文/易珺（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)。不同于早期追求規(guī)模效應(yīng)，連接上下游企業(yè)，或迅速開(kāi)拓未知市場(chǎng)的并購(gòu)目的，企業(yè)開(kāi)始意識(shí)到，通過(guò)有機(jī)結(jié)合內(nèi)部研發(fā)與外部技術(shù)資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，能夠更加穩(wěn)定有效地提升創(chuàng)新能力[1]。因此，越來(lái)越多的企業(yè)在高新技術(shù)領(lǐng)域發(fā)起并購(gòu)嘗試，市場(chǎng)上掀起了新一輪以獲取優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)創(chuàng)造性資產(chǎn)為目的的技術(shù)并購(gòu)浪潮。但技術(shù)并購(gòu)浪潮也伴隨著并購(gòu)失敗的高發(fā)率，如何更好地實(shí)現(xiàn)技術(shù)并購(gòu)績(jī)效的提升值得進(jìn)一步研究探討。

總體來(lái)看，學(xué)者們主要采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法評(píng)價(jià)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。由事件研究法角度切入更關(guān)注股市對(duì)于并購(gòu)決策的短期反應(yīng)，通過(guò)設(shè)置窗口期觀察市場(chǎng)的累計(jì)異常收益率[2]；而以會(huì)計(jì)研究法探究并購(gòu)績(jī)效則是關(guān)注并購(gòu)后企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期變化[3]。還有一些學(xué)者專注于技術(shù)并購(gòu)相關(guān)研究，認(rèn)為并購(gòu)中企業(yè)前序戰(zhàn)略變革程度[4]，雙方技術(shù)的互補(bǔ)性[5]及主并企業(yè)的吸收能力[6]等因素，均會(huì)影響企業(yè)最終技術(shù)并購(gòu)績(jī)效的表現(xiàn)。本文選用會(huì)計(jì)研究方法，專注于企業(yè)研發(fā)相關(guān)的指標(biāo)對(duì)于并購(gòu)的最終財(cái)務(wù)績(jī)效到底存在何種影響進(jìn)行后續(xù)研究。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）并購(gòu)前研發(fā)水平與技術(shù)并購(gòu)績(jī)效

本文選用吸收能力衡量企業(yè)并購(gòu)前的研發(fā)水平。吸收能力是對(duì)于知識(shí)的識(shí)別、獲取、轉(zhuǎn)換與開(kāi)發(fā)能力的綜合衡量，并且可進(jìn)一步劃分為潛在吸收能力，即企業(yè)是否能準(zhǔn)確地識(shí)別與獲取有用技術(shù)知識(shí)，以及實(shí)際吸收能力，即企業(yè)是否能高效地利用和整合新的技術(shù)[7]，二者均有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)好的技術(shù)并購(gòu)整合，并成功將所并技術(shù)市場(chǎng)化，從而提升企業(yè)績(jī)效。因此，本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)1：并購(gòu)企業(yè)的潛在吸收能力及實(shí)際吸收能力與技術(shù)并購(gòu)績(jī)效間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）并購(gòu)后研發(fā)投入與技術(shù)并購(gòu)績(jī)效

基于理論上關(guān)于自主研發(fā)與外部技術(shù)并購(gòu)之間替代和互補(bǔ)效應(yīng)的刻板印象，企業(yè)往往容易在進(jìn)行外部技術(shù)資源獲取后忽略內(nèi)部研發(fā)的重要性。然而，知識(shí)產(chǎn)權(quán)密集型企業(yè)的產(chǎn)品更新?lián)Q代速度很快，對(duì)于核心科技理論、研發(fā)設(shè)備的升級(jí)等要求較高，因而需要大量研發(fā)投入配合以保證研發(fā)計(jì)劃的有效進(jìn)行，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，帶來(lái)良好的市場(chǎng)表現(xiàn)[8]。因此，本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)2：企業(yè)并購(gòu)后的持續(xù)研發(fā)投入對(duì)于技術(shù)并購(gòu)績(jī)效存在正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的并購(gòu)重組子庫(kù)中選取2015-2016年間的并購(gòu)事件樣本，依據(jù)并購(gòu)雙方企業(yè)行業(yè)代碼是否相同，初步篩選出并購(gòu)雙方處于同行業(yè)的技術(shù)升級(jí)型并購(gòu)樣本，并根據(jù)以下步驟進(jìn)行進(jìn)一步的樣本篩選。

第一，剔除交易最終不成功、主并企業(yè)為ST類公司、并購(gòu)雙方有一方為金融類企業(yè)、交易概述中表明以房產(chǎn)或地產(chǎn)為標(biāo)的、財(cái)務(wù)與研發(fā)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的并購(gòu)樣本。

在合適的地方設(shè)疑，目的是要通過(guò)問(wèn)題去帶領(lǐng)學(xué)生開(kāi)展學(xué)習(xí)，當(dāng)然了在剛開(kāi)始訓(xùn)練時(shí)，問(wèn)題一般都是由老師提出的，但是問(wèn)題的提出最好是融入學(xué)生理解的過(guò)程中，盡量避免問(wèn)答式的提出，可以先讓學(xué)生去閱讀文本，在閱讀的過(guò)程當(dāng)中提出問(wèn)題并引導(dǎo)學(xué)生去解決。同樣在閱讀過(guò)程中，更要鼓勵(lì)學(xué)生去提出問(wèn)題，對(duì)于學(xué)生提出的問(wèn)題，相對(duì)來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)單的可以直接解決，諸如一些知識(shí)性的問(wèn)題，學(xué)生提出之后可以由知道的學(xué)生或者老師來(lái)回答，而對(duì)于那些制約學(xué)生理解文本內(nèi)容的問(wèn)題，老師應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)全體學(xué)生注意，如果學(xué)生的問(wèn)題表達(dá)不清楚，老師還應(yīng)當(dāng)進(jìn)行一些整理，從而提升問(wèn)題質(zhì)量。

第二，僅保留重組類型屬于 “資產(chǎn)收購(gòu)”“資產(chǎn)置換”“吸收合并”“要約收購(gòu)”的并購(gòu)樣本。

第三，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2019年發(fā)布的《知識(shí)產(chǎn)權(quán)（專利）密集型產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類（2019）》篩選出主并企業(yè)屬于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)四大行業(yè)的并購(gòu)事件。

最終得到99個(gè)并購(gòu)交易樣本。

此外，主并企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR公司研究子庫(kù)。

（二）變量的描述

1.被解釋變量

眾多的財(cái)務(wù)比率中，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）最常被選為并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)[3]。根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)銷售凈利率（盈利能力）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營(yíng)運(yùn)能力）及權(quán)益乘數(shù)（償債能力）三者的乘積，可更加全面地衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。同時(shí)，由于技術(shù)并購(gòu)本身對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的影響存在一定的滯后性，企業(yè)需要時(shí)間整合技術(shù)資源并將之轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出表現(xiàn)，本文將選用并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年及第二年的平均凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。

2.解釋變量

（1）衡量并購(gòu)前研發(fā)水平的吸收能力指標(biāo)

（2）衡量并購(gòu)后研發(fā)重視程度的研發(fā)投入

由于企業(yè)研發(fā)投入是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，本文選取并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年和第二年的平均研發(fā)投入金額作為解釋變量，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

（三）模型的構(gòu)建

本文基于現(xiàn)有的技術(shù)并購(gòu)績(jī)效文獻(xiàn)構(gòu)建以下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

該模型中，α0為回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，α1～α4分別為各項(xiàng)解釋變量的回歸系數(shù)，下標(biāo)i和t分別標(biāo)記不同的企業(yè)和時(shí)期，Xit為本文選取的控制變量，主要是企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)對(duì)數(shù)）及股權(quán)集中度（前5大股東持股比例和）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可知各企業(yè)實(shí)施技術(shù)并購(gòu)當(dāng)年及后兩年的平均ROE最大值25.74，最小值-43.06，均值6.58，說(shuō)明技術(shù)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響在樣本間表現(xiàn)存在差異。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析與回歸檢驗(yàn)

根據(jù)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，企業(yè)并購(gòu)后的持續(xù)研發(fā)與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為0.462且顯著，但并購(gòu)前吸收能力與并購(gòu)后凈資產(chǎn)收益率間暫無(wú)顯著相關(guān)性。

而OLS回歸結(jié)果如表2所示，回歸整體P值為0，擬合優(yōu)度R2為0.44，解釋力較高。從具體變量來(lái)看，企業(yè)的研發(fā)人員比重對(duì)于并購(gòu)后評(píng)價(jià)ROE存在不顯著的負(fù)向影響，而有效專利存量與并購(gòu)后平均ROE間正相關(guān)但不顯著，故假設(shè)1未能得到充分驗(yàn)證；但企業(yè)并購(gòu)后持續(xù)的研發(fā)投入的確會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響，其回歸系數(shù)為6.75，在1%置信水平上顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。以上結(jié)論在將凈資產(chǎn)收益率替換為總資產(chǎn)收益率后依然穩(wěn)健。

表2 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)一定標(biāo)準(zhǔn)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選出2015—2016年度四大知識(shí)產(chǎn)權(quán)密集型行業(yè)的99起企業(yè)技術(shù)并購(gòu)事件，分別探究了并購(gòu)前的研發(fā)水平和并購(gòu)后的研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響，得出以下結(jié)論：

（1）企業(yè)的研發(fā)人員比重高并不必然帶來(lái)技術(shù)并購(gòu)績(jī)效的提升。原因可能在于原有研發(fā)人員可能無(wú)法高效利用新引入技術(shù)，從而影響企業(yè)整體的研發(fā)效率，拖累企經(jīng)績(jī)效增長(zhǎng)。

（2）企業(yè)有效專利數(shù)量與技術(shù)并購(gòu)最終績(jī)效間存在一定的正向相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。原因可能在于外部資源與自身研發(fā)存在異質(zhì)性，過(guò)往研究經(jīng)驗(yàn)未必能完全匹配地應(yīng)用于外部資源的利用和轉(zhuǎn)化。

（3）企業(yè)并購(gòu)后持續(xù)的研發(fā)投入水平與技術(shù)并購(gòu)最終績(jī)效間存在顯著的正向相關(guān)性。在結(jié)合外部技術(shù)資源獲取的同時(shí)不忘自身研發(fā)能力的提升，有助于更好地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)資源整合，為企業(yè)的產(chǎn)出帶來(lái)可觀的協(xié)同效應(yīng)，并最終以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品銷售，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

基于上述三點(diǎn)研究結(jié)論，本文為企業(yè)技術(shù)并購(gòu)決策提出以下參考建議：

（1）企業(yè)采取技術(shù)并購(gòu)前應(yīng)妥善考察企業(yè)研發(fā)人員的稱職情況，在確定研發(fā)人員能夠從心理上及能力上勝任技術(shù)并購(gòu)資源的整合后再實(shí)施相關(guān)決策。

（2）在企業(yè)內(nèi)部建立良好的專利管理體系，關(guān)注從創(chuàng)造、申請(qǐng)、代理、審查、保護(hù)到應(yīng)用各個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)專利切實(shí)發(fā)揮的效用，關(guān)注專利質(zhì)量而非僅僅是數(shù)量。

（3）應(yīng)在進(jìn)行外部技術(shù)資源的有效整合基礎(chǔ)上，兼顧企業(yè)自身持續(xù)的研發(fā)投入，同步注重研發(fā)是技術(shù)并購(gòu)成功的關(guān)鍵。