黃孝武，陳樹文，2

（1.中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.滇西應(yīng)用技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，云南 大理 671006）

現(xiàn)代公司制度采用各種機(jī)制來彌補所有權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的不利后果，以解決企業(yè)所有者和管理者之間的委托代理問題［1］。我國自2006年實施的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，允許對符合條件的董事、監(jiān)事以及高級管理人員（以下簡稱高管）進(jìn)行長期性的股權(quán)激勵。2016年《上市公司股東、高管減持股份的若干規(guī)定》進(jìn)一步規(guī)范了高管減持行為，但高管交易活動還是日漸頻繁。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計可知，2006—2021年，A股上市公司高管持股變動的交易中，減持次數(shù)占比接近65%，民營企業(yè)高管減持交易占比總減持次數(shù)更是超過81%。由此可知，在A股市場高管交易行為中，非控股高管減持已屬于普遍現(xiàn)象，并且交易樣本中民營企業(yè)占據(jù)了較大比例。特別是新冠疫情暴發(fā)后A股上市公司高管減持的頻次明顯增加。因此，以A股市場數(shù)據(jù)為樣本從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的角度研究民營企業(yè)非控股高管持股變動及其經(jīng)濟(jì)后果具有一定的現(xiàn)實意義。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)行為

2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)以后，各國政府從政策層面增加了對市場經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，過多的政策干預(yù)進(jìn)一步增加了企業(yè)決策過程中的外部不確定性。數(shù)據(jù)顯示，各國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性都呈現(xiàn)出大幅提升趨勢。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)無法避免的系統(tǒng)性政策風(fēng)險。一般來說，面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也會越大。

學(xué)術(shù)研究中關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的討論越來越多，國內(nèi)外很多學(xué)者探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)微觀行為的影響，研究的重點可大致分為以下兩點：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)運營。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會影響企業(yè)融資選擇和商業(yè)信貸［2-3］，使得企業(yè)債務(wù)成本增加［4-5］。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅影響企業(yè)的投資選擇［6-7］，而且還會影響企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)［8-9］。

既有文獻(xiàn)研究表明，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不斷增大，企業(yè)會改變自身的現(xiàn)金持有水平、投資策略以及研發(fā)投入等決策行為。為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)通常會增加現(xiàn)金持有［10］；同時，為了謀求進(jìn)一步發(fā)展，企業(yè)會采取加大研發(fā)的策略來應(yīng)對宏觀的經(jīng)濟(jì)政策不確定性［11］；而研發(fā)投入的增加又會進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新能力，激勵企業(yè)的創(chuàng)新活動［12］。而企業(yè)的總預(yù)算是有限的，某一方面的支出變化會影響到其他的企業(yè)行為，因而為了節(jié)約現(xiàn)金流，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，企業(yè)對外投資一般就會減少［13］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增大除了會影響企業(yè)的生產(chǎn)性投資行為和技術(shù)創(chuàng)新，還會導(dǎo)致金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險增加，最終影響企業(yè)的金融資產(chǎn)投資［14-15］。

（二）內(nèi)部人交易及其經(jīng)濟(jì)后果

內(nèi)部人是直接參與企業(yè)管理和經(jīng)營決策的群體或關(guān)聯(lián)人員，其能夠快速察覺企業(yè)價值、市場前景等運營情況的變化。與普通投資者相比，內(nèi)部人具有明顯的信息優(yōu)勢［16-17］，通常能做到真正的“低買高賣”。目前有諸多文獻(xiàn)研究了內(nèi)部人交易行為，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢在交易中獲得了超額回報［18-20］。信息優(yōu)勢的常見形式有：改變信息披露的相關(guān)決策［21-22］；通過“高送轉(zhuǎn)”的方式進(jìn)行市值管理，為內(nèi)部人交易創(chuàng)造條件［23］；在信息披露時主動進(jìn)行媒體管理，使媒體披露行為存在策略性［24］；在年報中使用積極的語調(diào)，傳遞出公司前景好的“暗示”［25］；等等。

股權(quán)分置改革是中國特有的、史無前例的事件，分置改革完成后，中國股票市場隨之迎來了大股東減持的普遍現(xiàn)象。為應(yīng)對限售股解禁對市場造成的沖擊，無論是解禁股股東還是流通股股東，都可能選擇減持股份從而實現(xiàn)自身利益的最大化［26］；無論是為了規(guī)避風(fēng)險、提高回報還是降低掏空成本，大股東都會采取減持股份的行為［27］?，F(xiàn)有研究中很多文獻(xiàn)都討論了A股市場大股東減持的影響因素，比如，控股股東的現(xiàn)金流以及平均外部回報率都會對其減持行為產(chǎn)生影響，并且減持比例與現(xiàn)金流水平正相關(guān)，與外部市場平均回報率負(fù)相關(guān)［28］；“高送轉(zhuǎn)”會增加大股東的減持規(guī)模，并且“高送轉(zhuǎn)”的實施力度越大，大股東減持的規(guī)模也會越大［29］；等等。同時也有很多研究結(jié)論認(rèn)為，大股東通過操控信息以及進(jìn)行盈余管理，能夠獲得超額的減持收益。而為了配合大股東減持，管理層會提前發(fā)布“利好”信息，因而大股東的減持通常發(fā)生在披露“好消息”之后［30］。此外，大股東還存在“減持—定向增發(fā)—減持”的套利模式，即大股東賣出公司股份后，利用自身控制權(quán)優(yōu)勢低價參與定向增發(fā)，后期再通過二級市場高價減持股票［31］。

為了實現(xiàn)財富的“現(xiàn)金化”，減持同樣是高管人員最直接的“套現(xiàn)”形式。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，A股市場高管減持前后相關(guān)股票的累積超額收益呈明顯的“倒V”型變化趨勢，且市場對高管減持的信息有顯著的負(fù)向反應(yīng)［32］。金融市場中高管減持的現(xiàn)象一直普遍存在，因此有關(guān)內(nèi)部人交易行為的研究一直以來也是相關(guān)研究者致力探討的問題。由于內(nèi)部人的交易行為相對隱蔽，普通投資者無法快速捕捉到內(nèi)部人的交易信息，因而高管在短線交易行為中能夠獲得市場超額收益［33］，并且高管會比獨立董事獲得更高的超額收益［34］，同樣地，內(nèi)部人親屬的交易行為整體上也能獲得超額收益［35］。而宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定則進(jìn)一步加劇了信息不對稱，提高了內(nèi)部人交易的超額收益［36］。

金融市場中普遍存在中小投資者的利益因內(nèi)部人交易而受損的現(xiàn)象［37］，其本質(zhì)上形成了內(nèi)部人對普通投資者利益的侵占［38］。并且高管減持的“傳染性”會導(dǎo)致減持的“同伴效應(yīng)”，引發(fā)市場的恐慌情緒，進(jìn)而使得股價崩盤風(fēng)險急劇上升［39］。因此，對內(nèi)部人交易行為的限制和監(jiān)管顯然是非常必要的，現(xiàn)有相關(guān)研究的主流基本是從法律法規(guī)或股票交易限制政策等方面進(jìn)行討論［40-41］；另外也有研究從公司治理的角度出發(fā)，探討公司治理對內(nèi)部人交易的抑制作用，認(rèn)為內(nèi)部治理越好的公司，內(nèi)部人交易能夠獲得的收益越?。?2］。

綜上所述，目前文獻(xiàn)關(guān)于減持的主要研究可總結(jié)為上市公司內(nèi)部人的減持行為及其可能造成的經(jīng)濟(jì)后果。其中，關(guān)于內(nèi)部人減持的討論可以分為大股東減持和高管減持，兩類研究的重點都集中在內(nèi)部人交易的信息優(yōu)勢以及減持可能引發(fā)的個股層面的股價崩盤風(fēng)險，并且關(guān)于高管減持的研究中大多沒有區(qū)分大股東同時是高管團(tuán)隊成員的情形。由于存在信息優(yōu)勢，內(nèi)部人減持能夠獲得一定的超額收益，因而內(nèi)部人為了減持會壓制壞消息的披露，加之減持行為存在同伴效應(yīng)，從而容易造成短期內(nèi)的股價崩盤。從個人角度出發(fā)，可以認(rèn)為高管減持是為了自身利益的最大化，但由于內(nèi)部人減持可能會帶來個股股價崩盤的風(fēng)險，對公司治理以及股票市場的相對穩(wěn)定都是不利的，因而除關(guān)注公司自身內(nèi)部信息造成的減持行為外，探討外部因素對減持行為的影響也是必要且有意義的。市場中微觀主體相關(guān)行為始終受宏觀政策的影響，上市公司的高管人員對經(jīng)濟(jì)政策的波動一般也更敏感，但現(xiàn)有文獻(xiàn)研究主要聚焦于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高管個人行為的影響。由于高管個人行為會造成企業(yè)個體層面的短期波動，進(jìn)一步影響股票市場，造成企業(yè)融資困難，因此上市公司高管在面對不斷變化的經(jīng)濟(jì)政策時所采取的個人行為尤其值得關(guān)注?；诖砣说慕巧鲇谧畲蠡陨硎找娴目剂?，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非控股高管個人持股變動的影響，有助于更加深刻地理解高管的經(jīng)濟(jì)行為，且能夠豐富相關(guān)研究的實證和理論文獻(xiàn)，提供可操作執(zhí)行的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管持股變動

相關(guān)研究證實，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境會影響到企業(yè)的決策行為。比如，內(nèi)外部信息不對稱會影響企業(yè)的會計穩(wěn)健性［43］，外部環(huán)境不確定性的大小與企業(yè)盈余管理的程度成正比［44］，等等。從個股層面看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)現(xiàn)金流水平，提高了隨機(jī)貼現(xiàn)因子，從而顯著提高了股票的風(fēng)險特征，導(dǎo)致個股的市場風(fēng)險增加［45］。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的頻繁波動是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的源頭，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增大的背景下，即使是市場嗅覺靈敏的上市公司高管也難以精確判斷經(jīng)濟(jì)政策的走向。當(dāng)宏觀政策環(huán)境形式模糊不定時，企業(yè)的相關(guān)決策往往存在不同程度的調(diào)整。企業(yè)決策本質(zhì)上是企業(yè)高管內(nèi)部決策的行為表象，因而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不斷變化時，企業(yè)高管的行為尤其值得關(guān)注。然而，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)內(nèi)部人決策行為的影響，尤其是與高管個人利益相關(guān)的決策行為。

現(xiàn)代公司制度中，所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象普遍存在，公司治理的重點之一就是兩權(quán)分離所帶來的代理問題，高管是代理問題的核心所在，從而管理層持股成為解決該問題的常見方式。然而，公司高管作為內(nèi)部人員具有一定內(nèi)部信息優(yōu)勢。諸多研究結(jié)論也證實了在A股市場中大股東與企業(yè)高管具有信息優(yōu)勢，存在擇機(jī)行為，能夠獲得超額收益。陳維和吳世農(nóng)研究證實面對高額的確定性收益，無論是大股東還是高管，都具有強(qiáng)烈的減持動機(jī)并且存在擇機(jī)行為［46］。張洪輝等人研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提升了內(nèi)部人的交易超額收益，有助于內(nèi)部人尋租［47］。

為了獲得收益，交易就必然存在，就一定“有買有賣”。因此，根據(jù)前景理論，出于風(fēng)險規(guī)避的預(yù)期，面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，高管選擇“落袋為安”的可能性就會越大?；谝陨戏治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非控股高管正常的股份減持正相關(guān)。

H1b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非控股高管正常的股份增持負(fù)相關(guān)。

H1c：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，非控股高管凈減持比例越大。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管減持與企業(yè)融資約束

經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于企業(yè)經(jīng)營過程中無法避免的、來自企業(yè)自身以外的、企業(yè)不可控的宏觀環(huán)境風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險加大，市場中的信息不對稱程度隨之升高，基于實物期權(quán)理論，信貸市場中“等待觀望效應(yīng)”的現(xiàn)象進(jìn)一步顯現(xiàn)，出于自身的流動性需求以及信息識別成本的增加，銀行等部門的放貸意愿降低，從而增加了企業(yè)融資的難度。既有研究中也有諸多理論分析和實證研究已經(jīng)證實經(jīng)濟(jì)政策不確定會加劇企業(yè)融資約束［48］。與此同時，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，普遍情況下的貸款風(fēng)險較高，基于“政府隱性擔(dān)保”，為了降低風(fēng)險，銀行部門會將貸款“偏向”國有企業(yè)，從而加大企業(yè)杠桿率分化［49］，使得民營企業(yè)融資難度進(jìn)一步增大。

市場普遍認(rèn)為內(nèi)部人交易包含大量的“內(nèi)部信息”，減持行為往往傳遞出負(fù)面情緒。關(guān)于內(nèi)部人減持對企業(yè)融資影響的結(jié)論尚存分歧。但本文認(rèn)為，基于收益最大化的前提，內(nèi)部人減持一般發(fā)生在股價的“相對高位”。當(dāng)高管減持增加時，資本市場的反應(yīng)表現(xiàn)為股價下行趨勢，并且在短期內(nèi)此負(fù)面信息的影響是持續(xù)的。所以對市場投資來說，為了抵御股價下行帶來的不確定性風(fēng)險，就會要求得到更高的風(fēng)險報酬，從而增加了企業(yè)的融資成本，進(jìn)一步提升了企業(yè)面臨的外部融資約束水平。基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，非控股高管減持的增加進(jìn)一步加大了企業(yè)的融資約束。

三、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取2006—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，根據(jù)研究需要，對初始樣本作以下整理：（1）根據(jù)年終第一大股東股權(quán)性質(zhì)，刪除國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；（2）刪除2006—2021年均未發(fā)生高管減持或增持的公司樣本；（3）考慮行業(yè)特殊性，刪除金融行業(yè)樣本數(shù)據(jù)；（4）刪除單次股份變動小于100股的數(shù)據(jù)；（5）ST、*ST、PT樣本以及已退市樣本；（6）僅保留股份變動方式為“二級市場買賣”和“競價交易”的數(shù)據(jù)；（7）將同一年度多個高管的多次股份交易數(shù)據(jù)進(jìn)行合并；（8）為消除極端值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的Winsor處理。本文實證用到的財務(wù)數(shù)據(jù)、高管持股變動數(shù)據(jù)、公司特征數(shù)據(jù)等來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；EPU的原始數(shù)據(jù)來自官方網(wǎng)站。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。本文主回歸模型中選取的因變量為高管持股變動的代理變量，包括減持股份、增持股份、凈減持比例等。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中將選取變動金額、變動頻次等作為代理變量驗證結(jié)果的穩(wěn)健性。

2. 解釋變量。本研究的解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性，選取Baker等人構(gòu)建的EPU指數(shù)，在實證中將月度EPU數(shù)據(jù)按年度取算術(shù)平均并除以100，同時為了避免內(nèi)生性問題，采用滯后一期的EPU數(shù)據(jù)。

3. 控制變量。本研究的核心是探討外部的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市公司高管及其關(guān)聯(lián)人員持股變動的影響，除核心解釋變量EPU外，還應(yīng)當(dāng)考慮其他因素對高管持股變動的影響。控制變量選取參照張洪輝等人的研究［50］，并結(jié)合本文實際，所選擇的控制變量包括企業(yè)股本結(jié)構(gòu)、企業(yè)運營指標(biāo)、管理層特征和年度特征四個層面?？刂谱兞恐械谝淮蠊蓶|持股比例和前五大股東制衡度分別刻畫了股權(quán)的集中程度和制衡度，基金持股占比一定程度反映了市場對公司股票的偏好；考慮到現(xiàn)實中諸多高管往往以“個人消費需要”為由減持股份，并且管理層薪酬和股權(quán)激勵是委托代理問題的核心，因此將管理層薪酬總額取自然對數(shù)和管理層持股比例作為回歸模型的控制變量，此外將管理層平均年齡作為衡量其“退休”的指標(biāo)加入模型。具體變量定義和度量方法如表1所示。

表1 變量定義表

（三）基準(zhǔn)模型設(shè)定

基于前文相關(guān)分析，本文的基準(zhǔn)模型為面板回歸模型，基本形式如下：

其中，i表示公司；t表示年份；Y為被解釋變量，實證中包括高管減持、高管增持以及高管凈減持比例；X為表2中的控制變量；Year為年度固定效應(yīng)；μ為個體固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非控股高管減持

1. 減持變量描述性統(tǒng)計。描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，在全樣本條件下，民營企業(yè)個股平均每年發(fā)生5次高管減持；去除前五大股東后，平均每年減持接近4次；去除前十大股東以后，減持次數(shù)依然超過3次。另外，減持變量的最小值都為0，這是因為在樣本期內(nèi)，某個股的高管在年度內(nèi)只有股票買入，而沒有發(fā)生高管減持。

2. 多元回歸分析。經(jīng)過初始處理后，本文的樣本數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，經(jīng)過Hausman檢驗，拒絕混合回歸估計以及隨機(jī)效應(yīng)估計，本文主回歸的實證模型選擇面板固定效應(yīng)。為驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)高管減持行為的影響，將減持股份作為模型（1）中的被解釋變量，進(jìn)一步回歸后得到高管減持股份受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的結(jié)果如表2所示。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響非控股高管減持股份的結(jié)果

表2中第①列為所有高管樣本的回歸結(jié)果，第②列為去除公司前五大股東后的回歸結(jié)果，第③列為去除公司前十大股東后的回歸結(jié)果。所有結(jié)果中EPUBaker的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致民營企業(yè)高管減持增加，這表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，不僅民營企業(yè)的大股東高管減持會增加，而且民營企業(yè)非控股高管同樣會選擇“落袋為安”，賣出股份的數(shù)量也會隨之增加。前文假說H1a得到驗證。

本文的研究主題是經(jīng)濟(jì)政策不確定性和非控股高管減持的關(guān)系，為突出研究主題，本文主要考慮表2中第③列的回歸結(jié)果，著重分析去除高管中的前十大股東后，民營企業(yè)非控股高管的減持行為。除特殊說明外，下文實證模型中的樣本一致選擇去除公司前十大股東后的數(shù)據(jù)。

一般來說，減持收益越大，非控股高管減持的可能性也會越大。從控制變量的回歸結(jié)果看，Top1和Balance的系數(shù)顯著為負(fù)，表明民營企業(yè)股權(quán)集中度越高，股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，非控股高管減持的規(guī)模越??；基金持股比例的大小則從側(cè)面反映了機(jī)構(gòu)對個股市場前景的預(yù)判，基金持股比例越高則市場前景更有利于非控股高管獲取高額減持收益，F(xiàn)undHold的回歸系數(shù)為負(fù)符合預(yù)期；Growth的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的成長潛力能夠一定程度抑制管理層的股份減持規(guī)模；上市年齡則能夠從側(cè)面反映出公司的存續(xù)發(fā)展的前景，上市時間越長則公司發(fā)展相對越穩(wěn)定，從而非控股高管減持的意愿也會越低；AverageAge的回歸系數(shù)顯著為正，說明非控股高管越接近“退休”，減持的規(guī)模越大；SumSalary和MngHold的系數(shù)不顯著，表明民營企業(yè)非控股高管在賣出股票時不一定受到薪酬水平和持股數(shù)量的影響。

3. 穩(wěn)健性檢驗。首先，考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能存在的內(nèi)生性問題，選取美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量進(jìn)行檢驗。其次，由于原始的EPU指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，而本文實證中其他主要數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，因而通過將月度EPU指數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均來計算得到年度EPU指數(shù)的做法可能會存在測量誤差。因此，本文借鑒李鳳羽和楊墨竹［51］、Gulen和Ion［52］的做法，改變EPU指數(shù)的度量方式，利用加權(quán)平均的方式計算經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，以及直接取12月份的EPU指數(shù)作為實證中的解釋變量。最后，為了進(jìn)一步驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，將非控股高管減持的代理變量替換為減持金額、減持次數(shù)、減持比例。通過工具變量回歸、解釋變量替換和被解釋變量替換三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗后，主回歸結(jié)論依然成立，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管減持的影響結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非控股高管增持

股權(quán)激勵是現(xiàn)代公司治理中常見的激勵方式。除此以外，還存在高管因“個人需求”進(jìn)行二級市場交易獲得股票。高管無論是買進(jìn)還是賣出股票，基于理性人假設(shè)，其目的都是為了最大化自身利益。但是由于高管身份的特殊性，高管持股的變動時刻受到市場關(guān)注，并引發(fā)不同的市場反應(yīng)。前文實證分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管減持的影響，接下來將進(jìn)一步分析非控股高管增持是否受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。

1. 增持變量的描述性統(tǒng)計。描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，全樣本下個股高管每年平均買入股票次數(shù)超過2次，去除前五大股東后約為1.6次，去除前十大股東后約為1.5次，平均買入次數(shù)明顯少于賣出次數(shù)。增持變量的最小值為0，是因為在樣本期內(nèi)相應(yīng)年份某個股高管只有賣出而沒有買入。

2. 多元回歸分析。為驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管增持的影響，將增持程度作為模型（1）中的被解釋變量，利用面板固定效應(yīng)，回歸后得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響非控股高管增持股份的結(jié)果見表3。

表3所示，無論是買入股份、買入金額、買入次數(shù)還是買入股份比例，EPUBaker的回歸系數(shù)都小于0，且在1%的水平下顯著。由此可知，去除前十大股東后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，民營企業(yè)高管買入股票數(shù)量、買入金額、買入次數(shù)以及比例規(guī)模都越小。前文假說H1b得到驗證。從控制變量的回歸結(jié)果來看，大部分控制變量的回歸系數(shù)符號與表2的回歸結(jié)果系數(shù)符號剛好相反，符合現(xiàn)實預(yù)期。比如，非控股高管平均年齡越大，臨近“退休”時，買入的股票越少，賣出的股票越多。除此以外，表3中部分控制變量的回歸系數(shù)并不顯著或顯著性較低，由此本文進(jìn)一步猜測，當(dāng)非控股高管買入股票時，其動因可能并不是為了滿足正常的投資需求，而可能是為了達(dá)到某種“特定目標(biāo)”。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響非控股高管增持股份的結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗。與前文非控股高管減持的穩(wěn)健性檢驗類似，通過工具變量回歸、解釋變量替換和被解釋變量替換三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗后，主回歸結(jié)論依然成立，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管增持的影響結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非控股高管凈減持比例

前文的實證結(jié)果已經(jīng)證實，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)非控股高管賣出股票的規(guī)模和頻次正相關(guān)，與買入股票的規(guī)模和頻次負(fù)相關(guān)，但實證過程是分開完成的，從而無法判斷非控股高管買入規(guī)模和賣出規(guī)模的大小關(guān)系。如果要考慮非控股高管持股總數(shù)的增減變化，刻畫持股的實際變動就顯得十分必要，因此本文利用凈減持（Net-Sale）的相關(guān)指標(biāo)來刻畫非控股高管持股的實際變動。凈減持變量的定義及計算公式如下：

凈減持變量的最小值為-1，表示某個股非控股高管年度內(nèi)僅存在買入，沒有賣出；最大值為1，表示某個股非控股高管年度內(nèi)只有賣出，沒有買入；當(dāng)凈減持變量取值為0時，表示某個股非控股高管年度內(nèi)賣出和買入相同；凈減持比例的值越大，說明非控股高管的凈減持程度越大。下文將進(jìn)一步討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管凈減持比例（NSR）的影響，以此來分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管實際持股變動程度的影響。描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，無論是全樣本還是去除大股東以后的樣本，凈減持比例的均值基本在25%～30%之間，由此可以推斷，在樣本期內(nèi)民營企業(yè)非控股高管的減持程度超過了增持程度；另外，樣本中凈減持金額比例存在少數(shù)缺失值。

1. 多元回歸分析。為驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管凈減持程度的影響，將凈減持比例作為模型（1）中的被解釋變量，進(jìn)一步回歸后得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響民營企業(yè)非控股高管凈減持比例的結(jié)果如表4所示。

表4列示了去除公司前十大股東后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管凈減持比例影響的回歸結(jié)果。第①列為凈減持股份比例，第②列為凈減持金額比例，第③列為凈減持次數(shù)比例。如表4結(jié)果所示，EPUBaker的回歸系數(shù)大于0，且在1%的水平下顯著。由此可知，雖然民營企業(yè)非控股高管持股存在買入和賣出兩種完全相反的變動方向，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，總體而言，民營企業(yè)非控股高管賣出規(guī)模超過了買入規(guī)模，“賣出”的力量強(qiáng)于“買入”的力量，從而凈減持比例與經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著正相關(guān)。前文研究假說H1c得到驗證。其他控制變量回歸系數(shù)的顯著性與模型（1）的回歸結(jié)果存在少數(shù)差異，但總體上回歸結(jié)果符合預(yù)期。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響民營企業(yè)非控股高管凈減持比例結(jié)果

2. 穩(wěn)健性檢驗。與前文一致，通過工具變量回歸、解釋變量替換和被解釋變量替換三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗后，結(jié)論依然成立，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管凈減持程度的影響結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、非控股高管減持與民營企業(yè)融資約束

前文實證結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，民營企業(yè)非控股高管股份減持的規(guī)模和頻次增加，買入股票的規(guī)模和頻次減小，整體上的凈減持程度與經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著正相關(guān)，并且上述結(jié)果經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后依然成立。這一結(jié)果為兩權(quán)分離下的委托代理問題研究提供了很好的經(jīng)驗證據(jù)。進(jìn)一步地，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性造成的非控股高管持股規(guī)模的變動是否會引發(fā)相應(yīng)的后果十分重要，這能夠更好地揭示公司治理中“職業(yè)經(jīng)理人”個人行為因受到宏觀因素影響而帶來的經(jīng)濟(jì)后果。融資約束是對企業(yè)獲取外部融資的難易程度的刻畫。多年來，國家和地方政府通過為中小微企業(yè)提供政策支持等方式，始終致力于優(yōu)化營商環(huán)境，為企業(yè)融資提供便利。但是民營企業(yè)融資一直是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的難點和痛點。下文將進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性和非控股高管減持對民營企業(yè)融資約束的影響。

1. 多元回歸分析。本文已經(jīng)證實，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管持股變動有顯著影響。具體表現(xiàn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，民營企業(yè)非控股高管減持增加，增持減少，并且減持變動超過了增持變動，從而經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)非控股高管的凈減持比例顯著正相關(guān)。結(jié)合前文實證結(jié)果，利用中介機(jī)制檢驗的方法，下文進(jìn)一步通過模型（2）～（4）來驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性和非控股高管減持變動對企業(yè)融資約束的影響。其中FC為融資約束變量，Sale為減持的代理變量，控制變量ConVar包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、市凈率（PB）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈值占比總資產(chǎn)（Size_Cash）、主營業(yè)務(wù)利潤率（Profit_buis）、普通股獲利率（Stockyield）。

其中，模型（2）用于檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響；模型（3）用于檢驗非控股高管減持對企業(yè)融資約束的影響；模型（4）用于檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性和非控股高管減持對企業(yè)融資約束的影響。

常用的融資約束指標(biāo)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)。本文選擇SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束的代理變量，相關(guān)指數(shù)的原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于SA指數(shù)取值為負(fù)值，因而數(shù)值越小表明融資約束越大。

表5中第①、②、③列分別對應(yīng)模型（2）、（3）、（4）的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，EPUBaker和SaleN_no10的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。第①列回歸結(jié)果說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，SA指數(shù)越小，從而民營企業(yè)的融資約束越大；第②列的結(jié)果表明民營企業(yè)非控股高管減持股份越多，SA指數(shù)也越小，企業(yè)融資約束越大；模型（1）的回歸結(jié)果以及表5中第③列的結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，導(dǎo)致非控股高管股份減持規(guī)模增加，并進(jìn)一步加大了民營企業(yè)的融資約束。前文假設(shè)H2得到驗證。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、非控股高管減持與民營企業(yè)融資約束

2. 關(guān)于民營企業(yè)融資約束的穩(wěn)健性檢驗。本文進(jìn)一步驗證模型（4）的穩(wěn)健性。首先，基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性和融資約束可能存在的內(nèi)生性問題，本文選取美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（USEPU）作為工具變量，利用兩階段最小二乘法驗證；其次，通過替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量和非控股高管減持變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

表6為穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果。其中第①列是利用美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量的回歸結(jié)果，第②和③列是更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性計算方法后的回歸結(jié)果，第④和⑤列是分別將高管減持的代理變量替換為凈減持股份比例（NSRN_no10）和凈減持次數(shù)比例（NSRF_no10）后的回歸結(jié)果。如表6所示，五種方式下回歸結(jié)果的系數(shù)符號和顯著性都與表5的結(jié)果一致，模型（4）的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗——融資約束

3. 關(guān)于民營企業(yè)融資約束的差異性分析。第一，“二職分離”的差異性。公司治理研究是企業(yè)績效影響因素研究的重要組成部分，關(guān)于董事長和總經(jīng)理是否兼任一直是學(xué)術(shù)討論的重點話題。董事長和總經(jīng)理“二職合一”是企業(yè)管理層權(quán)力集中度的一種體現(xiàn)，但同時也削弱了管理層的權(quán)力制衡。根據(jù)委托代理理論和交易成本理論的觀點，“二職分離”能夠提高管理層的獨立性，有利于企業(yè)運營效率。雷海民等［53］以中國企業(yè)為樣本的實證結(jié)果表明董事長和總經(jīng)理“二職分離”確實提高了企業(yè)運營效率。本文利用分組回歸的方法，驗證董事長和總經(jīng)理是否兼任對民營企業(yè)融資約束影響的差異性，實證結(jié)果表明，在董事長和總經(jīng)理“二職分離”的情形下，非控股高管減持對民營企業(yè)融資約束的影響更顯著。本文認(rèn)為，“二職分離”雖然提高了企業(yè)運營效率，但非控股高管減持對民營企業(yè)的“殺傷力”也更強(qiáng)，與此同時“二職合一”能夠抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)融資約束的影響。第二，家族企業(yè)差異性。家族企業(yè)是民營經(jīng)濟(jì)的重要組成，在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要地位。近年來關(guān)于家族企業(yè)的相關(guān)主題備受學(xué)術(shù)界研究關(guān)注，家族企業(yè)的融資問題也成了國內(nèi)外研究熱衷的主題。王素蓮和楊國玉以A股家族企業(yè)為樣本的研究結(jié)論認(rèn)為，家族企業(yè)通過家族股權(quán)控制和管理能夠適當(dāng)提高企業(yè)的融資效率［54］?；谏鲜龇治?，將樣本分為家族企業(yè)和非家族企業(yè)兩類，利用分組回歸方法檢驗差異性，回歸結(jié)果見表7第③和④列。如表7所示，無論是家族企業(yè)還是非家族企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升都顯著增加了企業(yè)的融資約束；而非控股高管減持顯著加大了家族企業(yè)的融資約束，但對非家族企業(yè)的融資約束并沒有顯著影響。本文認(rèn)為，雖然家族股權(quán)控制能夠提高企業(yè)的融資效率，但是當(dāng)家族企業(yè)的非控股高管發(fā)生減持時，其傳遞出的負(fù)面影響也更大，從而對企業(yè)融資約束的影響也更大。第三，企業(yè)上市板塊差異性。A股創(chuàng)業(yè)板市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)相比主板較低，從而成為眾多中小高新技術(shù)企業(yè)上市融資的首選，同時也是風(fēng)險資本投資收益快速變現(xiàn)的渠道。與此同時，高管減持、高管離職等一些與之相關(guān)的非理性現(xiàn)象便成了學(xué)術(shù)研究的熱點。既有研究證實，面對高額收益，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管具有強(qiáng)烈的減持動機(jī)，而高管的減持行為進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)市值下降，給投資者造成損失［55］。

表7 差異性—融資約束

本文進(jìn)一步根據(jù)企業(yè)上市渠道，將樣本分為主板企業(yè)和非主板企業(yè)兩類。由分組回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著增加了所有上市板塊企業(yè)的融資約束；而主板企業(yè)非控股高管減持對融資約束的影響并不顯著，非主板企業(yè)非控股高管的減持則顯著增大了企業(yè)融資約束。因此，本文認(rèn)為，非主板企業(yè)內(nèi)部人的減持套現(xiàn)行為往往容易引發(fā)市場的不穩(wěn)定情緒，于是當(dāng)非控股高管減持增加時，非主板企業(yè)的融資約束將顯著上升。

五、研究結(jié)論及建議

本文以民營企業(yè)高管持股變動相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，基于代理人的角度，出于最大化自身利益的考量，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)上市公司非控股高管持股變動的影響，并分析討論其可能的影響后果。實證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，民營企業(yè)非控股高管減持股份的規(guī)模越大，股份增持的規(guī)模越?。豢傮w來看，賣出的力量超過了買入的力量，凈減持比例與經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著正相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加導(dǎo)致民營企業(yè)非控股高管減持增加，并因此加大了企業(yè)的融資約束。

高管減持現(xiàn)象的頻發(fā)嚴(yán)重侵害了中小投資者的利益，這對股票市場的穩(wěn)定顯然是不利的。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷上升的現(xiàn)實背景下，特別是全面實行股票發(fā)行注冊制改革的過渡時期，規(guī)范股票市場交易秩序，維持股票市場的相對穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)社會的健康發(fā)展有積極的推動作用。對此，結(jié)合本文實證結(jié)果，提出以下建議。

第一，規(guī)范高管減持行為的外部治理環(huán)境，維護(hù)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。內(nèi)部人交易在本質(zhì)上是一個公司治理問題，盡管本文的研究樣本是非控股高管在二級市場的正常交易，但既有文獻(xiàn)證實我國A股市場高管“減持潮”的頻繁發(fā)生極易產(chǎn)生負(fù)面市場信號，從而可能會誘發(fā)個股層面的股價崩盤風(fēng)險。因此，在監(jiān)管中首先需要特別關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策頻繁波動時期的非控股高管減持現(xiàn)象，從制度上規(guī)范和引導(dǎo)高管合理減持，注重對高管大規(guī)模減持行為的監(jiān)管。其次，監(jiān)管部門要提升監(jiān)管水平，加大違規(guī)行為處罰力度，抑制內(nèi)部人基于自身信息優(yōu)勢的減持行為，倡導(dǎo)價值投資理念，提高資本市場定價效率，建立投資者保護(hù)制度。

第二，根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策的實際，加強(qiáng)上市公司分類管理和精細(xì)化管理。本文實證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的非控股高管減持進(jìn)一步加大了企業(yè)融資難度，且家族企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上市公司非控股高管的減持行為對融資約束的影響更顯著。這對上市公司進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要啟示。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動較大時，需要重點加強(qiáng)對家族企業(yè)或創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管持股變動的監(jiān)管，尤其是對非控股高管減持行為的監(jiān)管。同時，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)上市公司分類管理和精細(xì)化管理，如適當(dāng)提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)；注重建立健全創(chuàng)業(yè)板相關(guān)政策的長效機(jī)制，避免政策的頻繁變動，建立科學(xué)合理的監(jiān)管制度，健全要素市場運行機(jī)制，完善要素交易規(guī)則和服務(wù)體系。

第三，改善市場投資者的比例結(jié)構(gòu)，抑制非理性市場行為。與中小投資者或“散戶”相比，機(jī)構(gòu)投資者具備更強(qiáng)的信息分析獲取能力，有更強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)持續(xù)支持和鼓勵機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，改善市場投資者的比例結(jié)構(gòu)，同時加強(qiáng)投資者教育，合理引導(dǎo)投資者市場情緒，緩解市場中的投資者“羊群效應(yīng)”，抑制非理性市場行為。