王語嫣

自2018年資管新規(guī)落地以來，銀行理財在去通道、去嵌套、去池化、去剛兌的要求下不斷向凈值化、標準化的方向摸索前行。監(jiān)管對于資管業(yè)務的規(guī)范管理催生了理財子公司，未來，理財子公司也必然承接銀行理財業(yè)務的轉型重任。從2019年建信理財正式成立發(fā)展至今，包括兩家外資控股的合資理財公司在內，已經有21家理財公司正式營業(yè)，產品規(guī)模穩(wěn)步增長，截至2021年上半年，產品存續(xù)余額已經突破10萬億元，從銀行理財整個市場來看，占比高達38.8%，可以說，理財子公司已經發(fā)展成為銀行理財市場的主力軍。隨著資管新規(guī)過渡期的結束，資管新規(guī)及其配套細則的完善基本統(tǒng)一了各類資管機構的監(jiān)管口徑，消除了監(jiān)管套利空間，銀行理財與各類金融機構公平參與資管業(yè)務，行業(yè)競爭也越發(fā)激烈，理財子公司未來發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

后資管時代的行業(yè)競爭格局

監(jiān)管套利消失，銀行理財和公募基金監(jiān)管趨同。此前，監(jiān)管政策在銀行與券商、信托等非銀金融機構之間差異較大，存在監(jiān)管套利空間，在利潤的驅動下，資管行業(yè)中各類通道業(yè)務泛濫嚴重，蘊含大量風險。為了促進資管行業(yè)的健康發(fā)展，消除監(jiān)管套利，使各類金融機構能夠公平地參與資管業(yè)務，一行兩會、外匯局等監(jiān)管部門制定了資管新規(guī)并逐步完善了相關配套細則?？傮w原則方面，銀行理財和公募基金均須遵守資管新規(guī)的規(guī)定，具體到估值核算、銷售管理、流動性管理等方面基本消除了銀行理財與公募基金的監(jiān)管差異。監(jiān)管口徑的趨同消除了銀行與非銀機構之間的行業(yè)壁壘，基金、保險、券商等機構紛紛發(fā)力，通過完善產品體系、優(yōu)化行業(yè)布局來擴大業(yè)務規(guī)模，資管行業(yè)的競爭更加激烈（見表1）。

銀行理財轉型承壓，公募基金快速發(fā)展。從2004年光大銀行推出我國銀行業(yè)第一只理財產品開始，銀行理財因其“剛性兌付”“收益低波動”的特征與居民投資者低風險偏好相匹配，得到了快速發(fā)展，而對同時期的公募基金等其他資管產品形成了壓制。但自資管新規(guī)頒布以來，銀行理財在“破剛兌”“凈值化”的轉型壓力下增速放緩，而公募基金充分發(fā)揮了其在投研能力、管理機制市場化等方面的優(yōu)勢，緊抓居民財富增長和配置方向轉型的機遇，獲得迅速發(fā)展。2021年上半年，銀行理財產品存續(xù)規(guī)模為25.8萬億元，公募基金規(guī)模為23.03萬億元，若考慮基金專戶7.57萬億元和基金公司管理的養(yǎng)老金3.61萬億元，基金管理規(guī)模合計為34.21萬億元，已超過銀行理財的規(guī)模。理財凈值化轉型后公募基金相對優(yōu)勢將更加凸顯，銀行理財與公募基金的競爭將更加激烈（見圖1）。

金融逐步對外開放，外資機構加快布局中國資管市場。在監(jiān)管制度體系不斷完善的過程中，資管行業(yè)所處的發(fā)展環(huán)境逐步規(guī)范，居民財富管理需求日益激增蘊含著大量的市場機遇。隨著我國金融市場開放進程不斷推進，外資機構加快了布局我國資管市場的步伐。2020年4月1日，監(jiān)管正式取消證券公司、基金管理公司外資持股比例限制;同年8月，貝萊德基金，也是我國首家外資獨資公募基金獲準設立，隨后富達基金、路博邁基金也分別于2021年8月和9月獲準設立。理財公司方面，匯華理財、貝萊德建信理財、施羅德交銀理財和高盛工銀理財等四家外資控股理財公司已經獲批籌建，其中已有兩家正式成立。未來，外資機構的加入進一步提升了行業(yè)競爭度，資管行業(yè)將邁入內外資機構同臺競技的新時代，國內各類資管機構面臨更為激烈的市場競爭。但同時，外資機構先進的管理經驗和豐富的產品體系也將推動國內資管行業(yè)更健康的發(fā)展，激發(fā)市場活力。

銀行理財子公司面臨的挑戰(zhàn)

自資管新規(guī)發(fā)布以來，銀行理財一直在積極探索轉型之路，在過渡期內，監(jiān)管仍給予銀行理財業(yè)務一定的整改空間，隨著過渡期的結束，理財子公司將真正直面監(jiān)管要求，持續(xù)轉型。

盈利模式轉變，由資金池下的價差模式轉變?yōu)槭杖」芾碣M用的中收模式。轉型后的銀行理財的盈利模式已經改寫，此前為價差模式，即通過資金池的運作模式賺取整體收益和負債成本的價差。資管新規(guī)后成立的理財子公司，按照資管新規(guī)、理財新規(guī)等一系列規(guī)定的要求，理財產品要做到單獨管理、單獨建賬、單獨核算，資金池模式無法延續(xù)，盈利模式變?yōu)閱渭冑嵢」芾碣M用的中收模式，管理規(guī)模是理財盈利的關鍵。轉型后，理財與公募基金監(jiān)管趨同，但是相比于投研能力、市場化程度，明顯更高的是公募基金，短期內銀行理財并不具備規(guī)模優(yōu)勢。

理財市場以個人投資者為主，客戶偏好低風險，注重高流動性。個人投資者仍是銀行理財市場的主力軍。截至2021年上半年，銀行理財產品個人投資者數量突破6000萬個，占比超過99%，投資者持有總金額占比達88.84%（見表2）。

銀行理財投資者風險偏好相對較低。截至2021年上半年，二級風險理財產品的投資者數量最多、金額最大，占比分別為58.19%和68.61%。多數投資者持有的理財產品風險等級為三級及以下（見圖2、圖3）。

高流動性仍是銀行理財客戶的主要理財需求之一。截至2021年上半年，“T+0”產品最受投資者青睞，持有數量和金額占比分別達到46%和30%，而半年及以下期限的理財產品數量和金額占比為72%和56%（見圖4、圖5）。

明確凈值化、開放化的轉型方向，賬戶管理難度增強。2021年上半年，理財公司存續(xù)理財產品突破10萬億元，理財子公司新發(fā)產品均為凈值化類型，開放式產品規(guī)模高于封閉式產品。分類型看，股份制銀行理財子公司的開放式產品規(guī)模占比最高，超過90%（91.01%）。傳統(tǒng)的理財投資者多為個人投資者，投資者風險偏好普遍偏低，對投資產品的低波動性存在“極度偏好”。此前，銀行理財最大的優(yōu)勢就是通過信用下沉，拉長久期，以資金池的運作模式實現(xiàn)剛性兌付，匹配投資者偏好的低波動且相對較高收益模式，規(guī)模不斷擴大。資管新規(guī)過渡期結束后，傳統(tǒng)理財產品的“收益高—波動小—流動性高”以及“收益高—開放申贖—規(guī)模大”便成為了理財子公司面臨的“不可能三角”難題，理財賬戶管理難度大幅提升。

培育“投資文化”，經營理念的轉變仍需時間。作為獨立運營、自負盈虧的法人主體，理財子公司與母行在業(yè)務合作中表現(xiàn)為甲乙方關系，業(yè)務運作具有一定的獨立性。截至目前，除外商合資理財子公司以外，國有行、股份行、城商行的理財子公司均是由母行資產管理部門發(fā)展而來，董監(jiān)高等管理人員和普通職工也多來自母行，因此理財子公司的體系建設受“信貸文化”影響大，其風控流程受授信業(yè)務影響相對較深，而要做好資管業(yè)務，經營理念由“信貸文化”轉向“投資文化”仍需時間。

銀行理財子公司的轉型路徑

經歷了三年的轉型探索，銀行理財已經渡過了最艱難時期，現(xiàn)階段，存量業(yè)務有序整改，產品規(guī)模平穩(wěn)增長，理財子公司也已經成長為銀行理財的主力軍并邁入獨立運作時代。隨著資管新規(guī)過渡期的結束，資管行業(yè)進入高質量發(fā)展階段，“監(jiān)管趨同、競合并存”將是資管行業(yè)未來的市場格局，理財子公司也要順應資管新格局來探尋未來的轉型路徑。

要明確機構定位，與公募基金競爭、合作并存。監(jiān)管口徑趨同使得銀行理財與公募基金在業(yè)務模式和產品形態(tài)上極為相似，公募基金的迅猛發(fā)展也給還處于轉型探索時期的理財公司帶來較大的競爭壓力。但在國內財富管理市場仍具備極大發(fā)展空間的背景下，二者仍有合作互補的空間。理財子公司應精準把握與公募基金的“競合”關系，明確機構定位，確定發(fā)展方向。理財子公司的成立依托于母行資產管理部，理財文化起源于銀行信貸文化，與公募基金的投資文化存在很大不同。因此，理財子公司的固收類產品優(yōu)勢明顯，但權益類產品的投資經驗十分有限，雙方在各自擅長領域的實力不同，也為彼此創(chuàng)造了合作的可能。理財子公司應繼續(xù)發(fā)揚固收類產品的投資優(yōu)勢，而對于自己不擅長的權益類資產的投資，投研能力的提升難以一蹴而就，在理財子公司成立的初期，可以借助外部公募基金力量，發(fā)展投顧、FOF模式等間接投資權益類資產，并逐步搭建完善自身的權益投研體系，從被動投資過渡到主動投資。除權益投資外，理財子公司在風控平臺搭建以及估值體系構建方面也存在不足，公募基金公司也可從風險控制和估值清算等領域著手與理財子公司進行合作。

要加強產品管理能力，完善產品體系的布局。資管業(yè)務統(tǒng)一監(jiān)管，銀行理財此前的監(jiān)管紅利消失，及時建立起一套成熟完整、富有特色的全譜系產品體系尤為重要。同時，銀行理財也不是從零到一、從無到有，而是帶著母行巨大存量客戶資源轉換到今天的行業(yè)角色。因此，應充分發(fā)揮母行客群基礎和研究專長，在此基礎上構建資管新格局下的理財產品體系。第一，基于投資者的風險偏好和母行信用研究能力專長，將固收類和現(xiàn)金管理類理財作為主打產品做大做強。第二，攻破非標投資在期限錯配和打破剛兌方面的難點，繼續(xù)發(fā)揮非標投資在銀行理財的特色優(yōu)勢。第三，在投資者機構化的大背景下，養(yǎng)老基金、社保基金、實體企業(yè)等機構投資者產生的資管需求與日俱增，理財子公司可以針對不同客戶需求打造差異化產品，設計更加符合機構客戶運作習慣及風險偏好的理財產品，逐步實現(xiàn)從零售客戶向機構客戶的變遷，滿足不同層面投資者全方位的理財需求。

要以大類資產配置為核心培育投研能力。目前，銀行理財產品資產配置主要以債券、非標準化債權類資產、同業(yè)存單、現(xiàn)金及銀行存款為主，占比超過90%，而在權益類資產、另類資產等方面的配置能力明顯不足。隨著經濟的發(fā)展和居民財富的不斷積累，跨市場、跨資產的全球化資產配置將成為居民理財需求的發(fā)展方向。隨著資管產品的不斷豐富與創(chuàng)新，理財子公司應延續(xù)母行固收產品的投研優(yōu)勢，補齊權益投研能力的短板，組合債券、股票、另類資產和海外資產，以大類資產配置為核心構建投研體系，逐步提升投研能力。

要加快數字化轉型，打造以金融科技為生產力的綜合型資管公司。在資管新時期，國際先進同業(yè)紛紛加大科技投入，貝萊德、瑞銀等將每年營收的10%左右用于科技研發(fā)，科技人員占比已達20%～30%。在科技驅動商業(yè)模式創(chuàng)新的時代背景下，理財子公司應加快金融科技融合，以大數據、人工智能等技術為基石，將數字化能力建設融入到產品設計與創(chuàng)新、風險防控、客戶營銷等各個環(huán)節(jié)，打造以金融科技為生產力的綜合型資管公司，通過提升智能化服務能力增強理財子公司的競爭力。

（作者單位：中國民生銀行博士后工作站）

責任編輯：孫 爽

976639255@qq.com