杜鵬

東富龍（300171.SZ）是一家制藥設(shè)備上市公司，主要產(chǎn)品包括注射劑單機(jī)及系統(tǒng)、醫(yī)療裝備及耗材、凈化設(shè)備與工程，2020年貢獻(xiàn)收入額分別為12.22億元、2.44億元、2.89億元。目前，公司總市值在260億元左右。

近日，東富龍宣布定增32億元，將對(duì)現(xiàn)有股本造成較大比例攤薄。目前公司賬面上資金極度充裕，沒有任何有息負(fù)債，并沒有融資滿足資本支出的必要性。歷史上，東富龍一直是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，而本次定增將使其固定資產(chǎn)爆增接近9倍，其將直接淪為一家重資產(chǎn)上市公司，進(jìn)一步拉低上市公司本就不高的盈利能力。

3月1日，東富龍發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金不超過32億元，其中5.3億元用于生物制藥裝備產(chǎn)業(yè)試制中心項(xiàng)目，9.9億元用于江蘇生物醫(yī)藥裝備產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目，12.5億元用于杭州生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目，4.3億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

本次定增定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%。如果按照3月8日收盤價(jià)42.36元/股的八折發(fā)行，本次定增需要新發(fā)行股份9443萬(wàn)股，對(duì)目前6.28億總股本的攤薄比例達(dá)到15%。而且，2022年以來市場(chǎng)行情不好，東富龍已經(jīng)下跌17%，不能排除未來繼續(xù)下跌的可能性，定增對(duì)老股東權(quán)益攤薄的比例可能更大。

但是，東富龍根本就不缺錢。2021年9月30日，公司貨幣資金19.37億元，交易性金融資產(chǎn)17.13億元，合計(jì)36.5億元，沒有任何有息負(fù)債。

除了極其厚實(shí)的現(xiàn)金家底以外，東富龍主業(yè)每年還持續(xù)創(chuàng)造巨額現(xiàn)金流。從歷史數(shù)據(jù)來看，公司多年以來的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額均為正數(shù)，2019-2020年及2021年前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為4.46億元、11.16億元、9.62億元，未來繼續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的趨勢(shì)有望持續(xù)。

可以看出，東富龍完全可以使用自有資金滿足資本支出需求，根本就沒有定增募資的需要。

從過往經(jīng)營(yíng)來看，東富龍屬于輕資產(chǎn)生產(chǎn)模式，資本開支并不多，其自2011年IPO以來至2020年期間，每年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金都沒有超過1億元，2018-2020年分別只有3201萬(wàn)元、1403萬(wàn)元、2672萬(wàn)元。2021年9月30日，公司固定資產(chǎn)只有3.25億元，占總資產(chǎn)的比例僅為3.62%。

如果本次定增成行，按照預(yù)案計(jì)劃，32億元定增資金大部分均將轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。屆時(shí)，東富龍固定資產(chǎn)總額將直接逼近40億元，達(dá)到目前的10倍左右，徹底成為一家重資產(chǎn)上市公司?？梢哉f，本次定增宣稱的投資計(jì)劃與其輕資產(chǎn)生產(chǎn)模式完全相背離。

具體來看，本次定增募投項(xiàng)目支出主要包括三部分，即建安工程、設(shè)備購(gòu)置及安裝、研發(fā)費(fèi)用，全部募投項(xiàng)目這三部分的投資金額合計(jì)分別為20.19億元、7.69億元、2.16億元。

可以看出，真正用于主業(yè)的設(shè)備購(gòu)置及安裝和研發(fā)費(fèi)用僅有9.85億元，不及定增募資總額的三分之一。其余大部分資金均是用于建安工程，本質(zhì)也就是蓋樓。按照5000元/米的建安成本計(jì)算，20.19億元可以建設(shè)40.38萬(wàn)平方米的建筑物，對(duì)于一家員工總數(shù)只有2661人的上市公司真的有必要嗎？

從歷史經(jīng)營(yíng)來看，東富龍本身就是一家盈利能力并不算強(qiáng)的上市公司。Wind資訊顯示，其扣非加權(quán)ROE自2010年以來從未超過14%，2017-2019年更是連續(xù)三年低于3%。在上述募投項(xiàng)目建成后，投入金額最多的建安工程根本就無(wú)法直接產(chǎn)生效益，將進(jìn)一步拉低上市公司盈利能力。

2018年以來，東富龍業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2019-2020年及2021年前三季度，公司收入同比增速分別為18.11%、19.6%、54.61%，凈利潤(rùn)同比增速分別為106.95%、217.86%、93.69%。

伴隨著業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，東富龍股價(jià)也是一路大漲，從2018年的5元左右最高漲至2021年8月創(chuàng)下的歷史新高68元/股，期間最大漲幅超過12倍。東富龍總市值最高達(dá)到427億元，目前仍有260億元。

從2019年算起，東富龍業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)時(shí)間已經(jīng)接近三年，這種高增長(zhǎng)趨勢(shì)還能延續(xù)下去嗎？

從歷史上來看，東富龍是一家具有典型周期性的上市公司，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)往往難有持續(xù)性。

2010年開始，受益于新版GMP認(rèn)證，下游制藥企業(yè)加大固定資產(chǎn)投資，帶動(dòng)上游的制藥設(shè)備行業(yè)迎來快速發(fā)展，行業(yè)增速超過30%。東富龍營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，從2011年的6.49億元增長(zhǎng)到2015年的15.56億元，凈利潤(rùn)也從2.17億元增長(zhǎng)到3.87億元。

之后，隨著新版GMP認(rèn)證帶動(dòng)的藥企固定資產(chǎn)投資接近尾聲，2016年?yáng)|富龍收入負(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端也快速下滑，盈利能力持續(xù)下降，2018年收入為19.17億元，凈利潤(rùn)僅為7046萬(wàn)元。

進(jìn)入2019年，整個(gè)制藥設(shè)備行業(yè)銷售額見底回升，東富龍業(yè)績(jī)迎來反轉(zhuǎn)，2020年實(shí)現(xiàn)收入27.08億元，凈利潤(rùn)4.63億元;2021前三季度實(shí)現(xiàn)收入28.82億元，凈利潤(rùn)5.58億元。

本輪制藥設(shè)備行業(yè)見底回升主要受兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)，即生物藥爆發(fā)和新冠疫情催化。

過去幾年，國(guó)內(nèi)生物藥迎來黃金發(fā)展期，生物藥企業(yè)數(shù)量快速增加，生物藥持續(xù)加速上市，信達(dá)生物、君實(shí)生物等大量創(chuàng)新藥企紛紛登陸資本市場(chǎng)。相比傳統(tǒng)化藥，生物藥生產(chǎn)難度相對(duì)較高，生物藥企業(yè)普遍偏向自建生產(chǎn)產(chǎn)能，固定資產(chǎn)投入大，從而帶動(dòng)制藥設(shè)備行業(yè)發(fā)展。

但是，自2021年下半年以來，生物藥的黃金發(fā)展期開始終止并快速進(jìn)入行業(yè)寒冬。

從政策上來看，2021年7月2日，國(guó)家藥監(jiān)局藥審中心（CDE）發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》征求意見稿，要求在藥物進(jìn)行臨床對(duì)照試驗(yàn)時(shí)，應(yīng)盡量為受試者提供臨床實(shí)踐中最佳治療方式/藥物。意見稿直戳行業(yè)低水平、重復(fù)研發(fā)的痛處，直接將不少在研藥品拒之門外，大量偽創(chuàng)新生物藥企面臨大洗牌。

從資本市場(chǎng)上來看，創(chuàng)新藥企如今已經(jīng)成為棄兒，股價(jià)腰斬的上市公司比比皆是。比如，2021年以來，國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的恒瑞醫(yī)藥股價(jià)已經(jīng)從97元跌到36元，信達(dá)生物從107港元左右跌至僅有27港元，貝達(dá)藥業(yè)從143元跌至50元左右。

目前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥在政策和資本市場(chǎng)雙重夾擊之下已經(jīng)進(jìn)入歷史上的至暗時(shí)刻。股價(jià)暴跌之后，創(chuàng)新藥企已經(jīng)基本喪失融資功能，大量沒有盈利的藥企可能由此徹底倒閉退出。創(chuàng)新藥面臨的巨大壓力，自然將傳導(dǎo)至上游的制藥設(shè)備，東富龍恐難獨(dú)善其身。

新冠疫情催化是本輪制藥設(shè)備行業(yè)見底回升的另外一個(gè)因素。

以往疫苗制品的制藥裝備訂單一直被國(guó)外企業(yè)壟斷。疫情下，國(guó)外廠商產(chǎn)能受阻，且需要優(yōu)先滿足本國(guó)需求，造成國(guó)內(nèi)藥機(jī)供應(yīng)緊缺，國(guó)內(nèi)制藥裝備疫苗生產(chǎn)訂單量大幅增加。

西南證券研究報(bào)告稱，新冠疫情發(fā)生后，假設(shè)每條產(chǎn)線年產(chǎn)能在5000萬(wàn)劑量，考慮到部分將用到老產(chǎn)能，則預(yù)計(jì)新冠疫苗新增產(chǎn)線將達(dá)到150條，一條產(chǎn)線對(duì)應(yīng)設(shè)備價(jià)值在8000萬(wàn)元-1億元，則預(yù)計(jì)制藥設(shè)備市場(chǎng)增量將達(dá)到120億-150億元。在疫情期間，東富龍為疫苗企業(yè)生產(chǎn)提供了大量的生物反應(yīng)器、過濾分離設(shè)備、西林瓶罐裝和預(yù)灌封灌裝等。

新冠疫苗產(chǎn)能情況顯示，國(guó)藥集團(tuán)中國(guó)生物年產(chǎn)能達(dá)到30億劑，北京科興中維公司披露新冠疫苗年產(chǎn)能超20億劑，中國(guó)新冠疫苗在2021年的總計(jì)產(chǎn)能超70億劑，已經(jīng)基本可以滿足疫情需要。這也就意味著，新冠疫情催化的制藥設(shè)備行情將面臨尾聲。

綜合來看，推動(dòng)制藥設(shè)備行業(yè)見底回升的主要因素均已發(fā)生重大不利變化，東富龍高增長(zhǎng)將難再延續(xù)。

從行業(yè)格局來看，目前中國(guó)制藥專用設(shè)備制造行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。券商統(tǒng)計(jì)的2019年數(shù)據(jù)顯示，東富龍市占率為13.7%，其次楚天科技10.2%，新華醫(yī)療為5.4%，迦南科技為5%，剩余市場(chǎng)份額被其余企業(yè)占據(jù)。

然而，在進(jìn)入2020年之后，東富龍多年的龍頭地位被楚天科技反超，淪為行業(yè)老二。財(cái)報(bào)顯示，2020年，楚天科技營(yíng)業(yè)收入35.76億元，而東富龍只有27.08億元。

在研發(fā)投入上，東富龍和楚天科技2020年分別為1.56億元、2.88億元。東富龍研發(fā)投入顯著少于后者，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)持續(xù)被楚天科技削弱。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給東富龍證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。