周文斌

摘要：對(duì)照國(guó)際組織關(guān)于金融基礎(chǔ)設(shè)施的原則，目前我國(guó)債券市場(chǎng)建立了直接持有、一級(jí)托管賬戶體系，實(shí)現(xiàn)了券款對(duì)付結(jié)算和全額實(shí)時(shí)逐筆結(jié)算處理，已經(jīng)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。立足構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，債券市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，進(jìn)一步提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行效率。在債券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持賬戶本土化，堅(jiān)決維護(hù)國(guó)家金融安全。

關(guān)鍵詞：金融基礎(chǔ)設(shè)施 境外投資者 債券市場(chǎng)開(kāi)放

金融基礎(chǔ)設(shè)施連接金融市場(chǎng)的各個(gè)部分，是現(xiàn)代金融體系的樞紐、市場(chǎng)安全高效運(yùn)行的基礎(chǔ)保障。立足新發(fā)展格局，推進(jìn)債券市場(chǎng)高水平開(kāi)放，必須堅(jiān)定道路自信、堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向、堅(jiān)守安全底線，進(jìn)一步夯實(shí)和完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施功能體系。

堅(jiān)定道路自信，我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在主要方面已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)

債券市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，支撐市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施主要是債券登記托管結(jié)算體系。上世紀(jì)90年代中期，由于債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺失，債券實(shí)行名義持有、分散托管，滋生了冒用國(guó)家信用、虛假托管、重復(fù)抵押、挪用客戶債券等市場(chǎng)亂象，釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。汲取風(fēng)險(xiǎn)教訓(xùn)，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，國(guó)家加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，決定成立中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”），構(gòu)建全國(guó)集中統(tǒng)一的債券登記托管結(jié)算體系，為市場(chǎng)安全高效運(yùn)行保駕護(hù)航。

中央結(jié)算公司成立后，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，利用現(xiàn)代信息技術(shù)建成了全國(guó)性的中央債券簿記系統(tǒng)。系統(tǒng)連通全國(guó)各大金融機(jī)構(gòu)和投融資主體，結(jié)束了原來(lái)分散的地方性債券市場(chǎng)格局，助力形成了全國(guó)性的統(tǒng)一債券市場(chǎng)，極大提升了市場(chǎng)效率。同時(shí)，系統(tǒng)采用直接持有、一級(jí)托管的賬戶體系和集中結(jié)算機(jī)制，事實(shí)上形成了全市場(chǎng)的交易報(bào)告庫(kù)，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，有效防控風(fēng)險(xiǎn)。自此，我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)入持續(xù)發(fā)展的快車(chē)道，2021年底債券市場(chǎng)總規(guī)模超120萬(wàn)億元，是全球第二大債券市場(chǎng)。

對(duì)照國(guó)際清算銀行支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）技術(shù)委員會(huì)發(fā)布的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》，目前我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在兩個(gè)主要方面已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)國(guó)際先進(jìn)水平。

一是建立了國(guó)際領(lǐng)先的直接持有、一級(jí)托管賬戶體系。保護(hù)客戶證券資產(chǎn)的安全，是中央托管機(jī)構(gòu)（CSD）的天然職責(zé)。目前，歐美CSD大多采用名義持有賬戶體系，即參與者在CSD開(kāi)立一個(gè)混同賬戶，代表其所有客戶持有證券，并不加以區(qū)分。管理部門(mén)無(wú)法穿透監(jiān)管，因而容易滋生挪用客戶證券等風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》要求：“在法律框架支持的情況下，CSD還應(yīng)在運(yùn)行方面支持在參與者賬簿上對(duì)參與者的客戶的證券進(jìn)行分離……賬戶分離通常有助于為參與者及其客戶提供適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。”這實(shí)質(zhì)上就是鼓勵(lì)采用直接持有、一級(jí)托管的賬戶體系。在這一方面，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)國(guó)際領(lǐng)先，應(yīng)當(dāng)珍惜。另外值得一提的是，2005年交易所證券市場(chǎng)同樣因?yàn)槊x持有、多級(jí)托管的問(wèn)題，出現(xiàn)了挪用客戶證券等風(fēng)險(xiǎn)事件，為此也改為直接持有、一級(jí)托管（集中存管）的賬戶模式，并在證券法中明確。

二是實(shí)現(xiàn)了券款對(duì)付（DVP）結(jié)算和全額實(shí)時(shí)逐筆結(jié)算處理（RTGS），同樣領(lǐng)先國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。所謂DVP結(jié)算，通俗理解就是“一手交錢(qián)，一手交貨”。在債券交易達(dá)成后，任何一方先交付，都可能面臨對(duì)手方賴賬的風(fēng)險(xiǎn)，即結(jié)算本金風(fēng)險(xiǎn)。為此，中央結(jié)算公司履行證券結(jié)算系統(tǒng)（SSS）的職責(zé)，集中組織辦理結(jié)算，實(shí)現(xiàn)債券和資金的同步交收，從而消除結(jié)算本金風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到了《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》所要求的DVP結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)。并且，這一DVP結(jié)算通過(guò)與央行支付系統(tǒng)互聯(lián)，使用央行貨幣完成資金結(jié)算，成為最安全高效的DVP結(jié)算。

除DVP結(jié)算方式外，結(jié)算最終性同樣十分重要，直接影響市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)狀況?！督鹑谑袌?chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》第八條“結(jié)算最終性”要求，“金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)該至少在生效日日終提供清晰和確定的最終結(jié)算。如果有必要或更好，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)該在日間或?qū)崟r(shí)提供最終結(jié)算”。目前，我國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在結(jié)算日進(jìn)行RTGS，現(xiàn)券交易可以實(shí)現(xiàn)T+0日結(jié)算。相比較而言，歐美國(guó)家由于采用名義持有、多級(jí)托管的賬戶體系，結(jié)算路徑復(fù)雜，結(jié)算周期相應(yīng)較長(zhǎng)。在2001年，CPSS和IOSCO發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標(biāo)準(zhǔn)》中，結(jié)算周期的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)是T+3日內(nèi)，經(jīng)過(guò)20多年的努力，許多國(guó)家已能達(dá)到T+2日，而我國(guó)債券市場(chǎng)則達(dá)到了T+0日，已經(jīng)領(lǐng)先國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。

堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行效率

近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)始終保持穩(wěn)健發(fā)展，為全球投資者提供了穩(wěn)定的資產(chǎn)配置選擇和流動(dòng)性支持。截至2021年末，境外投資者已連續(xù)37個(gè)月增持中國(guó)債券，持倉(cāng)規(guī)模近4萬(wàn)億元。立足構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，債券市場(chǎng)必須堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，進(jìn)一步提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行效率，實(shí)現(xiàn)高水平開(kāi)放、高質(zhì)量發(fā)展。

（一）當(dāng)前境外投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)面臨的首要問(wèn)題，是跨境資金進(jìn)出效率有待進(jìn)一步提升

與境內(nèi)投資者相比，境外投資者入市投資的最大不同就是資金需要跨境進(jìn)出。資金跨境的便利與否，直接影響境外機(jī)構(gòu)入市投資交易的效率，這是主要矛盾，也是境外投資者的主要關(guān)注因素?？陀^來(lái)看，在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開(kāi)的情況下，跨境資金進(jìn)出效率還有待提升。

以全球通直接入市為例，境外機(jī)構(gòu)必須在境內(nèi)銀行開(kāi)設(shè)境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)賬戶（NRA，含外幣NRA和人民幣NRA），開(kāi)戶時(shí)間長(zhǎng)、手續(xù)繁瑣，通常需要10至20天，開(kāi)戶材料由銀行審核，各家銀行審核規(guī)則不一，審核材料要求繁瑣，還需要向外匯局申請(qǐng)?zhí)厥鈾C(jī)構(gòu)賦碼，給境外投資者入市投資帶來(lái)較多不便。同時(shí)，境外投資者從境外賬戶向NRA匯入?yún)R出資金，須進(jìn)行國(guó)際收支申報(bào)，外幣NRA和人民幣NRA之間的購(gòu)匯、結(jié)匯須嚴(yán)審交易背景。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步健全完善NRA、自由貿(mào)易（FT）賬戶、離岸賬戶（OSA）等銀行賬戶的離岸功能，支持和鼓勵(lì)本土金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新拓展非居民服務(wù)，如跨境結(jié)算資金融資等，切實(shí)解決資金跨境的效率問(wèn)題。

（二）境外投資者還面臨債券市場(chǎng)分割導(dǎo)致的高成本、低效率問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)推動(dòng)債券市場(chǎng)高水平互聯(lián)互通

我國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，市場(chǎng)分割增加了境內(nèi)外投資者開(kāi)展債券投資交易的復(fù)雜度和成本。從金融基礎(chǔ)設(shè)施的角度看，市場(chǎng)分割的核心是債券登記托管體系的分割和碎片化。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)存在三家后臺(tái)托管機(jī)構(gòu)1，投資者在不同托管機(jī)構(gòu)分別開(kāi)立債券賬戶，不同賬戶間的債券難以進(jìn)行交易結(jié)算和自由流動(dòng)。便利境外投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)推動(dòng)高水平的債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，切實(shí)提升債券市場(chǎng)運(yùn)行效率、降低成本。

首先要推動(dòng)前臺(tái)交易系統(tǒng)和后臺(tái)托管結(jié)算系統(tǒng)互聯(lián)。市場(chǎng)分割不在于存在多個(gè)交易前臺(tái)。債券市場(chǎng)本身就是以場(chǎng)外交易為主，多元化交易方式、多個(gè)交易前臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)反而有利于降低交易成本。應(yīng)當(dāng)放開(kāi)不同債券品種、不同投資者在銀行間和交易所不同交易前臺(tái)的分割限制，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)。不論在哪個(gè)平臺(tái)交易債券，投資者都可以通過(guò)前后臺(tái)互聯(lián)機(jī)制辦理債券結(jié)算。

最高水平的互聯(lián)互通模式是統(tǒng)一托管，這是國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。歐美主要國(guó)家證券市場(chǎng)雖然也都有場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外之分，都有多個(gè)交易平臺(tái)、交易場(chǎng)所，但從來(lái)都不會(huì)被認(rèn)為存在市場(chǎng)分割，主要在于其托管結(jié)算后臺(tái)是統(tǒng)一的，都實(shí)現(xiàn)了由唯一的CSD辦理債券托管結(jié)算。我國(guó)債券市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)由一家機(jī)構(gòu)統(tǒng)一辦理中央托管和集中結(jié)算，投資者只需開(kāi)立一個(gè)債券賬戶，維持一套業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)體系，就可以支持參與所有的債券投資交易活動(dòng)，在人員、系統(tǒng)、內(nèi)控等方面極大提升效率，降低交易成本。

堅(jiān)守安全底線，堅(jiān)決維護(hù)國(guó)家金融安全

金融安全是國(guó)家核心利益。在金融開(kāi)放進(jìn)程中，我們既面臨國(guó)際資本炒作、定價(jià)權(quán)喪失等金融風(fēng)險(xiǎn)，又面臨長(zhǎng)臂管轄、金融制裁等政治風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際上看，南美、東南亞等新興市場(chǎng)的金融開(kāi)放鮮有成功案例，大多釀成了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，教訓(xùn)深刻。因此，必須樹(shù)立底線思維、主動(dòng)擔(dān)當(dāng)謀劃，堅(jiān)決維護(hù)國(guó)家金融安全。

在債券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)好管理部門(mén)防風(fēng)險(xiǎn)的有力抓手，把牢市場(chǎng)安全的閥門(mén)。最重要的是應(yīng)當(dāng)確立主場(chǎng)原則，堅(jiān)持賬戶本土化，防止市場(chǎng)離岸化、空心化。

一是堅(jiān)持以引進(jìn)來(lái)為主。我國(guó)還是發(fā)展中國(guó)家，發(fā)展需要大量資本，債券市場(chǎng)開(kāi)放的主要目的是引進(jìn)國(guó)際資本，服務(wù)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而我們最大的優(yōu)勢(shì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，人民幣債券的投資收益相對(duì)較高，波動(dòng)較小，這是吸引境外投資的主要推動(dòng)力。債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)以引進(jìn)來(lái)為主，把境內(nèi)債券市場(chǎng)這個(gè)“主場(chǎng)”建設(shè)好，暢通境外投資者入市渠道。

二是堅(jiān)持一級(jí)托管的賬戶體系，實(shí)行賬戶和金融活動(dòng)的本土化。當(dāng)前的國(guó)際金融市場(chǎng)主要由歐美金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，其掌握了大部分的客戶資源和資金資產(chǎn)，中資機(jī)構(gòu)難有一席之地。通過(guò)名義持有、多級(jí)托管的賬戶體系，歐美金融機(jī)構(gòu)只需要在CSD開(kāi)立一個(gè)混同的名義持有賬戶，即可代所有客戶持有中國(guó)債券，實(shí)質(zhì)上是將中國(guó)債券搬至其內(nèi)部體系，境外投資者賬戶仍由其掌握，基于賬戶開(kāi)展的交易結(jié)算活動(dòng)可在其內(nèi)部完成，實(shí)現(xiàn)離岸化運(yùn)行，我們很難有效掌控。

這種模式于我不利。第一，容易形成一個(gè)無(wú)法有效監(jiān)管的離岸債券市場(chǎng)，導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)空心化。第二，容易受制于人，因?yàn)橘~戶由歐美金融機(jī)構(gòu)掌握，面臨長(zhǎng)臂管轄、金融制裁時(shí)，無(wú)法有效反制。第三，不利于中資金融機(jī)構(gòu)開(kāi)拓國(guó)際業(yè)務(wù)。在債券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，中資機(jī)構(gòu)所依仗的最大優(yōu)勢(shì)，是掌握了優(yōu)質(zhì)的人民幣債券資產(chǎn)。如果將人民幣債券資產(chǎn)搬至現(xiàn)行以歐美金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的國(guó)際金融市場(chǎng)體系，中資金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)將被削弱，很難開(kāi)拓國(guó)際客戶。因此，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持賬戶本土化，債券賬戶由我國(guó)CSD負(fù)責(zé)開(kāi)立并維護(hù)，資金賬戶由本土銀行負(fù)責(zé)，把基于賬戶開(kāi)展的各種金融活動(dòng)留在本土，納入穿透式監(jiān)管。

三是應(yīng)當(dāng)主動(dòng)規(guī)劃發(fā)展在岸的離岸債券市場(chǎng)?？陀^上，我國(guó)資本賬戶尚未完全放開(kāi)，隨著人民幣國(guó)際化，離岸人民幣資金持續(xù)累積，相應(yīng)的投融資需求必然會(huì)產(chǎn)生一個(gè)離岸的人民幣債券市場(chǎng)。堅(jiān)持主場(chǎng)原則，有必要發(fā)展在岸的離岸債券市場(chǎng)，滿足離岸人民幣合理的投融資需求。

習(xí)近平總書(shū)記在浦東開(kāi)發(fā)開(kāi)放30周年慶祝大會(huì)上的講話中和《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開(kāi)放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見(jiàn)》中明確提出，“支持浦東發(fā)展……海外融資服務(wù)”“構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系”。這已經(jīng)為我們指明了方向。應(yīng)當(dāng)立足上海，主動(dòng)規(guī)劃市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展上海離岸債券市場(chǎng)。上海離岸債券市場(chǎng)一方面依托百萬(wàn)億元級(jí)別的龐大境內(nèi)市場(chǎng)，另一方面又聯(lián)通海外，可以切實(shí)發(fā)揮雙循環(huán)戰(zhàn)略鏈接作用。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)資本賬戶開(kāi)放，在岸和離岸的界限將逐漸消失，上海將建成與其國(guó)際金融中心地位相匹配的全球人民幣債券市場(chǎng)。