魯銀梭（副教授），張月莉（教授）

一、引言

創(chuàng)業(yè)企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的動力，是創(chuàng)新、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的重要來源。然而，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都面臨著資金約束，技術(shù)和商業(yè)的不確定性和高風(fēng)險增加了其融資難度。追求高收益的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)拓寬了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功也給風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)帶來豐厚回報。然而，在風(fēng)險投資過程中，高風(fēng)險和高收益相伴而行，高收益激勵著投資行為，而高風(fēng)險制約著投資決策[1]。信息不完備、決策指標(biāo)難量化、決策評價的模糊性、主體認(rèn)知的局限性等增加了投融資決策過程的復(fù)雜性。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)如何在有限信息、有限理性的基礎(chǔ)上做出滿意的投資決策，是具有挑戰(zhàn)性的環(huán)節(jié)。此外，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加和資本額的增長加劇了風(fēng)險投資行業(yè)的競爭。因此，審視風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險投資決策指標(biāo)對于識別優(yōu)質(zhì)企業(yè)、提升決策質(zhì)量、提高決策效率、降低決策風(fēng)險具有重要意義和價值。

現(xiàn)有研究綜合采用問卷調(diào)研[2-4]、案例研究[5]、理論推導(dǎo)[6]等方式提煉風(fēng)險投資決策指標(biāo)。國內(nèi)研究側(cè)重于對已有決策指標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)充和修正[7，8]，而實(shí)證研究相對缺乏，而且在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多輪融資中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在不同階段所依據(jù)的決策指標(biāo)的差異性尚未得到深入探討。本文嘗試借鑒CBDT（基于案例的決策理論）[9]的思想，采用案例研究的方法，以共享單車領(lǐng)域的兩家企業(yè)ofo和摩拜為例，剖析兩家企業(yè)的融資歷程和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資決策，提煉風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資決策指標(biāo)，并分析不同階段投資決策指標(biāo)的差異。通過對相似歷史案例決策指標(biāo)的提煉，為目標(biāo)案例的風(fēng)險投資決策提供參考，本文為風(fēng)險投資決策指標(biāo)體系的理論研究提供了有益補(bǔ)充，為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的動態(tài)決策機(jī)制提供了合理化建議，且有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)有針對性地提升自身吸引力，提高融資成功率。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）風(fēng)險投資決策指標(biāo)

風(fēng)險投資決策指標(biāo)的研究始于20世紀(jì)70年代。Wells[10]、Poindexter[11]進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，形成了早期風(fēng)險投資決策評估指標(biāo)體系，其研究成果為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。Tyebjee和Bruno[4]采用問卷調(diào)查和因子分析相結(jié)合的方法，從期望收益和可預(yù)見的風(fēng)險兩方面提煉了四個維度的風(fēng)險投資決策評估指標(biāo)。隨著研究的不斷深入，風(fēng)險投資決策指標(biāo)體系逐漸完整和全面（如表1所示），包含了風(fēng)險指標(biāo)和收益指標(biāo)[4，12]、項目指標(biāo)和團(tuán)隊指標(biāo)[6，13-17]、財務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)[16-18]、宏觀指標(biāo)和微觀指標(biāo)[14，15，18]。具體指標(biāo)體系包括：①創(chuàng)業(yè)者及管理團(tuán)隊相關(guān)指標(biāo)，如素質(zhì)、能力、經(jīng)驗等；②市場相關(guān)指標(biāo)，如市場規(guī)模、市場增長潛力等；③產(chǎn)品/技術(shù)相關(guān)指標(biāo)，如產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性、是否受專利保護(hù)、產(chǎn)品差異化程度等；④財務(wù)相關(guān)指標(biāo)，如項目預(yù)期收益、項目估值等；⑤宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)，如宏觀經(jīng)濟(jì)波動、風(fēng)險資本供需等。

表1 風(fēng)險投資決策指標(biāo)相關(guān)研究

（二）決策指標(biāo)的重要性

學(xué)者們也探討了各決策指標(biāo)的重要程度。Van Auken和Richard[2]基于對美國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的問卷調(diào)研，以及Ray[5]基于對新加坡和日本的案例研究，均認(rèn)為企業(yè)家的個人素質(zhì)和經(jīng)驗是風(fēng)險投資決策最重要的評價標(biāo)準(zhǔn)。Hsu[19]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷會增加其獲得風(fēng)險投資的可能性。Knight[20]基于對美國和加拿大風(fēng)險投資項目選擇標(biāo)準(zhǔn)的比較研究，發(fā)現(xiàn)加拿大風(fēng)險投資家更看重創(chuàng)業(yè)者個人特質(zhì)和經(jīng)驗，而美國風(fēng)險投資家更看重投資收益率和資金的流動性。Fried和Hisrich[21]認(rèn)為，管理團(tuán)隊是非常重要的評價標(biāo)準(zhǔn)。Rah等[22]研究認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)者的管理能力和市場吸引力是投資者最關(guān)注的指標(biāo)。Muzyka等[23]研究認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)者的領(lǐng)導(dǎo)潛力、團(tuán)隊成員的專業(yè)知識是風(fēng)險投資者最看重的因素，產(chǎn)品與市場指標(biāo)的重要性居于中間位置。Boocock和Woods[24]區(qū)分了風(fēng)險指標(biāo)和收益指標(biāo)，認(rèn)為對投資風(fēng)險影響最大的指標(biāo)是管理團(tuán)隊和目標(biāo)市場特征，而產(chǎn)品創(chuàng)新度、回收期和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對預(yù)期收益率的影響最大。Pintado等[25]研究了西班牙風(fēng)險投資家項目選擇的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資家最看重的指標(biāo)是創(chuàng)業(yè)者個人品質(zhì)，其中誠實(shí)正直是創(chuàng)業(yè)者最重要的個人品質(zhì)，其次是創(chuàng)業(yè)者的專業(yè)知識、過往工作經(jīng)歷和領(lǐng)導(dǎo)能力。José等[3]基于對20位葡萄牙風(fēng)險投資家的問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家和管理團(tuán)隊的品質(zhì)和經(jīng)驗是重要的評估標(biāo)準(zhǔn)。

（三）決策指標(biāo)的階段性差異

Hall和Hofer[26]指出，風(fēng)險投資是多階段、充分博弈的過程，不同階段項目篩選標(biāo)準(zhǔn)不同，在初步篩選階段，最重要的評價指標(biāo)是目標(biāo)公司的發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)成長性、盈利能力等。Barry[27]研究發(fā)現(xiàn)，在初步篩選階段，風(fēng)險投資家通常采用的評價指標(biāo)包括項目的新穎性和增長潛力、管理團(tuán)隊的過往業(yè)績和技能、獲得高額回報和快速退出的可能性。屠崢嶸[28]認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初次融資階段，雙方信息極不對稱，商業(yè)計劃書是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)認(rèn)識與評估風(fēng)險企業(yè)極其重要的信息載體。蕭維嘉等[29]認(rèn)為：在創(chuàng)業(yè)企業(yè)種子期，技術(shù)和市場是評價的重要方面；在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展期，市場成為最重要的評價指標(biāo)；在創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴(kuò)張期，財務(wù)、市場和營銷是評價的重要方面；在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成熟期，財務(wù)和競爭優(yōu)勢是評價的重要方面；此外，在不同階段，創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊的素質(zhì)始終是評價的重要因素。

總體而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資決策指標(biāo)的研究比較豐富。從研究方法來看，國外研究大部分基于風(fēng)險投資實(shí)務(wù)，綜合采用訪談法、案例研究和理論推導(dǎo)的方式提煉決策評估指標(biāo)；國內(nèi)研究主要結(jié)合我國風(fēng)險投資的特點(diǎn)，對國外已有研究成果進(jìn)行補(bǔ)充和修正。從決策指標(biāo)來看，指標(biāo)體系逐漸完整和全面，涵蓋市場、技術(shù)、團(tuán)隊、財務(wù)、環(huán)境等方面。但現(xiàn)有研究還存在如下不足：一是國內(nèi)的決策指標(biāo)研究往往僅構(gòu)建了決策指標(biāo)框架，關(guān)注指標(biāo)的全面性，而較少對指標(biāo)的形成和來源進(jìn)行深入探討；二是國內(nèi)對決策指標(biāo)階段性差異的探討還有待深入，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同融資階段，風(fēng)險程度、信息不對稱程度都不同，因此不同階段決策指標(biāo)重要性程度的差異值得深入探討。本文嘗試通過案例研究的方法夯實(shí)決策指標(biāo)體系的實(shí)踐基礎(chǔ)，通過對完整融資過程的剖析，提煉風(fēng)險投資決策指標(biāo)體系、挖掘不同階段決策指標(biāo)的差異。

三、研究設(shè)計

（一）研究方法

本文采用縱向多案例研究方法，主要基于以下考慮：首先，縱向案例研究有利于提煉時間序列中的關(guān)鍵事件及分析其因果邏輯，有助于清晰呈現(xiàn)案例企業(yè)的融資歷程和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資決策邏輯；其次，縱向案例研究有助于細(xì)分融資階段，動態(tài)刻畫不同階段的決策邏輯，深入剖析決策指標(biāo)的階段性差異；最后，多案例研究具有信息多樣、可重復(fù)驗證和跨案例比較的優(yōu)勢，有助于提高案例研究的信度和效度。為更好地控制行業(yè)差異、時間差異，本文選擇了同行業(yè)同期發(fā)展的兩家企業(yè)摩拜和ofo進(jìn)行案例比較。

本文收集整理了豐富的原始資料，在開放式編碼和主軸編碼的基礎(chǔ)上，進(jìn)行案例分析和案例比較，提煉風(fēng)險投資決策指標(biāo)。開放編碼是指對原始資料進(jìn)行分析、比較，為材料所反映的現(xiàn)象貼標(biāo)簽，使其逐漸概念化和范疇化。概念和范疇的命名主要基于文獻(xiàn)資料和專家討論。概念化即細(xì)致分析原始資料中與投資決策相關(guān)的詞句，并進(jìn)行理性的概括和抽象；范疇化即對描述同一現(xiàn)象的概念進(jìn)行歸類提煉。編碼時，邀請三位專家獨(dú)立編碼，初步編碼完成后，專家再進(jìn)行反復(fù)討論、核對，以降低個體主觀性的影響。

（二）案例選擇

本文選擇共享單車行業(yè)的兩家案例企業(yè)——摩拜和ofo，主要考慮了以下因素：①案例企業(yè)具有豐富的融資經(jīng)歷。摩拜成立于2015年1月，ofo成立于2015年6月，兩家企業(yè)在快速發(fā)展的過程中，均有多輪融資經(jīng)歷，且有多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)引入。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，摩拜和ofo融資均超過7輪，領(lǐng)投的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)均超過8家。②案例企業(yè)具有豐富的研究資料。兩家企業(yè)和領(lǐng)投的投資機(jī)構(gòu)均備受媒體關(guān)注，企業(yè)的發(fā)展歷程、融資過程、投融資決策均有豐富的專業(yè)訪談和公開報道，詳實(shí)的素材為本文提供了豐富的研究資料。③案例企業(yè)具有一定的差異性。兩家企業(yè)的創(chuàng)始人有不同的經(jīng)驗和背景，背后的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也各有不同。案例的差異性有助于相互補(bǔ)充、比較和驗證，以及提升案例的理論飽和度。

（三）資料收集

本文主要采用二手資料。為避免不實(shí)報道或虛假信息，重點(diǎn)選擇可靠性高、專業(yè)性強(qiáng)的渠道來收集資料，包括：①公司官網(wǎng)。查閱摩拜、ofo、各領(lǐng)投風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的公司官網(wǎng)，獲取公司簡介、大事記、投資理念、相關(guān)融資事件報道等信息。②專業(yè)網(wǎng)站和數(shù)據(jù)庫。在前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、投資界、清科數(shù)據(jù)庫、投中研究院等專業(yè)網(wǎng)站平臺查閱相關(guān)融資數(shù)據(jù)和報道。③專業(yè)媒體的采訪報道。如查閱創(chuàng)業(yè)家、創(chuàng)業(yè)邦、投資界、虎嗅、中新網(wǎng)、青年報等專業(yè)媒體對投資人和創(chuàng)始人的深度訪談。④其他外部機(jī)構(gòu)公開出版或發(fā)布的涉及研究主題的相關(guān)資料。在資料收集的過程中，注意多渠道資料間的相互印證，若出現(xiàn)不匹配信息，則盡力核實(shí)。

四、案例概述

（一）摩拜的發(fā)展歷程及融資歷程

2015年1月27日，北京摩拜科技有限公司成立，胡瑋煒為摩拜項目創(chuàng)始人，李斌是摩拜單車創(chuàng)意的提出者，并為項目注入天使投資。2015年底，前Uber上?？偨?jīng)理王曉峰加盟摩拜。2016年4月22日，摩拜單車投放上海市場。2017年3月21日，摩拜單車在新加坡投入運(yùn)營。艾瑞咨詢發(fā)布的《2017年中國共享單車行業(yè)研究報告》顯示，摩拜單車在整體出行用車服務(wù)行業(yè)中滲透率達(dá)13.9%，其競爭對手ofo為6.7%。2018年4月3日，美團(tuán)全資收購摩拜。

自2015年成立至被美團(tuán)收購，摩拜先后經(jīng)歷了7輪以上融資（詳見表2）。2015年3月，摩拜的天使投資人李斌投資146萬元；摩拜A輪唯一投資人——愉悅資本，在后續(xù)融資中跟進(jìn)，共投資1000多萬美元；祥峰投資作為B+輪領(lǐng)投方，投資800萬美元。并購前，騰訊是摩拜的最大股東，持股比例超過20%。

表2 摩拜融資歷程

（二）ofo的發(fā)展歷程及融資歷程

2014年初，北京大學(xué)光華管理學(xué)院畢業(yè)生戴威與聯(lián)合創(chuàng)始人張巳丁、薛鼎開啟騎行旅游創(chuàng)業(yè)項目。在耗盡百萬投資后，2015年5月12日創(chuàng)始團(tuán)隊決定轉(zhuǎn)型做共享單車。2015年6月，ofo共享單車上線，ofo從北大校園出發(fā)，陸續(xù)進(jìn)入中國人民大學(xué)、北京航空航天大學(xué)、中國農(nóng)業(yè)大學(xué)、北京交通大學(xué)、中國礦業(yè)大學(xué)、北京科技大學(xué)、中國地質(zhì)大學(xué)（北京）等七所高校。2016年春節(jié)后，獲得A輪融資的ofo將業(yè)務(wù)向北京20余所高校拓展，并延伸至武漢、上海等城市校園。2016年9月高校開學(xué)季，ofo在21個省市的200多所高校落地。2016年11月17日，ofo啟動“城市大共享”計劃——從面向校園到面向全國各城市。然而，2018年下半年起，ofo形勢逆轉(zhuǎn)，遭遇資金鏈斷裂危機(jī)，公司利潤虧損、財政赤字。

2015～2018年間，ofo融資超過7輪（詳見表3）。2015年3月，唯獵資本為ofo提供了數(shù)百萬元的天使輪投資，助力啟動ofo項目。此后，唯獵資本與東方弘道一起投資Pre-A輪。2016年，金沙江創(chuàng)投領(lǐng)投A輪，并幫助引入真格基金、滴滴出行等其他重要投資機(jī)構(gòu)。后期，滴滴出行、阿里巴巴為ofo注入巨額資金，成為ofo的重要股東。

表3 ofo融資歷程

五、案例分析

在對摩拜和ofo投融資決策相關(guān)報道及豐富的訪談素材進(jìn)行收集、整理和加工的基礎(chǔ)上，刪除相似表達(dá)，共梳理出能獨(dú)立、明確反映投資決策依據(jù)的語句38條，然后在開放式編碼的基礎(chǔ)上進(jìn)行概念化和范疇化，以提煉風(fēng)險投資決策指標(biāo)。

（一）摩拜投資者的決策分析

表4梳理了摩拜各輪投資者的投資決策相關(guān)語句，并在開放編碼的基礎(chǔ)上進(jìn)行概念化和范疇化。

表4 摩拜投資者的決策分析

摩拜的孕育者、天使投資人李斌是易車和蔚來汽車兩家上市公司的創(chuàng)始人，深耕出行領(lǐng)域，有連續(xù)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、深入的行業(yè)洞察和豐富的投融資經(jīng)歷。A輪投資機(jī)構(gòu)愉悅資本、B輪投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)新工場、C+輪投資機(jī)構(gòu)華平投資等投資機(jī)構(gòu)的投資決策均有基于對李斌及摩拜管理團(tuán)隊的認(rèn)可和雙方信任關(guān)系的考量。

A輪投資機(jī)構(gòu)愉悅資本主要投資于早期及成長期TMT（數(shù)字新媒體產(chǎn)業(yè)）及創(chuàng)新消費(fèi)領(lǐng)域，以汽車出行、房產(chǎn)服務(wù)和互動娛樂為三大根據(jù)地，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游和周邊做延伸投資。愉悅資本的投資邏輯包括：其一，與李斌的合作經(jīng)歷及信任關(guān)系，愉悅資本曾于2015年9月參與蔚來汽車的B輪投資，此外，愉悅資本創(chuàng)始人劉二海身處聯(lián)想的君聯(lián)資本時就經(jīng)手了對易車的投資；其二，投資領(lǐng)域和投資理念的契合，李斌豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷符合愉悅資本“喜歡有經(jīng)歷的創(chuàng)業(yè)者”的投資偏好，摩拜所處的共享單車領(lǐng)域符合愉悅資本在出行領(lǐng)域的根據(jù)地策略；其三，對企業(yè)成長性和盈利性的預(yù)判。

B輪領(lǐng)投方熊貓資本定位于投資早期創(chuàng)業(yè)項目，重點(diǎn)關(guān)注汽車、金融、房產(chǎn)、供應(yīng)鏈等與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合領(lǐng)域。其投資邏輯包括：其一，投融資雙方的關(guān)系，熊貓資本合作人李論和摩拜CEO王曉峰是舊識；其二，對管理團(tuán)隊能力的認(rèn)可，雖然最初熊貓資本對投資有分歧，但胡瑋煒對產(chǎn)品的理解能力，王曉峰對運(yùn)營的規(guī)劃、對未來發(fā)展的關(guān)鍵假設(shè)等說服了投資團(tuán)隊；其三，對企業(yè)盈利性和成長性的分析，熊貓資本的投資團(tuán)隊走訪城市經(jīng)理，試騎摩拜單車，訪談摩拜高管，開展市場調(diào)研，論證盈利模式，經(jīng)過深思熟慮后成為摩拜早期投資機(jī)構(gòu)。B輪投資方之一創(chuàng)新工場也對管理團(tuán)隊的能力予以認(rèn)可，認(rèn)為摩拜有富有經(jīng)驗的管理團(tuán)隊。

C+輪共同領(lǐng)投方華平投資花了三周時間進(jìn)行科學(xué)和審慎決策：其一，根據(jù)城市公布的出行數(shù)、車輛總數(shù)估算市場規(guī)模；其二，開展市場調(diào)研，了解用戶花錢用車的意愿；其三，了解成本結(jié)構(gòu)；其四，考慮競爭環(huán)境，論證市場演化。進(jìn)行D輪投資決策時，華平投資的關(guān)注點(diǎn)為市場規(guī)模與此前預(yù)測是否有變化、競爭是否有變化。C+輪投資方之一啟明創(chuàng)投認(rèn)為摩拜符合其所看好的趨勢，包括“高頻、有益健康、環(huán)保、智能物聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的創(chuàng)新”等。

騰訊投資了摩拜C+輪、領(lǐng)投摩拜D輪和E輪融資，攜程參投摩拜D輪。騰訊和攜程的投資均有戰(zhàn)略協(xié)同的考量：騰訊希望“摩拜+騰訊”能為用戶提供獨(dú)具價值的城市生活“互聯(lián)網(wǎng)+”服務(wù)；攜程相信“摩拜+攜程”可以合力為城市旅行者打造無縫銜接的城市短途出行體驗。

（二）ofo投資者的決策分析

表5梳理了ofo各輪投資者的投資決策相關(guān)語句，并在開放編碼的基礎(chǔ)上進(jìn)行概念化和范疇化。

表5 ofo投資者的決策分析

天使投資唯獵資本先后為ofo的騎游項目、共享單車項目注資450萬元。唯獵資本的投資邏輯包括：其一，校友關(guān)系，唯獵資本創(chuàng)始合伙人肖常興和ofo創(chuàng)始人戴威的北大校友關(guān)系，為ofo的融資提供了機(jī)會；其二，投融資雙方的契合，唯獵資本的兩大標(biāo)簽——“天使投資機(jī)構(gòu)”“投資青年創(chuàng)業(yè)項目”，都與ofo當(dāng)時的融資階段和戴威的標(biāo)簽相匹配；其三，成長性，隨著訂單數(shù)量的增加，唯獵資本看到了ofo的成長潛力，于是追加投資。Pre-A輪投資機(jī)構(gòu)東方弘道在北大孵化器的路演現(xiàn)場與ofo團(tuán)隊相遇，北大校友關(guān)系及前同事的推薦促成了其對ofo的投資。

金沙江創(chuàng)投領(lǐng)投ofo A輪融資，在金沙江創(chuàng)投的引薦下，投資人王剛和真格基金投資了ofo A+輪，ofo兩輪融資合計2500萬元。金沙江創(chuàng)投的投資邏輯包括：其一，幫滴滴出行做早期布局、防護(hù)側(cè)翼；其二，行業(yè)成長性，基于公交出行人次、使用頻率、騎行數(shù)據(jù)估算市場規(guī)模和成長空間，基于GPS、移動支付、智能手機(jī)普及等支撐技術(shù)分析行業(yè)爆發(fā)的可能性。

經(jīng)緯中國領(lǐng)投ofo B輪融資，并在C輪、D輪繼續(xù)跟投。在接觸ofo團(tuán)隊之前，經(jīng)緯中國曾對國內(nèi)共享經(jīng)濟(jì)、同行業(yè)競爭對手、海外類似模型和公共自行車等領(lǐng)域做了深入的研究和分析。經(jīng)緯中國投資ofo的邏輯包括：其一，行業(yè)成長性，從干線交通上落客的龐大出行人次，需求足夠剛性且高頻；其二，ofo有合理的商業(yè)模型支撐其盈利性，“從校園切入，未來再走出校園，進(jìn)入城市”，經(jīng)緯中國的投資案例中餓了么、分期樂等都是類似模型；其三，認(rèn)同ofo創(chuàng)始人戴威及其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，經(jīng)緯中國認(rèn)為創(chuàng)業(yè)公司的成敗99%在于團(tuán)隊本身，戴威對產(chǎn)品有非常成熟的思考，且創(chuàng)始團(tuán)隊對戴威持有高度的認(rèn)同。

滴滴出行領(lǐng)投ofo B+輪融資，并在C輪、D輪、E輪繼續(xù)跟投，其認(rèn)為自身與ofo有共性理念，都是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略、“共享經(jīng)濟(jì)”的受益者和踐行者。螞蟻金服領(lǐng)投ofo的D+輪，雙方在支付、信用、國際化等領(lǐng)域可以協(xié)同合作。阿里巴巴等聯(lián)合領(lǐng)投ofo E輪融資，阿里巴巴的投資邏輯主要體現(xiàn)在戰(zhàn)略的協(xié)同性方面：其一，共享單車的商業(yè)模式是移動支付的重要場景，高頻使用有助于提升軟件打開率和用戶粘性；其二，將共享單車作為阿里巴巴生態(tài)體系中的一部分。

（三）案例比較

1.投資者決策指標(biāo)提煉。主軸編碼指對開放式編碼形成的范疇進(jìn)一步歸納、合并和提煉，從而形成若干主范疇。在此過程中，通過對兩家案例企業(yè)每個融資輪次中投資機(jī)構(gòu)的決策指標(biāo)進(jìn)行聚類組合，參考Van Auken和Richard[2]、劉金林[17]、胡劉芬等[30]的相關(guān)研究，將開放式編碼形成的39個范疇，進(jìn)一步歸納提煉為三個維度的6個一級指標(biāo)和17個二級指標(biāo)，詳見表6。

表6 投資決策指標(biāo)體系

（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性和盈利性決定了投資的預(yù)期收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展充滿了不確定性，企業(yè)的未來價值也很難量化，企業(yè)的成長性決定了企業(yè)的發(fā)展速度和利潤的可持續(xù)性。案例顯示，投資機(jī)構(gòu)通常會充分評估企業(yè)的成長性，如評估共享單車的市場規(guī)模、用戶需求、技術(shù)優(yōu)勢等，預(yù)判行業(yè)趨勢和市場潛力，據(jù)此支撐投資決策。企業(yè)的盈利性關(guān)乎企業(yè)的利潤創(chuàng)造，影響到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資收益。多數(shù)投資機(jī)構(gòu)會在投資前充分調(diào)研成本結(jié)構(gòu)、論證盈利模式、測算投資回報率。

（2）創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊的能力與經(jīng)驗降低了風(fēng)險投資的潛在風(fēng)險。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)高度重視創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊的能力（戰(zhàn)略能力、執(zhí)行能力和管理能力）與經(jīng)驗（創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、行業(yè)經(jīng)驗和投融資經(jīng)驗）。李斌豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗和對出行行業(yè)的深入洞察、胡瑋煒對產(chǎn)品的理解能力、王曉峰對運(yùn)營的規(guī)劃、戴威對產(chǎn)品的成熟思考、創(chuàng)始團(tuán)隊對戴威的高度認(rèn)同等，都是影響投資機(jī)構(gòu)投資決策的重要因素。創(chuàng)始人出色的能力和豐富的經(jīng)驗可以降低因不確定性而導(dǎo)致的外部風(fēng)險。

（3）投融資雙方的關(guān)系與協(xié)同影響了投資決策。已有研究雖較少提及這一指標(biāo)，但本案例中，摩拜投資者與李斌的相識、ofo天使投資與戴威的校友關(guān)系，投融資雙方理念和領(lǐng)域的契合、業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略的協(xié)同，投資機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等都是投資者在投資決策過程中考慮的重要因素。關(guān)系是信息和資源傳遞的紐帶，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)影響了企業(yè)獲取資源的數(shù)量和質(zhì)量。校友關(guān)系、同事關(guān)系增強(qiáng)了情感紐帶、增加了身份認(rèn)同、奠定了信任基礎(chǔ)。信任是衡量關(guān)系質(zhì)量的重要指標(biāo)，有助于降低雙方獲取信息和資源的成本，減少機(jī)會主義成本。信任在市場前景不明朗、財務(wù)指標(biāo)欠缺、商業(yè)模型待驗證的創(chuàng)業(yè)初期很大程度地影響著投資決策。

摩拜和ofo同為共享單車行業(yè)的早期布局者，企業(yè)的成長性和盈利性相似，但管理團(tuán)隊的能力和經(jīng)驗差異明顯。李斌有連續(xù)成功創(chuàng)業(yè)的經(jīng)驗和豐富的資本市場經(jīng)驗、王曉峰曾任Uber上海總經(jīng)理、胡瑋煒曾是極客汽車創(chuàng)始人，而ofo的創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗和管理能力略顯不足。在投融資雙方關(guān)系方面，摩拜表現(xiàn)為投資者對管理者的認(rèn)可、信任等強(qiáng)關(guān)系，ofo則表現(xiàn)為校友等弱關(guān)系。上述差異性影響了兩家企業(yè)早期的融資便利性和融資難度，摩拜較容易獲取融資且擁有較強(qiáng)的融資主動權(quán)，而ofo在早期融資過程中主導(dǎo)權(quán)略弱。

2.分階段決策指標(biāo)比較。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資決策是高度不確定環(huán)境下的多階段動態(tài)決策，多階段決策充分利用了市場“發(fā)現(xiàn)”信息的功能，在不確定性逐漸降低的過程中，增強(qiáng)風(fēng)險投資決策的動態(tài)適應(yīng)性。表7將摩拜和ofo各輪投資決策指標(biāo)進(jìn)行了比較，并區(qū)分了初創(chuàng)期、成長期和擴(kuò)張期的投資決策指標(biāo)。

表7 風(fēng)險投資的分階段決策指標(biāo)

在初創(chuàng)期，投資者面臨較大的風(fēng)險和較高的不確定性，投資決策缺少數(shù)據(jù)支撐，主要基于對創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊能力與經(jīng)驗的評估。在成長期，隨著運(yùn)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)等可觀測信息的逐步顯現(xiàn)，基于市場規(guī)模、用戶需求、成本結(jié)構(gòu)、利潤核算等進(jìn)行的企業(yè)成長性和盈利性分析為A輪及以后的投資決策提供了數(shù)據(jù)支撐，這一階段投資者同樣高度重視對管理團(tuán)隊能力和經(jīng)驗的考察。在擴(kuò)張期，產(chǎn)業(yè)基金或戰(zhàn)略投資者高度重視戰(zhàn)略協(xié)同，摩拜的戰(zhàn)略投資者騰訊、攜程以及ofo的戰(zhàn)略投資者滴滴出行、螞蟻金服（阿里巴巴）都更加關(guān)注被投企業(yè)與本企業(yè)的業(yè)務(wù)協(xié)同和戰(zhàn)略協(xié)同。

此外，投融資雙方的關(guān)系和協(xié)同性影響著各個階段的投資決策。在初創(chuàng)期和成長期，投融資雙方的協(xié)同性主要體現(xiàn)在雙方價值理念的契合和行業(yè)領(lǐng)域的契合上；在擴(kuò)張期，雙方的協(xié)同性主要體現(xiàn)在戰(zhàn)略協(xié)同和業(yè)務(wù)協(xié)同上。校友、同事、舊識等弱關(guān)系為投融資渠道的獲取提供契機(jī)，信任、認(rèn)可等強(qiáng)關(guān)系直接影響投資決策。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論、貢獻(xiàn)與不足

本文以摩拜和ofo為案例研究對象，詳細(xì)闡述了兩家企業(yè)的融資歷程，深入剖析了在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同融資階段風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資決策思路，圍繞創(chuàng)業(yè)企業(yè)、管理團(tuán)隊、投融資雙方三個維度提煉了風(fēng)險投資決策的6個一級指標(biāo)和17個二級指標(biāo)。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：

1.豐富了已有的決策指標(biāo)體系。已有文獻(xiàn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性和盈利性指標(biāo)、管理團(tuán)隊的能力和經(jīng)驗指標(biāo)均有涉及，但對投融資主體間的關(guān)系和協(xié)同關(guān)注不多。本文研究顯示：投融資主體間的弱關(guān)系影響了投資渠道和投資可能性；強(qiáng)關(guān)系則通過降低信息成本、減少機(jī)會主義風(fēng)險來影響投資決策。投資機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及信任關(guān)系也在很大程度上影響著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資決策。投融資主體間的協(xié)同因素亦是如此，不同的投資機(jī)構(gòu)遵循不同的投資理念、有特定的產(chǎn)業(yè)偏好和投資階段偏好，本案例揭示了投融資雙方之間的理念契合、領(lǐng)域契合、戰(zhàn)略協(xié)同等對投資決策的影響，豐富了決策指標(biāo)體系的研究文獻(xiàn)。

2.為決策指標(biāo)體系的文獻(xiàn)補(bǔ)充了實(shí)證支撐。國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險決策指標(biāo)體系的研究主要是對國外指標(biāo)體系的補(bǔ)充和修訂，以理論推導(dǎo)為主，缺少調(diào)研和案例研究的支撐。本文通過對案例企業(yè)各輪投資決策的深入分析和比較，為已有的決策指標(biāo)體系提供了實(shí)證支撐。

3.深化了決策指標(biāo)的階段性差異研究。本文基于全過程動態(tài)決策的思想，對比分析了各個融資輪次風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的決策指標(biāo)，區(qū)分了初創(chuàng)期、成長期和擴(kuò)張期三個階段風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)決策指標(biāo)的異同，深化了決策指標(biāo)的階段性差異研究。在初創(chuàng)期，投資決策主要基于對創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊能力與經(jīng)驗的評估；在成長期，更加重視對企業(yè)成長性和盈利性的分析；在擴(kuò)張期，更加關(guān)注投融資雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同和戰(zhàn)略協(xié)同。此外，投融資雙方的關(guān)系和協(xié)同性影響著每個階段的投資決策。

多維度、分階段的決策指標(biāo)研究豐富和完善了風(fēng)險投資決策指標(biāo)體系的理論研究，有助于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更有效地甄別有價值的創(chuàng)業(yè)項目。當(dāng)然，本文還存在如下不足：首先，在案例數(shù)量和行業(yè)分布方面具有一定的局限性，雖然收集了較為豐富的研究資料并進(jìn)行了深入分析，但因案例企業(yè)聚焦于共享單車行業(yè)，研究結(jié)論的可復(fù)制性和可拓展性存在一定的局限性。未來還可豐富案例對象，關(guān)注不同行業(yè)和不同商業(yè)模式的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，進(jìn)行跨行業(yè)的案例比較，以得出更穩(wěn)健的研究結(jié)論。其次，本文使用的是公開資料，雖然通過多元的渠道、豐富的資料、嚴(yán)格的考證等多種手段進(jìn)行了彌補(bǔ)，但仍有待未來通過一手?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行深入驗證。

（二）研究啟示

風(fēng)險投資決策是不確定情境下的多階段動態(tài)決策，在不同階段，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的決策所依賴的信息、信號等會有所不同。風(fēng)險投資的分階段決策指標(biāo)研究不僅有助于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在針對不同階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資決策時關(guān)注重點(diǎn)指標(biāo)，提高決策效率，而且有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行自我診斷，有針對性地提升自身吸引力，提高融資成功率。

1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)功修煉和信號傳遞。風(fēng)險投資決策綜合考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)的潛在價值和預(yù)期風(fēng)險。一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要修煉好內(nèi)功，提升創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊的能力與經(jīng)驗，構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò)、拓展關(guān)系資源，塑造競爭優(yōu)勢，增強(qiáng)企業(yè)的成長性和盈利性。另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要積極顯示和傳遞信號，包括：①展示創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊的能力和經(jīng)驗，創(chuàng)始團(tuán)隊是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資決策時非常重要的考察因素，充分展示自身戰(zhàn)略能力、執(zhí)行能力、管理能力和豐富的經(jīng)驗有助于增強(qiáng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的信心和贏得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可；②為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供市場規(guī)模、用戶需求、技術(shù)優(yōu)勢、商業(yè)模型等客觀信息，以展示企業(yè)的成長潛力和盈利空間；③加強(qiáng)溝通和交流，隨著企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)逐步顯現(xiàn)，投融資雙方的信任也在合作與交流中逐漸建構(gòu)，通過加強(qiáng)溝通和交流建立信任、傳遞信息，支撐投資決策。

2.風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的信息調(diào)查和信號甄別。在風(fēng)險投資決策之前，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項目、技術(shù)、創(chuàng)業(yè)者能力等方面的信息了解較少，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對擁有更多的信息。風(fēng)險投資決策過程中的信息搜尋與調(diào)查有助于減少信息不對稱對投資決策的不利影響：①廣泛建立多層次、多渠道的信息來源，以降低項目搜尋成本、提高信息質(zhì)量。②精心設(shè)計較為完備的調(diào)查內(nèi)容，不同風(fēng)格、不同投資階段的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查內(nèi)容會有所差異，但總體上應(yīng)圍繞市場規(guī)模、用戶需求、技術(shù)優(yōu)勢等企業(yè)成長性指標(biāo)，成本結(jié)構(gòu)、利潤空間等盈利性指標(biāo)，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊的能力與經(jīng)驗指標(biāo)，投融資雙方的協(xié)同性等指標(biāo)；③綜合采取多樣的調(diào)查方式，如會見管理層，實(shí)地考察，用戶調(diào)研，聯(lián)系創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作伙伴和競爭對手，尋求其他風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的意見，咨詢銀行、會計師、律師和行業(yè)專家等。

3.社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的維護(hù)。風(fēng)險投資的成敗在很大程度上取決于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的互動。在風(fēng)險投資決策之前，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)及創(chuàng)始團(tuán)隊的認(rèn)可在很大程度上決定了其投資決策。此外，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)間的聯(lián)合投資非常常見，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)間的互動與合作拓寬了投資項目的渠道，提升了獲取信息的數(shù)量和質(zhì)量。因此，建立和維護(hù)投融資雙方的關(guān)系及風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的關(guān)系，有助于獲取不同領(lǐng)域的信息資源，得到伙伴帶來的外溢資源，從而提升風(fēng)險投資決策質(zhì)量。