張瑜

當(dāng)下是宏觀勝率信號(hào)（無(wú)論成長(zhǎng)和周期）比較混亂的時(shí)候，并沒(méi)有看到一致性，因此輪動(dòng)或許依然是一段時(shí)間內(nèi)的交易常態(tài)。

隨著1月、2月數(shù)據(jù)真空期結(jié)束，未來(lái)兩周將進(jìn)入宏觀的“高能三月”。“兩會(huì)”增長(zhǎng)目標(biāo)是不是5.5%（3月5日）、美國(guó)通脹能否見(jiàn)頂（3月10日）、社融能否量質(zhì)雙改善（3月10日左右）、1-2月數(shù)據(jù)能否有穩(wěn)增長(zhǎng)初步效果（3月15日）、國(guó)內(nèi)央行是否降息（3月15日）、美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后是更鴿還是更鷹（3月16日），這六大困擾資本市場(chǎng)的問(wèn)題都將在未來(lái)半個(gè)月內(nèi)水落石出。

2022年“兩會(huì)”召開(kāi)時(shí)間是3月5日，“兩會(huì)”需要明確的第一個(gè)問(wèn)題在于，2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)究竟是多少？

2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的意義，或許不止是經(jīng)濟(jì)訴求，更重要的是政治訴求。改革開(kāi)放四十年以來(lái)，由于美國(guó)仍有低基數(shù)因素影響，2022年可能是中美經(jīng)濟(jì)增速最為接近的一次。在中美博弈日益深化的時(shí)代背景下，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求是戰(zhàn)略意義的提升。

我們預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大概率是5.5%左右。如果“兩會(huì)”將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定為5.5%左右，那么這意味著本輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”可能不單純是穩(wěn)，更重要的是要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逆勢(shì)上行（2021年四季度兩年平均增速為5.2%），這意味著未來(lái)一段時(shí)間各類(lèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。如果發(fā)生小概率事件，經(jīng)濟(jì)定為5.0%左右，那么意味著未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)⑾鄬?duì)審慎。

第二個(gè)觀察時(shí)間點(diǎn)在3月10日前后，觀察的重點(diǎn)在于影響美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的通脹和影響國(guó)內(nèi)貨幣政策的社融數(shù)據(jù)。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息的主要目的，是為了抑制持續(xù)上行的通脹預(yù)期。2022年1月，美國(guó)CPI同比和核心CPI同比雙雙刷新近四十年來(lái)新高， CPI同比7.5%，核心CPI同比6%。3月10日，美聯(lián)儲(chǔ)將公布2月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)。

觀察2月社融，一方面關(guān)注社融同比能否較10.5%進(jìn)一步回升，另一方面觀察企業(yè)中長(zhǎng)期貸款存量同比能否修復(fù)（1同比仍下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)），居民貸款同比增量能否修復(fù)？

如果美國(guó)通脹上行疊加國(guó)內(nèi)社融數(shù)據(jù)質(zhì)量偏差，那么央行3月15日降息或是大概率事件，國(guó)內(nèi)存在搶跑降息的動(dòng)機(jī)，并且可以彰顯獨(dú)立性提振內(nèi)部信心，降息預(yù)期發(fā)酵。

如果美國(guó)通脹拐點(diǎn)疊加國(guó)內(nèi)社融數(shù)據(jù)質(zhì)量尚可，那么央行3月15日降息的必要性相對(duì)降低，匯率護(hù)航的影響下，國(guó)內(nèi)貨幣政策可以觀察一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后再做降息與否的決策。

第三個(gè)觀察時(shí)間點(diǎn)在3月15日，觀察的重點(diǎn)MLF利率是否會(huì)調(diào)降，1-2月合并經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞，以及美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的情況。

對(duì)于MLF而言，降不降息是核心觀察點(diǎn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，基建同比增速代表著穩(wěn)增長(zhǎng)的初步效果，基建增速目前市場(chǎng)分歧較大，地產(chǎn)數(shù)據(jù)是否加速下滑。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息而言，重點(diǎn)關(guān)注加息的幅度以及對(duì)于未來(lái)加息態(tài)度的表述。

最終的六個(gè)問(wèn)題的答案，對(duì)應(yīng)什么樣的投資邏輯呢？（1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)越高，意味著穩(wěn)增長(zhǎng)主題投資的最終彈性越大，投資者參與的意愿越高，參與時(shí)長(zhǎng)也會(huì)延長(zhǎng)。（2）社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越差，意味著當(dāng)下資產(chǎn)荒的情況越嚴(yán)重，債市的牛尾行情就會(huì)被拉的更久一些。（3）美國(guó)通脹越高、美聯(lián)儲(chǔ)越鷹，意味著美債利率繼續(xù)走高的概率越大，意味著國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)板塊的外壓越大。

這些邏輯獨(dú)立看都是比較好理解的，一旦穿插在一起變成各種復(fù)雜組合后，就會(huì)讓市場(chǎng)有一些迷惑和懷疑。當(dāng)下是宏觀勝率信號(hào)（無(wú)論成長(zhǎng)和周期）比較混亂的時(shí)候，并沒(méi)有看到一致性。成長(zhǎng)的混亂在于，國(guó)內(nèi)利率下行和海外利率上行;周期的混亂在于，政策穩(wěn)增長(zhǎng)意愿較高，但PPI與CPI剪刀差所指引的利潤(rùn)分配格局似已難再支撐更高的上游利潤(rùn)占比，因此輪動(dòng)或許依然是一段時(shí)間內(nèi)的交易常態(tài)，直到宏觀出現(xiàn)明顯的一致性信號(hào)。