■董燕華

（暨南大學(xué)）

1 引 言

自從2018年中國(guó)香港證券交易所發(fā)布首次公開(kāi)募股（IPO）新規(guī)接受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，以及大陸科創(chuàng)板、新三板探路同股不同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)允許發(fā)行特別表決權(quán)股份，學(xué)術(shù)界又開(kāi)始重新研究關(guān)于同股不同權(quán)制度的利弊并關(guān)注其在我國(guó)市場(chǎng)的普適性。一方面，隨著科學(xué)技術(shù)的不斷提升，一些以創(chuàng)新為主導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)公司發(fā)展起來(lái)，相應(yīng)增加了對(duì)創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家的需求，其所擁有的人力資本對(duì)這類(lèi)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要（鄭志剛，2019）；另一方面，經(jīng)濟(jì)全球化為企業(yè)上市提供了多樣化需求，促進(jìn)了證券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，為了爭(zhēng)奪國(guó)際上市資源，證券交易所陸續(xù)降低上市門(mén)檻，所制定的規(guī)則更加靈活，因企因地制宜。在這種背景下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，因此，研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制能夠?qū)ζ髽I(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置的選擇提供參考。

股權(quán)和控制權(quán)配置經(jīng)歷了從兩權(quán)合一到兩權(quán)分離、從初級(jí)兩權(quán)分離到高級(jí)兩權(quán)分離的發(fā)展演變過(guò)程（齊宇，劉漢民，2019）。首先是提出關(guān)于上市公司股權(quán)分散化所呈現(xiàn)出的“所有權(quán)與控制權(quán)分離”的著名觀點(diǎn)，引出了一大批圍繞這種分離形式所產(chǎn)生的“第一類(lèi)代理問(wèn)題”的研究，即在“同股同權(quán)”的原則下，通過(guò)激勵(lì)和約束機(jī)制的設(shè)計(jì)降低管理層的機(jī)會(huì)主義傾向。后來(lái)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散化并不是一種普遍現(xiàn)象，相反，大多數(shù)公司的股權(quán)在一定程度上集中并存在一個(gè)終極控制人，其通過(guò)交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式掌握實(shí)際控制權(quán)，這些方式使得控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)偏離，因此產(chǎn)生了另一種兩權(quán)分離形式，相應(yīng)地，吸引了又一批圍繞這種分離形式所產(chǎn)生的“第二類(lèi)代理問(wèn)題”的研究。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為兩權(quán)分離的高級(jí)形式，不同于傳統(tǒng)的一股一票制，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的不對(duì)等，是所有權(quán)與控制權(quán)在新的邏輯下的分離（齊宇、劉漢民，2019）。那么，這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生什么影響？其影響機(jī)制是怎樣的？這種機(jī)制又是否會(huì)受到其他因素的影響？目前學(xué)術(shù)界關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系依然存在爭(zhēng)議，其中代理理論學(xué)者認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給管理層提供了侵占股東利益的機(jī)會(huì)，會(huì)產(chǎn)生壕溝效應(yīng)，因此往往被視為一種不良治理結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)績(jī)效不利；而管理理論學(xué)者則認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)保護(hù)管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，使其能夠?qū)Ｗ⒂谄髽I(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，因此對(duì)企業(yè)績(jī)效是有利的；另外也有學(xué)者綜合兩方觀點(diǎn)，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一把“雙刃劍”，有利有弊，且良好的治理能夠抵消其不利影響。

總體而言，目前針對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究大部分是通過(guò)配比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)樣本得出的，而從整合的角度全面剖析其本質(zhì)特征控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離，即兩權(quán)分離度的大小對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究還不夠完善，作用過(guò)程的黑匣子還需要進(jìn)一步打開(kāi)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離是如何影響績(jī)效的？其具體影響機(jī)制是什么？該影響機(jī)制又會(huì)受到什么情境因素的影響？基于這些問(wèn)題，本文綜合考慮壕溝效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)，將其作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度影響企業(yè)績(jī)效的兩條中介路徑，進(jìn)一步梳理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的辯證影響，并考察企業(yè)的債務(wù)融資比例對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

和已有研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，構(gòu)建了“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度—壕溝效應(yīng)/激勵(lì)效應(yīng)—企業(yè)績(jī)效”的雙中介模型，通過(guò)對(duì)比分析，詳細(xì)解釋了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“雙刃劍”效應(yīng)。第二，探究了債務(wù)融資比例在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度—壕溝效應(yīng)/激勵(lì)效應(yīng)中的調(diào)節(jié)作用，從而揭示了企業(yè)可以利用債務(wù)這個(gè)融資工具來(lái)減弱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的消極效應(yīng)并加強(qiáng)其積極效應(yīng)。第三，豐富了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系方面的研究，并對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性問(wèn)題提供了一些參考。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度、壕溝效應(yīng)與企業(yè)績(jī)效

由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)特征為控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的不對(duì)等或者說(shuō)發(fā)生了偏離，即內(nèi)部人（通常為管理層）通過(guò)較少的現(xiàn)金流量權(quán)掌握了大部分的控制權(quán)（馬磊、徐向藝，2010），因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致管理層的所有權(quán)和控制權(quán)利益之間產(chǎn)生了楔子。隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度越來(lái)越大，管理層能夠?qū)臼┘痈嗟目刂?，同時(shí)由于他們的現(xiàn)金流量權(quán)較小，在公司中的經(jīng)濟(jì)利益有限，因此他們將更愿意利用公司資源為自己的個(gè)人利益服務(wù)，而這種控制權(quán)私人收益的獲取是以犧牲其他股東的利益為代價(jià)的。馬蘇利斯等人（2009）在探究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的代理問(wèn)題時(shí)提出了企業(yè)內(nèi)部人士獲取私人利益的四種可能途徑：濫用企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備、要求過(guò)高薪酬、從事破壞股東價(jià)值的收購(gòu)活動(dòng)以及做出糟糕的資本支出決策。這些途徑都會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的降低和股東財(cái)富的流失（周曉東，2019）。

另外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代表了最強(qiáng)的反收購(gòu)條款，因此具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)際上不受敵意收購(gòu)的影響。這種結(jié)構(gòu)安排使得管理層與外部控制權(quán)市場(chǎng)隔離開(kāi)來(lái)，且能夠繼續(xù)維持管理決策低效率而不受影響，即產(chǎn)生了壕溝效應(yīng)，如同建立起了一道防護(hù)墻，穩(wěn)固管理層所擁有的地位和控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)狀難以通過(guò)外部機(jī)制得到改善。因此，由于壕溝效應(yīng)的存在，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離不利于企業(yè)績(jī)效發(fā)展?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與壕溝效應(yīng)正相關(guān)。H1b：壕溝效應(yīng)部分中介雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度、激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)績(jī)效

對(duì)于一些企業(yè)來(lái)說(shuō)，特定人力資本的投資非常重要，但是由于信息不對(duì)稱，管理層擔(dān)心通過(guò)長(zhǎng)期投入時(shí)間和資源獲取這家公司的特定知識(shí)與技能后會(huì)面臨被套牢（holdup）的風(fēng)險(xiǎn)，且一旦公司被收購(gòu)，管理層遭到替換，其將無(wú)法從先前的公司特定投資中獲得預(yù)期的回報(bào)。此時(shí)，控制權(quán)的價(jià)值便顯現(xiàn)出來(lái)，它可以保護(hù)管理者免遭被替換的風(fēng)險(xiǎn)。正如迪安杰洛（1985）所講述的：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可以被看作是介于分散所有權(quán)的公眾公司和集中持有股權(quán)的私人公司之間的中間組織形式。因此它能夠綜合兩者的優(yōu)點(diǎn)，使企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)融資的同時(shí)依然保持管理層對(duì)公司的控制。

一方面，在具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，管理層能夠通過(guò)優(yōu)越的投票權(quán)股票來(lái)維持對(duì)公司的控制，這種控制權(quán)激勵(lì)管理者在公司中投資特定的人力資本。另一方面，當(dāng)管理層利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)保護(hù)自己不被接管時(shí)，其可以從滿足短期市場(chǎng)目標(biāo)的壓力中解脫出來(lái)，減少管理近視，從而有動(dòng)力為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益進(jìn)行規(guī)劃和行動(dòng)。因此，由于激勵(lì)效應(yīng)的存在，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離有利于企業(yè)績(jī)效發(fā)展。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與激勵(lì)效應(yīng)正相關(guān)。H2b：激勵(lì)效應(yīng)部分中介雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

2.2 債務(wù)融資比例的調(diào)節(jié)作用

雖然在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排下，外部控制權(quán)市場(chǎng)難以約束內(nèi)部人行為，但是債務(wù)可以提供一種“硬約束”（嚴(yán)太華、何芳麗，2018）。首先，債務(wù)的存在意味著一段時(shí)間后企業(yè)必須通過(guò)現(xiàn)金流進(jìn)行償還的義務(wù)，因此一定程度上減少了內(nèi)部人進(jìn)行私人利益消費(fèi)以及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)。其次，和中小股東等利益相關(guān)者相比，債權(quán)人能夠提供積極的監(jiān)督并擁有一種狀態(tài)依存控制權(quán)，即根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況決定是否行使控制權(quán)。最后，作為一種替代控制機(jī)制，債務(wù)使得內(nèi)部人（管理層）有失去控制的可能性，從而激勵(lì)其注重企業(yè)價(jià)值最大化的長(zhǎng)期目標(biāo)。因此，債務(wù)能夠減弱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的壕溝效應(yīng)，并加強(qiáng)其激勵(lì)效應(yīng)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3a：債務(wù)融資比例負(fù)向調(diào)節(jié)了壕溝效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度和企業(yè)績(jī)效之間的中介作用。

H3b：債務(wù)融資比例正向調(diào)節(jié)了激勵(lì)效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度和企業(yè)績(jī)效之間的中介作用。

根據(jù)以上分析，圖1展示了本文的總體假設(shè)模型，該模型的基本假設(shè)是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的兩權(quán)分離度通過(guò)兩條路徑影響績(jī)效，分別是壕溝效應(yīng)所代表的消極路徑和激勵(lì)效應(yīng)所代表的積極路徑，而這兩條影響路徑又受到企業(yè)債務(wù)融資比例的調(diào)節(jié)，其分別減弱和強(qiáng)化了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的壕溝效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)。

圖1 研究模型

3 結(jié)論與啟示

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的應(yīng)用逐漸廣泛，本文通過(guò)探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制發(fā)現(xiàn)：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度對(duì)壕溝效應(yīng)有顯著的正向影響，對(duì)激勵(lì)效應(yīng)也有顯著的正向影響；壕溝效應(yīng)與激勵(lì)效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮雙重中介作用；債務(wù)融資比例負(fù)向調(diào)節(jié)了壕溝效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度和企業(yè)績(jī)效之間的中介作用，而正向調(diào)節(jié)了激勵(lì)效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度和企業(yè)績(jī)效之間的中介作用。

上述發(fā)現(xiàn)對(duì)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)安排具有重要啟示：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這種股權(quán)與控制權(quán)不對(duì)等的配置發(fā)揮著雙刃劍的作用，在企業(yè)實(shí)踐中，應(yīng)該依據(jù)具體情況實(shí)施。一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度能夠起到一定的激勵(lì)效應(yīng)，這正是一些新創(chuàng)企業(yè)所需要的，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，其人力資本對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起著不可磨滅的作用，但他們往往不是企業(yè)股權(quán)集中度最高的人，卻又需要對(duì)企業(yè)有較高的控制權(quán)以保證其戰(zhàn)略的實(shí)施，這就產(chǎn)生了矛盾，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為這類(lèi)困境提供了一種新的解決方法。新創(chuàng)企業(yè)應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在很大程度上對(duì)企業(yè)創(chuàng)始人起到激勵(lì)作用，促使他盡心盡力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而股東也樂(lè)意接受這種結(jié)構(gòu)安排，享受企業(yè)創(chuàng)始人良好管理帶來(lái)的豐厚收益。因此，企業(yè)可以充分利用這類(lèi)治理結(jié)構(gòu)安排，在不損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的情況下，選擇一個(gè)最合適的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度，發(fā)揮出最大的激勵(lì)效應(yīng)。

另一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度也會(huì)產(chǎn)生一定的壕溝效應(yīng)，這也是應(yīng)用這種股權(quán)與控制權(quán)不對(duì)等的配置的企業(yè)需要防范的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給了相應(yīng)主體汲取私人利益的空間，而是否具有這種動(dòng)力，也受到多種因素的影響。本文所探討的債務(wù)就是一個(gè)會(huì)影響到企業(yè)發(fā)生掏空行為的因素，債務(wù)可以提供一種“硬約束”，使得內(nèi)部控制人因?yàn)楹ε峦獠總鶛?quán)人奪取控制權(quán)而更為謹(jǐn)慎。另外，外部環(huán)境也是不可忽略的因素，每個(gè)企業(yè)都不是獨(dú)立的個(gè)體，會(huì)受到外部環(huán)境的影響，其中制度、法律環(huán)境是具有直接效應(yīng)的，在制度較為完善、法律較為嚴(yán)格的環(huán)境中，企業(yè)發(fā)生掏空行為受到的約束更多、接受懲罰的可能性也更高，因此，對(duì)這類(lèi)壕溝效應(yīng)能夠起到較強(qiáng)的抑制作用，最大限度地降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)；而在制度、法律都不完善的環(huán)境中，若企業(yè)應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其產(chǎn)生的壕溝效應(yīng)可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于激勵(lì)效應(yīng)，并且雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度越大，所導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)越明顯。