崔蕊 李冉冉

摘要：本文基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，通過選取2006-2020年57家具有代表性的數(shù)字文化上市企業(yè)為研究對象，使用雙向固定效應(yīng)模型分析數(shù)字文化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響，并對這種影響進行異質(zhì)性分析。實證結(jié)果顯示，我國數(shù)字文化上市企業(yè)資產(chǎn)負債率的提高會對盈利能力產(chǎn)生抑制作用，國有企業(yè)的抑制作用大于民營企業(yè)，中部地區(qū)的抑制作用大于東部地區(qū)，而西部地區(qū)的抑制作用不顯著。最后為提升數(shù)字文化企業(yè)的盈利能力提出針對性的對策建議。

關(guān)鍵詞：數(shù)字文化企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；盈利能力；異質(zhì)性分析

中圖分類號：G124；F275

DOI：10.13784/j.cnki.22-1299/d.2022.06.003

一、引言及文獻回顧

目前中國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，依靠創(chuàng)新驅(qū)動帶動經(jīng)濟增長和時代發(fā)展成為一個必然選擇。隨著我國在政策上對數(shù)字經(jīng)濟更加重視，數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)作為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和創(chuàng)新的一種新業(yè)態(tài)應(yīng)運而生。而數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展質(zhì)量很大程度上取決于數(shù)字文化企業(yè)的質(zhì)量與盈利能力。當(dāng)前我國數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)尚處于初級發(fā)展階段，為促進數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)的健康長遠發(fā)展，提高數(shù)字文化上市企業(yè)的盈利能力，完善企業(yè)融資方式以及財務(wù)活動，采取匹配的財務(wù)戰(zhàn)略尤為重要。

國內(nèi)外很多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的關(guān)系開展了相關(guān)研究。Harris和Ravi（2007）認為，債務(wù)水平對企業(yè)的增長能力有積極影響，但高負債率會提高企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，影響企業(yè)的盈利水平；[1]Maria Kontesa（2015）認為，債務(wù)產(chǎn)生的利息支出會限制企業(yè)的盈利能力；[2]邱永輝、史先進（2017）研究了影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)存在明顯的行業(yè)差異，稅盾效應(yīng)和信貸供給對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響；[3]李莉、于嘉懿等學(xué)者（2018）通過研究得出結(jié)論，即上市企業(yè)管理者的權(quán)力越大，就越可以通過在職消費來尋求自身利益；[4]郭雪萌、梁彭、解子睿（2019）構(gòu)建了企業(yè)價值最大化的模型，通過實證得出為了防范高杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險，會優(yōu)先選擇股權(quán)籌資；[5]李傳憲、趙紫琳（2020）分析認為，負債率過高或者過低都不利于績效水平，適中的負債率有利于企業(yè)競爭力的提升；[6]曾繁榮、張雪笛、方玉（2020）認為，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)水平可以顯著提高企業(yè)績效。[7]

目前已有的研究更多是從房地產(chǎn)行業(yè)以及其他中小企業(yè)等視角來分析資本結(jié)構(gòu)對盈利能力以及成長能力的影響，而探討數(shù)字文化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的文獻尚不多見。本文基于2006-2020年中國57家數(shù)字文化上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，探究數(shù)字文化上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響，并在此基礎(chǔ)上進行異質(zhì)性分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

●資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響

Modigliani與Miller在1958年提出MM理論認為，對于資本條件完善的企業(yè)，企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。后來兩人在《企業(yè)所得稅和資本結(jié)構(gòu)：一種修正》中將企業(yè)稅引入MM定理，認為在存在所得稅的條件下，債務(wù)融資可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。不過隨著后來經(jīng)濟學(xué)家對資本結(jié)構(gòu)的進一步完善，認為隨著負債融資的比例增大，會帶來財務(wù)困境成本，即企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險增加，債務(wù)到期還本的利息會給企業(yè)帶來很大壓力，企業(yè)在陷入財務(wù)困境時，很容易造成過度投資和投資不足，導(dǎo)致企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負的項目，降低了企業(yè)價值。因此，本文根據(jù)目前我國數(shù)字文化企業(yè)現(xiàn)狀，提出假設(shè)H1：數(shù)字文化上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力存在負向影響。

●企業(yè)所有制的異質(zhì)性分析

企業(yè)制度環(huán)境是資本結(jié)構(gòu)理論的重要影響因素?！皞鶆?wù)融資優(yōu)勢假說”認為，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)具有政府隱性擔(dān)保和政治關(guān)系，未來發(fā)生財務(wù)危機和破產(chǎn)的風(fēng)險也會很低，即使陷入財務(wù)困境也更容易獲得政府救助和銀行貸款，因此具有債務(wù)融資的優(yōu)勢；另一方面，在產(chǎn)品和要素市場上，國有企業(yè)也將獲得更多的優(yōu)惠待遇，以降低其經(jīng)營風(fēng)險，具備持有高負債率的需求和條件。高磊、龐守林（2017）證明，企業(yè)負債率與企業(yè)績效之間的關(guān)系受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，國有企業(yè)負債率顯著高于民營企業(yè)負債率。[8]同樣，對于數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)來說，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平較高，其對企業(yè)盈利能力抑制作用也就更大。因此，本文根據(jù)相關(guān)理論，提出假設(shè)H2：相較于民營企業(yè)，數(shù)字文化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)盈利能力的負向影響更大。

●企業(yè)所在區(qū)域的異質(zhì)性分析

目前我國不同區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展不均衡，姜國華（2011）認為，由于我國東中西不同地區(qū)的經(jīng)濟環(huán)境，使得基礎(chǔ)設(shè)施、投資環(huán)境以及政府的扶持力度等方面存在較大差異，進而影響了對資本的吸引程度以及資本成本，進而影響到企業(yè)融資的成本及渠道。[9]林孝文、何陳念（2019）發(fā)現(xiàn)，區(qū)域環(huán)境可以通過與資本結(jié)構(gòu)的交互作用對企業(yè)績效產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)影響。[10]當(dāng)外部區(qū)域的經(jīng)濟環(huán)境較好時，市場需求較強，企業(yè)盈利水平較好，現(xiàn)金流更充足，企業(yè)有能力承受較大的還款和付息壓力，開展更多周期長、收益高的項目，不必過多擔(dān)心資金問題，因此這種情況下企業(yè)會傾向于使用負債融資來發(fā)揮財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，企業(yè)的資產(chǎn)負債水平更高。根據(jù)以上理論，針對我國不同區(qū)域的經(jīng)濟環(huán)境，從西到東分布的經(jīng)濟發(fā)展水平逐漸提高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力負向作用也逐漸增大。因此，本文提出如下假設(shè)H3：隨著我國區(qū)域的從西向東分布，數(shù)字文化上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的負向影響增大。

三、數(shù)據(jù)描述與模型設(shè)定

●數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2020年我國數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)A股上市企業(yè)為研究對象，由于上市企業(yè)通常會與其子企業(yè)合作開展創(chuàng)新活動，因此本文采用上市企業(yè)與子企業(yè)的合并財務(wù)報表進行分析，使研究更合理可信。本文剔除掉了其中的ST及退市企業(yè)以及存在財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和錯誤的企業(yè)后，最終確定樣本為57家上市企業(yè)的855個“企業(yè)—年度”觀測值，包含異質(zhì)性分析所需的國有企業(yè)25家、民營企業(yè)32家，其中東部企業(yè)40家、中部企業(yè)11家、西部企業(yè)6家。本文對缺失數(shù)據(jù)進行線性插值，部分缺失較多的數(shù)據(jù)缺失值進行取0處理。上市企業(yè)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文運用stata.16進行實證分析。

●變量說明

1.被解釋變量

基于已有文獻（李寶仁和王振蓉，2003；[11]張川、潘飛和John Robinson，2006；[12]等等），本文選用總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的代理變量，以其衡量全部資產(chǎn)所獲得利潤的水平，直接反映了企業(yè)的盈利能力以及發(fā)展實力，是衡量企業(yè)收益能力的重要指標(biāo)。

2.核心解釋變量

已有學(xué)者的研究（周艷菊、鄒飛和王宗潤，2014）[13]等廣泛采用賬面資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，企業(yè)資本由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成，資產(chǎn)負債率作為評價企業(yè)負債水平的綜合指標(biāo)，衡量企業(yè)總資產(chǎn)中有多大比例是通過負債取得的。因此，本文選擇資產(chǎn)負債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的代理變量。

3.控制變量

根據(jù)以往文獻研究，本文選擇控制變量如下：第一大股東控股比率，衡量企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)盈利能力的影響；固定資產(chǎn)比率，該指標(biāo)在一定程度上衡量了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，即固定資產(chǎn)比率越高，經(jīng)營風(fēng)險越大，相應(yīng)會對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響；無形資產(chǎn)比率，數(shù)字文化企業(yè)的無形資產(chǎn)比例在一定程度上衡量了企業(yè)的科創(chuàng)能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量了企業(yè)的營運能力以及企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)利用率；營業(yè)收入增長率衡量了企業(yè)的發(fā)展以及成長能力；托賓q值為目前對企業(yè)的市場評價衡量，資產(chǎn)的市場價值是否被低估或高估；企業(yè)規(guī)模衡量企業(yè)整體的發(fā)展程度。

●模型設(shè)定

本文基于雙向固定效應(yīng)模型，建立模型如下：

Roait=β0+β1Levit+β2Controlsit+μi+λt+εit （1）

雙向面板數(shù)據(jù)模型是由時間序列數(shù)據(jù)與橫截面數(shù)據(jù)共同組成的二維數(shù)據(jù)，可以將不可觀測到的個體異質(zhì)性考慮在內(nèi)，并能夠有效降低模型設(shè)定的誤差。在該模型中，i代表企業(yè)，t代表年份，Roait為企業(yè)盈利能力，使用總資產(chǎn)收益率作為代理變量，Levit為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使用資產(chǎn)負債率作為代理變量；Controlsit為代表影響企業(yè)盈利能力的其他控制變量；μi表示企業(yè)的個體效應(yīng)，λt代表年度固定效應(yīng)，分別反映企業(yè)的時間差異和不隨時間而變化的個體差異；εit為隨機擾動項。

四、實證結(jié)果分析

●描述性分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看出，2006—2020年間，數(shù)字文化企業(yè)總資產(chǎn)收益率Roa的均值為2.49%，資產(chǎn)負債率均值為39.43%，表明不同企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)水平相差較大。

●皮爾遜相關(guān)性

表3報告了數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和控制變量的相關(guān)性分析。從表中可以得知，企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)在1%水平上存在顯著負相關(guān)，與第一大股東控股比率X1、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X4、營業(yè)收入增長率X5和企業(yè)規(guī)模X7在5%水平上存在顯著的正相關(guān)，同時與固定資產(chǎn)比率X2和無形資產(chǎn)比率X3呈負相關(guān)，但不顯著，同時可以看出，其他變量間不存在嚴重的多重共線性問題。皮爾遜相關(guān)性檢驗相關(guān)分析只能顯示兩個變量之間的相關(guān)性，需要對變量進行進一步的回歸，以探討資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響度。

●單位根檢驗

為了避免存在偽回歸問題，本文在回歸前對面板數(shù)據(jù)進行了IPS單位根檢驗。各變量的面板單位根測試結(jié)果如表4所示，每個變量的平穩(wěn)性檢驗否定了面板數(shù)據(jù)具有單位根的假設(shè)，表明變量是平穩(wěn)的，所以可以進行下一步的模型回歸。

●基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在表5的回歸結(jié)果中，模型的R2為0.30，表明回歸方程與總樣本數(shù)據(jù)有很好的擬合；F統(tǒng)計量為29.30，表明該模型具有顯著的統(tǒng)計學(xué)意義。經(jīng)檢驗得，數(shù)據(jù)具有異方差問題，但并不存在組間自相關(guān)和組內(nèi)自相關(guān)，故本文使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以消除異方差的問題。通過模型數(shù)據(jù)可以看出，資產(chǎn)負債率Lev的回歸系數(shù)為-0.148，并通過了1%水平的顯著性檢驗，該結(jié)果證實了H1，表明企業(yè)的資產(chǎn)負債率對盈利能力呈負相關(guān)。在實證回歸中還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率Lev的平方項對企業(yè)盈利能力的估計系數(shù)很小以致可以忽略，產(chǎn)生上述結(jié)果的原因可能在于：數(shù)字文化上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率目前已處于一個較高的水平，超出了負債水平對企業(yè)盈利起促進作用的區(qū)間，資本結(jié)構(gòu)的稅盾效應(yīng)以及代理收益小于其帶來的財務(wù)困境成本和代理成本帶來的負向作用。

●穩(wěn)健性檢驗

為增強研究成果的實證研究性，本文從以下兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗。第一，更換被解釋變量。投資者在評估企業(yè)利潤目標(biāo)時，通常會關(guān)注股東權(quán)益的實現(xiàn)效果，即結(jié)合了凈利潤和股東權(quán)益的指標(biāo)—凈資產(chǎn)收益率，因此，本文使用凈資產(chǎn)收益率Roe替代總資產(chǎn)收益率Roa作為企業(yè)盈利能力的代理變量進行檢驗。第二，通過改變縮尾處理設(shè)置來減少潛在異常值對回歸結(jié)果的影響，本文將對所有變量采用1%的雙側(cè)縮尾設(shè)置進行測試。根據(jù)表6穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，數(shù)字文化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力仍然存在負相關(guān)關(guān)系，穩(wěn)健性結(jié)果與實證結(jié)果基本一致，因此，實證研究結(jié)果具有穩(wěn)健性與可靠性。

五、異質(zhì)性分析

●按企業(yè)所有制分組回歸

根據(jù)表7的分組描述性統(tǒng)計，在數(shù)字文化企業(yè)中，國有企業(yè)的平均負債率高于民營企業(yè)。同時值得注意的是，其固定資產(chǎn)比率也顯著高于民營企業(yè)的固定資產(chǎn)比率。因為很多大型國企經(jīng)歷了快速的資本深化過程，通常有更多的廠房和設(shè)備，固定資產(chǎn)比率更大，可以用來作為企業(yè)借款的抵押品，而出于這種動機的銀行放貸是符合利潤原則的，有經(jīng)濟的基本面支持，在一定程度上具有優(yōu)先權(quán)獲得銀行信貸的所有制優(yōu)勢，因此，數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)的國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率一般高于私營企業(yè)。

表8報告了按所有制分組的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)模型方程擬合度R2為0.3293，國有企業(yè)的R2為0.3718，相較于基準(zhǔn)回歸都有一定的提高，說明分組回歸后回歸模型更準(zhǔn)確。而兩組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)Lev的估計系數(shù)差異通過了1%水平的顯著性檢驗，說明兩組差異顯著，分組是有必要的。國有企業(yè)與民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)估計系數(shù)均在1%水平上通過了顯著性檢驗，國有企業(yè)負債率的提高的抑制作用明顯大于民營企業(yè)。表7與表8的綜合結(jié)果證實了H2，即國有企業(yè)的負債水平高于民營企業(yè)，數(shù)字文化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)盈利能力的負向影響更大。

●按不同區(qū)域分組回歸

通過表9對三個地區(qū)的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)數(shù)字文化企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值為36.49%，中部地區(qū)的資產(chǎn)負債率均值為45.58%，西部地區(qū)的資產(chǎn)負債率均值為47.52%，三個地區(qū)從東向西資產(chǎn)負債率依次升高。通過表10的區(qū)域分組回歸結(jié)果，東部地區(qū)的資本結(jié)構(gòu)系數(shù)為-0.1555，中部地區(qū)資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為-0.2617，西部地區(qū)資本結(jié)構(gòu)的的系數(shù)為-0.0425。東部地區(qū)和中部地區(qū)的回歸系數(shù)兩者均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明兩個地區(qū)的資產(chǎn)負債率均抑制了數(shù)字文化上市企業(yè)的盈利能力，且中部的抑制作用比東部地區(qū)更加顯著，而西部地區(qū)資本結(jié)構(gòu)的估計系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。在認知上，西部地區(qū)企業(yè)由于技術(shù)水平低下和資金不足而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債率最低，然而在近些年，我國從資金、人才、技術(shù)等多方面對西部地區(qū)企業(yè)的發(fā)展給予了全面支持，政府對于西部地區(qū)高科技企業(yè)，采取降低稅率和稅收減免的措施，同時為其提供研究開發(fā)、技術(shù)引進和產(chǎn)品推廣等方面的專項貸款擔(dān)保，因此對于西部地區(qū)的企業(yè)而言，借債融資是一個較好的且成本較低的方式。與此相反，對于東部地區(qū)而言，政府的監(jiān)管政策比較嚴格，并且當(dāng)企業(yè)發(fā)展到了一定水平，股權(quán)融資是一種更理想的融資方式。

六、主要結(jié)論與對策

本文通過對2006-2020年我國數(shù)字文化上市企業(yè)進行實證分析，并在此基礎(chǔ)上進行了相應(yīng)的異質(zhì)性研究，得出以下結(jié)論：（1）我國數(shù)字文化上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力存在顯著的負向關(guān)系，且該結(jié)果在一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立；（2）從數(shù)字文化企業(yè)不同的所有制性質(zhì)來看，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的抑制作用大于民營企業(yè)；（3）從數(shù)字文化企業(yè)不同的區(qū)域環(huán)境來看，中西部地區(qū)的債務(wù)水平高于東部地區(qū)，東中部企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間存在負相關(guān)，且中部地區(qū)的抑制作用大于東部地區(qū)。

本文的研究結(jié)論對于數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的對策上具有一定的意義。首先，數(shù)字文化企業(yè)融資方面采取去杠桿措施，可以通過股權(quán)融資的方式降低其負債水平，減輕負債水平過高對企業(yè)盈利能力帶來的負面影響。其次，本文認為在采取企業(yè)去杠桿的大背景下，不能采取一刀切的方式，而需要根據(jù)企業(yè)所有制形式、區(qū)域分布的不同來加以區(qū)分。一方面應(yīng)加強國有企業(yè)降杠桿的機制，強化數(shù)字文化國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束機制；另一方面，針對高杠桿率的中西部地區(qū)的數(shù)字文化上市企業(yè)，要在一定程度上明確相關(guān)措施，遏制企業(yè)過度負債的籌資沖動，合理設(shè)置不同類型企業(yè)杠桿率監(jiān)管線，準(zhǔn)確構(gòu)建不同企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，防止負債水平過高帶來的風(fēng)險，確保企業(yè)的盈利能力。

基金項目

2021年國家社會科學(xué)基金項目《數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)虛擬集群構(gòu)建研究》（21CH195）階段性成果。

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作者簡介

崔蕊，長春理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授、經(jīng)濟學(xué)博士。研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。

李冉冉，長春理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士。研究方向：數(shù)字經(jīng)濟。

責(zé)任編輯 解梅娟