魯政委

摘要：隨著境外機構(gòu)對我國債市參與程度的不斷提高，境外機構(gòu)的債券配置品種也由國債向其他債券品種拓展，政策性銀行債已成為境外機構(gòu)的第二大持倉品種，金融債也受到其青睞。其中，政策性銀行債較同期限國債的收益率更高，同時兼具流動性優(yōu)勢，受到境外商業(yè)銀行、基金、保險等機構(gòu)的歡迎;商業(yè)銀行的普通債券和資本工具為境外機構(gòu)拓寬投資品種提供了多元選擇，對于我國推動金融業(yè)對外開放也具有重要意義;金融機構(gòu)處于我國綠色債券發(fā)行的主導(dǎo)地位，加快綠色金融債券的發(fā)展，可以為境外機構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，打造我國債市開放的新亮點。

關(guān)鍵詞：債市對外開放 金融債 政策性銀行債 投資行為

隨著我國債券市場對外開放程度的提高，境外機構(gòu)已成為我國內(nèi)地債券市場的重要參與主體。近年來，境外機構(gòu)更深入地參與我國債券市場投資業(yè)務(wù)，參與機構(gòu)的數(shù)量不斷增多、類型不斷豐富，境外機構(gòu)的債券配置品種也由國債向其他債券品種拓展，金融債券（包括政策性銀行債、商業(yè)銀行債等金融機構(gòu)債券）成為境外機構(gòu)青睞的債券品種，在我國債市對外開放的進程中扮演著越來越重要的生力軍角色。

我國債市對外開放概況

近年來，我國金融市場對外開放步伐加快，境外投資者參與我國內(nèi)地債券市場的渠道不斷豐富，債券投資規(guī)?？焖僭鲩L。

從境外投資者參與我國債券市場的渠道來看，目前已有合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）模式、全球通直投模式（CIBM Direct）、香港債券通模式（Bond Connect）三大渠道。我國監(jiān)管部門推出了一系列便利境外投資者參與我國內(nèi)地債券市場的措施，以引入更多類型的境外機構(gòu)投資者。在QFII、RQFII模式下，由允許境外機構(gòu)投資交易所市場的股票和債券到向境外機構(gòu)開放銀行間市場，投資額度由逐步擴大到完全取消。在全球通模式下，由允許境外央行、境外人民幣清算行等機構(gòu)通過結(jié)算代理人模式直接進入銀行間市場，到面向商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等更多類型境外機構(gòu)進一步開放銀行間債券市場，且取消投資額度限制。在香港債券通模式下，境外投資者可以通過“北向通”間接參與銀行間市場的債券交易。

全球三大債券指數(shù)先后納入中國債券，帶動外資持續(xù)流入我國債市。2019年4月，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)將中國國債、政策性銀行債納入其中;2020年2月，摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)將中國國債納入其中;2021年10月，富時羅素宣布將中國國債納入富時世界國債指數(shù)（WGBI），指數(shù)納入工作將在36個月內(nèi)完成。跟蹤上述指數(shù)的債券指數(shù)基金等機構(gòu)的被動投資成為債市外資流入的重要來源（見圖1）。

從境外機構(gòu)的債券投資規(guī)?？?，截至2021年末，境外機構(gòu)累計持有我國銀行間市場債券約4萬億元。其中，在中央結(jié)算公司的托管量為3.68萬億元，在上清所的托管量為3200億元，合計約占銀行間市場債券總托管量的3.4%（見圖2）。

從境外機構(gòu)的投資品種來看，國債、政策性銀行債是境外機構(gòu)的主要持倉品種。截至2021年末，境外機構(gòu)累計持有國債24532億元、政策性銀行債10849億元、地方債115億元、信用債1678億元、商業(yè)銀行普通債券和二級資本債392億元1。國債、政策性銀行債在境外機構(gòu)的持倉中占比分別為61%、27%。境外機構(gòu)對地方債的投資規(guī)模較小，這可能是由于對境外機構(gòu)而言，地方債具有異質(zhì)性，而其收益率和流動性相較于政策性銀行債又不具有相對優(yōu)勢。境外機構(gòu)的信用債投資規(guī)模增長較慢，占比由2016年之前的10%以上下降至2020年9月末的4%左右。境外機構(gòu)對同業(yè)存單（NCD）的投資量一度增長，目前在持倉中占比約為4%（見圖3）。

從境外機構(gòu)的投資規(guī)模占比來看，境外機構(gòu)對國債、政策性銀行債等品種的持倉占比總體不斷增加， 2021年末，境外機構(gòu)持有的國債在存量國債中占比已經(jīng)達到12%，持有的政策性銀行債和NCD在各自存量中的占比分別為6%和1%（見圖4）。從對債券市場的邊際影響來看，2021年，境外機構(gòu)增持的國債和政策性銀行債規(guī)模分別為5756億元和1657億元，在上述券種當(dāng)年凈融資規(guī)模中的占比分別為25%和8%，增持規(guī)模占比已經(jīng)較高，境外機構(gòu)對債券價格的邊際影響顯著提升。

境外機構(gòu)投資我國債市的行為特點

（一）利差是影響境外機構(gòu)增持我國境內(nèi)債券的主要因素

以中美兩國國債利差為例，境外機構(gòu)持倉規(guī)模環(huán)比增速與中美國債利差的走勢存在較為明顯的一致性：當(dāng)中美國債利差走闊時，我國境內(nèi)債券的吸引力提升，境外機構(gòu)增持我國境內(nèi)債券的力度加大（見圖5）。如在2018年11月至2020年9月，中美10年期國債利差由30BP左右走闊至240BP，加之在2019年4月和2020年2月兩大國際債券指數(shù)納入中國債券，自2020年4月起，境外機構(gòu)連續(xù)11個月保持單月500億元以上的較大增持規(guī)模。自2021年以來，隨著中美國債利差從高位回落，疊加2020年末跟蹤前兩大國際債券指數(shù)的境外基金的被動配置告一段落，境外機構(gòu)的單月增持規(guī)模有所下降。

（二）匯率預(yù)期也會影響境外機構(gòu)對我國債市的投資

在境外機構(gòu)投資期間，當(dāng)人民幣貶值時，匯兌損失會部分抵消境外機構(gòu)的投資收益;當(dāng)人民幣升值時，境外機構(gòu)可以同時獲得投資收益和匯兌收益。從理論上講，境外機構(gòu)可以通過外匯衍生工具進行套期保值，減少可能的匯兌損失。筆者構(gòu)建了考慮匯率對沖因素之后的中美利差，發(fā)現(xiàn)其走勢與境外機構(gòu)債券持倉環(huán)比增加額走勢大體一致（見圖6）。不過，并非所有境外機構(gòu)都進行匯率風(fēng)險對沖，因而考慮匯率對沖后的中美利差和境外機構(gòu)交易行為時有背離。在實踐中，境外機構(gòu)是否選擇對人民幣債券投資的匯率風(fēng)險進行對沖，還與機構(gòu)對匯率的預(yù)期和擇時行為有關(guān)。

（三）境外機構(gòu)的債市二級交易具有一定的左側(cè)交易特點

從二級市場交易行為而言，境外機構(gòu)具有一定的左側(cè)交易特點，其買入和賣出時點領(lǐng)先于利率的重要拐點。如我國國債收益率在2020年4月觸及低點，在2020年11月達到本輪高點，境外機構(gòu)的凈買入行為均表現(xiàn)出一定的領(lǐng)先性（見圖7）。

（四）偏好國債新券，偏好金融債老券

境外機構(gòu)偏好國債新券。2019年以來，僅在2020年9月出現(xiàn)過國債老券凈買入量超過國債新券的情況。2021年3月，國債老券出現(xiàn)較大規(guī)模凈賣出，仔細分析可發(fā)現(xiàn)，境外機構(gòu)凈賣出3～5年期限國債老券296億元，凈買入同期限新券140.45億元，而3月正好是5年國債新券210002發(fā)行月，可以猜測境外機構(gòu)可能參與了5年期國債的新老換券（見圖8）。境外機構(gòu)偏好新券的原因可能有兩個：一是新券久期較老券長，換新券可以保持久期的穩(wěn)定;二是其對流動性要求較高，而市場上新券的流動性較好。流動性要求則可能與國債的境外投資機構(gòu)以海外央行為主有關(guān)。

對政策性銀行債而言，境外機構(gòu)更偏好老券，老券凈買入量大幅領(lǐng)先于新券。2020年7月，境外機構(gòu)凈買入政策性銀行債老券1027億元，創(chuàng)下歷史新高，其中7～10年期政策性銀行債老券凈買入量為324.16億元。而同期新券凈買入量僅為126億元（見圖9）?？梢杂^察到，當(dāng)時政策性銀行債新券與老券的利差較大，不論是相對價值還是絕對價值，當(dāng)時的老券都是一個不錯的選擇。隨后在8月、9月，該利差迅速收窄，上述交易獲利頗豐（見圖10）。這也折射出境外機構(gòu)在政策性銀行債的選擇方面更加重視收益。國債與政策性銀行債之間投資情況的不同可能與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)——國債的境外投資機構(gòu)更多為海外央行，更加重視流動性以及風(fēng)險;政策性銀行債的境外投資機構(gòu)為境外基金、保險、銀行等，更加重視收益。

金融債在我國債市開放中的地位漸顯

一是國債和政策性銀行債均為納入國際債券指數(shù)中的品種，后者的收益率更有吸引力，適合海外商業(yè)銀行、基金、保險等機構(gòu)投資者進行投資。在境外機構(gòu)投資我國債市的品種中，政策性銀行債已成為僅次于國債的第二大債券品種。從境外機構(gòu)的投資偏好來看，國債代表主權(quán)信用，受到海外央行的青睞;政策性銀行債的收益率高于同期限國債，同時流動性也較好，受到境外商業(yè)銀行、基金、保險等機構(gòu)的歡迎。

二是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)行的普通債券和資本工具，為境外機構(gòu)拓寬投資品種提供了多元選擇，對于推動我國金融業(yè)對外開放具有重要意義。相較于地方債，境外機構(gòu)投資我國商業(yè)銀行普通債券和二級資本債的規(guī)模更高，表明境外機構(gòu)對這些品種的接受度較好。在進一步擴大金融業(yè)對外開放的背景下，我國監(jiān)管部門已經(jīng)逐步放寬境外投資者對境內(nèi)金融機構(gòu)的投資和入股限制。境外機構(gòu)投資境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的債券和各類資本工具，一方面有助于境內(nèi)商業(yè)銀行拓寬資本補充的資金來源和投資者群體，另一方面也有助于境外機構(gòu)和境內(nèi)商業(yè)銀行之間加強業(yè)務(wù)合作。

三是ESG（環(huán)境、社會和公司治理）領(lǐng)域日益成為全球投資主流，而我國綠色金融發(fā)展在全球領(lǐng)先，可以大力推動綠色債券的對外開放，打造我國債市開放的新亮點。金融機構(gòu)處于我國綠色債券發(fā)行的主導(dǎo)地位，發(fā)行綠色債券具有諸多優(yōu)勢，如信用風(fēng)險相對可控、相較于國外低利率的環(huán)境具有較高的回報率等。綠色金融債券在貼標(biāo)綠色債券存量中占比約為22%。隨著ESG投資規(guī)模的不斷增加，在中國經(jīng)濟基本面長期向好的背景下，綠色債券是我國債市與國際接軌的重要方面。我國可推動包括綠色金融債券在內(nèi)的綠色債券市場以及綠色金融產(chǎn)品不斷發(fā)展，為境外機構(gòu)提供滿足ESG投資理念、風(fēng)險可控、回報率較高的人民幣資產(chǎn)。

責(zé)任編輯：李波 劉穎