袁海霞 彭月柳婷 王晨

摘要：作為信用研究的后驗指標(biāo)，債券價格信號在一定程度上可作為信用風(fēng)險預(yù)警的有效參考指標(biāo)。對2014年至2021年三季度末全部產(chǎn)業(yè)類信用債最低成交價格與違約率、違約時點進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，信用債最低成交價格與違約率呈非線性負(fù)相關(guān)關(guān)系、與存活期呈非線性正相關(guān)關(guān)系;同時違約率、存活期在不同屬性發(fā)行人、不同行業(yè)之間存在明顯差異，成交價格對信用風(fēng)險的預(yù)警效果有所不同。

關(guān)鍵詞：信用債 債券成交價格 違約率 存活期 信用風(fēng)險預(yù)警

隨著信用債違約進(jìn)入常態(tài)化階段，有效預(yù)警債券違約風(fēng)險、提高信用風(fēng)險識別及管理能力，成為信用債投資的關(guān)鍵。在通常情況下，當(dāng)發(fā)行人信用資質(zhì)惡化、違約風(fēng)險上升時，投資者預(yù)期債券本息兌付將承受一定的損失，由此在二級市場上債券成交價格出現(xiàn)下跌。因此，債券價格信號可作為信用風(fēng)險研究的后驗指標(biāo)1。筆者擬從債券成交價格角度出發(fā)，探究成交價格與違約風(fēng)險的關(guān)系，研判債券價格信號是否能夠作為信用風(fēng)險預(yù)警的有效指標(biāo)，同時也為信用債市場定價提供參考。

本文以2014年至2021年三季度末萬得（Wind）全部產(chǎn)業(yè)類信用債2（以下簡稱“樣本券”）為樣本，共得到36702只，分別統(tǒng)計其最低成交價格及出現(xiàn)時點3。筆者將先計算樣本券在不同價格區(qū)間內(nèi)的違約率指標(biāo)（違約債券只數(shù)/債券總只數(shù)），探究成交價格與違約率之間的關(guān)系;在前述研究基礎(chǔ)上，再針對有成交且已發(fā)生違約的債券，對其存活期（從違約前出現(xiàn)最低成交價格到該債項首次發(fā)生違約的時間）進(jìn)行追蹤，研究違約成交價格與存活期的關(guān)系，以供投資者參考。

信用債最低成交價格與違約率關(guān)系研究

（一）最低成交價格與違約率關(guān)系初探

首先將成交價格進(jìn)行分段。對80元以上價格區(qū)間，以5元作為劃分間隔;對于80元以下區(qū)間，由于樣本券較少，以10元作為劃分間隔。從樣本券統(tǒng)計結(jié)果來看，整體上最低成交價格越低，違約率越高（見圖1），最低成交價格與違約率基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，市場對于信用風(fēng)險定價相對理性。

例如，當(dāng)最低成交價格高于85元時，違約率相對較低，最低成交價格區(qū)間[95， +）、[90， 95）、

[85， 90）對應(yīng)的違約率分別為0.61%、2.57%、5.61%。對于成交價格較高的債券，市場認(rèn)可度通常較高，即使部分債券短期內(nèi)受到輿情、同行業(yè)發(fā)行人違約拖累等因素影響，由于主體資質(zhì)并未發(fā)生實質(zhì)性變化，債券風(fēng)險是相對可控的。

仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，成交價格與違約率的關(guān)系為非線性負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為在部分價格區(qū)間，伴隨成交價格的下跌，違約率呈現(xiàn)加速增長趨勢。具體而言，當(dāng)最低成交價格位于[40， 70）區(qū)間時，發(fā)行人通常出現(xiàn)明顯的信用資質(zhì)惡化，如由于行業(yè)景氣度下行導(dǎo)致企業(yè)盈利及現(xiàn)金流持續(xù)惡化，因激進(jìn)投資戰(zhàn)略導(dǎo)致短期出現(xiàn)流動性危機等。此時發(fā)行人通常面臨銀行抽貸、債券再融資斷裂等困境，進(jìn)一步加速信用風(fēng)險釋放過程，債券違約預(yù)期明顯增強。

盡管數(shù)據(jù)顯示部分低價區(qū)間違約率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但事實上情況并不樂觀。如當(dāng)成交價格小于40元且大于20元時，違約率并未延續(xù)上漲趨勢，反而顯著低于相鄰價格區(qū)間。經(jīng)考證，該區(qū)間樣本除違約債券以外，主要為已違約發(fā)行人的非違約債項、展期發(fā)行人或上述發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方，市場通常參照違約債券回收或重整價值進(jìn)行博弈。最低成交價格低于20元的債券以到期違約債券為主，按債項違約統(tǒng)計的違約率超過60%。

（二）不同主體屬性最低成交價格與違約率關(guān)系研究

從國有企業(yè)最低成交價格與違約率的關(guān)系看，各價格區(qū)間違約率存在顯著差異且不連續(xù)，當(dāng)最低成交價格較高（大于85元）時，違約率不足3%，大幅低于非國有企業(yè)違約率（見圖2）。而在低價區(qū)間，成交價格與違約率未表現(xiàn)出明顯的線性相關(guān)關(guān)系，有些區(qū)間違約率顯著高于或低于相鄰區(qū)間。如在[40， 50）區(qū)間，違約率為36%，而[30， 40）區(qū)間的違約率只有30.77%。這主要因為對國有企業(yè)發(fā)行人的風(fēng)險定價受“國企信仰”等因素影響，即便是對弱資質(zhì)的國企發(fā)行人，市場認(rèn)可度仍較高，投資者預(yù)期違約可能性較低，因而二級市場成交價格普遍較高。而一旦發(fā)生信用風(fēng)險事件，超出投資者預(yù)期，二級市場價格短期內(nèi)會大幅下跌，導(dǎo)致該類發(fā)行人違約率與成交價格相關(guān)關(guān)系不顯著，成交價格對國有企業(yè)發(fā)行人信用風(fēng)險預(yù)警效果更弱。

從非國有企業(yè)最低成交價格與違約率的關(guān)系看，最低成交價格與違約率整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著最低成交價格由95元逐步下跌至10元，違約率逐步由2.19%遞增至75.76%。在相同價格區(qū)間內(nèi)，非國有企業(yè)違約率均高于國有企業(yè)，且最低成交價格與違約率相關(guān)關(guān)系更接近線性，非國有企業(yè)成交價格對違約風(fēng)險的預(yù)警效果更好。

整體而言，受“國企信仰”等因素擾動，一方面，在相同價格區(qū)間內(nèi)，國有企業(yè)違約率均顯著低于非國有企業(yè);另一方面，由于國有企業(yè)債券定價有效性更弱，成交價格與違約率負(fù)相關(guān)關(guān)系不連續(xù)，在部分價格區(qū)間出現(xiàn)違約率反轉(zhuǎn)。非國有企業(yè)債券成交價格與違約率線性相關(guān)關(guān)系更為明顯，對信用風(fēng)險的預(yù)警效果也更好。

（三）不同行業(yè)屬性最低成交價格與違約率關(guān)系研究

本文選取違約債券數(shù)量排名前十的行業(yè)作為重點研究行業(yè)4，從其情況看，各行業(yè)成交價格與違約率基本符合負(fù)相關(guān)關(guān)系，但受行業(yè)特點、樣本成交活躍度、違約樣本數(shù)量等因素影響，不同行業(yè)在各價格區(qū)間內(nèi)違約率存在明顯差異。比如，房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)違約率相對較低，當(dāng)價格高于70元時，違約率均低于8%，而電子、交通運輸行業(yè)在70元以上時違約率就已超過27%，40元以下低價區(qū)間違約率則更高，基本超過50%。

不同行業(yè)成交價格對信用風(fēng)險預(yù)警效果存在差異，價格預(yù)警效果較好的行業(yè)主要為電子、房地產(chǎn)、化工，而輕工制造、有色金屬行業(yè)價格連續(xù)性較差（見圖3、圖4）。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，隨著最低成交價格由95元下降至10元，違約率逐步由0.8%攀升至55%，相鄰區(qū)間違約率連續(xù)性較好。而輕工制造行業(yè)由于債券交投不活躍，違約樣本較為分散且呈跳躍式分布，違約率與最低成交價格的負(fù)相關(guān)關(guān)系不明顯。具體來看，在最低成交價格位于[20， 30）、[40， 50）區(qū)間時，違約率均為100%，當(dāng)最低成交價格位于[30， 40）區(qū)間時，違約率反而更低，為33.3%。

違約債券最低成交價格與存活期研究

（一）最低成交價格與存活期關(guān)系初探

接下來，本文考察債券最低成交價格與存活期之間的關(guān)系。在2014年初至2021年三季度末，在違約發(fā)生前存在成交的債券為452只，違約債券規(guī)模近4000億元，其中存活期為30～90天的樣本券占比最高，共有114只債券，而存活期超過2年的債券僅有45只。452只債券平均存活期為302天。

在不同價格區(qū)間，違約債券的存活期分布差異明顯，且基本符合“最低成交價格越低，存活期越短”的關(guān)系（見圖5）。當(dāng)最低成交價格超過80元時，平均存活期超過400天。當(dāng)最低成交價格位于60元以下時，平均存活期則大幅縮短，其中最低成交價格在[50， 60）元區(qū)間的平均存活期僅為121天。伴隨債券預(yù)期違約風(fēng)險的上升，其成交價格逐步走低，二級市場交易價格波動加大，導(dǎo)致發(fā)行人一級市場再融資壓力明顯增強，違約風(fēng)險或加速釋放，存活期在半年內(nèi)以及1年內(nèi)的債券占比隨著債券價格區(qū)間逐步下移，呈現(xiàn)波動上漲走勢。

受高收益?zhèn)煌恫换钴S、流動性較差等因素影響，最低成交價格與存活期呈非線性關(guān)系。當(dāng)最低成交價格位于[70， 80）、[60， 70）、[50， 60）元區(qū)間時，平均存活期分別為271天、170天、121天，存活期呈縮短態(tài)勢;同時，在上述價格區(qū)間1年內(nèi)違約的債券占比分別為76%、86%、100%，違約債占比增幅明顯增加，違約風(fēng)險加速釋放;但當(dāng)債券繼續(xù)下跌至50元以下之后，平均存活期基本保持穩(wěn)定，1年內(nèi)違約的債券占比呈現(xiàn)小幅波動走勢，最低成交價格在該區(qū)間對存活期的預(yù)警作用有限。

（二）不同主體屬性最低成交價格與存活期關(guān)系研究

數(shù)據(jù)顯示，國有企業(yè)違約債券平均存活期為326天。隨著國企債券價格逐步走低，平均存活期也有所縮短，但價格與存活期的關(guān)系呈現(xiàn)非線性：當(dāng)國企債券價格高于70元時，存活期小于半年的債券占比為33%;當(dāng)國企債券價格進(jìn)一步降至

[60， 70）元區(qū)間時，存活期則大幅縮短，違約風(fēng)險呈加速釋放狀態(tài);而當(dāng)價格繼續(xù)跌至60元以下，各價格區(qū)間存活期基本保持相似的期限分布，價格對存活期的預(yù)警效果較弱（見圖6）。

從非國有企業(yè)看，違約債券平均存活期為295天。與國企違約債相比，非國有企業(yè)違約債券價格與存活期的線性關(guān)系更為明顯：當(dāng)非國企債券價格高于80元時，存活期小于半年的債券占比為31%;當(dāng)價格分別降低至[70， 80）、[60， 70）、

[50， 60）元區(qū)間時，存活期小于半年內(nèi)的債券占比則逐步增加;當(dāng)成交價格低于10元時，半年內(nèi)違約的債券占比高達(dá)95%（見圖7）。

不同主體屬性信用債存活期與價格均存在正相關(guān)關(guān)系，并在一定價格區(qū)間呈現(xiàn)加速風(fēng)險釋放特征。但由于國企違約樣本相對較少，部分價格區(qū)間樣本缺失，同時受“國企信仰”等因素影響，違約前國企債券交投活躍度明顯低于非國有企業(yè)，價格與存活期的關(guān)系不如非國企顯著。相對而言，非國企價格的異常波動對存活期的預(yù)示效果較好。

（三）不同行業(yè)屬性最低成交價格與存活期關(guān)系研究

從重點行業(yè)看，債券最低成交價格與平均存活期基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但不同行業(yè)在各價格區(qū)間內(nèi)，存活期存在差異。據(jù)統(tǒng)計，電子、交通運輸、綜合行業(yè)平均存活期分別為561天、358天、350天，在各行業(yè)中存活期較長;煤炭、建筑、批發(fā)和零售業(yè)平均存活期偏短，分別為121天、204天、221天。

此外，部分行業(yè)受違約樣本少、成交不活躍等因素影響，成交價格對存活期的預(yù)警效果有所不同。房地產(chǎn)、建筑、批發(fā)和零售業(yè)最低成交價格與存活期的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。比如房地產(chǎn)行業(yè)，基本符合“最低成交價格越低，平均存活期越短”的關(guān)系：當(dāng)最低成交價格高于70元時，平均存活期普遍長于一年;當(dāng)價格位于50元以下時，債券預(yù)期違約風(fēng)險較高，平均存活期較短，基本低于兩個月。交通運輸、煤炭行業(yè)的最低成交價格與存活期呈現(xiàn)跳躍分布，部分高價格區(qū)間的平均存活期反而低于較低價格區(qū)間。比如交通運輸行業(yè)，當(dāng)價格高于50元時，價格與存活期的正相關(guān)關(guān)系較為明顯，而當(dāng)價格下跌至[0， 20）、[30， 50）元時，平均存活期明顯高于其相鄰區(qū)間，價格預(yù)警的有效性較弱。

總結(jié)及建議

（一）主要研究結(jié)論

本文通過對債券價格與違約率、存活期之間關(guān)系的研究，認(rèn)為債券成交價格與信用風(fēng)險存在一定的關(guān)系，即最低成交價格與違約率基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系、與存活期呈正相關(guān)關(guān)系。對于價格較高的債券，市場認(rèn)可度通常較高，即使部分債券在短期內(nèi)受到負(fù)面事件的沖擊，由于主體資質(zhì)并未發(fā)生較大變化，債券風(fēng)險也相對可控;對于價格較低的債券，發(fā)行人基本面通常已發(fā)生實質(zhì)性惡化，同時受二級市場價格波動影響，一級市場再融資壓力上行，這可能進(jìn)一步加速發(fā)行人違約風(fēng)險的釋放，其違約率往往顯著上升，違約前存活期同步縮短，因此債券價格信號可作為信用風(fēng)險預(yù)警的有效參考指標(biāo)。

仔細(xì)分析，最低成交價格與違約率、最低成交價格與存活期的相關(guān)關(guān)系并非線性關(guān)系，通常在一定價格區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)信用風(fēng)險加速釋放的現(xiàn)象。當(dāng)債券的最低成交價格位于[40， 70）元區(qū)間時，違約率由18%加速上升至45%;但債券的最低成交價格位于[50， 80）元區(qū)間時，平均存活期明顯縮短，可從最低成交價格位于80元以上時的超過400天，下跌至[60， 70）元和[50， 60）元區(qū)間的168天、121天。信用風(fēng)險加速釋放的原因，主要是發(fā)行人由一開始受負(fù)面輿情擾動、行業(yè)信用事件沖擊等產(chǎn)生的債券估值波動，逐步向?qū)嵸|(zhì)性信用資質(zhì)惡化演變，如行業(yè)景氣度下行導(dǎo)致企業(yè)盈利及現(xiàn)金流持續(xù)惡化，激進(jìn)投資戰(zhàn)略導(dǎo)致被動去杠桿而產(chǎn)生流動性危機等，債券違約預(yù)期明顯增強。

從不同主體屬性來看，成交價格與違約率及存活期的關(guān)系有差異，在相同價格區(qū)間，國有企業(yè)違約率更低、存活期更長。而不同主體屬性價格信號對違約率、存活期的預(yù)警效果有所不同，整體來看，非國有企業(yè)價格信號對違約風(fēng)險的預(yù)警效果更強。國有企業(yè)發(fā)行人違約率較低，部分價格區(qū)間違約樣本缺失，導(dǎo)致成交價格與違約率線性負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。同時受“國企信仰”及其回收率定價難度大等因素影響，國有企業(yè)債券成交不太活躍，導(dǎo)致債券平均存活期偏長，整體來看成交價格對國有企業(yè)信用風(fēng)險預(yù)警效果較弱。非國有企業(yè)違約率高、存活期短，市場定價有效性較高，價格信號對違約風(fēng)險的預(yù)警效果更好。

從不同行業(yè)屬性來看，成交價格與違約率及存活期的關(guān)系存在差異，價格異動對違約風(fēng)險的預(yù)警有效性不同。一方面，不同行業(yè)信用債在相同價格區(qū)間內(nèi)，違約率和存活期呈現(xiàn)顯著差異——就最低成交價格與違約率而言，在相同價格區(qū)間內(nèi)房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)違約率相對較低，而電子、交通運輸行業(yè)違約率相對較高。同時，電子、交通運輸、綜合行業(yè)平均存活期偏長，煤炭、建筑、批發(fā)和零售業(yè)平均存活期較短。另一方面，價格信號對各行業(yè)違約率及存活期預(yù)警效果不同，價格對違約率預(yù)警效果較好的行業(yè)主要為電子、房地產(chǎn)和化工，價格對存活期預(yù)警效果較好的行業(yè)是房地產(chǎn)、建筑、批發(fā)和零售業(yè)。輕工制造、有色金屬等行業(yè)違約樣本分布較為分散，交通運輸、煤炭等行業(yè)平均存活期與價格之間呈明顯跳躍分布，價格異動對違約風(fēng)險的預(yù)警效果較差。

（二）研究的局限性

成交價格雖然對信用風(fēng)險具有一定的預(yù)警作用，但預(yù)警效果或受債券市場流動性的影響，因此價格異動對違約風(fēng)險的預(yù)警存在一定的局限性。與國外債券市場相比，我國債券市場打破剛兌時間較短，同時也存在二級市場流動性較弱以及違約債處置周期長、難度高等問題。而當(dāng)前我國債券市場投資者風(fēng)險偏好較為趨同，對于交投活躍的債券，當(dāng)信用資質(zhì)出現(xiàn)惡化、違約預(yù)期上升時，債券成交價格連續(xù)下跌，存活期也同步縮短，成交價格對違約風(fēng)險的預(yù)警效果較好;對于存續(xù)券較少、流動性較差、違約回收定價較難的發(fā)行人，通常成交難度較大，成交價格較為跳躍，對違約風(fēng)險的預(yù)警效果較弱，同時存活期也由于缺乏成交影響而偏長。

（三）對于提升我國債券價格有效性的若干建議

債券價格在一定程度上為信用風(fēng)險預(yù)警提供了有效參考，但不同主體、行業(yè)的預(yù)警效果或存在差異。同時，由于二級市場流動性等因素對價格預(yù)警作用存在一定的制約，為進(jìn)一步提升債券價格機制對信用風(fēng)險的預(yù)警效果，本文提出以下建議。

第一，進(jìn)一步建立健全做市商制度，增強二級市場流動性。做市商制度對活躍資本市場具有重要意義，建議進(jìn)一步規(guī)范做市商制度，鼓勵保險、證券等非銀機構(gòu)加入做市商隊伍，以豐富做市商結(jié)構(gòu);完善做市商激勵機制，以激發(fā)二級市場活力，提升債券市場定價機制的有效性。

第二，推動信用衍生品市場發(fā)展，完善信用風(fēng)險定價機制。2010年以來，我國已推出信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）等信用衍生品工具及CDS指數(shù)產(chǎn)品。推動信用衍生品市場進(jìn)一步發(fā)展，有利于改善二級市場流動性、完善信用風(fēng)險定價機制。

第三，規(guī)范債券市場投資交易行為，提高交易量價數(shù)據(jù)的真實性。目前在我國債券市場中，部分發(fā)行人采用結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行融資，存在“美化”票面利率等行為。同時，二級市場部分交易數(shù)據(jù)有一定程度的失真，估值定價機制有效性因此受到影響。建議進(jìn)一步規(guī)范債券市場投資交易行為，提高交易數(shù)據(jù)真實性，促進(jìn)信息共享，提高債券市場透明度。

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧