翟勝寶（博士生導(dǎo)師），程妍婷

一、引言

2017年9月中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于營造企業(yè)家健康成長環(huán)境弘揚(yáng)優(yōu)秀企業(yè)家精神更好發(fā)揮企業(yè)家作用的意見》，首次以專門文件明確企業(yè)家精神的重要地位和特殊價(jià)值。2020年7月在企業(yè)家座談會(huì)上，習(xí)近平總書記充分肯定了廣大企業(yè)家在促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮的重要作用和做出的卓越貢獻(xiàn)?！捌髽I(yè)家”這一概念是由法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家坎蒂隆最先提出的，他指出“企業(yè)家精神”可以看作是一種重要而特殊的無形生產(chǎn)要素，是使經(jīng)濟(jì)資源效率由低轉(zhuǎn)高的特殊技能集合。企業(yè)家精神是公司核心競爭力的重要來源，是其他生產(chǎn)要素得以被有效整合使用的前提。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)家精神作為企業(yè)的核心“軟實(shí)力”，成為企業(yè)在激烈競爭環(huán)境中保持競爭優(yōu)勢的重要手段。

當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，其經(jīng)營、投融資活動(dòng)存在明顯的階段性差異。一方面，企業(yè)內(nèi)部資源狀況、對(duì)外部環(huán)境的抗壓能力不同，在戰(zhàn)略選擇以及企業(yè)面臨的委托代理成本等方面也因不同階段特征而不盡相同，從而使企業(yè)在投資決策方面會(huì)有所差異，進(jìn)一步地影響到企業(yè)的投資效率。另一方面，不同階段管理層的行為動(dòng)機(jī)也存在差別。國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，代理人出于在職業(yè)經(jīng)理人市場給自己樹立高能力聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，也可能在投資上采用一些不當(dāng)行為，這些行為都將影響投資決策偏離最優(yōu)水平，導(dǎo)致非效率投資，從而造成損失、減少企業(yè)價(jià)值。如果管理者擁有卓越的企業(yè)家精神，能較為準(zhǔn)確地預(yù)測和感知市場變化，從而結(jié)合企業(yè)不同階段特征做出合理決策，進(jìn)而有效整合配置內(nèi)外部資源以助推企業(yè)成長。

目前，已有文獻(xiàn)較多地集中在企業(yè)家精神與企業(yè)績效的關(guān)系上，鮮有對(duì)企業(yè)家精神與非效率投資關(guān)系進(jìn)行的研究。本文以2011～2019年A股上市公司為研究樣本，從企業(yè)生命周期這一視角出發(fā)，采用熵值法構(gòu)造企業(yè)家精神指數(shù)，動(dòng)態(tài)分析企業(yè)所處不同階段的內(nèi)部投資以及企業(yè)家動(dòng)機(jī)變化情況，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)家精神對(duì)處于生命周期不同階段企業(yè)非效率投資的影響，同時(shí)引入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析其對(duì)二者關(guān)系的作用。本文研究結(jié)論對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和處于不同生命周期階段的企業(yè)如何更好地發(fā)揮企業(yè)家精神、提升企業(yè)投資效率、保持競爭優(yōu)勢、推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展具有較大參考價(jià)值。

本文的主要貢獻(xiàn)可能有以下幾個(gè)方面：第一，將企業(yè)家精神作為企業(yè)內(nèi)部影響因素，豐富了已有關(guān)于影響企業(yè)非效率投資方面的文獻(xiàn)。第二，已有企業(yè)家精神對(duì)企業(yè)績效等影響的研究仍停留在靜態(tài)層面，忽略了企業(yè)在發(fā)展進(jìn)程的各個(gè)階段中內(nèi)部資金流變化可能導(dǎo)致的不同投資決策，以及企業(yè)家行為動(dòng)機(jī)差異可能導(dǎo)致的企業(yè)家精神積極發(fā)揮的不同程度。本文基于生命周期動(dòng)態(tài)視角，研究在企業(yè)生命周期的不同階段中企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的影響，豐富了有關(guān)企業(yè)家精神動(dòng)態(tài)研究的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度進(jìn)一步分析企業(yè)家精神對(duì)非效率投資影響的異質(zhì)性，對(duì)于企業(yè)在不同階段有效發(fā)揮企業(yè)家精神提出了具有建設(shè)性的意見和建議，研究結(jié)論具有實(shí)用性和實(shí)踐性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)家精神與非效率投資

企業(yè)若要持續(xù)健康發(fā)展，需準(zhǔn)確識(shí)別外部機(jī)會(huì)與威脅，厘清內(nèi)部優(yōu)勢與弱點(diǎn)，從而進(jìn)行長短期戰(zhàn)略的合理制定以實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的目標(biāo)。投資戰(zhàn)略的制定是企業(yè)進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)和首要環(huán)節(jié)，是企業(yè)從事投資活動(dòng)的先決條件。然而，變幻莫測的市場競爭以及錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)外部真假信息需要企業(yè)家們敏銳的判斷能力并果斷抉擇，從而找到能夠與企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)相匹配的投資模式以保持企業(yè)經(jīng)營活力與發(fā)展動(dòng)力。根據(jù)Hambrick和Mason[1]提出的高階梯隊(duì)理論，由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜性，且管理者無法對(duì)企業(yè)所有方面進(jìn)行全局審視，可能導(dǎo)致企業(yè)非效率投資。作為公司價(jià)值提升的內(nèi)在因素和企業(yè)發(fā)展的源動(dòng)力，企業(yè)家精神是企業(yè)作為市場主體所展現(xiàn)的能力差異化和素質(zhì)高低性的深層次原因[2]。卓越的企業(yè)家們有能力對(duì)稀缺資源整合配置做出有效判斷性決策，因此企業(yè)家精神的積極發(fā)揮在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與把控以及戰(zhàn)略的制定、推進(jìn)和落實(shí)等方面起到重要作用。目前，學(xué)者們對(duì)企業(yè)家精神研究的視角雖不盡相同，但普遍集中在企業(yè)家精神與企業(yè)績效之間的關(guān)系以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的影響等方面，并且研究結(jié)論大都指向：充分發(fā)揮管理層的企業(yè)家精神，有助于企業(yè)對(duì)經(jīng)營過程進(jìn)行全局審視、及時(shí)發(fā)現(xiàn)存在的問題并制定合理應(yīng)對(duì)措施，從而加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、提高企業(yè)稟賦、促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長，進(jìn)而有效地應(yīng)對(duì)市場的激烈競爭、保障企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展[3，4]。企業(yè)家作為投融資決策的制定者，在決策制定以及推進(jìn)過程中發(fā)揮著重要作用，其能力高低無疑將影響企業(yè)投資決策的實(shí)際效果。具有良好企業(yè)家精神的管理者敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并勇于創(chuàng)新，他們利用自身信息判斷的優(yōu)勢以及對(duì)行情的了解，能夠較準(zhǔn)確地預(yù)測內(nèi)外部環(huán)境變化，進(jìn)而減少企業(yè)非效率投資的發(fā)生。因此，綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1.1：企業(yè)家精神可以抑制企業(yè)非效率投資。

無論是從內(nèi)部還是從外部因素來看，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在融資方面受到一系列政策的扶持，具有融資門檻低、內(nèi)部自由現(xiàn)金流充足的特點(diǎn)。林毅夫等[5]指出，國有企業(yè)投資效率低下，可能的原因在于國有企業(yè)存在所有者主體缺位、監(jiān)督失效以及預(yù)算軟約束等問題。一方面，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的復(fù)雜性容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)兩權(quán)分離情況較為明顯且權(quán)力邊界模糊，從而導(dǎo)致經(jīng)理人尋租動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[6]，因此，國有企業(yè)的融資能力會(huì)加劇高管一系列的政策性行為從而擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，致使過度投資行為更加明顯。另一方面，也有學(xué)者從金融發(fā)展及法治水平的角度進(jìn)行分析[7]，認(rèn)為國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款，且貸款利率更低，限制條件更少；還有學(xué)者從政府補(bǔ)貼角度[8]，認(rèn)為非國有企業(yè)的信貸資源因國有企業(yè)的不斷獲得而被相應(yīng)擠出，日益嚴(yán)重的信貸融資約束使非國有企業(yè)投資效率持續(xù)下降。由此看來，國有企業(yè)在投資決策上更容易做出過度投資行為，而非國有企業(yè)由于融資約束等原因?qū)⒏嗟爻霈F(xiàn)投資不足現(xiàn)象。

從企業(yè)家精神的發(fā)揮對(duì)企業(yè)非效率投資影響的角度來看，對(duì)于融資約束水平較高、難以獲得資金從而導(dǎo)致投資不足的非國有企業(yè)來說，企業(yè)家精神的發(fā)揮能夠使企業(yè)更加注重資本整合效率以及投資項(xiàng)目質(zhì)量的辨別，進(jìn)而有助于其改善非效率投資情況。而國有企業(yè)由于自身的特殊屬性，在一定程度上還需承擔(dān)部分社會(huì)責(zé)任，相較于非國有企業(yè)而言更加缺乏承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣和研發(fā)創(chuàng)新投入的動(dòng)力[9]。尤其是在外部監(jiān)管較強(qiáng)的情況下，國有企業(yè)管理層為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，普遍更加趨于采取保守的投資策略[7]，從而在一定程度上能夠抑制企業(yè)過度投資行為。已有文獻(xiàn)鮮少從企業(yè)性質(zhì)這一角度來比較研究企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的影響，因此，綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1.2：企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制作用因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同具有較大差異。具體來說，對(duì)于國有企業(yè)，企業(yè)家精神的作用主要表現(xiàn)為抑制過度投資；對(duì)于非國有企業(yè)，企業(yè)家精神的作用主要表現(xiàn)為改善投資不足。

（二）生命周期視角下企業(yè)家精神與非效率投資

企業(yè)生命周期理論將企業(yè)發(fā)展與成長的動(dòng)態(tài)軌跡劃分為發(fā)展、成長、成熟、衰退幾個(gè)階段。在經(jīng)歷衰退階段后，企業(yè)通常會(huì)面臨消亡、穩(wěn)定以及轉(zhuǎn)向三種結(jié)局。在不同的發(fā)展階段，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和融資活動(dòng)存在較大差異，這些差異不僅表現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流、經(jīng)營策略與企業(yè)規(guī)模以及外部市場份額、面臨的投資機(jī)會(huì)和融資約束水平上，企業(yè)管理層自利動(dòng)機(jī)的程度也將發(fā)生較大變化。在生命周期各階段內(nèi)，若能充分發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢從而延長企業(yè)的生命周期，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于企業(yè)的非效率投資，在克服投資不足以及抑制過度投資上，不僅需要企業(yè)家具有敏銳的“嗅覺”和果斷的抉擇能力，更需要企業(yè)家勇于接受來自內(nèi)外部環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，而這些均離不開企業(yè)家精神。除此之外，由于企業(yè)在不同階段的資金需求量不同，其面臨的投融資渠道不同，各類代理問題突出程度也存在顯著差異[10]。具體而言，基于代理理論、信號(hào)傳遞理論、自利人假說以及自由現(xiàn)金流假說等理論，本文從企業(yè)生命周期不同階段分析企業(yè)在不同時(shí)期可能面臨的投資決策問題以及企業(yè)家行為動(dòng)機(jī)變化來推測不同階段企業(yè)家精神對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

在成長期，企業(yè)雖不存在顯著的代理問題，但內(nèi)部現(xiàn)金流較為匱乏，面臨的投資機(jī)會(huì)又相對(duì)較多，故急需外部融資。然而此時(shí)企業(yè)信息透明度相對(duì)較低，出于自身利益考慮，債權(quán)人可能會(huì)提出更加嚴(yán)格的貸款條件。相比于成熟期，債權(quán)人對(duì)成長期企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督力度更大，促使管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎。一方面，基于信號(hào)傳遞理論以及經(jīng)理人的聲譽(yù)機(jī)制，此時(shí)管理層更有意愿采取相應(yīng)措施來提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而向外部投資者傳遞高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息信號(hào)，進(jìn)而減少由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱導(dǎo)致的價(jià)格保護(hù)和逆向選擇等問題[11]。另一方面，企業(yè)家精神是管理層能力的體現(xiàn)，而管理層能力的體現(xiàn)一定程度上又將發(fā)揮降低信息不對(duì)稱程度的作用。因此，企業(yè)家精神的積極發(fā)揮有利于外部投資者對(duì)其認(rèn)可度的提高，企業(yè)家更有理由和動(dòng)機(jī)在這一階段努力工作，從而提升企業(yè)績效。

到了成熟期，企業(yè)的營運(yùn)逐漸走向?qū)I(yè)化、規(guī)?；?，信息透明度逐漸提高，債權(quán)人提供貸款時(shí)可能會(huì)放寬限定條件，在一定程度上緩解了企業(yè)的投資不足。同時(shí)，上下游企業(yè)間建立了較為穩(wěn)定的合作關(guān)系，基于長期信任，供應(yīng)商和客戶也將放寬對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，然而這可能會(huì)削弱商業(yè)信用對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效果[12]。這一時(shí)期企業(yè)的盈利能力逐漸提升，可用于投資的自由現(xiàn)金流也逐步增加，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，管理層權(quán)力的提高使得他們開始為謀取私利而將自由現(xiàn)金投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，即進(jìn)行非效率投資。Jensen和Meckling[13]指出，成熟期企業(yè)能夠提高管理者的權(quán)力及其私有收益，管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度投資等非效率投資行為來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以獲得更多在職消費(fèi)等隱性薪酬。因此在這一時(shí)期，企業(yè)逐漸形成“內(nèi)部人控制”，出現(xiàn)過度投資的可能性較大，而企業(yè)家精神的發(fā)揮在這一階段將會(huì)因管理者較為明顯的自利動(dòng)機(jī)而被削弱。

在衰退期，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象進(jìn)一步惡化，此時(shí)公司內(nèi)部的盈利較為充足，而代理問題較成長期和成熟期企業(yè)更為嚴(yán)重，管理層可能基于“構(gòu)建商業(yè)帝國”的動(dòng)機(jī)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的控制，做出一些盲目投資的行為[10]?；诼殬I(yè)防御，管理層也可能做出有損投資者利益的投資行為[10，11]，此時(shí)企業(yè)家精神的發(fā)揮效果將更為微弱，若不加以控制來推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，企業(yè)最終將走向消亡。因此，綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：在企業(yè)生命周期的不同階段，企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制程度不同。具體來說，企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制作用在企業(yè)成長期更為顯著，成熟期次之，衰退期最不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011～2019年A股上市公司作為研究樣本，根據(jù)需要對(duì)樣本處理如下：①剔除被ST等特殊處理的上市公司，因?yàn)檫@類公司數(shù)據(jù)的可比性較差；②剔除變量嚴(yán)重缺失的觀測值；③為避免極端值的干擾，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。最終，得到2312家上市公司共計(jì)14113條樣本數(shù)據(jù)?？刂谱兞恐械幕矩?cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，有關(guān)企業(yè)家精神指數(shù)、投資效率的數(shù)據(jù)及生命周期劃分依據(jù)相關(guān)測算方法通過手工計(jì)算整理獲得。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量選取

1.企業(yè)家精神指數(shù)（ES）的構(gòu)建。Miller等[14]較早地提出從創(chuàng)新性、冒險(xiǎn)性、進(jìn)取性三個(gè)維度考核企業(yè)家精神，得到了較多學(xué)者的認(rèn)可。國內(nèi)學(xué)者王飛等[15]選取創(chuàng)新精神、人力資本積累和責(zé)任意識(shí)三個(gè)維度進(jìn)行測度，而周先平等[16]從創(chuàng)新精神、冒險(xiǎn)精神、人力資本和社會(huì)責(zé)任四個(gè)方面進(jìn)行考量。通過梳理前人的研究，并結(jié)合我國企業(yè)的實(shí)際情況，本文最終選擇了創(chuàng)新、冒險(xiǎn)、責(zé)任、人力作為衡量企業(yè)家精神的四個(gè)維度，在每個(gè)維度上選取二級(jí)指標(biāo)，使用熵值法對(duì)各二級(jí)指標(biāo)賦以權(quán)重。由于研究對(duì)象所處不同行業(yè)間的經(jīng)營特征有較大差異，本文期望從企業(yè)本身屬性出發(fā)，選擇能代表各企業(yè)實(shí)際情況的指標(biāo)進(jìn)行考量，從而得出一個(gè)較為適用且科學(xué)、合理的結(jié)論。因此，本文在已有研究的二級(jí)指標(biāo)選取上進(jìn)行了擴(kuò)充和豐富，構(gòu)造了一個(gè)更為綜合且全面的企業(yè)家精神指數(shù)來衡量企業(yè)家精神（ES）這一變量，具體見表1。

表1 企業(yè)家精神指數(shù)（ES）的構(gòu)建

2.投資效率模型的設(shè)定。被解釋變量為企業(yè)的非效率投資，本文選用Richardson[17]的估計(jì)模型，結(jié)合謝佩洪等[18]的解釋，構(gòu)建模型（1）。將企業(yè)的總投資（Inv）分為保持支出（InvM）和新增項(xiàng)目投資支出（InvN），新增項(xiàng)目投資支出又可以進(jìn)一步地劃分為預(yù)期新增項(xiàng)目投資支出（InvE）和非預(yù)期新增項(xiàng)目投資支出（InvU），InvU即為非效率投資，該部分由Richardson回歸模型殘差值得出。殘差為正時(shí)，表示投資過度；殘差為負(fù)時(shí)，表示投資不足。接著，取殘差絕對(duì)值（Inefficiency）來衡量非效率投資，絕對(duì)值越大說明企業(yè)投資效率越低，絕對(duì)值越接近于0表示投資效率越高，Invi,t-1表示上一期的新增投資項(xiàng)目支出，同時(shí)建立模型（2）來檢驗(yàn)企業(yè)家精神與非效率投資之間的關(guān)系。

3.企業(yè)生命周期的界定。對(duì)于企業(yè)生命周期的劃分，現(xiàn)有國內(nèi)外研究中的劃分方法并不統(tǒng)一。對(duì)比已有的方法，本文選擇廣被采用的Anthon和Ramesh[19]提出的劃分企業(yè)生命周期階段的綜合打分方法，在此基礎(chǔ)上借鑒李云鶴等[20]的觀點(diǎn)，結(jié)合我國企業(yè)自身情況，最終選擇銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率、股利支付率、企業(yè)上市年限五個(gè)指標(biāo)來劃分企業(yè)階段，具體評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)見表2。

表2 企業(yè)生命周期階段劃分標(biāo)準(zhǔn)

具體操作步驟為：①根據(jù)五個(gè)維度指標(biāo)加總得分將總樣本分行業(yè)由大到小進(jìn)行排序；②把每一行業(yè)樣本都按照總得分大小分成三部分，得分較高的約三分之一部分劃分為成長期企業(yè)，得分較低的約三分之一部分劃分為衰退期企業(yè)，中間部分為成熟期企業(yè)。在其他變量的選取上，本文還選擇了以股權(quán)集中度、獨(dú)立董事占比以及高管薪酬激勵(lì)為代表的公司治理相關(guān)變量，主要變量說明見表3。

表3 主要變量說明

四、實(shí)證分析

（一）生命周期的界定

表4列示了本文研究的樣本分布情況，其中包含了按過度投資（Over_Inv）、投資不足（Under_Inv）分組的各階段樣本數(shù)。接著，依據(jù)企業(yè)生命周期階段劃分標(biāo)準(zhǔn)將全樣本、過度投資子樣本與投資不足子樣本分為成長、成熟、衰退三個(gè)階段，并對(duì)成長—成熟、成熟—衰退、成長—衰退樣本選取部分主要變量進(jìn)行組間的非參數(shù)檢驗(yàn)（由于篇幅有限，結(jié)果未列示）。從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，不論是在全樣本還是過度投資與投資不足子樣本中，企業(yè)不同階段的非效率投資情況明顯不同，企業(yè)家精神的發(fā)揮程度具有顯著差異，有關(guān)公司治理方面的情況也各不相同。具體而言，在投資不足子樣本中，非效率投資情況在企業(yè)不同階段的差異最為明顯，然而企業(yè)家精神發(fā)揮程度的差異性在過度投資子樣本的三階段中體現(xiàn)得最為顯著，這不僅為后文的回歸分析奠定了基礎(chǔ)，也表明本文基于生命周期動(dòng)態(tài)研究企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的影響具有一定的實(shí)際意義。

表4 不同生命周期樣本分布情況

（二）描述性分析

表5為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出，非效率投資（Inefficiency）的均值為0.025、最小值為0、最大值為0.873，表明各企業(yè)的投資效率存在一定差異，而企業(yè)家精神（ES）的均值為5.518、最小值為-7.966、最大值為6572，表明各企業(yè)的企業(yè)家精神發(fā)揮程度存在巨大差異，這不僅是由于企業(yè)間的特征不同，更與企業(yè)家在能力、性格、責(zé)任意識(shí)等方面具有較大差異有關(guān)。股權(quán)集中度（Top）的均值為0.350、最小值為0.084、最大值為0.748，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明股權(quán)集中度在不同企業(yè)中也具有較大的差異，這可能與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)。其他變量的差異性較小，不存在極端異常值，說明變量的選取相對(duì)科學(xué)合理。

表5 描述性統(tǒng)計(jì)

通過主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)（由于篇幅有限，結(jié)果未列示）可以看出，企業(yè)家精神與非效率投資負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)，即企業(yè)家精神確實(shí)可以抑制企業(yè)的非效率投資，其顯著程度后續(xù)將進(jìn)一步檢驗(yàn)。除此之外，高管薪酬比例（Salary）與非效率投資（Inefficiency）顯著正相關(guān)，說明高管可能會(huì)進(jìn)行非效率投資，或通過其他資本支出擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模來表現(xiàn)自身的卓越能力，進(jìn)而獲得更多利益，這與前文對(duì)管理層自利動(dòng)機(jī)的理論分析也較為一致。另外，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與非效率投資（Inefficiency）顯著負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)槠髽I(yè)借貸水平越高，需要償付的利息就越多，若不能及時(shí)償還利息，將會(huì)影響企業(yè)信譽(yù)進(jìn)而提高后續(xù)企業(yè)所面臨的融資約束水平，故一定程度上企業(yè)債務(wù)會(huì)抑制企業(yè)將資金用于過度投資，這與現(xiàn)有的研究結(jié)論也較為一致。

（三）回歸分析

1.企業(yè)家精神與非效率投資。表6報(bào)告了企業(yè)家精神與非效率投資的回歸結(jié)果，本文采用最小二乘法（OLS）與聚類分析（Cluster）對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，并將全樣本分為過度投資與投資不足兩個(gè)子樣本組。其中列（1）、列（2）為對(duì)全樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果，可以看出，企業(yè)家精神（ES）的系數(shù)分別在1%、5%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)家精神對(duì)于非效率投資具有顯著的抑制作用，這與以前學(xué)者的研究結(jié)論一致，H1.1成立。列（3）、列（4）與列（5）、列（6）分別是對(duì)過度投資子樣本與投資不足子樣本進(jìn)行回歸分析的結(jié)果?？梢钥闯觯髽I(yè)家精神（ES）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明，不論是對(duì)于過度投資還是投資不足，從整體上來看，企業(yè)家精神確實(shí)可以起到抑制非效率投資的作用。

表6 企業(yè)家精神與非效率投資的回歸結(jié)果

表7報(bào)告了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中模型（2）的回歸結(jié)果，分別對(duì)國有企業(yè)與非國有企業(yè)進(jìn)行全樣本、過度投資子樣本、投資不足子樣本進(jìn)行分析?？梢钥闯觯瑹o論是在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中，企業(yè)家精神對(duì)于整體的非效率投資有顯著的抑制作用，ES的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這也進(jìn)一步證明了H1.1。

表7 企業(yè)家精神、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資

然而，當(dāng)比較過度投資子樣本與投資不足子樣本時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)家精神對(duì)于非效率投資的抑制作用顯著不同。具體而言，在國有企業(yè)中，企業(yè)家精神對(duì)過度投資的抑制作用更為明顯，這可能是由于國有企業(yè)自帶政府保護(hù)屬性，其融資成本較低，內(nèi)部現(xiàn)金流較多，容易出現(xiàn)過度投資，與前文研究假設(shè)相一致。而對(duì)于非國有企業(yè)的分樣本回歸情況，企業(yè)家精神對(duì)投資不足有著顯著的抑制作用，這是因?yàn)橄啾扔趪衅髽I(yè)，非國有企業(yè)更容易出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，然而在過度投資組的結(jié)果中，企業(yè)家精神反而不能有效地抑制過度投資。本文認(rèn)為，民營企業(yè)家相比于國有企業(yè)中的管理者更具有敢于冒險(xiǎn)的精神以及提高企業(yè)績效的動(dòng)機(jī)，由于他們在融資上相對(duì)較困難，因此當(dāng)擁有可用于投資的現(xiàn)金流時(shí)，他們進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)和欲望更為強(qiáng)烈，而這有可能導(dǎo)致他們投資于一些有風(fēng)險(xiǎn)或NPV小于0的項(xiàng)目。綜上，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，企業(yè)家精神的發(fā)揮程度有較大差異，因此對(duì)非效率投資的抑制作用也就不同，故H1.2成立。

2.生命周期視角下企業(yè)家精神與非效率投資。表8報(bào)告了生命周期視角下企業(yè)家精神與投資效率的回歸結(jié)果。從不同階段的全樣本回歸結(jié)果來看，企業(yè)家精神對(duì)非效率投資具有抑制作用，并且在成長期最為顯著，成熟期次之，衰退期最不顯著。再將過度投資子樣本與投資不足子樣本對(duì)比來看，企業(yè)家精神對(duì)過度投資的抑制作用在成長期最為顯著，而在成熟期和衰退期均未體現(xiàn)出來。這是因?yàn)?，從企業(yè)發(fā)展的角度來看，相比于成長期，成熟期與衰退期時(shí)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較低、盈利能力較強(qiáng)，可用于投資的自由現(xiàn)金流也較多，更容易出現(xiàn)過度投資；而從管理者自利動(dòng)機(jī)的角度來看，在成熟期與衰退期，出現(xiàn)內(nèi)部人控制的現(xiàn)象較為明顯，管理者的利己主義突出從而導(dǎo)致他們更傾向于過度投資，此時(shí)企業(yè)家精神的發(fā)揮部分失效。而成長期企業(yè)所獲得的現(xiàn)金流本身較少，企業(yè)家渴望提升企業(yè)績效的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，在這一階段企業(yè)家精神的發(fā)揮效果就更加明顯。

（四）進(jìn)一步研究

新技術(shù)的不斷研發(fā)使得企業(yè)的生產(chǎn)水平得到大幅提升，產(chǎn)品市場競爭力也顯著增強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)一體化導(dǎo)致各行業(yè)產(chǎn)品出現(xiàn)同質(zhì)化現(xiàn)象，產(chǎn)品替代性上升，企業(yè)所面臨的市場競爭不斷加劇。隨著市場化水平的提高，企業(yè)需要對(duì)外部環(huán)境的變化進(jìn)行及時(shí)的預(yù)測與監(jiān)控[21]，而產(chǎn)品市場競爭將會(huì)對(duì)企業(yè)管理者形成有效的監(jiān)督。一方面，激烈的競爭通過提高企業(yè)的信息透明度，從而讓投資者更好地甄別管理者的努力程度；另一方面，激烈的市場競爭會(huì)促進(jìn)企業(yè)家以改善經(jīng)營狀況為己任以避免降低其聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)管理者的激勵(lì)效用[22]，促進(jìn)企業(yè)家精神的發(fā)揮。在企業(yè)生命周期的不同階段，企業(yè)面臨的市場掠奪定價(jià)、份額以及進(jìn)入壁壘等市場風(fēng)險(xiǎn)特征與產(chǎn)品競爭程度具有一定的差異性，比如在成長期，企業(yè)進(jìn)入市場不久，應(yīng)快速搶占市場份額以在行業(yè)內(nèi)樹立一定的地位，提高企業(yè)業(yè)績從而擴(kuò)大其影響力是這一階段企業(yè)家面臨的首要任務(wù)，因此合理配置資本，提高投資效率以獲得競爭優(yōu)勢對(duì)于產(chǎn)品市場競爭程度較大的成長期企業(yè)來說十分重要；而在成熟期以及衰退期，競爭性企業(yè)面臨巨大的淘汰風(fēng)險(xiǎn)，這一階段需要企業(yè)家在面對(duì)企業(yè)威脅問題時(shí)責(zé)無旁貸，更多地考慮調(diào)整企業(yè)資源配置來重新獲取競爭優(yōu)勢而不是算計(jì)個(gè)人利益。概而言之，企業(yè)在不同階段所面臨的產(chǎn)品市場競爭將會(huì)影響企業(yè)家的決策，由市場競爭帶來的壓力也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家精神對(duì)企業(yè)非效率投資抑制作用不同程度的發(fā)揮。因此，綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：相比于產(chǎn)品市場競爭程度較低的情況，產(chǎn)品市場競爭程度較高會(huì)促進(jìn)企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制作用。

為驗(yàn)證這一假設(shè)，本文仍基于模型（2），選擇行業(yè)集中度（CR_4）作為衡量產(chǎn)品市場競爭程度（Imc）的代理變量，具體計(jì)算方法是行業(yè)內(nèi)最大的前4家公司的主營業(yè)務(wù)收入占全行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的比例，并取其中位數(shù)，分為產(chǎn)品市場競爭程度較高組（Imc-high）與產(chǎn)品市場競爭程度較低組（Imclow）。在其他變量的選擇上，除了與上文一致的有關(guān)公司治理變量外，再加入主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）等控制變量。本文分別在不同產(chǎn)品市場競爭程度的過度投資、投資不足情況下，以及不同生命周期階段下對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表9與表10（由于篇幅限制，僅列示部分控制變量檢驗(yàn)結(jié)果）。

由表9可知，在產(chǎn)品市場競爭程度較高的情況下，無論是在全樣本、過度投資還是投資不足子樣本中，企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，而在市場競爭程度較低的情況下，企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制作用幾乎得不到發(fā)揮，甚至還有加劇企業(yè)過度投資的風(fēng)險(xiǎn)，這與本文的預(yù)期幾乎一致。由表10可知，整體來看，對(duì)于非效率投資的抑制程度，企業(yè)家精神的發(fā)揮依然是在產(chǎn)品市場競爭較為激烈的情況下更為明顯。具體而言，在企業(yè)成熟期最為顯著，成長期次之，最后是衰退期。這是因?yàn)?，在成熟期，運(yùn)行良好的企業(yè)可能已經(jīng)在行業(yè)中樹立了一定的地位，對(duì)于這種聲譽(yù)的維持和穩(wěn)定，競爭性企業(yè)需要高度重視其內(nèi)部資金的使用效率，尤其是在投融資上需要企業(yè)家更為小心謹(jǐn)慎地做出決策。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換解釋變量

本文選擇滯后一期的企業(yè)家精神作為解釋變量，重新對(duì)提出的假設(shè)再次進(jìn)行回歸（由于篇幅有限，結(jié)果未列示）。從結(jié)果中可以看出，企業(yè)家精神對(duì)于非效率投資的抑制作用依然顯著。首先，從企業(yè)生命周期不同階段來看：在成長期，無論是全樣本還是過度投資和投資不足子樣本中，抑制作用均顯著；在成熟期，相比于過度投資，企業(yè)家精神對(duì)投資不足的抑制作用更為顯著，這是因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)現(xiàn)金流的增多以及管理層的自利動(dòng)機(jī)較為突出；在衰退期，企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的影響均不顯著，這與前文得出的結(jié)果相一致。其次，通過對(duì)比國有企業(yè)和非國有企業(yè)子樣本發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家精神在非國有企業(yè)中能夠發(fā)揮更加顯著的抑制作用，所得出的結(jié)論與前文實(shí)證結(jié)果基本一致。

（二）重新劃分生命周期

本文借鑒Dickinson[23]、黃宏斌等[24]的做法，采用現(xiàn)金流組合法對(duì)生命周期進(jìn)行重新劃分，各個(gè)階段的現(xiàn)金流分布特征如表11所示。接著按照新劃分的生命周期對(duì)模型（2）重新回歸（由于篇幅有限，結(jié)果未列示）。從變量系數(shù)的顯著性來看，結(jié)論與前文結(jié)果基本一致，說明本文得出的研究結(jié)論總體穩(wěn)健。

表11 生命周期階段現(xiàn)金流分布特征

六、總結(jié)

（一）結(jié)論

本文選取2011～2019年A股上市公司作為研究對(duì)象，從企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)視角研究企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制作用，基于已有研究，適度創(chuàng)新地從多維度構(gòu)建衡量企業(yè)家精神的綜合指標(biāo)。研究結(jié)論主要有以下幾個(gè)方面：

第一，從整體來看，企業(yè)家精神對(duì)于非效率投資的影響具有顯著的抑制作用。具體而言，無論是過度投資還是投資不足導(dǎo)致的非效率投資，這種抑制效果都較為顯著。

第二，企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制作用因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同具有較大差異。具體來說，對(duì)于國有企業(yè)，企業(yè)家精神的作用主要表現(xiàn)為抑制過度投資，而對(duì)于非國有企業(yè)，主要表現(xiàn)為改善投資不足。這可能是因?yàn)椋啾扔诰哂姓[性保障特征的國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)在融資時(shí)面臨更苛刻的要求，導(dǎo)致其內(nèi)部現(xiàn)金流相對(duì)更為匱乏，面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)更容易導(dǎo)致投資不足這類非效率投資的發(fā)生。并且，相較于國有企業(yè)家，非國有企業(yè)家更具有提升企業(yè)績效的動(dòng)力，由于存在因聲譽(yù)機(jī)制等來自各種監(jiān)督機(jī)制的壓力，故其自利動(dòng)機(jī)更弱，提高管理水平的意愿更強(qiáng)，資源配置效率更高，企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制作用就更明顯。

第三，從生命周期視角來看，各階段企業(yè)家精神的發(fā)揮程度具有異質(zhì)性。從研究結(jié)果來看，企業(yè)家精神在成長期和成熟期對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用較明顯，而在衰退期抑制效果并不顯著，本文認(rèn)為這與各階段企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度以及管理者自利動(dòng)機(jī)的突出程度有較大聯(lián)系。

第四，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭有利于企業(yè)家精神的發(fā)揮，適當(dāng)?shù)牧夹愿偁帉?duì)于更好地發(fā)揮企業(yè)家精神對(duì)非效率投資的抑制作用有一定的意義。

（二）建議

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，企業(yè)家精神作為企業(yè)的核心“軟實(shí)力”，成為企業(yè)在激烈的市場環(huán)境中保持競爭優(yōu)勢的重要手段。因此，企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)國家對(duì)于重視企業(yè)家以及企業(yè)家精神的文件號(hào)召，加強(qiáng)人才培養(yǎng)，提升企業(yè)家責(zé)任感、使命感。第二，政府應(yīng)加大對(duì)國有企業(yè)的監(jiān)管力度，激發(fā)管理者科學(xué)治理意識(shí)，同時(shí)為非國有企業(yè)提供更合適的政策扶持。第三，企業(yè)應(yīng)加大監(jiān)督力度，做好投資決策的事前準(zhǔn)備、事中跟進(jìn)以及事后評(píng)估，從而降低非效率投資發(fā)生的概率。因?yàn)閼?zhàn)略的制定是企業(yè)進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)和首要環(huán)節(jié)，是企業(yè)從事投資活動(dòng)的先決條件。第四，建立外部市場監(jiān)督機(jī)制，這是因?yàn)榱夹缘氖袌龈偁幱兄诟玫匕l(fā)揮企業(yè)家精神進(jìn)而抑制非效率投資。

（三）創(chuàng)新與不足

本文的創(chuàng)新之處在于從企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)視角研究企業(yè)家精神這一內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，有助于企業(yè)依據(jù)自身情況合理調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，在構(gòu)建企業(yè)家精神這一變量時(shí)基于前人的研究進(jìn)行了一定的創(chuàng)新。研究結(jié)論對(duì)企業(yè)家的地位做出了肯定，同時(shí)也對(duì)企業(yè)家精神抑制非效率投資的作用給予了評(píng)價(jià)，為應(yīng)對(duì)企業(yè)非效率投資提供了新的思路。但是，本文的局限性在于目前學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)家精神的衡量標(biāo)準(zhǔn)沒有較為統(tǒng)一的規(guī)定，本文的衡量方法或許存在一些不當(dāng)之處。另外，對(duì)于生命周期的劃分，學(xué)術(shù)界也沒有完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此進(jìn)一步的研究應(yīng)著力基于更為科學(xué)、合理的指標(biāo)來度量企業(yè)家精神以及對(duì)企業(yè)生命周期的劃分。