蘇恒葉，戴 亮

（貴州財經(jīng)大學 大數(shù)據(jù)應用與經(jīng)濟學院（貴陽大數(shù)據(jù)金融學院），貴陽 550025）

0 引言

創(chuàng)新是保持經(jīng)濟增長的不竭動力，只有提升經(jīng)濟市場中企業(yè)的創(chuàng)新投資水平，推動企業(yè)成長，才能促進經(jīng)濟可持續(xù)性增長。以往學者針對不同地區(qū)的資本市場研究創(chuàng)新投資對企業(yè)績效與成長性的影響，不同的學者得出的結論并不一致。基于此，一些學者考慮到股權結構可能是創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性的調節(jié)變量，因此研究股權結構通過何種方式影響企業(yè)成長，對企業(yè)的未來發(fā)展尤為重要。

本文以股權結構為出發(fā)點，實證分析創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性的關系，并構建股權集中度和創(chuàng)新投資的交互項，研究股權集中度對創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性之間關系的影響，進而對提升創(chuàng)新投資效率、優(yōu)化股權結構方面提出建議。

1 文獻綜述與研究設計

1.1 股權集中度與公司成長性

關于股權集中度對于企業(yè)成長性影響，學術界還沒有一致的觀點。王書君（2020）以流通業(yè)上市公司為研究對象，研究表明股權集中度正向影響企業(yè)成長性。胡澤民 等（2018）則認為股權集中度與公司績效水平呈現(xiàn)倒U 型關系，發(fā)現(xiàn)在一定限度下股權集中度的增長能顯著提高企業(yè)績效。公司是由幾大股東合力進行控制，幾大股東可能一致注重企業(yè)的長期發(fā)展，如對第一大股東和管理層的行為進行約束，則可以促進企業(yè)成長。綜上，本文提出假設H1。

H1：股權集中度與企業(yè)成長性之間存在正相關關系。

1.2 創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性

企業(yè)創(chuàng)新投資的周期較長，企業(yè)成長性可以衡量企業(yè)未來發(fā)展。孫國慶（2011）認為增加創(chuàng)新投入能夠提升中小板上市公司業(yè)績，也為企業(yè)持續(xù)成長提供動力。莊婉婷 等（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響呈現(xiàn)負相關關系，企業(yè)受到資金限制，致使企業(yè)成長很難短期實現(xiàn)。合理的創(chuàng)新投入可以有效提高企業(yè)生產率，加強企業(yè)核心競爭力，推動企業(yè)穩(wěn)定成長。綜上，本文提出假設H2。

H2：當期創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性存在正相關關系。

1.3 股權集中度、創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性

公司合理的股權結構能提高創(chuàng)新投資轉化為收入的效率，促進企業(yè)發(fā)展。徐煥章 等（2019）通過股權結構對研發(fā)投入與企業(yè)績效進行多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權集中度在研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響中具有正向調節(jié)作用。集中的股權有利于大股東對管理者加強監(jiān)督，緩解企業(yè)所有者與管理者之間存在的委托代理問題，注重企業(yè)長期發(fā)展。綜上，本文提出假設H3。

H3：股權集中度會顯著增強當期創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性之間的正相關關系。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文以A 股上市公司作為研究樣本進行實證分析，樣本區(qū)間為2014—2019 年。采用證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，對本文數(shù)據(jù)進行篩選：①剔除了金融和保險類上市公司；②剔除ST、＊ST 類上市公司；③剔除財務數(shù)據(jù)不完整的上市公司。最終取得621 家A 股上市公司，3 726 組樣本觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。本文所有上市公司數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫、WIND 數(shù)據(jù)庫以及東方財富網(wǎng)。對各連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize 縮尾處理，實證分析工具借助Stata 16.0 完成。

2.2 變量界定

主要被解釋變量和解釋變量界定如下。

（1）企業(yè)成長性

本文采用綜合指標法，對企業(yè)的成長性進行多維度的評價。從盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、償債能力方面選取了14 個能反映當前經(jīng)營狀況和未來前景的財務指標，建立企業(yè)成長性指標體系。

（2）企業(yè)創(chuàng)新投資

對于企業(yè)創(chuàng)新投資指標的選擇，學者們的做法各有差異，本文選擇研發(fā)強度作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的指標。將研發(fā)投入與企業(yè)總資產的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投資（Rd）指標。

（3）股權集中度

股權集中度是衡量股權集中程度的指標，是研究股權結構的主要指標。本文采用前五大股東持股比例之和作為衡量股權集中度（Cr5）指標。

同時，本文選取的控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、股權制衡度（Z5）、高管持股比例（Msh）以及兩職狀態(tài)（Trs），同時控制行業(yè)效應（Indus）和時間效應（Year），變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

2.3 模型構建

根據(jù)前文的研究成果總結與相關理論分析，本文對提出的假設構建以下三個模型。

模型一：

模型二：

模型三：

構建模型一用來驗證股權集中度（Cr5）對企業(yè)成長性（Growth）的影響，構建模型二用來驗證企業(yè)創(chuàng)新投資（Rd）與企業(yè)成長性（Growth）之間的關系，而模型三在模型二的基礎上加入了企業(yè)創(chuàng)新投資與股權集中度的交互項（Rd*Cr5），檢驗股權集中度在企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性的關系中的調節(jié)作用。

3 實證分析

3.1 企業(yè)成長性指標因子分析

選取14 個財務指標來衡量企業(yè)成長性，其中總資產利潤率、銷售利潤率、凈資產利潤率、營業(yè)利潤率、成本費用利潤率代表企業(yè)盈利能力，營業(yè)收入增長率、總資產增長率、凈利潤增長率、營業(yè)利潤增長率代表企業(yè)發(fā)展能力，流動資產周轉率、總資產周轉率代表企業(yè)營運能力，流動比率、速動比率、資產負債率代表企業(yè)償債能力。運用Stata16.0 對代表企業(yè)成長性的14 個指標進行因子分析，通過KMO 和Barlett 球形檢驗，統(tǒng)計數(shù)據(jù)的KMO 值為0.634，Barlett 球形檢驗結果的顯著概率為0.000，表明指標變量之間具有較強的相關性，適合做因子分析。觀察特征根及貢獻率表，可以發(fā)現(xiàn)特征根大于1 的公共因子有5 個，說明企業(yè)成長性的14 個指標可以載荷5 個因子，前5 個因子的累計方差率達72.36%。

在實證處理中，采用正交旋轉法進行因子旋轉，得到5 個不相關的因子。用F、F、F、F、F這5 個不相關因子來計算出企業(yè)成長性綜合得分，作為企業(yè)成長性指標：

3.2 描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2 可以看出，A 股上市公司Growth 均值為0.000 7，最小值為－0.907，最大值為0.980，可以看出上市公司成長性較低且具有一定的差距。Rd 均值為2.4，最小值為0.003，最大值為18.8，表明企業(yè)創(chuàng)新投資水平較低，公司之間也有較大差異。Cr5 均值為51.24，最小值為21.95，最大值為83.78，說明樣本公司有著較高的股權集中度，存在一股獨大的現(xiàn)象。企業(yè)規(guī)模、股權制衡度、高管持股比例均表現(xiàn)出較大的差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計

3.3 實證結果

對模型進行Hausman 檢驗，結果表明固定效應模型優(yōu)于隨機效應模型，因此本文采用固定效應模型（FE）進行實證分析。同時對交互項進行中心化處理?；貧w結果如表3 所示。

表3 股權集中度、創(chuàng)新投資與公司成長性回歸結果

由模型一的回歸結果可知，股權集中度的系數(shù)在1%置信水平上顯著為正。表明企業(yè)股權集中度與企業(yè)成長性存在正相關關系，假設H1 成立。模型二的回歸結果表明，創(chuàng)新投資的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說明企業(yè)的創(chuàng)新投資與企業(yè)的成長性之間存在正相關關系，假設H2 得到驗證。模型三的回歸結果可以看出，股權集中度可以正向影響公司成長，同時股權集中度和創(chuàng)新投資交互項的系數(shù)在1%置信水平上顯著為正。說明股權集中度增強當期創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性的正相關關系，假設H3 得到驗證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了確?；貧w結論的有效性，需進行穩(wěn)健性檢驗，將被解釋變量Growth 替換成托賓Q，代入模型進行回歸，檢驗結果與上述結論保持一致，本節(jié)不作詳細說明。

4 結論與建議

本文對2014 年到2019 年621 家A 股上市公司進行了實證分析。得出以下結論：第一，股權集中度對企業(yè)成長性存在顯著正相關關系。說明企業(yè)股權越集中，大股東會做出有利于企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展決策，提高企業(yè)成長性。第二，企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性顯著正相關。當企業(yè)提高創(chuàng)新投資，會強化企業(yè)在市場的競爭優(yōu)勢。第三，股權集中度會顯著增強創(chuàng)新投資與企業(yè)成長性之間正相關關系。大股東注重企業(yè)的長遠發(fā)展，更愿意投資研發(fā)創(chuàng)新活動，并優(yōu)化資源配置，促進企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

根據(jù)結論，提出如下建議：①運用再融資手段，優(yōu)化股權結構。通過配發(fā)新股和增發(fā)新股等再融資手段降低控股股東的持股比例，促進投資主體的多元化，制訂合理的創(chuàng)新投資計劃，發(fā)揮其對企業(yè)成長的積極作用。②采取股權激勵，在一定程度上增加高管的持股比例，充分調動管理層的積極性，使其注重企業(yè)的長遠發(fā)展，從而提升企業(yè)成長性。③結合企業(yè)自身情況，適當加大創(chuàng)新投資力度，合理選擇投資時點和投資量，增強企業(yè)核心競爭力，充分發(fā)揮其提高企業(yè)成長性的作用。