鐘禾

從2017年年中首次遞交招股書申報(bào)稿到如今公布招股書，祥明智能（301226.SZ）用時(shí)超過(guò)四年，三次申請(qǐng)上市終于闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板成功，擴(kuò)大再生產(chǎn)能否及時(shí)開工呢？

祥明智能融資主要是為了擴(kuò)大再生產(chǎn)，近十年來(lái)公司產(chǎn)能利用率始終都在100%左右，擴(kuò)大再生產(chǎn)迫在眉睫?？善婀值氖?，在等待上市的大部分時(shí)間里，祥明智能都沒有以公司自有資金或者借錢提前開工，以滿足旺盛需求，前后數(shù)份上市文件在擴(kuò)大再生產(chǎn)投入方面基本沒有太大變化。如今距離遞交招股書申報(bào)稿已經(jīng)過(guò)去約三年，保薦人都已更換，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投入上基本絲毫未變，預(yù)期效益也是一模一樣，數(shù)年來(lái)真的不需要改動(dòng)一下？

根據(jù)招股書，祥明智能產(chǎn)銷兩旺，2021年上半年，公司產(chǎn)能利用率超過(guò)了100%，2018-2020年也遠(yuǎn)超90%。產(chǎn)銷率更是基本在100%上下，旺盛的產(chǎn)銷之下，擴(kuò)產(chǎn)看似勢(shì)在必行。

而且，祥明智能的產(chǎn)銷兩旺并不是短期現(xiàn)象。在前兩次的上市文件中，祥明智能同樣產(chǎn)銷滿滿。

2017年7月，祥明智能首次遞交招股書申報(bào)稿，公司2014-2016年的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率基本在100%上下。2019年5月，祥明智能再次遞交上市申請(qǐng)，2016-2018年的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率并未下降。

因此三次上市申請(qǐng)，祥明智能募資的主要投向就是擴(kuò)大再生產(chǎn)。

以本次上市為例，祥明智能計(jì)劃募資3.65億元，其中的1.29億元用于電機(jī)、風(fēng)機(jī)改擴(kuò)建項(xiàng)目，可新增各類電機(jī)150萬(wàn)臺(tái)和風(fēng)機(jī)70萬(wàn)臺(tái);1.36億元用于生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目，可新增各類電機(jī)130萬(wàn)臺(tái)和風(fēng)機(jī)60萬(wàn)臺(tái);剩余1億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

募投項(xiàng)目可為祥明智能新增410萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能。2020年，公司各類電機(jī)產(chǎn)能為485萬(wàn)臺(tái)，這意味著募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司產(chǎn)能接近翻倍，顯然對(duì)緩解公司2014年以來(lái)緊張的產(chǎn)能大有裨益。

上市擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)在必行，可奇怪的是，在等待上市的四年多時(shí)間里，祥明智能從未主動(dòng)將擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目付諸實(shí)施。2014-2020年，公司僅在2019年有過(guò)一次在建工程，且當(dāng)年的在建工程也并非擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，而是新建綜合辦公樓。直至2021年9月底，祥明智能才有2410萬(wàn)元的在建工程，公司才開始實(shí)施生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目。

固定資產(chǎn)同樣沒有大規(guī)模增長(zhǎng)。2018年年末，祥明智能固定資產(chǎn)原值為1.06億元，2020年為1.65億元，增長(zhǎng)了近6000萬(wàn)元，其中增加了近4000萬(wàn)元的房屋建筑物，主要就是公司在建新辦公樓及其附屬工程轉(zhuǎn)固所致，并非擴(kuò)建工廠或者購(gòu)買機(jī)器設(shè)備。2021年，公司固定資產(chǎn)原值基本沒變。

即使沒有大規(guī)模擴(kuò)建產(chǎn)能，也沒有大量增加機(jī)器設(shè)備，祥明智能的實(shí)際產(chǎn)能還是有所增長(zhǎng)的。因此，對(duì)于擴(kuò)建產(chǎn)能投入資金是否過(guò)高、新建產(chǎn)能回報(bào)問(wèn)題，祥明智能一一解釋，可前后三年購(gòu)買的機(jī)器設(shè)備價(jià)格始終如一，產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)也是只字不差，在祥明智能的上市文件中，市場(chǎng)波動(dòng)似乎消失了。

對(duì)于募投項(xiàng)目前景，祥明智能在招股書（注冊(cè)稿）中給出了樂(lè)觀的預(yù)期。公司預(yù)計(jì)電機(jī)、風(fēng)機(jī)改擴(kuò)建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年均可新增營(yíng)收3.62億元，凈利潤(rùn)3798萬(wàn)元。生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目每年可新增收入2.83億元，凈利潤(rùn)2649萬(wàn)元。即公司每年可新增銷售收入6.45億元，新增凈利潤(rùn)6447萬(wàn)元。

2021年，祥明智能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.35億元，凈利潤(rùn)6261萬(wàn)元，這意味著募投項(xiàng)目將使公司凈利潤(rùn)翻倍。有意思的是，在2019年5月份遞交的申報(bào)稿中，祥明智能對(duì)募投項(xiàng)目盈利前景的描述一模一樣。祥明智能最新的招股書（注冊(cè)稿）較2019年申報(bào)稿已經(jīng)過(guò)去了近三年了，難道公司產(chǎn)品售價(jià)一成不變，以至于公司對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)絲毫不用更改？

事實(shí)是公司產(chǎn)品單價(jià)在下降。在具體產(chǎn)品中，2019年至今，交流異步電機(jī)和風(fēng)機(jī)占到公司近八成的收入。2018-2020年，公司交流異步電機(jī)單價(jià)為114元/臺(tái)、107元/臺(tái)和103元/臺(tái)，風(fēng)機(jī)單價(jià)為179元/臺(tái)、134元/臺(tái)和140元/臺(tái)。在原材料漲價(jià)之下，2021年上半年單價(jià)才都有所提高。

不僅僅是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)一成不變，對(duì)募投項(xiàng)目的采購(gòu)?fù)度胪瑯釉靥げ健Ｒ噪姍C(jī)、風(fēng)機(jī)改擴(kuò)建項(xiàng)目為例，項(xiàng)目需要采購(gòu)設(shè)備包括31種，每種設(shè)備數(shù)量和單價(jià)各不相同，合計(jì)需要采購(gòu)資金4824萬(wàn)元。

而在2019年申報(bào)稿中，電機(jī)、風(fēng)機(jī)改擴(kuò)建項(xiàng)目的采購(gòu)數(shù)量和采購(gòu)資金一模一樣，甚至31種設(shè)備如注塑機(jī)、數(shù)控沖壓等的單價(jià)和數(shù)量完全一樣。

自產(chǎn)產(chǎn)品預(yù)期收入不變，對(duì)外采購(gòu)還是不變，保薦人都已經(jīng)從東方花旗證券變?yōu)槊裆C券，公司上下游行業(yè)一成不變嗎？

為了驗(yàn)證一成不變的募投項(xiàng)目合理性，祥明智能在招股書中表示，2020年公司主營(yíng)收入5.42億元，固定資產(chǎn)投入1.65億元，折合主營(yíng)收入/固定資產(chǎn)投資為3.54;此次募投預(yù)計(jì)營(yíng)收6.45億元，固定資產(chǎn)投入1.71億元，折合主營(yíng)收入/固定資產(chǎn)投資為3.77。后者略高，但相差不大。

如前所述，由于新辦公綜合樓的轉(zhuǎn)固，2020年祥明智能固定資產(chǎn)增長(zhǎng)明顯，但此次固定資產(chǎn)的增加并不直接增加公司的產(chǎn)能，固定資產(chǎn)略顯“失真”。以2019年為例，期末公司固定資產(chǎn)原值為1.14億元，公司主營(yíng)收入5.16億元，因此主營(yíng)收入/固定資產(chǎn)投資為4.52億元。

原來(lái)1億元出頭的固定資產(chǎn)投入可以換來(lái)超過(guò)5億元的收入，如今投入增長(zhǎng)約45%，營(yíng)收增長(zhǎng)減少了約20個(gè)百分點(diǎn)。需要說(shuō)明的是，祥明智能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入的前提是募投項(xiàng)目產(chǎn)能利用率要達(dá)到100%，否則投入產(chǎn)出比只會(huì)更低。在新上市公司中，這種上市前產(chǎn)能高效利用、上市后產(chǎn)能利用大滑坡的現(xiàn)象比比皆是。

雖然沒有在建工程，固定資產(chǎn)也沒有大規(guī)模增長(zhǎng)，但這并不代表祥明智能的產(chǎn)能一成不變。2018-2020年，祥明智能年末各種電機(jī)合計(jì)產(chǎn)能為400萬(wàn)臺(tái)、450萬(wàn)臺(tái)和485萬(wàn)臺(tái)，2021年上半年產(chǎn)能換算后為525萬(wàn)臺(tái)。在扣除新辦公轉(zhuǎn)固后，祥明智能固定資產(chǎn)投入并沒有顯著增長(zhǎng)。

在2019年申報(bào)稿中，2016-2018年，祥明智能電機(jī)產(chǎn)能為345萬(wàn)臺(tái)、380萬(wàn)臺(tái)和450萬(wàn)臺(tái)。對(duì)于2018年的產(chǎn)能，兩份上市文件顯然不一致，哪一種才是真實(shí)的呢？

如前所述，募投項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率達(dá)到100%才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，祥明智能對(duì)于公司新增產(chǎn)品的銷售是否過(guò)于樂(lè)觀了呢？

結(jié)合2019年申報(bào)稿，2016年，祥明智能的產(chǎn)能為345萬(wàn)臺(tái)，2020年達(dá)到485萬(wàn)臺(tái)。再向前追溯至2017年首份申報(bào)稿，2014年，公司產(chǎn)能為220萬(wàn)臺(tái)，全部按照100%的產(chǎn)能利用率來(lái)看，用了六年時(shí)間，祥明智能的產(chǎn)能才增長(zhǎng)了1.2倍，其增加的絕對(duì)值為265萬(wàn)臺(tái)，遠(yuǎn)不及如今募投新增的410萬(wàn)臺(tái)。

募投的兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目?jī)赡昃涂梢酝瓿山ㄔO(shè)，祥明智能用六年才增加了不到300萬(wàn)臺(tái)的產(chǎn)能，兩年新增超過(guò)400萬(wàn)產(chǎn)能，公司是否確定多久才能實(shí)現(xiàn)公司預(yù)期中的100%利用率呢？

即使產(chǎn)能能夠逐步釋放，也并不能保證公司收入尤其是凈利潤(rùn)能隨之增長(zhǎng)。2018年，祥明智能的營(yíng)收就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了5.6億元，2020年公司的收入只有5.51億元，不增反降，2021年收入7.35億元才再次有所增長(zhǎng)。

凈利潤(rùn)卻一直難有持續(xù)表現(xiàn)，2018年，祥明智能實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)6268萬(wàn)元，2019-2021年為4475萬(wàn)元、5965萬(wàn)元和6261萬(wàn)元，還沒有回到歷史高位。

這并不奇怪。前文提及祥明智能約80%的收入來(lái)自交流異步電機(jī)和風(fēng)機(jī)兩大產(chǎn)品，這兩個(gè)產(chǎn)品的毛利率并不相同。2018-2020年，前者毛利率在15%左右，后者30%上下，2021年上半年，風(fēng)機(jī)產(chǎn)品毛利率仍在30%附近，交流異步電機(jī)毛利率驟降至12%出頭。

祥明智能收入增長(zhǎng)或者說(shuō)能夠穩(wěn)定而不下降的主要原因，在于交流異步電機(jī)產(chǎn)品的收入增加。2018年，公司交流異步電機(jī)收入為2.06億元，占比37.23%，2020年該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2.38億元，占比提升至43.96%。風(fēng)機(jī)產(chǎn)品從2.09億元下降至1.87億元，營(yíng)收占比也從約38%降至不到35%。

2021年上半年，風(fēng)機(jī)收入占比進(jìn)一步下降至33%，毛利率跳水的交流異步電機(jī)收入為1.58億元，占比超過(guò)44%。2018年兩大產(chǎn)品營(yíng)收基本相當(dāng)，2020年已經(jīng)有了逾5000萬(wàn)元的差距。低毛利率的交流異步電機(jī)占比不斷提升，導(dǎo)致2021年上半年公司毛利率已經(jīng)跌破20%，這又如何能推動(dòng)祥明智能盈利的增長(zhǎng)呢？