譚保羅

2022年，美聯(lián)儲將會“加息”似乎已經(jīng)成為一種共識。市場議論的已經(jīng)不是“加不加”，而是到底“加多少”、“怎么加”和“怎么辦”的問題。

到2月11日，加息并沒有立刻發(fā)生，但預期正在改變一切。

一直以來，美聯(lián)儲的貨幣政策對全球經(jīng)濟都有著強大的“外溢效應”，因此無論中國，還是其他國家，都不妨關注“加息”問題，以便未雨綢繆。

1月底，美聯(lián)儲官員放風說，2022年可能會加息50個基點。每個基點為萬分之一，即0.5個百分點，如果成真，這是美聯(lián)儲20年前所未有的加息力度。高盛還預測，2022年的加息，不是1次，而是可能5次。

美元加息并不是“陰謀”，而是可預測的“陽謀”。因為，美聯(lián)儲貨幣政策盯住的指標第一個就是失業(yè)率，如果失業(yè)率高企，那么就通過QE去實施貨幣寬松，刺激經(jīng)濟復蘇，如果失業(yè)率降到目標范圍，那么就退出QE。

盯住失業(yè)率，是按照法律和美聯(lián)儲幾十年慣例而進行的傳統(tǒng)操作。如果我們關注美聯(lián)儲官員近20年來對媒體的公開表態(tài)，他們幾乎都會把失業(yè)率掛在嘴邊。

嘴上掛著失業(yè)率，既是表明自己按照法律和慣例辦事，也突出了自己的獨立性—我們不受政黨和總統(tǒng)的左右，只受客觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)的影響。同時，還能給自己的貨幣政策免責，即無論貨幣政策帶來什么后果，比如嚴重的通脹，也主要責任不在我，一定是經(jīng)濟出了某種結構性問題，我不過是依章辦事。

美聯(lián)儲是一個特殊的存在，其獨特的股權結構和治理機制，保證它內(nèi)部有著錯綜復雜的制衡機制。因此，這樣的中央銀行自然不會聽命于某一個人或某一個集團來進行貨幣政策的操作。對此，我們不細談。

除了失業(yè)率，通脹是美聯(lián)儲盯住的另一個指標，兩者是負相關關系。在推出QE，提振經(jīng)濟的時候，如果溫和的通脹（比如2%）起來了，那么說明經(jīng)濟復蘇，失業(yè)率自然下降。如果通脹起不來，那么說明實體部門不愿意擴張，失業(yè)率必然高居不下，需要繼續(xù)QE。

2008年金融海嘯之后，在美聯(lián)儲的字典里，失業(yè)率遠比通脹出現(xiàn)的頻率高。但現(xiàn)在，問題反過來了。加息0.5個百分點的表態(tài)，正是和通脹有關。過去一兩年，美國的通脹是40年來攀升速度最快的一輪通脹。為什么？

經(jīng)濟學家將通脹分為很多類型。首先是需求拉動的通脹，如我國1990年代出現(xiàn)投資過熱，銀行瘋狂貸款所引發(fā)的物價上浮，資產(chǎn)價格暴漲，想想那個時候的海南房地產(chǎn)熱。

其次是成本驅動的通脹，比如房租和工人工資上漲，比如城中村大拆遷，工人沒地方住，要花錢租更貴的房子，那么將會引發(fā)城市居民餐飲、按摩、美容等生活服務領域的價格上漲。這樣的事情，在很多城市都發(fā)生過。

另外還有輸入性通脹，如1970年代，石油輸出國組織提高原油價格，給歐美帶來的滯漲。當然，這種通脹和成本驅動的通脹，一定程度是重合的。

現(xiàn)在看來，各種類型的通脹，所有可能造成通脹的理由都幾乎在同一時間出現(xiàn)了。不只是美國，全球很多經(jīng)濟體的工薪族都在忍受著貨幣貶值所帶來的被剝奪之痛。

其實，通脹本質(zhì)上就是面和水的問題，用不著搞什么分類。“面粉”端，即商品和勞務的生產(chǎn)，其背后的能源、原料和中間品價格變動都會引發(fā)通脹；“水”的那端，是貨幣的供給和人們的購買力。水多面少，即是通脹。

在“面粉端”，可以看原油和芯片。

原油價格是一種基礎價格，它的漲跌，影響著人的衣食住行。近兩年，原油價格一直處于高位，而且，未來趨勢不明。不太平的中東，愈發(fā)充滿著讓難民流離失所的動亂，2021年年底，東歐再次爆發(fā)烏克蘭危機。

千萬不要小看俄羅斯，這個國家的原油和天然氣儲量都能排進全球前三。更重要的是，他們有不按常理出牌的勇氣。

芯片短缺也是通脹的推手。目前，將近一半的地球人，也就是35億人都是智能手機使用者，如果智能手機的核心部件供給短缺，價格上漲，那么無疑會影響到終端價格。

事實就是這樣。從2020年開始，全球一直缺芯。按照研究機構Counterpart Research的報告，早在2017年，全球智能手機出貨量就達到15.6億臺，但2021年，數(shù)字卻只有13.9億臺。缺芯，是出貨量下降的重要因素。

缺芯還不只手機，還有汽車行業(yè)?？傊?，芯片這一人類信息工業(yè)運用最廣泛中間品的短缺，無疑是通脹的罪魁禍首之一。

再看“水”那端，首先是銀行體系的貨幣發(fā)行。新冠疫情改變了人類社會，尤其是改變了我們對自己的認知—原來，人類的金融技術（法定貨幣下的貨幣超發(fā)），遠比醫(yī)療技術強大得多。

按照IMF的估計，截至2021年底，全球前10大經(jīng)濟體的中央銀行累計加總的資產(chǎn)負債表規(guī)模超過35萬億美元。這一數(shù)據(jù)較疫情之前，增長了50%還多！

實際上，央行資產(chǎn)負債表的擴張幅度，只能反映基礎貨幣發(fā)行的勇猛程度，而商業(yè)銀行基于基礎貨幣還可以創(chuàng)造出成倍的，多得多的派生貨幣，因此整個銀行體系的超發(fā)潛力往往容易被低估，這也使得到底超發(fā)多少貨幣，根本無法精確統(tǒng)計。

充裕的流動性刺激了經(jīng)濟擴張，推動了復蘇，但副作用總需要人買單。會是誰？

另一個增加購買力的因素，是資產(chǎn)價格飆升的財富效應。股票和房產(chǎn)的升值，會讓持有者對未來的預期更加樂觀。同時，市場也會以股票分紅和房屋租金的形式，惠及他們家庭的現(xiàn)金流，從而使得家庭和個人更愿意去消費，從而增加整個社會的購買力。這就是資產(chǎn)價格所引發(fā)的財富效應。

新冠大流行以來，美國是全球這一效應表現(xiàn)最明顯的國家。僅以股市為例，在2022年年初，蘋果和微軟就雙雙沖破了3萬億美元的市值，這幾乎是同時期中國最大互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊市值的6倍。由于美股過于火爆，以至于讓沉寂多年的美國散戶也重出江湖，并在2021年上演了“散戶大戰(zhàn)華爾街”事件，全球驚嘆。

此外，動輒數(shù)萬億美元，直接開支票發(fā)錢的聯(lián)邦財政救助計劃不斷出爐，也讓很多低收入的美國人瞬間獲得了購買力。

以上各種因素互相影響，也互相疊加。它們僅僅是通脹發(fā)動機的一個橫截面，無法囊括全部因素，但足以解釋：事情為何發(fā)生在這個時點。

應對通脹的藥箱中，最猛的那一副是加息。如果美聯(lián)儲加息，會對世界其他經(jīng)濟體帶來什么影響？兩方面來看。

首先是信貸擴張的影響。一些經(jīng)濟體的內(nèi)部信貸擴張會有所收緊，如果已經(jīng)在去杠桿的話，那么就是繼續(xù)去杠桿。在這些經(jīng)濟體，“次一級”融資主體會繼續(xù)遇到融資上的麻煩。

“次一級”融資主體和“優(yōu)先級”融資者相對，后者指的是與政府更加靠近的融資者，比如一些經(jīng)濟體內(nèi)部的國企，或者東南亞一些國家由權貴家族控股的企業(yè)，這些家族也擁有自己的銀行，可以對財團下屬的實體企業(yè)進行關聯(lián)融資。

“次一級”主體則是“優(yōu)先級”融資者以外的其他融資主體，特別是遠離政府部門的私營企業(yè)，它們中的激進者，會繼續(xù)為以前的過度擴張付出代價，可能爆發(fā)財務上的危機。有的為了生存，甚至不惜違約，即便以損害在金融市場上來之不易的信用為代價。

在這種情況下，“次一級”融資主體會出現(xiàn)版圖的收縮，而“優(yōu)先級”融資者會利用融資優(yōu)勢進行真正的逆勢擴張，填補前者讓出來的真空。于是，數(shù)十年不遇的兼并重組時代會來臨。

除了全社會信貸擴張的影響之外，資產(chǎn)價格也將面臨變數(shù)。

資產(chǎn)價格會和暴漲說再見，核心資產(chǎn)受到的影響不大，但非核心資產(chǎn)會出現(xiàn)下跌，而且止跌的時間不明。

在樓市，核心資產(chǎn)是核心城市的核心物業(yè)，而在股市，核心資產(chǎn)則是那些能夠抗周期的龍頭股票，它們即使跌，也會有一個底。相對的，越來越多的邊緣股票將失去炒作價值，如果希望繼續(xù)在這些垃圾股票中火中取栗，那么成為韭菜的概率，會比以前高很多倍。

在財金治理能力較強、行政體系效率較高的經(jīng)濟體，它們的管理部門將面臨兩個任務：

一是不能讓核心城市的核心物業(yè)因為資金的避險效應，出現(xiàn)繼續(xù)暴漲。二是樓市資產(chǎn)價格和銀行的資產(chǎn)質(zhì)量深度綁定，必須采取手段，讓房地產(chǎn)的下跌不要那么激烈，從而危及金融體系的穩(wěn)定。穩(wěn)，是最好的結果。

以上是對全球經(jīng)濟而言，并非指的中國。

但作為一個經(jīng)濟貨幣化程度（M2廣義貨幣/GDP代表這一程度的高低）很高的國家，中國無法把自己和美聯(lián)儲的貨幣政策進行100%的隔離。中國有獨立自主的貨幣政策，也有強大穩(wěn)定的金融體系，但這些都不是無視全球金融市場即將來臨之變的理由。相信，經(jīng)過了一整輪金融大整頓和樓市調(diào)控的中國，已做好了準備。

但也有一些人對變化視而不見。土耳其的埃爾多安認為，應對通脹最好的辦法，非但不是加息，反倒是降息。2021年最后幾個月，土耳其央行四次降息。而且，他干脆將國家統(tǒng)計局長免職。后者提供的通脹數(shù)據(jù)實在太高，讓不加息的決定看上去越來越荒謬。

貨幣危機，已經(jīng)爆發(fā)。2018年年初，1美元兌土耳其里拉為3.5，而2022年1月，不過四年之后，這個數(shù)字超過了12。也就是說，以美元計價，這個國家的貨幣貶值為了原來的1/4。

追捧者將埃爾多安的策略推崇為“埃爾多安經(jīng)濟學”，認為土耳其決不能按西方經(jīng)濟學的原理出牌。其實，這個世界沒有什么“西方經(jīng)濟學”，也沒有“埃爾多安經(jīng)濟學”，有的只是人類根據(jù)千百年經(jīng)濟社會運行所歸納的常識。

在通脹已趨于惡性的經(jīng)濟體，貨幣當局打死也不加息的理由，并不復雜，統(tǒng)治者的盟友們在過去的信貸狂潮中，無不是負債大戶—那些有資格大規(guī)模舉債的家族財團、建筑業(yè)巨頭和承包商。一旦加息，利率水平走高，僅僅是利息支出就會壓垮這些人。

不加息，任憑本幣幣值下跌，國內(nèi)爆發(fā)通脹，損失的則是那些沒資格進行大額負債的人。而背負巨額債務的統(tǒng)治者盟友們，卻會因通脹而受益。債務的實際價值會隨著通脹縮水，要還的錢實際上變少了。

盯緊貨幣的暗流，事關一個國家的經(jīng)濟，也事關每一個人的財富未來。