趙偉

2022年是疫情的“退潮”年，美元指數(shù)表現(xiàn)或總體偏弱，人民幣兌美元匯率面臨的外部壓力不大。

近期，在基本面和政策分化下，中美利差收窄和資本流動并未帶動人民幣匯率貶值，相反人民幣持續(xù)強勢，其背后的主要邏輯是什么，未來人民幣又將如何演繹呢？

自“8.11”匯改以來，人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢吻合度非常高。但2021年四季度以來有所不同，在美元指數(shù)升值的背景下，人民幣兌美元匯率持續(xù)走強。從2021年10月初至2022年1月底，美元指數(shù)漲幅為3.31%，而美元兌人民幣貶值1.33%，說明雖然美元指數(shù)在加息預(yù)期下走強，但是人民幣走勢更強，同期CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲3.59%。

在開放經(jīng)濟條件下，資本的自由流動和貨幣的可自由兌換使得國內(nèi)外利率的變化能夠傳遞到外匯市場，所以呈現(xiàn)和匯率同步移動，但是2021年年底以來，中美利差的表現(xiàn)卻和人民幣兌美元呈現(xiàn)反向趨勢。與此同時，代表中國企業(yè)經(jīng)營狀況的BCI指數(shù)也一路下行，或意味著基本面對人民幣匯率的支撐度也有所減弱。

從BIS和SDR的貨幣籃子權(quán)重來看，SDR人民幣匯率指數(shù)主要是由美元和歐元組成，代表著發(fā)達國家貨幣兌人民幣的走勢，BIS人民幣匯率指數(shù)則包括著韓元、臺幣、墨西哥比索等部分新興市場兌人民幣的邊際變化。從2021年10月初至2022年1月底，BIS指數(shù)漲幅和SDR指數(shù)漲幅相當(dāng)，表明了人民幣匯率的走強不僅僅只針對美元，更包含對全球主要貨幣的升值。

一方面，從“8.11”匯改以來，銀行代客結(jié)匯每年底會集中釋放，導(dǎo)致近年每年底人民幣匯率走強的季節(jié)性特征。另一方面疫情期間，中國較全球的生產(chǎn)恢復(fù)速度較快，出口的“替代”效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢，帶動中國出口持續(xù)超預(yù)期，放大了人民幣匯率季節(jié)性特征。

從美國經(jīng)濟來看，一方面1月ISM 制造業(yè)PMI中的新訂單為57.9，從高位回落;另一方面美國11月銷售總額的兩年復(fù)合增速漲幅已經(jīng)弱于庫存總額，兩者之差較前值收斂，或意味著美國經(jīng)濟復(fù)蘇最快的時期已過。與此相對的而是中國“政策底”夯實、“經(jīng)濟底”在即，中國 “穩(wěn)增長”政策托底，中美兩國之間的基本面預(yù)期的邊際變化使得人民幣走勢維持強勢。

與此相對應(yīng)的是，海外資金流對人民幣資產(chǎn)的青睞度不減。近期全球風(fēng)險資產(chǎn)價格在地緣政治和美聯(lián)儲加息預(yù)期擾動下有所下挫，但是從遠(yuǎn)期利率來看，人民幣升值預(yù)期的依然較強，一方面從在岸和離岸美元兌人民幣匯率之差來看，依然處于下行趨勢，說明市場對于人民幣匯率走勢的多頭依然大于空頭。另一方面NDF因其離岸特點較強，市場化程度比較高，所以一年期的美元兌人民幣NDF回落，說明從情緒端來看，海外資金對人民幣資產(chǎn)的青睞仍存。

在全球通脹高企，以及發(fā)達經(jīng)濟體貨幣收縮背景下，大部分國家的國債收益率均出現(xiàn)一定程度的上升。但是匯率走勢，更多反映經(jīng)濟體之間經(jīng)濟相對強弱變化。伴隨著疫情影響的減弱，非美經(jīng)濟體修復(fù)彈性更大，相對而言，美元指數(shù)或已于年初見頂。人民幣兌美元匯率不具備貶值的外部基礎(chǔ)。

上半年，貿(mào)易順差仍對人民幣匯率形成支撐。首先，全球疫情影響、中國出口競爭優(yōu)勢的維持，意味著上半年盡管中國出口增速可能逐步回落，但進口的相對疲軟以及出口的韌性仍對貿(mào)易順差形成支撐。其次，2021年積累的大量結(jié)匯需求的延遲釋放，仍從貿(mào)易端對人民幣形成支撐。

下半年，中美貨幣政策將從分化轉(zhuǎn)向收斂，人民幣重回升值通道。一方面，中國經(jīng)濟最差的時刻就在一季度，隨著經(jīng)濟增長的企穩(wěn)回升，貨幣政策也將逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。另一方面，隨著美聯(lián)儲加息的進行，美國經(jīng)濟逐步趨弱的概率上升，美聯(lián)儲進一步加碼收緊的可能性下降。