王海天

2021年的四季報(bào)顯示，唯品會(huì)不出意外地出現(xiàn)了收入下滑：營(yíng)收341億元，而2020年的同期為358億元。并且，毛利率、利潤(rùn)都出現(xiàn)了下滑。如何看？

之前，我多次對(duì)唯品會(huì)做了定性：尾貨的管道化，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越來越小。

可以從毛利率、季度活躍用戶、利潤(rùn)等，來逐一解析唯品會(huì)當(dāng)前的現(xiàn)狀。

首先來看毛利率：2021年四季度，唯品會(huì)的毛利率為19.7%。在過去的12個(gè)季度里，只有2020年一季度和2021年三季度低于這個(gè)數(shù)字。前一個(gè)好理解：因?yàn)楸藭r(shí)正值新冠疫情爆發(fā)，上游品牌商積累了較多庫(kù)存，唯品會(huì)降低自身的毛利，和品牌商共渡難關(guān)。在2020年的隨后三個(gè)季度，唯品會(huì)都保持了20%以上的毛利率。

而到了2022年，全年四個(gè)季度，唯品會(huì)有三個(gè)季度的毛利率低于20%。分別為：19.7%、19.4%、19.7%。

毛利率的持續(xù)降低，從正常的商業(yè)邏輯理解，無外乎兩個(gè)原因：擴(kuò)大市場(chǎng)份額，企業(yè)主動(dòng)降低毛利;競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)被動(dòng)降低毛利。唯品會(huì)的情況，更像是后一種：因?yàn)槊档土耍杖朐谒募径冗€下降了5%。背后的原因，是公司面臨越來越激烈的競(jìng)爭(zhēng)。并且，目前以及短時(shí)間內(nèi)，仍然看不到拿出解決競(jìng)爭(zhēng)的手段和方法。

活躍用戶下滑，是最好的例子。唯品會(huì)的季度活躍用戶，在過去的兩個(gè)季度，出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。2021年四季度活躍用戶4920萬，2020年同期為5300萬。

而這背后，反映的是什么問題？

用戶被其他渠道爭(zhēng)奪。季度的用戶，唯品會(huì)2022年的同比都是下滑的。雖然管理層在電話會(huì)議中談了SVIP用戶的強(qiáng)勁勢(shì)頭，但是無法改變基本盤面臨的侵蝕。這些爭(zhēng)搶唯品會(huì)的渠道包括但不限于：抖音、快手、京東、拼多多、各種移動(dòng)端的拼團(tuán)賣貨公司。

而大眾用戶市場(chǎng)，唯品會(huì)的用戶規(guī)模，遠(yuǎn)低于快手、抖音電商的用戶規(guī)模。對(duì)應(yīng)到商品端，唯品會(huì)所售賣的是服裝鞋帽的尾貨。這種品類，天然適合視頻和直播電商。如果說唯品會(huì)是貨架式特賣會(huì)，那么，在抖音，每天、每小時(shí)，都有N場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行的特賣會(huì)，并且真正的千人千面。

對(duì)應(yīng)到結(jié)果和數(shù)據(jù)上就是，以快手、抖音為代表的短視頻和直播電商，季度和年度，增速為45%-50%，而唯品會(huì)的季度增速是負(fù)數(shù)。而電商的大盤，是個(gè)位數(shù)增速。誰在搶誰的用戶和份額？答案已經(jīng)一目了然。

“我們的護(hù)城河不是貨架電商，我們專注于特賣，直接從品牌商拿貨，與品牌有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，是品牌清理庫(kù)存、資金回籠的重要渠道?！?/p>

“直播電商和我們的盈利模式不一樣，對(duì)平臺(tái)電商影響更大，對(duì)我們的影響相對(duì)小?！?/p>

這是唯品會(huì)董事會(huì)主席、首席執(zhí)行官沈亞在投資人對(duì)話會(huì)議上，針對(duì)和直播電商對(duì)比的回答。對(duì)于唯品會(huì)的護(hù)城河，沈亞認(rèn)為公司的優(yōu)勢(shì)不是貨架電商，而是從品牌商直接拿貨、長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。這樣的論據(jù)是否能站得住呢？

以前唯品會(huì)清庫(kù)存，今天抖音、拼多多都可以清庫(kù)存。以抖音為例，由于字節(jié)并沒有上市，無法獲取抖音直播電商的GMV、服裝的收入規(guī)模。但是，從微觀上，可以看到抖音的清庫(kù)存能力是海量的、規(guī)模巨大的。不僅有品牌上的自播，也有經(jīng)銷商的直播，以及各種達(dá)人的帶貨。比如，在抖音上搜索阿迪達(dá)斯、耐克，會(huì)出來一連串的賬號(hào)和直播帶貨內(nèi)容。

回到沈亞的回答，唯品會(huì)從品牌商拿貨沒問題，但是今天，渠道已經(jīng)高度分散了。因?yàn)榍劳耆蜷_了，品牌甩庫(kù)存，不再局限于唯品會(huì)。品牌既可以把貨給唯品會(huì)，也可以把貨放到抖音，還可以在拼多多開設(shè)官方的折扣店。

至于直播電商對(duì)唯品會(huì)影響小，對(duì)平臺(tái)影響大？我們先來定義一個(gè)問題：抖音是直播電商還是平臺(tái)電商？如果抖音是直播電商，對(duì)拼多多這樣的平臺(tái)電商影響有多大？如果抖音是平臺(tái)電商，對(duì)拼多多影響幾何？

定義抖音的電商，顯然并不僅僅是直播電商。抖音，既是直播電商，又是平臺(tái)電商。對(duì)唯品會(huì)的影響，并不取決于對(duì)方是直播還是平臺(tái)，而是這種電商形態(tài)，是否在一些品類里，能做到效率上的領(lǐng)先。而抖音、快手的直播電商，恰恰最適合銷售尾貨、非標(biāo)品、時(shí)尚產(chǎn)品。視頻和直播的表達(dá)更直觀、清晰、具體。而且，受眾的范圍也更廣。這樣就直接帶來規(guī)模效應(yīng)。

賣家、買家、平臺(tái)，都受益于這樣的規(guī)模效應(yīng)。而對(duì)唯品會(huì)的影響，按最保守的數(shù)字推測(cè)：假設(shè)抖音電商的GMV為1萬億元，服飾鞋帽占比20%，就是2000億元。其中，尾貨占比15%，也有300億元的銷售額。而唯品會(huì)2021年全年的營(yíng)收1171億元。

來源：公司網(wǎng)站

回到折扣和尾貨的總盤子，抖音和快手的幾百億尾貨GMV，對(duì)唯品會(huì)的沖擊是最大的。因?yàn)檎劭鄞蟊P的增速，只有個(gè)位數(shù)。所以，抖音、快手、拼多多的尾貨，必然搶了現(xiàn)有的一部分存量市場(chǎng)。而唯品會(huì)，是中國(guó)線上和線下的折扣業(yè)態(tài)里最大的公司，受到影響最大。

把時(shí)間拉回到2021年3月31日，唯品會(huì)彼時(shí)宣布回購(gòu)不超過5億美元的股份。

但是翻看唯品會(huì)的公告，并沒有公告回購(gòu)的金額。在這個(gè)季度的電話會(huì)中，公司CFO稱：“在現(xiàn)金使用方面，去年公司執(zhí)行了股票回購(gòu)?！倍⒗锇桶徒盏碾娫挄?huì)議披露，管理層已經(jīng)完成了70億美元的股份回購(gòu)，兌現(xiàn)了宣布總額的50%。沈亞和唯品會(huì)的管理層，是否覺得唯品會(huì)目前的股價(jià)仍然較高？即使一年跌了70%，估值仍然貴？不然為什么不像阿里一樣，大規(guī)?；刭?gòu)？

而唯品會(huì)賬上的現(xiàn)金目前高達(dá)33億美元，包含25億美元現(xiàn)金+8.4億美元短期投資，折合人民幣210億元。

從2012年上市至今，唯品會(huì)沒有宣布任何派息分紅。如果是IPO前幾年，公司不分紅可以理解。首先，公司是虧損的;其次，需要持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)、拉新獲客。而上市十年，公司卻仍然不派息，這是非常忽略二級(jí)市場(chǎng)股東。

作為對(duì)比，我們看另外兩家公司。

歡聚集團(tuán)，也就是歡聚時(shí)代。和唯品會(huì)同一年在美股IPO，兩家公司的總部都在廣州，以李學(xué)凌為主的管理層，在2020年宣布了額外派息，目前歡聚集團(tuán)的股息率達(dá)到4.5%。意味著買入100萬美元?dú)g聚，股價(jià)沒有任何漲跌，一年也有4.5萬美元的分紅收益。

摯文集團(tuán)，也就是陌陌。雖然公司收入、用戶增速放緩，但愿意和股東分享利潤(rùn)。目前摯文集團(tuán)的股息率高達(dá)6%。雖然直播業(yè)務(wù)的規(guī)模沒有快手、抖音大，但是對(duì)陌陌來說，是一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金奶牛。對(duì)股東有分紅，二級(jí)市場(chǎng)也愿意長(zhǎng)期持有公司。

而唯品會(huì)，在融資方面，僅融到A、B輪，就IPO了。從一級(jí)到上市的很長(zhǎng)時(shí)間，唯品會(huì)都給投資人創(chuàng)造了巨大的回報(bào)。

但是，今天的唯品會(huì)，業(yè)務(wù)已經(jīng)沒有了增長(zhǎng)，如果算上2022年一季度的展望，公司的收入已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)下滑了。而在快手、抖音、拼多多這些公司的進(jìn)攻下，唯品會(huì)受到的影響是確定且明顯的。因?yàn)閯e的電商只是增速放緩了，但不至于負(fù)增長(zhǎng)。

如果把負(fù)增長(zhǎng)都?xì)w為電商大盤和宏觀不景氣，那為什么不是每家都負(fù)增長(zhǎng)？

2021年，唯品會(huì)的凈利潤(rùn)為7.3億美元?？紤]到收入下降，公司的估值并不能給的太高。另外，公司還沒有實(shí)施分紅和派息。作者致電唯品會(huì)IR官網(wǎng)的聯(lián)系電話，想詢問派息，電話一直無人接聽。

參考摯文集團(tuán)，6%的股息率，公司的PE也就是8倍。如果唯品會(huì)不派息，連8倍PE都給不了。只能給6倍、7倍。對(duì)應(yīng)市值分別是42億美元、49億美元。

如此看來，當(dāng)前60億美元的市值，尤其是不派息的唯品會(huì)，仍然不便宜。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票