徐驚蟄

摘要：2008年全球金融危機后，美聯(lián)儲的貨幣政策操作由長期以來的“準(zhǔn)備金短缺”框架轉(zhuǎn)變?yōu)椤皽?zhǔn)備金盈余”框架。本文基于銀行體系準(zhǔn)備金供需模型，回顧了美聯(lián)儲貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)型的歷史，梳理了現(xiàn)行“準(zhǔn)備金盈余”框架的運行機制，并結(jié)合當(dāng)前形勢進(jìn)行分析和展望。美聯(lián)儲本輪貨幣政策正?；M(jìn)程中，美元流動性將維持總體充裕，但貨幣政策邊際收緊難免構(gòu)成階段性、局部性流動性沖擊。美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)型實踐表明，貨幣政策操作范式和金融市場運行具有較強的路徑依賴，為我國貨幣政策提供鏡鑒。

關(guān)鍵詞：貨幣政策操作框架 準(zhǔn)備金盈余 管制利率體系準(zhǔn)備金需求

2008年全球金融危機后，美聯(lián)儲貨幣政策操作框架由長期以來的“準(zhǔn)備金短缺”框架（Limited-reserves framework）向“準(zhǔn)備金盈余”框架（Ample-reserves framework）轉(zhuǎn)型。近年來，“準(zhǔn)備金盈余”框架逐步確立完善，并成為美聯(lián)儲的長期選擇。當(dāng)前，美聯(lián)儲已開始退出量化寬松政策，并將適時啟動加息。在此背景下，回顧梳理美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的轉(zhuǎn)型歷程，闡明“準(zhǔn)備金盈余”框架的運行機制，將有助于更好地理解本輪貨幣政策收緊的路徑及影響，并進(jìn)行科學(xué)研判。

全球金融危機前美聯(lián)儲長期施行“準(zhǔn)備金短缺”框架

一般來說，貨幣政策會影響準(zhǔn)備金的供求關(guān)系，進(jìn)而牽引貨幣市場利率變動。從理論上來說，央行降低準(zhǔn)備金要求或增加準(zhǔn)備金供給將釋放流動性，進(jìn)而帶動貨幣市場利率下降;增加準(zhǔn)備金要求或減少準(zhǔn)備金供給則會產(chǎn)生相反的作用。全球金融危機前，發(fā)達(dá)國家央行普遍遵循上述范式進(jìn)行操作并將其稱為“準(zhǔn)備金短缺”框架。美聯(lián)儲亦是這一操作框架的踐行者。

（一）聯(lián)邦基金以再貼現(xiàn)利率為上限、以零為下限

全球金融危機前，美聯(lián)儲對存款準(zhǔn)備金不付息，并通過再貼現(xiàn)窗口向銀行提供資金援助。對銀行來說，如有富余準(zhǔn)備金，可選擇存放美聯(lián)儲（零息）或拆放同業(yè)（聯(lián)邦基金利率）;如有準(zhǔn)備金缺口，可選擇向美聯(lián)儲申請再貼現(xiàn)（再貼現(xiàn)利率）或從同業(yè)拆入（聯(lián)邦基金利率）。通常聯(lián)邦基金利率在以再貼現(xiàn)利率為上限、以零為下限的“利率走廊”中運行。銀行的準(zhǔn)備金需求與聯(lián)邦基金利率呈負(fù)相關(guān);當(dāng)聯(lián)邦基金利率下行趨近零時，銀行不再拆出資金，轉(zhuǎn)而以超儲形式存放;當(dāng)聯(lián)邦基金利率大幅上行時，銀行選擇向央行再貼現(xiàn)而不愿以更貴的價格從市場拆入資金。

（二）法定存款準(zhǔn)備金制度形成準(zhǔn)備金的結(jié)構(gòu)性短缺

全球金融危機前，美聯(lián)儲長期實行法定準(zhǔn)備金制度，銀行體系存在剛性的準(zhǔn)備金需求。在信貸擴張創(chuàng)造存款的背景下，存款增加要求銀行相應(yīng)增加準(zhǔn)備金，因而銀行體系的準(zhǔn)備金需求也在不斷增加，并天然地處于短缺狀態(tài)。通常情況下，對于長期性的準(zhǔn)備金需求增加（隨經(jīng)濟增長、存款增長而同步增加），美聯(lián)儲主要通過降準(zhǔn)或資產(chǎn)購買等方式增加長期資金供給;對于暫時性、階段性供需因素（如個別事件或關(guān)鍵時點導(dǎo)致的銀行防御性準(zhǔn)備金需求短期增加、財政存款變動等外生因素導(dǎo)致的準(zhǔn)備金減少），央行通過公開市場操作投放或回籠短期資金，適時調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金規(guī)模和利率。

（三）公開市場操作調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供需關(guān)系和利率水平

“準(zhǔn)備金短缺”框架的核心特征之一，是準(zhǔn)備金供給與準(zhǔn)備金需求曲線的交匯點位于“準(zhǔn)備金需求與利率負(fù)相關(guān)”的正常區(qū)間，準(zhǔn)備金供給規(guī)模變動能有效調(diào)控聯(lián)邦基金利率。在中長期供給水平相對穩(wěn)定的情況下，美聯(lián)儲主要通過常態(tài)化的公開市場操作隨時調(diào)節(jié)短期供給，將聯(lián)邦基金利率維持在目標(biāo)水平。這一框架中，準(zhǔn)備金數(shù)量和利率為一體兩面，調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給旨在實現(xiàn)利率調(diào)控的中介目標(biāo)。

圖1展示了“準(zhǔn)備金短缺”框架的運行機制。從長期來看，銀行體系準(zhǔn)備金總需求（在實踐中，是美聯(lián)儲事前判定的理論值）與存款規(guī)模成正比。當(dāng)存款規(guī)模增長導(dǎo)致準(zhǔn)備金需求增加時（圖1-a中需求曲線A右移至B），美聯(lián)儲要維持聯(lián)邦基金利率穩(wěn)定于r*，需增加準(zhǔn)備金供給（圖1-a中供給曲線A右移至B），其中一部分以中長期資金來滿足（分別為圖1-b中的兩條紅色水平線對應(yīng)的準(zhǔn)備金規(guī)模），另一部分以短期資金來滿足（分別對應(yīng)于圖1-b中兩條紅色垂直線，也就是準(zhǔn)備金供給相較于準(zhǔn)備金需求的結(jié)構(gòu)性流動性短缺），并可根據(jù)階段性的供需變化隨時調(diào)節(jié)。如實施加息或降息，在法定存款準(zhǔn)備金率不變的情況下（對應(yīng)于圖1-a中的需求曲線B），主要通過調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給來實現(xiàn)（如圖1-a中的供給曲線B左移至B’，使得利率水平從r*上升至r’）。

全球金融危機后“準(zhǔn)備金盈余”框架逐步確立完善

（一）非常規(guī)貨幣政策使“準(zhǔn)備金短缺”框架難以為繼

在次貸危機沖擊下，美聯(lián)儲接連降息500BP，觸及“零利率下限”，公開市場操作等常規(guī)貨幣政策工具無法進(jìn)一步降低利率刺激經(jīng)濟。美聯(lián)儲繼而啟動量化寬松貨幣政策，通過資產(chǎn)購買向金融市場直接投放基礎(chǔ)貨幣，調(diào)控長端利率。這一舉措徹底扭轉(zhuǎn)了準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)性短缺的局面，形成持續(xù)盈余。自2013年12月起至2019年8月，美聯(lián)儲先后退出量化寬松、啟動加息、實施縮表，均未改變準(zhǔn)備金過剩的格局。

2019年1月，美聯(lián)儲發(fā)表關(guān)于貨幣政策操作和資產(chǎn)負(fù)債表正常化的政策聲明，決定將長期執(zhí)行“準(zhǔn)備金盈余”框架。這是自2011年美聯(lián)儲開啟貨幣政策正?；嚓P(guān)討論以來，首次正式確認(rèn)貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)型。2019年3月，美聯(lián)儲發(fā)表聲明，進(jìn)一步披露“準(zhǔn)備金盈余”框架運行及終止縮表相關(guān)具體操作安排。2020年3月，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)為零，支撐“準(zhǔn)備金短缺”框架的關(guān)鍵制度安排暫別美聯(lián)儲的政策工具箱。這意味著“準(zhǔn)備金盈余”框架成為美聯(lián)儲在后危機時代選擇的貨幣政策操作新框架。

（二）構(gòu)建管制利率體系實現(xiàn)利率調(diào)控目標(biāo)

“準(zhǔn)備金盈余”框架的核心特征是，準(zhǔn)備金供給與需求曲線相交于利率底部，銀行準(zhǔn)備金需求彈性極大，曲線接近平坦，央行難以通過調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給來調(diào)控利率。圖2的灰色區(qū)域中，金融系統(tǒng)流動性充裕，商業(yè)銀行不僅能從美聯(lián)儲獲得準(zhǔn)備金，還能從其他金融機構(gòu)拆入。在此格局下，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而建立有管理的利率（Administered rates）體系，通過不同主體、不同利率之間的套利機制來實現(xiàn)對聯(lián)邦基金利率的調(diào)控。有管理的利率體系目前包括：

1.準(zhǔn)備金利率（Interest on Reserves Rate，IOR rate）

全球金融危機后，金融系統(tǒng)流動性持續(xù)過剩，美聯(lián)儲自2018年10月開始對準(zhǔn)備金付息，并將準(zhǔn)備金利率作為調(diào)控聯(lián)邦基金利率的主要工具。聯(lián)邦基金市場的微觀結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化。因量化寬松等因素，以聯(lián)邦住房貸款銀行（Federal Housing Loan Banks，F(xiàn)HLB）、房利美和房地美（以下簡稱“兩房”）為代表的政府支持企業(yè)（Government Sponsored Enterprise，GSE）持有大量資金但無法直接存放美聯(lián)儲，只能拆借給銀行，成為聯(lián)邦基金市場中的主要凈融出方。另一方面，外資銀行（Foreign Banking Organization，F(xiàn)BO）成為聯(lián)邦基金市場的主要凈融入方，因其監(jiān)管約束相對美國本土銀行較為寬松，能大量拆入市場資金，存放在美聯(lián)儲賺取利差。這一套利機制維系了聯(lián)邦基金市場中“政府支持企業(yè)—外資銀行—美聯(lián)儲”的資金鏈條，也使IOR成為聯(lián)邦基金利率的上限。

2.隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repo rate，ON RRP rate）

與聯(lián)邦基金市場相比，回購1市場規(guī)模更大，交易主體更廣，除銀行外，還包括各類非銀機構(gòu)。全球金融危機后，以貨幣市場基金為代表的非銀部門持有大量現(xiàn)金，以回購、拆借形式在貨幣市場中競相融出，壓制貨幣市場利率，甚至出現(xiàn)階段性的負(fù)利率。鑒于此，美聯(lián)儲推出ON RRP，作為非銀部門的無風(fēng)險資金運用途徑。ON RRP利率構(gòu)成聯(lián)邦基金利率的下限。如聯(lián)邦基金利率等貨幣市場利率跌破該水平，這些機構(gòu)將不再融出。ON RRP于2014年9月推出，是美聯(lián)儲在“準(zhǔn)備金盈余”框架下為加息儲備的政策工具，在2015—2018年加息周期中確實發(fā)揮了利率下限的作用。

3.常備回購便利利率（Standing repo facility rate，SRF rate）

SRF的交易對手目前為一級交易商，期限為隔夜。在流動性持續(xù)過剩的情況下，聯(lián)邦基金利率在IOR和ON RRP區(qū)間內(nèi)運行，資金經(jīng)由“非銀—銀行—美聯(lián)儲”路徑回流，SRF一般不會使用。然而一旦突發(fā)性因素打破上述格局，聯(lián)邦基金利率將面臨上行壓力。SRF為貨幣市場提供無條件的資金支持，作為聯(lián)邦基金利率的封頂機制。美聯(lián)儲于2021年7月新推出這一工具，既是對“準(zhǔn)備金盈余”框架的豐富完善，更是在退出量化寬松前夕儲備的政策工具。在非銀部門流動性邊際收緊的新形勢下，美聯(lián)儲對非銀部門的流動性支援作為利率上限的作用將突顯出來。

（三）公開市場操作是維持“準(zhǔn)備金盈余”的重要工具

從數(shù)量角度看，美聯(lián)儲需維持準(zhǔn)備金長期充裕（即圖2的灰色區(qū)域、A點右側(cè)）。除常規(guī)的資產(chǎn)購買以外，公開市場操作對達(dá)成上述目標(biāo)也具有關(guān)鍵作用。主要是準(zhǔn)備金供給時常受到一些外生性沖擊，如現(xiàn)金流通量增多、財政存款余額上升，或美聯(lián)儲ON RRP規(guī)模激增，都將導(dǎo)致資金回流美聯(lián)儲，銀行體系準(zhǔn)備金減少。美聯(lián)儲的公開市場操作必須對其進(jìn)行預(yù)判和對沖，具體形式包括資產(chǎn)購買等長期限操作，也包括傳統(tǒng)的回購/逆回購等貨幣市場操作。

在當(dāng)前背景下的幾點認(rèn)識

（一）“準(zhǔn)備金盈余”框架是美聯(lián)儲的長期選擇

美聯(lián)儲于2017年10月正式啟動縮表，當(dāng)時其對于“最終縮到什么程度”尚不清晰。2019年1月，美聯(lián)儲首次確認(rèn)將貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)向“準(zhǔn)備金盈余”框架，這意味著基礎(chǔ)貨幣難以收縮至全球金融危機前水平。同年8月，美聯(lián)儲終止縮表?？梢哉f，長期維持“準(zhǔn)備金盈余”框架是全球金融危機以來特別是美聯(lián)儲啟動縮表以來的慎重決定。美聯(lián)儲在有關(guān)問答中指出，這一框架優(yōu)勢是操作簡單、能有效控制利率，并能妥善應(yīng)對各種經(jīng)濟局面。

從更深層次看，貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)型反映出后危機時期經(jīng)濟金融形勢的趨勢性變化。一是主要發(fā)達(dá)國家將長期處于低利率環(huán)境，貨幣政策較易觸及零利率下限約束，新的貨幣政策操作框架能更好地適應(yīng)低利率環(huán)境，使常規(guī)、非常規(guī)貨幣政策得以兼容和銜接。二是全球金融危機后，央行被賦予更多的宏觀審慎職能。美聯(lián)儲在關(guān)注就業(yè)、通脹以外，還需充分考量金融穩(wěn)定因素，維護金融市場平穩(wěn)運行和資產(chǎn)價格的相對穩(wěn)定。因此，美聯(lián)儲認(rèn)為“準(zhǔn)備金盈余”框架是更穩(wěn)妥的選擇。

（二）本輪貨幣政策正常化將較前次更為平穩(wěn)溫和

當(dāng)前美聯(lián)儲正在縮減資產(chǎn)購買規(guī)模（Taper），但資產(chǎn)負(fù)債表仍處于擴張狀態(tài)。隨后的加息和縮表才是真正意義上的緊縮，前者為利率正?；笳邽橘Y產(chǎn)負(fù)債表正?；?。“準(zhǔn)備金盈余”框架使得利率調(diào)控與數(shù)量調(diào)控相對分離，加息、縮表可遵從不同節(jié)奏和邏輯。加息主要服務(wù)于就業(yè)和通脹目標(biāo)，特別是就業(yè)因素在疫情后重要性突顯。而縮表則相對需要兼顧金融穩(wěn)定目標(biāo)。為確保金融市場平穩(wěn)運行，預(yù)計將待加息沖擊逐步消化后相機啟動縮表。2011年，美聯(lián)儲公開市場操作委員會曾一度形成“先縮表、后加息”的初步?jīng)Q議，但于2014年轉(zhuǎn)為“先加息、后縮表”，并于次年付諸實施，這也從側(cè)面說明美國的市場主體對量化寬松的依賴性很強。

本輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；M(jìn)程將相對平穩(wěn)溫和。在總量上，準(zhǔn)備金充裕的格局將持續(xù)穩(wěn)定。與上一輪邊走邊看、相機決策不同，操作框架轉(zhuǎn)型事先限定了本輪緊縮的邊界。上輪縮表終止時，美國銀行體系準(zhǔn)備金余額為1.5萬億美元，占當(dāng)年美國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的7%?！皽?zhǔn)備金余

額/名義GDP”的相對比例可用來預(yù)判美聯(lián)儲縮表的最低臨界水平。在利率上，疫情后各部門債務(wù)進(jìn)一步累積，貨幣政策正?；瘜⒚媾R更大的阻力，特別需要關(guān)注財政融資成本壓力或?qū)酉⒎刃纬呻[性掣肘。在貨幣政策工具上，美聯(lián)儲SRF及疫情發(fā)生以來推出的各種定向信貸便利已覆蓋重要的市場主體，控制利率、援助市場的工具手段較前次更為豐富。但同時也要看到，本輪貨幣政策正?；媾R的通脹壓力或強于前次，且面臨供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛趧恿Χ倘钡裙┙o側(cè)沖擊，一旦通脹風(fēng)險加大，將階段性地主導(dǎo)加息決策。

（三）美元流動性退潮過程中或面臨階段性、局部性沖擊

一是銀行體系流動性相對收縮，部分銀行將面臨資金成本上升的壓力，資產(chǎn)負(fù)債行為也將隨之調(diào)整?！胺倾y部門—銀行—美聯(lián)儲”的資金套利鏈條或?qū)⑹艿經(jīng)_擊。上輪加息縮表中，外資銀行負(fù)債規(guī)模曾出現(xiàn)過兩次階段性收縮。美元市場化融資占比較高的中資商業(yè)銀行，亦需做好相關(guān)預(yù)案，加強期限和息差管理。二是Taper及后續(xù)的縮表將影響債市供需格局，特別是縮表操作使債券供給增加而買盤減少，將對利率構(gòu)成雙重不利影響。此外，由于美聯(lián)儲不希望長期持有抵押支持債券（MBS），在縮表過程中可能將其置換為國債，MBS市場或面臨階段性拋壓。三是美元作為全球主要貨幣和避險資產(chǎn)，易受到疫情惡化、地緣政治、金融風(fēng)險、政策預(yù)期差等因素擾動。當(dāng)前，美聯(lián)儲雖已推出SRF，可隨時投放隔夜資金、平抑利率上行，但交易對手僅覆蓋一級交易商，上限為5000億美元，其實際效果仍需進(jìn)一步測試觀察。特別是貨幣政策收緊之初，美元貨幣市場或?qū)⒚媾R短期的流動性擾動。

（四）我國維持正常的貨幣政策操作空間十分可貴

全球金融危機后美聯(lián)儲貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型實踐表明，零利率下限是貨幣政策操作的分水嶺，一旦觸達(dá)，將被迫開啟非常規(guī)貨幣政策，而后者一旦開啟，基礎(chǔ)貨幣投放及派生機制將出現(xiàn)重大變化，金融市場流動性亦將出現(xiàn)過剩的局面。與美聯(lián)儲從“準(zhǔn)備金短缺”向“準(zhǔn)備金盈余”的路徑相反，我國央行曾長期存在外匯占款形成的結(jié)構(gòu)性盈余，而2015年起逐步建立準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)性短缺的貨幣政策操作框架，改變了貨幣政策受限于國際收支的被動局面，貨幣政策自主性、有效性大大增強。

當(dāng)前，全球主要央行長期處于零利率下限邊緣，而國內(nèi)經(jīng)濟潛在增速逐步下行，利率中樞亦將隨之下移。2019年末特別是疫情發(fā)生以來，我國央行多次降息降準(zhǔn)，常規(guī)貨幣政策的剩余空間已非常有限，更是十分寶貴。審慎使用降息降準(zhǔn)工具、維持正常的貨幣政策操作空間，是我國貨幣政策內(nèi)在的、長期的約束。貨幣政策從“逆周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)而兼顧“跨周期調(diào)節(jié)”，貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)性、精準(zhǔn)性、直達(dá)性增強，這有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，減緩經(jīng)濟的周期性波動，使央行得以通過預(yù)調(diào)、微調(diào)等精準(zhǔn)操作，盡可能維持正常的貨幣政策空間。

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