賀洋 謝天奕

摘要：自2020年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放取得一系列新成效，主要表現(xiàn)為境外投資者占比大幅提升、外債期限結(jié)構(gòu)和幣種構(gòu)成得到優(yōu)化以及國(guó)債安全資產(chǎn)屬性逐步顯現(xiàn)。下一步債券市場(chǎng)開(kāi)放主要面臨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向沖擊等壓力。應(yīng)利用好疫情防控窗口期，把握債券市場(chǎng)開(kāi)放的主導(dǎo)權(quán)和主動(dòng)權(quán)，進(jìn)一步完善以國(guó)債為核心的人民幣產(chǎn)品體系，豐富市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并構(gòu)建與債券市場(chǎng)高水平開(kāi)放相適應(yīng)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理體制。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 均衡開(kāi)放 安全資產(chǎn)

疫情以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放的主要成效

（一）境外投資主體更加多元化

2020年初新冠肺炎疫情在全球蔓延，之后我國(guó)率先控制疫情并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金融市場(chǎng)深化開(kāi)放不斷推進(jìn)，國(guó)際認(rèn)可度不斷提高，中國(guó)債券正式納入全球三大主要債券指數(shù)，境內(nèi)債券尤其是國(guó)債對(duì)境外投資者的吸引力大幅提升。2020年4月至2021年末，境外機(jī)構(gòu)在中央結(jié)算公司托管的債券面額從2.00萬(wàn)億元增長(zhǎng)至3.68萬(wàn)億元，增幅達(dá)84.00%;境外投資者在銀行間債券市場(chǎng)托管債券面額占比從3.10%提升至4.41%，提高了約1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）;銀行間債券市場(chǎng)的境外投資主體從820家增長(zhǎng)至1016家，增幅達(dá)23.90%。

2020年初至2022年1月末，境外投資主體更加多元化。根據(jù)銀行間本幣市場(chǎng)成員統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)2，境外非法人資產(chǎn)管理類產(chǎn)品（含境外基金公司、銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)產(chǎn)品）數(shù)量從2209個(gè)增加至3976個(gè)，增幅達(dá)80.0%;境外金融機(jī)構(gòu)（含境外銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、其他中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者）數(shù)量從421家增加至557家，增幅達(dá)32.3%;境外央行及主權(quán)財(cái)富基金數(shù)量從72家增加至97家，增幅達(dá)34.7%。

（二）優(yōu)化外債期限結(jié)構(gòu)和幣種構(gòu)成

債券市場(chǎng)開(kāi)放吸引境外投資者大幅增持國(guó)內(nèi)債券，提高了被動(dòng)負(fù)債在我國(guó)外債中的占比。2020年3月至2021年3月，我國(guó)全口徑外債增長(zhǎng)20.89%，其中境外投資者增持境內(nèi)人民幣債券產(chǎn)生的被動(dòng)負(fù)債貢獻(xiàn)了13.04個(gè)百分點(diǎn)。

從我國(guó)外債結(jié)構(gòu)來(lái)看，一方面，境外投資者增持人民幣債券優(yōu)化了我國(guó)外債的期限結(jié)構(gòu)。2020年3月至2021年末，我國(guó)中長(zhǎng)期外債在外債總額中的占比提高了11個(gè)百分點(diǎn)，境外投資者持有境內(nèi)債券所產(chǎn)生的人民幣外債余額成為影響中長(zhǎng)期外債規(guī)模變動(dòng)的重要因素——截至2020年6月末，該余額占中長(zhǎng)期外債余額的比重接近40%。另一方面，境外投資者增持人民幣債券提高了人民幣外債在外債總額中的占比，有利于規(guī)避貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融安全。2020年3月至2021年末，人民幣外債余額占全口徑外債余額的比例從38%提升至44%。從對(duì)外債總規(guī)模增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率來(lái)看，2020年3月至2021年末，人民幣外債增加額占全口徑外債增加額的77.63%，成為推動(dòng)全口徑外債余額上升的主要?jiǎng)恿Α?/p>

（三）我國(guó)國(guó)債的全球安全資產(chǎn)屬性逐步顯現(xiàn)

從外部環(huán)境來(lái)看，2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼開(kāi)啟量化寬松，美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模分別擴(kuò)張76%、106%、27%、87%，全球?qū)嵭胸?fù)利率的經(jīng)濟(jì)體范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，美國(guó)、歐洲等國(guó)債市場(chǎng)均發(fā)生劇烈震蕩，而中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)始終保持穩(wěn)定狀態(tài)。如在2020年3月，10年期中國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間為23.51BP，遠(yuǎn)低于美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)的國(guó)債收益率振幅，其全球安全資產(chǎn)屬性顯現(xiàn)（見(jiàn)圖2）。同時(shí)，我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，人民幣作為全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第四大國(guó)際支付貨幣和第五大外匯交易貨幣、國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際地位，以及債券市場(chǎng)交易及匯兌環(huán)節(jié)便利化水平持續(xù)提升，共同強(qiáng)化了我國(guó)國(guó)債的安全資產(chǎn)屬性。

從投資券種的占比來(lái)看（見(jiàn)表1），境外投資者主要投資國(guó)債（占比為67.12%）和政策性銀行債（占比為29.68%）。與之形成對(duì)比的是，境內(nèi)投資者主要投資地方政府債（占比為37.90%）、政策性銀行債（占比為24.04%）和國(guó)債（占比為23.88%）。境內(nèi)外投資者的主要差別體現(xiàn)在對(duì)國(guó)債和地方政府債的配置上，表明境外投資者對(duì)投資安全性的要求較高。而境外投資者的大幅增持也佐證了我國(guó)債券市場(chǎng)具有較好的安全屬性。

我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放面臨的國(guó)際挑戰(zhàn)

（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向可能加大債券市場(chǎng)資本流出壓力

當(dāng)前美國(guó)通脹率高企，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫。截至2022年2月7日，美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具（FedWatch）顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在3月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率達(dá)63.4%，加息50個(gè)基點(diǎn)的概率達(dá)34.7%。美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致中美利差收窄，有可能引發(fā)套利資本從境內(nèi)市場(chǎng)流出并轉(zhuǎn)投美國(guó)市場(chǎng)。跨境資本流出的增加還有可能引發(fā)人民幣匯率貶值壓力，形成“跨境資本流出→人民幣貶值→跨境資本進(jìn)一步流出”的負(fù)向螺旋沖擊。雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，外資增持境內(nèi)債券資產(chǎn)的趨勢(shì)不會(huì)改變，但中美10年期國(guó)債利差已從2020年11月20日的峰值250BP持續(xù)收窄至2022年2月4日的80BP，有可能對(duì)境外投資者的投資節(jié)奏形成干擾。

（二）金融脫鉤和再融合為債券市場(chǎng)帶來(lái)雙向影響

近年來(lái)，西方主要國(guó)家民粹主義盛行、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流。在疫情的沖擊下，大國(guó)博弈進(jìn)一步升級(jí)，我國(guó)所處國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻，金融開(kāi)放進(jìn)程面臨不利影響。

自2018年中美發(fā)生貿(mào)易摩擦以來(lái)，美國(guó)頻繁對(duì)中國(guó)發(fā)起經(jīng)濟(jì)和金融制裁，并通過(guò)加大對(duì)中方赴美投資審查力度、加強(qiáng)對(duì)在美中概股審計(jì)等方式推動(dòng)中美從經(jīng)貿(mào)脫鉤向金融脫鉤延伸。

與此同時(shí)，我國(guó)通過(guò)穩(wěn)步推進(jìn)金融開(kāi)放推動(dòng)對(duì)外金融合作的再融合。一方面，疫情推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，進(jìn)一步強(qiáng)化了我國(guó)作為亞洲區(qū)域生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)核心的地位。2020年11月《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）正式簽署，形成了包括中國(guó)在內(nèi)的世界上人口最多、經(jīng)貿(mào)規(guī)模最大的自由貿(mào)易區(qū)，未來(lái)將對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展形成進(jìn)一步支撐。另一方面，我國(guó)繼續(xù)加大對(duì)外開(kāi)放力度，吸引了包括美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)持續(xù)進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)。例如，自2020年下半年以來(lái)，貝萊德金融管理公司、施羅德投資管理有限公司等大型國(guó)際資管機(jī)構(gòu)相繼在境內(nèi)設(shè)立控股子公司。

我國(guó)債券市場(chǎng)可能在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)面臨金融脫鉤壓力的不利影響以及全球金融再融合的新發(fā)展機(jī)遇，總體來(lái)看現(xiàn)有的發(fā)展成效將進(jìn)一步鞏固，長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)不會(huì)改變。未來(lái)債券市場(chǎng)應(yīng)在開(kāi)放進(jìn)程中更加注重防范外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，擴(kuò)大對(duì)外合作“朋友圈”。

（三）均衡式開(kāi)放加大了統(tǒng)籌開(kāi)放與安全的難度

自2020年下半年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放從側(cè)重“引進(jìn)來(lái)”向“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”相結(jié)合的均衡開(kāi)放轉(zhuǎn)變。2021年9月，跨境理財(cái)通和香港債券通（南向通）啟動(dòng)。2020年9月至2021年末，新增合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）額度1317.9億美元，占累計(jì)發(fā)放總額度的83.7%。2021年共計(jì)成立QDII基金33只，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模已遠(yuǎn)超前四年之和。

債券市場(chǎng)的雙向開(kāi)放在增加跨境資本進(jìn)出頻次的同時(shí)，也加大了監(jiān)測(cè)和管控的難度，同時(shí)可能增強(qiáng)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，易出現(xiàn)輸入性風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)政策建議

一是利用好疫情防控窗口期，把握債券市場(chǎng)開(kāi)放的主導(dǎo)權(quán)和主動(dòng)權(quán)。自2018年以來(lái)，我國(guó)宣布并推動(dòng)實(shí)施了多項(xiàng)加大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的具體措施，金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放有明確的時(shí)間表和路線圖。當(dāng)前我國(guó)有效控制疫情蔓延，金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，人民幣匯率與主要國(guó)際貨幣匯率相比表現(xiàn)堅(jiān)挺，跨境資本流動(dòng)平穩(wěn)。應(yīng)把握好當(dāng)前窗口期，繼續(xù)按照既定計(jì)劃和節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)開(kāi)放，樹(shù)立我國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放預(yù)期和政策信譽(yù)。同時(shí)，進(jìn)一步把“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”相結(jié)合，推動(dòng)債券市場(chǎng)均衡開(kāi)放。

二是進(jìn)一步完善以國(guó)債為核心的人民幣產(chǎn)品體系，豐富市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具。豐富人民幣債券品種，擇機(jī)試點(diǎn)雙幣種貨幣債券，如境外投資者擔(dān)心人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可嘗試以美元或歐元等外幣作為債券本息的計(jì)價(jià)貨幣，按照約定或?qū)崟r(shí)匯率進(jìn)行人民幣結(jié)算。豐富對(duì)沖工具以管理匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，提高現(xiàn)有利率債期貨和標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)期產(chǎn)品的活躍度，以提高市場(chǎng)成熟度，應(yīng)對(duì)潛在的跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)。

三是構(gòu)建與債券市場(chǎng)高水平開(kāi)放相適應(yīng)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理體制。提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)流量和存量的監(jiān)測(cè)預(yù)警，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處置風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在情景分析壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上對(duì)可能出現(xiàn)的跨境資本異動(dòng)及跨市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)擬訂應(yīng)對(duì)預(yù)案。堅(jiān)持以“中央登記、一級(jí)托管”為主，“中央登記、穿透式多級(jí)托管”為輔的債券登記托管體制，提高對(duì)境外投資主體的穿透式監(jiān)管水平。

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