鐘禾

1月26日，深交所更新部分上市公司創(chuàng)業(yè)板上市進(jìn)程。由于上市法律中介機(jī)構(gòu)被證監(jiān)會立案調(diào)查，包括蘇州宇邦新型材料股份有限公司（下稱“宇邦新材”）在內(nèi)的近30家公司中止上市，IPO進(jìn)程按下了暫停鍵。

在首次上市失敗時，發(fā)審委就公司毛利率和盈利的可持續(xù)性、應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)問題、募投項目消化等5個主要問題提出了問詢。如今回頭看，宇邦新材這些問題解決得似乎并不理想。

2017年，也即首次上市被否的這一年，成為宇邦新材的分水嶺，從這一年開始公司毛利率大幅跳水。有意思的是，每次臨近上市，宇邦新材的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)就會大幅增長。

曾在新三板掛牌的宇邦新材主要產(chǎn)品為光伏焊帶，應(yīng)用于光伏電池片的串聯(lián)或并聯(lián)，包括隆基股份、晶科能源和天合光能等在內(nèi)的主流光伏組件廠商都是公司的主要客戶。

隨著碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)的提出，以光伏為代表的新能源板塊備受市場青睞，光伏硅片和組件等上下游企業(yè)都迎來發(fā)展機(jī)遇期。宇邦新材的收入也有明顯的增長，2018-2020年及2021年上半年，公司分別實現(xiàn)營收5.53億元、6.02億元、8.19億元以及5.7億元，同比增長-16.32%、8.82%、35.95%以及68.21%。

在招股書注冊稿中，宇邦新材表示，2021年1-9月公司實現(xiàn)營收8.81億元，同比分增長63.71%;預(yù)計2021年全年營收在11.5億元-12億元，增長在40.5%-46.61%，繼續(xù)保持高增長。

與營收相比，宇邦新材凈利潤的增速看似同樣不錯，其實并非如此。2018-2020年以及2021年上半年，公司分別實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤3326萬元、4903萬元、7905萬元以及4627萬元，增速分別為-7.95%、47.43%、61.22%以及6.42%。2021年1-9月，宇邦新材歸母凈利潤為6078萬元，同比下降2.8%;預(yù)計2021年全年的歸母凈利潤在7500萬元-8000萬元，變動幅度為-5.12%-1.2%，大概率下降。

實際上，早在2013年和2014年，宇邦新材的凈利潤就已經(jīng)連續(xù)過億了，彼時公司的收入遠(yuǎn)不到5億元。2021年，公司營收有望接近12億元，翻了不止一倍，盈利上限卻不超過8000萬元。

在首次上市被否時，發(fā)審委首先就對宇邦新材遠(yuǎn)超同行的毛利率和公司盈利持續(xù)性提出疑問。果不其然，2017年年底上市終止后，宇邦新材的毛利率就從上一年的26.69%降至16.41%，降幅超過10個百分點，凈利潤也接近腰斬。

前后兩份招股書列出的競爭對手基本也都在新三板掛牌，大多數(shù)都已經(jīng)摘牌，但同享科技、威騰股份和愛廸新能還有最近一期的利潤表。

與宇邦新材相比，這幾家競爭對手的凈利潤并沒有像宇邦新材一樣一蹶不振，而是不斷刷新盈利新高。只有宇邦新材一家，在營收不止翻倍情況下，凈利潤還遠(yuǎn)未達(dá)到當(dāng)初的高位。

目前宇邦新材的毛利率不到20%，已經(jīng)與同行相仿。首次IPO時發(fā)審委提出的高毛利率和盈利能力都已經(jīng)“應(yīng)驗”：毛利率下滑至甚至不如同行，盈利至今難回高位。

從最早新三板掛牌到兩次遞交IPO申請，宇邦新材已經(jīng)三戰(zhàn)資本市場了。有意思的是，2013-2020年，宇邦新材僅有兩年的營收增長超過了兩位數(shù)，甚至兩度負(fù)增長。

高增長的年份是2017年和2020年，這兩年分別實現(xiàn)營收6.61億元和8.19億元，同比增長43.35%和35.95%。需要指出的是，這也是宇邦新材兩次遞交招股書的年份。

這兩年也是宇邦新材應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)大幅增長的兩年。2015年和2016年，宇邦新材期末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計分別為2.95億元和3.24億元，2017年年末達(dá)到5億元，同比增長達(dá)到54.42%。

2020年這一幕再度出現(xiàn)。2018年和2019年，宇邦新材期末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計分別為3.93億元和3.51億元，較2017年有了明顯的下降，2020年迅速反彈至5.04億元，同比大漲43.59%。

應(yīng)收項目大幅增長對于回款并不是好事兒。以境內(nèi)前五客戶為例，2018年和2019年基本實現(xiàn)期后100%回款，2020年前五客戶只有一家回款達(dá)到100%，兩家客戶回款不到60%。2021年上半年同樣類似，期后回款達(dá)到100%的只有兩家，剩余3家的回款還不到50%。

宇邦新材預(yù)計2021年營收增長將不低于40%，這意味著公司將首次實現(xiàn)連續(xù)兩年高增長。在已經(jīng)披露的2021年半年報中，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)為5.77億元，同比增長再次超過50%。每一次營收的高增長都伴隨著應(yīng)收項目的高增長，公司是否存在通過放松信用政策刺激銷售的情形呢？

以宇邦新材第一大客戶隆基股份為例，2018年之前宇邦新材給予其信用期為90天，2019年更改為90天/120天，這一年宇邦新材向其銷售收入8471萬元，同比減少超過40%，應(yīng)收賬款只有1458萬元，占比尚不足10%。

2020年，宇邦新材通過隆基股份實現(xiàn)收入2.09億元，應(yīng)收賬款為9577萬元，占比為35.93%。2021年上半年，隆基股份給宇邦新材帶來收入1.65億元，應(yīng)收賬款為8686萬元。與之對應(yīng)的是，2018年隆基股份為宇邦新材貢獻(xiàn)營收1.5億元，應(yīng)收賬款只有4795萬元，寬信用明顯帶來了應(yīng)收賬款的增加。

宇邦新材主打產(chǎn)品光伏焊帶按產(chǎn)品的應(yīng)用方向可分為互連焊帶和匯流焊帶。根據(jù)前后兩次上市文件，2016年公司互連焊帶產(chǎn)能為4736噸，產(chǎn)量5643噸，產(chǎn)能利用率超過100%。2020年，互連焊帶產(chǎn)能為9964噸，產(chǎn)量為10194噸，產(chǎn)能利用率同樣超過100%。

另一款產(chǎn)品匯流焊帶的產(chǎn)能沒有太大增長。2016年其產(chǎn)能為2033噸，2020年為2445噸，產(chǎn)量分別為1693噸和2149噸，產(chǎn)能和產(chǎn)量增幅都沒有超過三成。不過宇邦新材的主要收入來自互連焊帶，2018-2020年互連焊帶營收占主營收入比例都超過了80%，2021年上半年也基本如此。

前后兩次上市文件披露的信息顯示，宇邦新材互連焊帶的產(chǎn)能利用率都在100%左右，產(chǎn)能的翻倍增長并沒有影響到廠房和機(jī)器的使用效率。不僅如此，主要產(chǎn)品產(chǎn)能翻倍，公司員工并沒有增長，反而有所下降。

2017年上半年末，宇邦新材員工總數(shù)為291人，其中生產(chǎn)員工197人;2021年上半年末員工人數(shù)為272人，生產(chǎn)人員189人。與此同時，宇邦新材并沒有大幅增加勞務(wù)派遣員工數(shù)量。產(chǎn)能翻倍的增長看來是更多依賴機(jī)器自動化提升的結(jié)果。

但宇邦新材自2014年以來的固定資產(chǎn)基本在7000萬元出頭，并沒有明顯的增長，2019年之前公司在建工程基本可以忽略不計，2019年在建工程才超過千萬，主要是光伏焊帶生產(chǎn)基地項目，也即本次IPO募投項目。

此次IPO，宇邦新材計劃募資4.67億元用于4個項目，其中1.35萬噸光伏焊帶項目總投資3.07億元，擬使用募資2.81億元，其中設(shè)備購置及安裝1.12億元，項目兩年建設(shè)完成。2016年，宇邦新材光伏焊帶合計產(chǎn)能為6770噸，2020年才增加至1.24萬噸，5年時間增加不到6000噸。如今兩年時間就要增加1.35萬噸，產(chǎn)能如何消化呢？

如前所述，在產(chǎn)能增長的過程中，宇邦新材的固定資產(chǎn)并沒有大幅增長。宇邦新材的固定資產(chǎn)主要由房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備組成，2017年上半年末的原值分別為5655萬元、4064萬元，2021年上半年末分別為4335萬元、6008萬元。固定資產(chǎn)構(gòu)成中，機(jī)器設(shè)備增長了近50%，房屋及建筑物不增反降。

2017-2020年，宇邦新材購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為2040萬元、1164萬元、1416萬元和2538萬元，2021年上半年為1598萬元?？梢娫诋a(chǎn)能增加之下，宇邦新材的資本開支也沒有異常的增長，募投項目僅設(shè)備購置相關(guān)支出就達(dá)到1.12億元，宇邦新材真的需要這么多的募資資金嗎？

如果真的需要大筆資金，宇邦新材之前大額分紅該怎么解釋呢？首次上市前的2014-2016年，宇邦新材現(xiàn)金分紅為8719萬元、4891萬元和4885萬元，合計分紅1.85億元，同期宇邦新材合計歸母凈利潤為2.69億元，近70%的利潤被分掉了。

本次上市前的2018-2020年，宇邦新材現(xiàn)金分紅為6500萬元、1250萬元和5000萬元，合計1.28億元的分紅占到了同期1.61億元歸母凈利潤的約80%，持股80%以上的實際控制人肖鋒和林敏無疑是分紅的最大贏家。一邊大舉融資，一邊大手筆分紅，宇邦新材打得一手好算盤。