王東岳

2021年，坤彩科技（603826.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入8.93億元，同比增長19.10%;凈利潤1.44億元，同比下滑8.47%。

2017年以來，坤彩科技的營業(yè)收入持續(xù)增長，年化增幅超過17%，但凈利潤年化增速僅為5.01%。

與經(jīng)營業(yè)績相對，2022年年初以來，坤彩科技在二級市場的交易價格持續(xù)攀升，區(qū)間漲幅超過36%。

2021年12月，坤彩科技發(fā)布公告稱，公司擬投資30億元用于擴建60萬噸二氧化鈦產(chǎn)能。與傳統(tǒng)硫酸法和氯化法不同，坤彩科技將采用目前“唯一”的鹽酸萃取法進行生產(chǎn)。

需要指出的是，此前，坤彩科技已公布過投資18億元用于10萬噸二氧化鈦產(chǎn)品投產(chǎn)計劃。按照公司之前預(yù)計，首期10萬噸二氧化鈦項目應(yīng)于2020年年底完工投產(chǎn)。然而，在經(jīng)歷數(shù)輪延期后，公司二氧化鈦產(chǎn)品仍處于試生產(chǎn)階段，其負責生產(chǎn)的子公司也始終處于虧損狀態(tài)。

坤彩科技主營珠光材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，2017年上市。上市前，坤彩科技業(yè)績增長平穩(wěn)，2013-2016年營業(yè)收入年均增長13.92%，凈利潤年均增長10.54%。期間，公司毛利率始終維持在44%至46%，凈利率也維持在24%至29%，同樣表現(xiàn)穩(wěn)定。

2018年，坤彩科技迎來上市“開門紅”。公司當年實現(xiàn)營業(yè)收入5.87億元，同比增長25.07%;實現(xiàn)凈利潤1.8億元，同比增長52.69%。毛利率和凈利率均創(chuàng)歷史新高，分別達到46.13%和30.68%。

2019年起，坤彩科技開始陷入增收不增利的“怪圈”。2019年和2020年，公司營業(yè)收入分別同比增長了5.15%和21.54%，凈利潤增速分別為-18.54%和6.97%。

2021年，坤彩科技實現(xiàn)營業(yè)收入8.93億元，同比增長19.10%，公司的凈利潤則為1.44億元，同比下滑8.47%。

2019年起，坤彩科技的利潤率開始持續(xù)下行。2019年和2020年，坤彩科技毛利率先后降至44.56%和39.91%，凈利率分別降至24.15%和21.58%，2021年，公司毛利率再度下滑4.92個百分點至34.99%，凈利率下滑4.95個百分點至16.63%，為近5年來最低值。

根據(jù)招股書，上市前，坤彩科技已具備年產(chǎn)珠光材料1.4萬噸的生產(chǎn)能力。2016年，公司銷售珠光材料1.24萬噸，對應(yīng)銷售收入4.03億元。通過IPO，坤彩科技募集了5.53億元資金，用于年產(chǎn)3萬噸珠光材料項目。

募投資料顯示，3萬噸珠光材料項目的計劃總投資金額為11.86億元，項目建設(shè)期為18個月，建成后將增加2萬噸天然云母珠光材料和1萬噸合成云母珠光材料產(chǎn)能，預(yù)計年收入可達到10.35億元，項目運營期8年的利潤總額為30.46億元，平均年利潤總額3.8億元。

2019年，坤彩科技披露，公司目前具備年產(chǎn)3萬噸珠光材料、年產(chǎn)1萬噸合成云母的生產(chǎn)能力，成為全球規(guī)模最大的珠光材料生產(chǎn)企業(yè)。

需要指出的是，與最初的募投計劃相比，坤彩科技在項目的實際投資上有明顯差距。

2017-2019年，坤彩科技通過在建工程中的“二期工程”項目分別轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)4663萬元、6765萬元和6379萬元，合計1.78億元。至2019年年末，公司“二期工程”項目在建工程賬面余額為零，項目工程進度為100%。

截至2019年年末，坤彩科技的固定資產(chǎn)賬面原值為8.51億元，其中包括公司2019年轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的2.36億元二氯氧鈦項目建設(shè)。在扣除二氯氧鈦項目后，截至2019年年末，坤彩科技的固定資產(chǎn)賬面原值為6.15億元，僅為公司3萬噸珠光材料項目計劃總投資金額的51.85%。

事實上，在上市前的2016年，坤彩科技的固定資產(chǎn)原值就已達到4.4億元，對應(yīng)公司1.4萬噸產(chǎn)能。若將上述產(chǎn)能對應(yīng)的固定資產(chǎn)原值剔除，則坤彩科技自2017年以來實際投入珠光材料項目的資金僅有1.75億元，僅為項目計劃投資總額的14.76%。

在資金投入明顯大幅低于計劃支出的背景下，坤彩科技仍在2019年順利完成了3萬噸珠光材料項目的全面建成、投產(chǎn)。

一個耐人尋味的細節(jié)是，自2017年上市以來，坤彩科技從未披露過公司產(chǎn)品的具體產(chǎn)銷情況。在歷年年報中，公司均以“不適用”一筆帶過，公司歷年的產(chǎn)品產(chǎn)量、銷量和售價等信息難為外界獲知。

更重要的是，根據(jù)公司招股書，2015年，全球的珠光材料消耗量約為10萬噸。彼時，坤彩科技的1.4萬噸產(chǎn)能約占全球消耗量的14%。而以公司最新產(chǎn)能計，坤彩科技的珠光材料產(chǎn)能對應(yīng)的全球市場份額已接近40%，如此大規(guī)模的產(chǎn)能投放卻沒能為公司帶來相應(yīng)的業(yè)績增長。

經(jīng)統(tǒng)計，2019年至今，坤彩科技累計實現(xiàn)的利潤總額約為5.23億元，對應(yīng)年均利潤總額1.74億元，不及IPO項目預(yù)期目標的一半。

與經(jīng)營業(yè)績相對的是，盡管近年來業(yè)績增長緩慢，坤彩科技在二級交易市場備受“熱捧”。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年至今，坤彩科技區(qū)間累計漲幅接近2.8倍。

公開信息顯示，2021年12月，坤彩科技發(fā)布對外投資公告，公司擬投資30億元用于60萬噸二氧化鈦項目建設(shè)。根據(jù)項目規(guī)劃，上述60萬噸二氧化鈦項目建設(shè)期為36個月，由公司全資子公司正太新材料科技有限責任公司（下稱“正太新材料”）負責實施。項目建成后，公司將新增年產(chǎn)60萬噸二氧化鈦和60萬噸氧化鐵。

二氧化鈦即鈦白粉，其產(chǎn)品作為白色顏料廣泛應(yīng)用于涂料、橡膠、塑料、造紙等多個行業(yè)。與目前市場主流的硫酸法和氯化法不同，坤彩科技將在生產(chǎn)中采用鹽酸萃取法。截至目前，公司是唯一采用萃取法生產(chǎn)高純二氧化鈦、氧化鐵的企業(yè)。

同時，坤彩科技表示，本次項目建設(shè)完成后，公司經(jīng)營業(yè)績將實現(xiàn)有效增長，公司抗風險能力和持續(xù)盈利能力將進一步提升。

需要指出的是，早在2018年12月，坤彩科技就曾發(fā)布對外投資公告，擬投資18億元用于年產(chǎn)10萬噸化妝品級、汽車級二氧化鈦及12萬噸氧化鐵項目。按照公司規(guī)劃，上述10萬噸化妝級、汽車級二氧化鈦建設(shè)周期為24個月。

2019年年報中，坤彩科技表示，公司首條生產(chǎn)線年產(chǎn)10萬噸高端二氧化鈦、10萬噸高端三氧化二鐵項目目前正在快速的建設(shè)期間，預(yù)計2020年8月具備試生產(chǎn)的條件，同時建成第二條10萬噸高端二氧化鈦、10萬噸高端三氧化二鐵生產(chǎn)線，預(yù)計投產(chǎn)時間在2020年12月。

2020年，坤彩科技的產(chǎn)能投放并未如期而至。年報中，坤彩科技表示，公司年產(chǎn)20萬噸二氧化鈦、20萬噸三氧化二鐵的生產(chǎn)線于報告期內(nèi)開始試生產(chǎn)，拉開了公司新項目生產(chǎn)運行的序幕。同時，公司將上述項目的正式投產(chǎn)日期推遲到了2021年5月。

然而，2021年5月和2021年8月，坤彩科技再度“失約”。截至2022年2月，年產(chǎn)20萬噸二氧化鈦及三氧化二鐵項仍處于試生產(chǎn)階段。2021年，正太新材料的凈利潤為-63萬元。

受行業(yè)供需趨緊及上游鈦精礦等原材料漲價共同影響，2020年下半年以來，鈦白粉價格持續(xù)上漲，產(chǎn)品均價由14000元/噸低點一路上升至22000元/噸。伴隨產(chǎn)品價格的持續(xù)上漲，國內(nèi)多家鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)均在2021年實現(xiàn)業(yè)績高增長。

其中，龍佰集團預(yù)計，公司2021年將實現(xiàn)歸母凈利潤45.77億元至57.22億元，同比增長100%至150%;中核鈦白預(yù)計，公司2021年將實現(xiàn)歸母凈利潤11.88億元至14.26億元，同比增長150%至200%。

與上述公司相比，坤彩科技的鈦白粉產(chǎn)能釋放仍待時日，但公司的市值規(guī)模卻早已有追趕之勢。截至3月9日，坤彩科技報收52.39元/股，總市值超過245億元。以2021年業(yè)績計，公司的靜態(tài)市盈率達171倍，市凈率達14.32倍。目前，龍佰集團的動態(tài)市盈率和市凈率分別為10.8倍和3.02倍，中核鈦白分別為15.8倍和2.89倍。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年，國內(nèi)42家主要鈦白粉企業(yè)合計生產(chǎn)鈦白粉351.2萬噸，坤彩科技的鈦白粉產(chǎn)能全部釋放后，其產(chǎn)量將超過目前國內(nèi)產(chǎn)量的22%。

面對一再延期的投產(chǎn)計劃，坤彩科技的產(chǎn)能能夠如期釋放嗎？若經(jīng)營不見起色，公司又該憑何撐起百億元估值？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向坤彩科技發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未收到公司回復(fù)。