祁燁然 光大證券股份有限公司

一、背景分析

自從2018年以來，我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展開始朝著新常態(tài)的方向發(fā)展，其中金融政策以去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、務(wù)實(shí)等方向發(fā)展，在這樣的監(jiān)管要求下，我國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中一些資質(zhì)相對(duì)較弱的發(fā)債主體受到了市場(chǎng)上強(qiáng)大的負(fù)面沖擊，隨著近些年來強(qiáng)監(jiān)管、重合規(guī)以及去杠桿等政策的強(qiáng)烈施壓，信用擴(kuò)張導(dǎo)致了資本市場(chǎng)中的泡沫激增，而且一些中小型企業(yè)本身就具有融資難、造血能力差的特點(diǎn)，資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非常大，在這樣的惡性循壞下，我國企業(yè)的經(jīng)營能力以及償債能力顯著下降，那么債券違約的現(xiàn)象也就隨之產(chǎn)生。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過程中，證券市場(chǎng)受到了人們極大的關(guān)注，而在當(dāng)前的證券市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)是其非常重要的組成部分之一，一直以來，債券市場(chǎng)有著穩(wěn)定性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較小的外部特征，人們對(duì)其關(guān)注度并不是很高。但是在2014年超日太陽能股份有限公司出現(xiàn)債券違約事件之后，債券市場(chǎng)在瞬間受到了社會(huì)各界人士的廣泛關(guān)注，而該事件經(jīng)過不斷地發(fā)酵與發(fā)展也在社會(huì)中引起了極大的恐慌。然后該事件僅僅是債券市場(chǎng)震蕩事件的一個(gè)開端，在該事件之后，我國的債券違約事件頻頻發(fā)生。截至2020年末，國內(nèi)已經(jīng)有大約577只債券發(fā)生了違約，其中涉及了我國各個(gè)企業(yè)之中，其違約金額也越來越大[1]。不僅如此，在2018年，上海華信集團(tuán)再一次發(fā)生了債券違約的情況，而且在同一年間發(fā)生了11次的債券違約，其金額已經(jīng)接近300億元，公司信用類債券違約的問題已經(jīng)起到了社會(huì)各界人士的廣泛關(guān)注。

從商業(yè)銀行這一角度來說，商業(yè)銀行一直以來都是債券市場(chǎng)的主要參與者，同樣在資本市場(chǎng)的運(yùn)作過程中，商業(yè)銀行也是信用債券市場(chǎng)中最重要的資金來源以及風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)著，隨著我國政策的收緊，“剛性兌付”的存在和不斷積累的風(fēng)險(xiǎn)也嚴(yán)重地影響著銀行的穩(wěn)健性經(jīng)營，在債券的發(fā)行與流通的過程中，商業(yè)銀行在整個(gè)過程中雖然不承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的到期償付的責(zé)任，但是商業(yè)銀行也需要承擔(dān)著部分企業(yè)的資金托管、債券的承銷等義務(wù)，隨著企業(yè)信用類債券的違約風(fēng)險(xiǎn)不斷升高，銀行也面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，從這個(gè)角度來說，對(duì)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于穩(wěn)定我國市場(chǎng)發(fā)展以及商業(yè)銀行的穩(wěn)定有著非常積極的意義。

二、我國企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)基本情況

我國公司信用類債券是我國企業(yè)發(fā)行的，約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。是我國企業(yè)直接融資的主要方式，是非金融企業(yè)發(fā)行的債券，區(qū)別于國債、地方政府債券、金融債券等利率債的最顯著差異在于信用風(fēng)險(xiǎn)，公司信用類債券的信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利率債的。在我國，公司信用類債券分為非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債、企業(yè)債。

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券[2]。在中國人民銀行下設(shè)的中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱“交易商協(xié)會(huì)”）注冊(cè)，采用注冊(cè)制，主承銷商成員為商業(yè)銀行和證券公司等，主要以商業(yè)銀行為主。品種包括中期票據(jù)（MTN）、短期融資券（CP）、超短期融資券（SCP）、定向債務(wù)融資工具（PPN）、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）等。期限有270天以內(nèi)的短期產(chǎn)品，也有期限在1年以上的中長期產(chǎn)品。在銀行間市場(chǎng)發(fā)行與交易，托管機(jī)構(gòu)為上海清算所?，F(xiàn)在已成為公司信用類債券市場(chǎng)上的主力品種。

公司債是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。是由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的直接融資品種，現(xiàn)由上海證券交易所和深圳證券交易所審核注冊(cè)，之前一直采用核準(zhǔn)制，2020年3月1日之后采用注冊(cè)制，可以公開發(fā)行，也可以非公開發(fā)行，主承銷商成員僅為證券公司。期限一般為1年以上的長期限品種。在交易所市場(chǎng)上市交易，托管機(jī)構(gòu)為上海清算所[3]。

企業(yè)債是指境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)，依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。是由國家發(fā)改委監(jiān)管的直接融資品種，之前采用審批制，2020年3月1日之后采用注冊(cè)制，主承銷商僅為證券公司，期限一般為1年以上的長期限品種。在銀行間市場(chǎng)發(fā)行與交易，托管機(jī)構(gòu)為中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 整體Kendall相關(guān)系數(shù)

三、商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究

從目前業(yè)內(nèi)的專業(yè)定義來看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以分為融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性，其中市場(chǎng)流動(dòng)性主要側(cè)重強(qiáng)調(diào)的是金融市場(chǎng)上資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度，而融資流動(dòng)性則主要強(qiáng)調(diào)的是貨幣供給的充裕程度，我們這里所討論的商業(yè)銀行流動(dòng)性主要指的是市場(chǎng)的流動(dòng)性，而負(fù)債方的流動(dòng)性則主要指的是融資的流動(dòng)性，銀監(jiān)會(huì)在2018年第3號(hào)令發(fā)布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》的相關(guān)內(nèi)容，其中對(duì)于商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)做出了詳細(xì)的規(guī)定，即商業(yè)銀行的經(jīng)營的過程中，商業(yè)銀行無法以合理的成本及時(shí)活動(dòng)充足的流動(dòng)資金，用于履行其他支付類業(yè)務(wù)、償還到期的債務(wù)以及滿足正常業(yè)務(wù)開展的資金需求風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)結(jié)合我國境內(nèi)商業(yè)銀行的特點(diǎn)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)管理，并且出臺(tái)了風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法，規(guī)定我國商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)包含有流動(dòng)性比例、優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率、凈穩(wěn)定資金比例等內(nèi)容，并且針對(duì)不同資產(chǎn)規(guī)模的銀行以及經(jīng)營情況提出了不同的監(jiān)管要求[4]。

四、企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)與銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

（一）模型的建立

在本次的研究中使用的是TGC模型，對(duì)于企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)與銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的交叉感染進(jìn)行了實(shí)證研究，其具體的表達(dá)方程為：

（二）變量的選擇

一個(gè)是流動(dòng)性的匹配率，該變量是用來體現(xiàn)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的，第二個(gè)是信用利差，用來表示債券信用的風(fēng)險(xiǎn)，其主要體現(xiàn)的是相同期限國債利率與債券票面利率之間的差值，第三是銀行非利息收入占比，主要是體現(xiàn)出銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的情況，第四個(gè)是上證指數(shù)，主要是用來體現(xiàn)當(dāng)前股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況。

（三）數(shù)據(jù)來源

主要是使用2010年至2020年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)信息，對(duì)所有獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，若所有選取的變量均在1%水平下顯著的化，那么表示以上的變量均為零階單整序列。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

若標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)幅值比較小，那么就可以說明銀行的整體流動(dòng)性表現(xiàn)相對(duì)比較穩(wěn)定，而且資金充裕。銀行的表外業(yè)務(wù)波動(dòng)較大的話，從側(cè)面也反映出了銀行表外業(yè)務(wù)快速發(fā)展的情況，統(tǒng)計(jì)變量均表現(xiàn)為尖峰而且有偏態(tài)的情況，而且J B統(tǒng)計(jì)量的P值大于5%的臨界點(diǎn)，所有所選取的所有變量分布均拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果見下表一所示。

從上述的統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們可以看出，變量之間的Kendall相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出了一種正向化的風(fēng)險(xiǎn)傳染特點(diǎn)，也就是說，這四類業(yè)務(wù)中的一類或者幾類發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，就會(huì)顯著地增加其他業(yè)務(wù)發(fā)生違約的可能性，也就是說，當(dāng)企業(yè)發(fā)生債券違約的時(shí)候，銀行將會(huì)承擔(dān)著更多的風(fēng)險(xiǎn)[5]。

五、結(jié)論與啟示

通過上述的研究我們可以看出，企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)與銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間是存在著相互傳染的關(guān)系的，面對(duì)這種情況，我們需要從以下幾個(gè)方面來進(jìn)行應(yīng)對(duì)，以維持資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

首先，在當(dāng)期我國的市場(chǎng)環(huán)境下，要嚴(yán)格債券發(fā)行的各個(gè)環(huán)節(jié)，有效地降低債券違約的發(fā)生概率。一方面要對(duì)債券發(fā)行人的資金進(jìn)行詳細(xì)的審查，尤其是對(duì)于一些債券違約發(fā)生概率較高的行業(yè)例如水泥、鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的發(fā)行人審查。同時(shí)要進(jìn)一步地完善債券企業(yè)的信息披露機(jī)制，盡可能地在市場(chǎng)中消除信息的不對(duì)稱，保證投資者具有充分地知情權(quán)，同時(shí)還需要加大對(duì)投資者信息披露不及時(shí)、不完整的懲罰力度，增加債券發(fā)行人的違法成本。其次，要在我國市場(chǎng)中建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，將各個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)的角色定位進(jìn)一步明確起來，避免出現(xiàn)監(jiān)管真空和重復(fù)監(jiān)管的情況，同時(shí)要強(qiáng)化監(jiān)管要求和監(jiān)管的責(zé)任。最后，要落實(shí)主承銷商、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及擔(dān)保公司等中介機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)，同時(shí)相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)這些中介機(jī)構(gòu)的追責(zé)力度，同時(shí)還要對(duì)這些中介的串謀以及不作為情況進(jìn)行重點(diǎn)的監(jiān)督[6]。

其次，要進(jìn)一步地優(yōu)化發(fā)行人的融資結(jié)構(gòu)，督促發(fā)行人在其內(nèi)部建立科學(xué)的債券管理體系，從我國目前市場(chǎng)的運(yùn)行情況來看，大多數(shù)企業(yè)在發(fā)行完公司信用類債券之后就放松了對(duì)內(nèi)部事項(xiàng)的監(jiān)管，尤其是對(duì)保障未來債券利息和本金的償付債券工作安全不夠重視，存在著盲目投資甚至將資金挪作他用的情況，導(dǎo)致了公司信用類債券到期時(shí)企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)性緊張。所以在未來的發(fā)生過程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從多個(gè)渠道融資進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，使得直接融資與間接融資深度結(jié)合，從而保證企業(yè)的日常運(yùn)營以及債務(wù)的償還等方面具有充分的現(xiàn)金流。同時(shí)債權(quán)人應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)的債券管理體系，對(duì)于企業(yè)的日常資金管理進(jìn)行高效地管理，在企業(yè)內(nèi)部不斷地提升資金的使用效率，在此基礎(chǔ)上，還要科學(xué)地規(guī)劃企業(yè)的債務(wù)融資計(jì)劃，確保企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與自身的財(cái)力相匹配，避免過度發(fā)行債券融資的行為。

最后，要在企業(yè)內(nèi)部建立債券違約的市場(chǎng)化處理機(jī)制，對(duì)于投資人的利益做到良好的保護(hù)。一方面要做好頂層設(shè)計(jì)，在企業(yè)以及市場(chǎng)中制定和出臺(tái)債券違約處置的相關(guān)法律法規(guī)，同時(shí)要明確各方參與主體的法律責(zé)任。另一方面要強(qiáng)化對(duì)債權(quán)人合法利益的保護(hù)，以保證我國商業(yè)銀行的穩(wěn)定運(yùn)行，保證我國金融市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定。