)所示，YQ公司不止可以獲得保本收益率rf，并且有很高的風(fēng)險溢價( E(rp)- E(rD))，期望收益率達(dá)到E(rp)。無風(fēng)險資產(chǎn)投資比例越大，風(fēng)險溢價越明顯，x2=100%時風(fēng)險溢價最多，x2=0時沒有風(fēng)險溢價。

結(jié)合圖1可知，當(dāng)投資組合點(diǎn)位于FP上任意一點(diǎn)時，“無風(fēng)險資產(chǎn)+有風(fēng)險資產(chǎn)”的組合最低都會獲得保本收益率rf，并且當(dāng)加入風(fēng)險資產(chǎn)投資時，風(fēng)險溢價非常明顯，可見，動用部分流動資金認(rèn)購短期國債，YQ公司單位風(fēng)險收益率顯著提升。

圖1 YQ公司資本配置線

根據(jù)2020年YQ公司財務(wù)報告可知，貨幣資金占流動資產(chǎn)的40.23%，占總資產(chǎn)的比重為29.05%，說明呆滯資金過多，完全可以適當(dāng)用于認(rèn)購國債。

（三）改善長期資產(chǎn)風(fēng)險-收益效應(yīng)

YQ公司資本市場線構(gòu)建過程與資本配置線構(gòu)建過程相近，本文不再贅述。

因?yàn)橛小八拇笮信c央企間的銀企合作”，央企債券利率與國債利率大體相當(dāng)，因此，央企債券也可以看成是無風(fēng)險證券。

若用部分長期資產(chǎn)認(rèn)購央企債券,如圖2，假定YQ公司融得債務(wù)資金，并將之全部用于投資風(fēng)險資產(chǎn)，則此時的效用直線稱之為資本市場線。其實(shí)，也就是資本配置線FB的延長線，如圖2中的射線FB1。

圖2 YQ公司資本市場線

F點(diǎn)，央企債券投資比例x2=100%,風(fēng)險資產(chǎn)投資比例為x1=0。B點(diǎn)，央企債券投資比例x2=0,風(fēng)險資產(chǎn)投資比例x1=100%。B1點(diǎn)，YQ公司以國債利率rf融資并投資在風(fēng)險資產(chǎn)之上，融資比例為-x2=10%，風(fēng)險資產(chǎn)投資比例x1=1+10%。

設(shè)央企債券收益率為rf，當(dāng)YQ公司只有央企債券投資而不存在風(fēng)險資產(chǎn)投資時，如F點(diǎn)所示，YQ公司可以獲得央企債券收益率rf。

全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)投資時，如B點(diǎn)所示，YQ公司不只可以獲得保本收益率rf，并且有很高的風(fēng)險溢價，期望收益率達(dá)到E(rb)。

當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)投資比例達(dá)到110%，組合點(diǎn)位于B1，投資組合期望收益率將達(dá)到 E(rb1)，既有保底收益rf，也有風(fēng)險溢價收益（E(rb)-rf），還有財務(wù)杠桿效應(yīng)（E(rb1)-E(rb)），凸顯財務(wù)杠桿效應(yīng)。

可見，發(fā)行央企債券籌集長期資本很有必要。同時，動用流動資金并適當(dāng)認(rèn)購央企債券，會使長期資產(chǎn)單位風(fēng)險收益率顯著提升。

根據(jù)2020年YQ公司財務(wù)報告可知，長期股權(quán)投資占長期資產(chǎn)的比率為26%，非長期股權(quán)投資占比74%，非長期股權(quán)投資類資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險巨大，資產(chǎn)負(fù)債率為62%，負(fù)債過度，信用風(fēng)險巨大。

因此，長期資本風(fēng)險管理十分必要。

（四）降低投資組合風(fēng)險

我國大型的央企集團(tuán)規(guī)模龐大，資產(chǎn)能達(dá)到上百個甚至上千個，若將企業(yè)大部分資金只投資于某一個資產(chǎn)，會將自身置于一個非常危險的境地，嚴(yán)重的還會導(dǎo)致破產(chǎn)。

央企對于重大項(xiàng)目的投資金額較大，若決策出現(xiàn)失誤會造成慘重?fù)p失。進(jìn)行最優(yōu)的資產(chǎn)選擇對企業(yè)降低經(jīng)營風(fēng)險有重大意義。

由于短期國債與其他同類股票、債券、金融投資衍生品等產(chǎn)品價格相關(guān)性相對較差甚至普遍呈現(xiàn)于負(fù)相關(guān),出于投資安全性與投資收益性的雙重平衡需要,考慮到高風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的平衡組合,為了投資安全性較高需要盡量組合無風(fēng)險資產(chǎn),為了投資收益性較高需要盡量組合中高風(fēng)險資產(chǎn),在追求更高收益率的同時,央企認(rèn)購國債能夠有效降低投資組合風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險除外。

長期資本是央企血液,保證長期資本保值增值意義重大,這是央企可持續(xù)發(fā)展的前提。在追求創(chuàng)新謀求發(fā)展的同時,要時刻關(guān)注長期資本的狀態(tài),只有有了強(qiáng)大的資金保障,企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展才會沒有后顧之憂。

四、結(jié)語

央企集團(tuán)如果將富余的現(xiàn)金流停留在流動資產(chǎn)上是非常不合理的，合理利用富余的現(xiàn)金流購買國債，是大型央企富余資金的最佳投向。

央企走向國際市場的過程中，可以運(yùn)用“中國投資有限責(zé)任公司”“中投國際”和“中投海外”等國家主權(quán)財富基金管理平臺，認(rèn)購美元國債，在經(jīng)濟(jì)全球化的當(dāng)今，美元國債也可以認(rèn)為是“國際市場上的無風(fēng)險債券”。

由于國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變以及“無風(fēng)險債券”的顯著優(yōu)點(diǎn)，風(fēng)險小、利率高、流動性強(qiáng)、免稅、調(diào)控風(fēng)險等使得央企越來越重視對于“無風(fēng)險債券”的投資，“無風(fēng)險債券”作為無風(fēng)險資產(chǎn)的代表，既可以保證最低收益，又能夠幫助央企中和其他風(fēng)險資產(chǎn)的高風(fēng)險，使投資組合風(fēng)險降到最低，在必要的時候能夠幫助企業(yè)渡過一些難關(guān)。

利用“無風(fēng)險債券”管控資本風(fēng)險，越來越受到央企的重視。