鐘禾

從2017年年中首次遞交招股書申報稿到如今公布招股書，祥明智能（301226.SZ）用時超過四年，三次申請上市終于闖關創(chuàng)業(yè)板成功，擴大再生產(chǎn)能否及時開工呢？

祥明智能融資主要是為了擴大再生產(chǎn)，近十年來公司產(chǎn)能利用率始終都在100%左右，擴大再生產(chǎn)迫在眉睫?？善婀值氖牵诘却鲜械拇蟛糠謺r間里，祥明智能都沒有以公司自有資金或者借錢提前開工，以滿足旺盛需求，前后數(shù)份上市文件在擴大再生產(chǎn)投入方面基本沒有太大變化。如今距離遞交招股書申報稿已經(jīng)過去約三年，保薦人都已更換，擴產(chǎn)項目投入上基本絲毫未變，預期效益也是一模一樣，數(shù)年來真的不需要改動一下？

根據(jù)招股書，祥明智能產(chǎn)銷兩旺，2021年上半年，公司產(chǎn)能利用率超過了100%，2018-2020年也遠超90%。產(chǎn)銷率更是基本在100%上下，旺盛的產(chǎn)銷之下，擴產(chǎn)看似勢在必行。

而且，祥明智能的產(chǎn)銷兩旺并不是短期現(xiàn)象。在前兩次的上市文件中，祥明智能同樣產(chǎn)銷滿滿。

2017年7月，祥明智能首次遞交招股書申報稿，公司2014-2016年的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率基本在100%上下。2019年5月，祥明智能再次遞交上市申請，2016-2018年的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率并未下降。

因此三次上市申請，祥明智能募資的主要投向就是擴大再生產(chǎn)。

以本次上市為例，祥明智能計劃募資3.65億元，其中的1.29億元用于電機、風機改擴建項目，可新增各類電機150萬臺和風機70萬臺;1.36億元用于生產(chǎn)基地擴建項目，可新增各類電機130萬臺和風機60萬臺;剩余1億元補充流動資金。

募投項目可為祥明智能新增410萬臺產(chǎn)能。2020年，公司各類電機產(chǎn)能為485萬臺，這意味著募投項目達產(chǎn)后公司產(chǎn)能接近翻倍，顯然對緩解公司2014年以來緊張的產(chǎn)能大有裨益。

上市擴產(chǎn)勢在必行，可奇怪的是，在等待上市的四年多時間里，祥明智能從未主動將擴產(chǎn)項目付諸實施。2014-2020年，公司僅在2019年有過一次在建工程，且當年的在建工程也并非擴產(chǎn)項目，而是新建綜合辦公樓。直至2021年9月底，祥明智能才有2410萬元的在建工程，公司才開始實施生產(chǎn)基地擴建項目。

固定資產(chǎn)同樣沒有大規(guī)模增長。2018年年末，祥明智能固定資產(chǎn)原值為1.06億元，2020年為1.65億元，增長了近6000萬元，其中增加了近4000萬元的房屋建筑物，主要就是公司在建新辦公樓及其附屬工程轉固所致，并非擴建工廠或者購買機器設備。2021年，公司固定資產(chǎn)原值基本沒變。

即使沒有大規(guī)模擴建產(chǎn)能，也沒有大量增加機器設備，祥明智能的實際產(chǎn)能還是有所增長的。因此，對于擴建產(chǎn)能投入資金是否過高、新建產(chǎn)能回報問題，祥明智能一一解釋，可前后三年購買的機器設備價格始終如一，產(chǎn)品收入預測也是只字不差，在祥明智能的上市文件中，市場波動似乎消失了。

對于募投項目前景，祥明智能在招股書（注冊稿）中給出了樂觀的預期。公司預計電機、風機改擴建項目達產(chǎn)后年均可新增營收3.62億元，凈利潤3798萬元。生產(chǎn)基地擴建項目每年可新增收入2.83億元，凈利潤2649萬元。即公司每年可新增銷售收入6.45億元，新增凈利潤6447萬元。

2021年，祥明智能實現(xiàn)營收7.35億元，凈利潤6261萬元，這意味著募投項目將使公司凈利潤翻倍。有意思的是，在2019年5月份遞交的申報稿中，祥明智能對募投項目盈利前景的描述一模一樣。祥明智能最新的招股書（注冊稿）較2019年申報稿已經(jīng)過去了近三年了，難道公司產(chǎn)品售價一成不變，以至于公司對未來的預測絲毫不用更改？

事實是公司產(chǎn)品單價在下降。在具體產(chǎn)品中，2019年至今，交流異步電機和風機占到公司近八成的收入。2018-2020年，公司交流異步電機單價為114元/臺、107元/臺和103元/臺，風機單價為179元/臺、134元/臺和140元/臺。在原材料漲價之下，2021年上半年單價才都有所提高。

不僅僅是對未來的預測一成不變，對募投項目的采購投入同樣原地踏步。以電機、風機改擴建項目為例，項目需要采購設備包括31種，每種設備數(shù)量和單價各不相同，合計需要采購資金4824萬元。

而在2019年申報稿中，電機、風機改擴建項目的采購數(shù)量和采購資金一模一樣，甚至31種設備如注塑機、數(shù)控沖壓等的單價和數(shù)量完全一樣。

自產(chǎn)產(chǎn)品預期收入不變，對外采購還是不變，保薦人都已經(jīng)從東方花旗證券變?yōu)槊裆C券，公司上下游行業(yè)一成不變嗎？

為了驗證一成不變的募投項目合理性，祥明智能在招股書中表示，2020年公司主營收入5.42億元，固定資產(chǎn)投入1.65億元，折合主營收入/固定資產(chǎn)投資為3.54;此次募投預計營收6.45億元，固定資產(chǎn)投入1.71億元，折合主營收入/固定資產(chǎn)投資為3.77。后者略高，但相差不大。

如前所述，由于新辦公綜合樓的轉固，2020年祥明智能固定資產(chǎn)增長明顯，但此次固定資產(chǎn)的增加并不直接增加公司的產(chǎn)能，固定資產(chǎn)略顯“失真”。以2019年為例，期末公司固定資產(chǎn)原值為1.14億元，公司主營收入5.16億元，因此主營收入/固定資產(chǎn)投資為4.52億元。

原來1億元出頭的固定資產(chǎn)投入可以換來超過5億元的收入，如今投入增長約45%，營收增長減少了約20個百分點。需要說明的是，祥明智能實現(xiàn)預期收入的前提是募投項目產(chǎn)能利用率要達到100%，否則投入產(chǎn)出比只會更低。在新上市公司中，這種上市前產(chǎn)能高效利用、上市后產(chǎn)能利用大滑坡的現(xiàn)象比比皆是。

雖然沒有在建工程，固定資產(chǎn)也沒有大規(guī)模增長，但這并不代表祥明智能的產(chǎn)能一成不變。2018-2020年，祥明智能年末各種電機合計產(chǎn)能為400萬臺、450萬臺和485萬臺，2021年上半年產(chǎn)能換算后為525萬臺。在扣除新辦公轉固后，祥明智能固定資產(chǎn)投入并沒有顯著增長。

在2019年申報稿中，2016-2018年，祥明智能電機產(chǎn)能為345萬臺、380萬臺和450萬臺。對于2018年的產(chǎn)能，兩份上市文件顯然不一致，哪一種才是真實的呢？

如前所述，募投項目的產(chǎn)能利用率達到100%才能實現(xiàn)預期收益，祥明智能對于公司新增產(chǎn)品的銷售是否過于樂觀了呢？

結合2019年申報稿，2016年，祥明智能的產(chǎn)能為345萬臺，2020年達到485萬臺。再向前追溯至2017年首份申報稿，2014年，公司產(chǎn)能為220萬臺，全部按照100%的產(chǎn)能利用率來看，用了六年時間，祥明智能的產(chǎn)能才增長了1.2倍，其增加的絕對值為265萬臺，遠不及如今募投新增的410萬臺。

募投的兩個擴產(chǎn)項目兩年就可以完成建設，祥明智能用六年才增加了不到300萬臺的產(chǎn)能，兩年新增超過400萬產(chǎn)能，公司是否確定多久才能實現(xiàn)公司預期中的100%利用率呢？

即使產(chǎn)能能夠逐步釋放，也并不能保證公司收入尤其是凈利潤能隨之增長。2018年，祥明智能的營收就已經(jīng)實現(xiàn)了5.6億元，2020年公司的收入只有5.51億元，不增反降，2021年收入7.35億元才再次有所增長。

凈利潤卻一直難有持續(xù)表現(xiàn)，2018年，祥明智能實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤6268萬元，2019-2021年為4475萬元、5965萬元和6261萬元，還沒有回到歷史高位。

這并不奇怪。前文提及祥明智能約80%的收入來自交流異步電機和風機兩大產(chǎn)品，這兩個產(chǎn)品的毛利率并不相同。2018-2020年，前者毛利率在15%左右，后者30%上下，2021年上半年，風機產(chǎn)品毛利率仍在30%附近，交流異步電機毛利率驟降至12%出頭。

祥明智能收入增長或者說能夠穩(wěn)定而不下降的主要原因，在于交流異步電機產(chǎn)品的收入增加。2018年，公司交流異步電機收入為2.06億元，占比37.23%，2020年該產(chǎn)品實現(xiàn)收入2.38億元，占比提升至43.96%。風機產(chǎn)品從2.09億元下降至1.87億元，營收占比也從約38%降至不到35%。

2021年上半年，風機收入占比進一步下降至33%，毛利率跳水的交流異步電機收入為1.58億元，占比超過44%。2018年兩大產(chǎn)品營收基本相當，2020年已經(jīng)有了逾5000萬元的差距。低毛利率的交流異步電機占比不斷提升，導致2021年上半年公司毛利率已經(jīng)跌破20%，這又如何能推動祥明智能盈利的增長呢？