黃陶然 翟志宏

（1.中國建設(shè)銀行首爾分行，韓國 首爾 04538； 2.中國建設(shè)銀行（亞洲），中國 香港 999077）

一、背景介紹

與大中型銀行不同，境外小型銀行或大型銀行的境外分支機(jī)構(gòu)在吸收大眾儲蓄存款時，不具備規(guī)模效應(yīng)，其負(fù)債業(yè)務(wù)來源渠道較為單一，使得其只能通過市場直接融資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的匹配。同時，由于資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)生的時點(diǎn)具有不確定性，銀行的前臺部門在對業(yè)務(wù)進(jìn)行報價、定價時難以準(zhǔn)確把握市場資金來源的動向（Joel Grant，2011）。尤其是在中長期信貸業(yè)務(wù)中，某些幣種的流動性缺乏，導(dǎo)致無法直接籌資進(jìn)而使定價的流程復(fù)雜化。因此，梳理影響未實(shí)施FTP（Funds Transfer Price，內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格）機(jī)構(gòu)的非信用風(fēng)險定價影響因素，將幫助這些機(jī)構(gòu)有效提升管理能力，明晰經(jīng)濟(jì)資本回報來源。本文擬從境外中小銀行最常見的實(shí)例入手，分析影響定價的因素。

二、實(shí)例介紹

日前，前臺部門接到一筆業(yè)務(wù)咨詢，該筆業(yè)務(wù)的借款幣種為CHF（瑞士法郎），借款期限5年，客戶同意以3%/annual（一年一度的）的固定利率或CHF 3M Libor+2.5%的方式進(jìn)行計息。該客戶在金融機(jī)構(gòu)的評級為AAA級，屬優(yōu)質(zhì)客戶，貸款期限安排較為強(qiáng)勢，要求能隨時償還。客戶經(jīng)理根據(jù)內(nèi)部管理辦法進(jìn)行測算EVA（Economic Value Added，經(jīng)濟(jì)附加值），在考慮了稅務(wù)成本、信用風(fēng)險補(bǔ)償后，發(fā)現(xiàn)只有年化平均收益率在0.8%以上時，EVA才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

根據(jù)負(fù)債籌集部門的反饋，目前市場上很難直接籌集到5年的CHF，只能通過籌集5年期USD+CRS/Swap/IRS籌資，同時，即使使用USD籌資，5年期流動性也較差，市場掛單較少。經(jīng)詢價，USD固定利息以及USD/CHF CRS實(shí)現(xiàn)五年CHF固息融資的成本為2.3%；5年期USD 3M Libor以及USD/CHF CRS實(shí)現(xiàn)5年CHF 3M Libor籌資，融資成本為3M Libor+1.9%；顯然，這兩種籌資方式都無法達(dá)到EVA盈虧平衡的目的。但客戶經(jīng)理發(fā)現(xiàn)，如果通過將使用USD 3M/ANN的方式籌集5年期的USD成本為1.1%，本行目前籌集3M USD的成本為3M Libor+0.3%，USD/CHF貨幣掉期5年期成本為0.1%，這樣看來，總的籌資成本就是3M Libor+1.5%，收益為1%，大于0.8%的盈虧平衡點(diǎn)，該筆業(yè)務(wù)收益符合行內(nèi)規(guī)定，可以參與。兩年后，客戶提出提前還款。這個項(xiàng)目真的可以參與嗎？這個定價過程是否有遺漏？值得進(jìn)一步探討。

三、中長期業(yè)務(wù)定價中的關(guān)鍵因素

從上面的例子中，可以總結(jié)出以下四個關(guān)鍵點(diǎn)：幣種錯配、期限錯配、固浮錯配、非計劃提前還款（AntonioCastagnaetc，2013），以下將對四個關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行固定其他變量，單一變量討論。

1.幣種錯配

對于負(fù)債籌集部門而言，非常規(guī)幣種（美元以外的幣種）負(fù)債，往往較難以優(yōu)惠的價格或精確的時間點(diǎn)籌集到。因此，在業(yè)務(wù)定價中，需要面臨的第一個關(guān)鍵點(diǎn)即是資產(chǎn)-負(fù)債幣種錯配（ShyamVenkatetc，2016）。在控制其他變量的情況下，可以將總的籌資成本拆分成兩個部分，即：美元籌資成本和幣種錯配成本。

（1）美元籌資成本

如上述例子中，負(fù)債部門可以通過市場籌集到指定期限固定或浮動計息負(fù)債，籌資成本為：固定利率為年化IL-FIXED-N；浮動成本為每期計息周期的Libor值加上籌資的spread，L-FLOATING-N= LiborL+ SpreadL。

（2）幣種錯配成本

在將融資取得的USD 轉(zhuǎn)換為CHF的過程中，一般可以采取三種方式，一是保留所有的敞口；二是在滿足套保要求的情況下，通過互換將本金的匯率成本在期初明確，三是通過互換將本息的匯率風(fēng)險全部在期初明確。那么貨幣錯配以美元計價的成本Costcurrency可以做如下考慮：

Ij表示自第1期到第k期的利率，計算方式與上相同；

SK表示第k期利息支付時的即期匯率；

S0表示業(yè)務(wù)開展時的即期匯率；

ωK表示第k期剩余本金比例；

αK表示第k期償還本金比例（只有在還款時才不為零）。

FK表示業(yè)務(wù)開展前，通過遠(yuǎn)期貨幣互換協(xié)議確定的第k期利率支付時的匯率。

（3）收益分析

在只考慮幣種錯配成本時，一筆資產(chǎn)的收益可以考慮為：

DK是指在第k個計息周期經(jīng)過的天數(shù)，Libork是指在第k個計息周期期初所確定的利率，N為貸款總天數(shù)。

在另外三個條件固定的情況下，期初唯一不確定的是貨幣互換成本。影響貨幣錯配成本的因素共有6個，其中，四個是在業(yè)務(wù)期初就可以確定的；IK及Ij在固息業(yè)務(wù)中可以直接確定；浮息業(yè)務(wù)中隨著Libor的變化而波動，但由于分子分母都涉及，且數(shù)值較小，整體影響??；Sk隨USD/CHF的即期匯率波動，影響最大。

2.期限錯配

在討論期限錯配前，需要對錯配進(jìn)行簡要的討論。由于正常情況下利率曲線是upward sloping（上升型）的，近端利率小于遠(yuǎn)端利率，金融機(jī)構(gòu)可以通過籌集短期資金，投資長期資產(chǎn)，只要短期資金能合理安排滾續(xù)周期，可以實(shí)現(xiàn)有效套利，即使短期資金出現(xiàn)滾續(xù)障礙，金融機(jī)構(gòu)也可以通過出售長期資產(chǎn)或以長期資產(chǎn)作為押品融得資金，解決短期流動性需求。

在2005年以后，Bear Stearns、Northern Rock等機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)爆發(fā)前，將 Repo或短期籌資作為其主要的籌資渠道購買美國市場的MBS，其Repo的押品為MBS債券，由于Repo利率和MBS收益率間的價差較大，這些金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)爆發(fā)前，收益十分可觀。當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時，接受以MBS作為押品的Repo大幅下降，Bear Stearns等機(jī)構(gòu)無法進(jìn)行Repo滾續(xù)籌措資金，使得其流動性進(jìn)一步緊張，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)間市場謠言四起，進(jìn)一步致使愿意與Bear Stearns等機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的對手減少，使得其最終流動性枯竭，成為金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。

此后，巴塞爾委員會在提高核心資本充足率的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了對流動性管理的要求，即LCR和NSFR等，這使得銀行在進(jìn)行期限錯配的時候受到更多監(jiān)管限制。目前在多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對其是以限額形式進(jìn)行管理，且期限越短，限額要求越嚴(yán)格，錯配成為提高收益率的寶貴資源（ShyamVenkatetc，2016）。因此，無論是貸款投放部門還是債券交易部門，都應(yīng)該樹立期限錯配并非免費(fèi)的這一概念，在考慮資產(chǎn)收益率和EVA時應(yīng)扣除本機(jī)構(gòu)一定期限的平均錯配收益率。關(guān)于平均錯配收益率的計算目前采用較多的是回溯預(yù)測法，具體步驟為，確定回測時間段，如過去1年、半年等；計算與所有資產(chǎn)全部期限匹配的籌資成本；將所有錯配額度按照時間段起始，進(jìn)行逐一錯配回測得到收益P1；按照第二日作為起始日繼續(xù)進(jìn)行測算，得到Pn；根據(jù)P1-Pn運(yùn)用統(tǒng)計估計得到平均錯配籌資成本，用無錯配成本減去錯配成本平均值得到錯配收益率；將此方法運(yùn)用于過去更長時間段，得到完整錯配收益率經(jīng)濟(jì)周期波動情況，據(jù)此預(yù)測當(dāng)期及未來錯配收益率。

當(dāng)然，如果該資產(chǎn)在提供收益率外，還提供了其他屬性，例如，高流動性資產(chǎn)，那么該資產(chǎn)的平均錯配收益率可以一定比例折扣。為了進(jìn)一步討論方便，本文將平均錯配成本設(shè)為固定值△。

（1）浮息期限錯配

如果擬投資的資產(chǎn)是浮息計息（如：3M Libor+ Spread的5年期USD資產(chǎn)），顯然不可能采用固息籌措負(fù)債，那么負(fù)債籌措一般也會采取不大于浮息計息周期的浮息進(jìn)行滾續(xù)籌資方式（如：1M，3M 浮息USD），具體收益分析如下。

影響資產(chǎn)收益率的因素，可以分解為四個，而利息收入的spread在貸款初期就已經(jīng)確定。同時，前臺部門在定價考慮期限錯配的時候，不應(yīng)該在浮息資產(chǎn)中考慮短于計息周期的錯配方式，畢竟更短期限的錯配額度附加流動性補(bǔ)償作用的可能性更高（Peter & Sylvia，2013）。那么利息收入和負(fù)債的浮息計息期限隨之固定，Libor值固定也下來，且保持一致。因此，影響資產(chǎn)收益率的唯一因素是負(fù)債籌資的spread：

（2）固息期限錯配

對于固息業(yè)務(wù)，負(fù)債端的期限選擇是以不定期的期限進(jìn)行滾續(xù)，資產(chǎn)端期限和固定端利率均已確定，但同時資產(chǎn)端也可以由對應(yīng)期限的IRS進(jìn)行固轉(zhuǎn)浮。具體轉(zhuǎn)換方式可以通過固定成本5年期USD+IRS的方式進(jìn)行人工合成3M浮息資產(chǎn)為例：

3.固浮錯配

因遠(yuǎn)端利率大于近端利率，固浮錯配與期限錯配在錯配方式上有相似之處，即：只有資產(chǎn)固定與浮動負(fù)債錯配。在固浮錯配中，浮動負(fù)債的籌資期限與資產(chǎn)一致，計息方式不一致。我們?nèi)砸郧笆鰹槔?，具體情況如下所示：

4.非計劃提前還款

向客戶發(fā)放一筆貸款，可以近似看作金融機(jī)構(gòu)購買了客戶平價發(fā)行的一筆債券，債券價格即貸款本金。當(dāng)利率上升時，貸款市值（債券價格）下跌；當(dāng)利率下降時，貸款市值（債券價格）上漲。如果我們在給予客戶提前還款權(quán)時，相當(dāng)于我們在購買債券的同時，向客戶出售一份行權(quán)價為貸款本金（債券發(fā)行價）的美式看漲期權(quán)（ISAD，2009），一旦利率下降，貸款市值（債券價格）上升，客戶即有可能行權(quán)，以貸款本金購買我行手中市值高于貸款本金的債權(quán)。因此，無論我行的籌資方式如何，是否通過衍生品鎖定交易期間，在給予客戶提前還款權(quán)時，都應(yīng)該對其額外征收費(fèi)用，不應(yīng)該免費(fèi)出售一份看漲期權(quán)。對這份美式看漲期權(quán)進(jìn)行合理定價，需要了解客戶提前還款的原因。

（1）影響客戶提前還款的因素

利率水平。正如前述所分析，利率下降將導(dǎo)致客戶提前還款意愿增強(qiáng)。但同時，利率水平的變化程度需足以覆蓋該筆貸款的流動性溢價后，客戶才會考慮提前還款。即：提前還款后再籌資節(jié)省的成本是否能夠覆蓋再融資各項(xiàng)交易、法律費(fèi)用和管理成本，是否能彌補(bǔ)其流動性暫時空缺的損失。因此，公司結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)程序越復(fù)雜，交易繁瑣程度越高，擔(dān)保及抵質(zhì)押辦理轉(zhuǎn)移難度越大，該筆貸款的流動性溢價越高，其提前還款可能性越小。

貸款種類。一般而言，不同貸款種類的提前還款可能性呈現(xiàn)如下情況，經(jīng)營周轉(zhuǎn)類貸款大于高杠桿項(xiàng)目貸款（例如，并購類、股權(quán)投資類）大于全周期建設(shè)類封閉管理貸款（例如，PPP項(xiàng)目、電站建設(shè)）。因?yàn)榻?jīng)營周轉(zhuǎn)類貸款的還款來源日常經(jīng)營，靈活性高，對借款人來說其流動性統(tǒng)籌安排較容易，可以在市場多家機(jī)構(gòu)籌集資金，更容易提前歸還。對于高杠桿類項(xiàng)目貸款，借款人承擔(dān)的是劣后級的投資，優(yōu)先級融資成本的下降，為其來帶來的收益是遠(yuǎn)超過其流動性溢價的。以一筆資本金投入為1，融資為4的并購為例，項(xiàng)目融資成本下降100bps，對于資本金投入方來說，其稅前收益提高400bps，這使得其再融資的降成本沖動很高。同時，財務(wù)類并購融資目的是賺取財務(wù)收益，他們對于“麻煩”的認(rèn)識與一般經(jīng)營公司不同。對于全周期建設(shè)類封閉管理項(xiàng)目貸款，其首要還款來源為項(xiàng)目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這個現(xiàn)金流是相對穩(wěn)定的，提前還款的可能性不大。即使有富余現(xiàn)金流產(chǎn)生，只要能在滿足DSRA充盈的情況下，允許其分紅，其還款意愿會處于較低水平。

非利益性因素。某些企業(yè)在特定時點(diǎn)上會選擇提前償還部分貸款以降低其負(fù)債水平，達(dá)到監(jiān)管、市場披露、其他資金籌措渠道要求的需要。雖然這種提前還款與利率水平關(guān)系不大，但企業(yè)仍會選擇違約成本最低的貸款進(jìn)行償還。

破產(chǎn)清算。如果貸款發(fā)生信用風(fēng)險，業(yè)務(wù)管理的首要目標(biāo)即是全額回收約定本息。

（2）提前還款權(quán)的補(bǔ)償方式

對于提前還款權(quán)的補(bǔ)償，一般可以采用兩種方式，一是在貸款文件中明確，由于提前還款造成的再投資風(fēng)險及衍生品平倉風(fēng)險均由客戶全額承擔(dān)，這種方式其實(shí)可以理解為客戶只是擁有了提前還款時點(diǎn)決策權(quán)，與不允許提前還款并無太大差異。這種定價方式對于流動資金貸款和杠桿融資并購類客戶較為適用，可以使得客戶形成breaking cost的提前預(yù)期。另一種方式是將這種定價包含在利率定價中，并不與客戶單獨(dú)約定breaking cost條款。

（3）利率包含定價策略

針對提前還款權(quán)的定價，可以通過以下步驟進(jìn)行考慮。

確定基準(zhǔn)。參考該客戶在市場上發(fā)行同期限的可贖回債券與一般債券之間的利差作為定價基準(zhǔn)。如該客戶未發(fā)行類似債券，則可以在市場上觀測同行業(yè)相同評級客戶形成的call bonds OAS作為定價基準(zhǔn)。如未能觀測到相同評級客戶，則可以使用二叉樹法對現(xiàn)有市場上具備評級的同行業(yè)客戶OAS進(jìn)行反推。具體方法為，首先，通過目前市場上已有的OAS、spot rate、price和LGD推算其PD；然后將推算出的PD與金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部現(xiàn)有同等評級的客戶進(jìn)行比較，通過同比例增減，推測出擬融資客戶的預(yù)期PD；最后，將預(yù)期PD帶入二叉樹中可以求得擬融資客戶的OAS。此方法包含假設(shè)多，存在一定誤差。同時，BSM模型并不適用于固定收益類期權(quán)定價，固收產(chǎn)品的價格波動一般不滿足布朗運(yùn)動，其利率與價格也存在密切關(guān)系。前述三個方法的準(zhǔn)確性依次遞減。

定價調(diào)整。由于基準(zhǔn)OAS是在較高流動性水平下的定價，對于貸款的提前還款權(quán)，前臺部門還應(yīng)該補(bǔ)充考慮以下三個方面。一是期權(quán)的類型。如果市場上可贖回債券的類型為歐式期權(quán)、百慕大期權(quán)等，那么給予客戶美式期權(quán)則通常要求更高的回報；二是由于貸款流動性遠(yuǎn)小于客戶在市場上發(fā)行的可贖回債券，我行作為唯一交易對手，自然要求更高的OAS回報；三是由于基準(zhǔn)OAS一般是基于利率進(jìn)行定價的，影響客戶提前還款的其他因素也應(yīng)要求更高的補(bǔ)償，具體來說，還款方式靈活的貸款、信用風(fēng)險相對較大的客戶以及貸款投放前可能受監(jiān)管影響的客戶都應(yīng)該要求更高的溢價補(bǔ)償。這三個方面的溢價要求可以通過按比例上調(diào)OAS進(jìn)行測算。原則上定價調(diào)整應(yīng)該按照其流動性溢價進(jìn)行詳細(xì)測算補(bǔ)償，但測算該部分的工作投入產(chǎn)出比低，使用按比例上調(diào)的方式更具經(jīng)濟(jì)性。

（4）收益測算

在給予客戶提前還款權(quán)的情況下且不考慮衍生品交易扳平損益的前提下，收益率應(yīng)為：

前臺部門在業(yè)務(wù)報價和計算內(nèi)部EVA時，應(yīng)充分考慮提前還款的成本。

四、結(jié)論

由上分析可知，影響前臺部門業(yè)務(wù)收益率的錯配因素主要包括三個因子：且他們之間的影響存在一定程度的相互依賴。因此，前臺部門在業(yè)務(wù)拓展中，把握這三個因素的影響，并在定價過程中充分考慮其關(guān)聯(lián)關(guān)系，將有助于信貸資產(chǎn)的合理定價，實(shí)現(xiàn)高效合理的利潤增長和資產(chǎn)風(fēng)險補(bǔ)償。